中航重机评级（买入）21年业绩同比增长159%，净利率创十年内最高
股票代码 ：600765
股票简称 ：中航重机
报告名称 ：21年业绩同比增长159%，净利率创十年内最高
评级 ：买入
行业：航天航空
公司研究 | 年报点评
中航重机 600765.SH
21 年业绩同比增长 159%，净利率创十年 内最高
核心观点
事件：公司发布 2021 年年报，全年实现营业收入 87.9 亿元（+31.2%）；实现归母净利 润 8.9 亿元（+159.1%）。单四季度来看，公司实现营业收入 22.7 亿元（+56.0%），实 现归母净利润 2.8 亿元（+274.2%）。
⚫业绩超预期，公司成本和费用持续优化，利润率显著提升，创十年来历史新高。2021 年实现营收 87.9 亿元（+31.2%），归母净利 8.9 亿元（+159.1%），扣非归 母净利润为 7.2 亿元（+166.6%），主要是由于 Q4 处置力源液压苏州，使得公司非 流动资产处置收益增加 1.36 亿元。利润增速显著高于营收增速，主要原因是 1）毛 利率上升，2021 年公司毛利率同比上升 1.69pct（26.64%→28.33%）2）期间费用 率下降 3.04pct（16.21%→13.17%）；21 年期间费用率及研发费用率均有所下降，主要是营收上量带来的规模效应，以及近年来持续的管理显著改善。21 年净利率 11.00%，高于去年同期的 6.36%（+4.64pct），也是近十年来历史最高水平。
⚫期末合同负债高达 8.29 亿元，同比大幅+1168.74%，经营性现金流情况大幅好转，同 比 大 增 130.48%。 公 司 报 告 期 期 末 合 同 负 债 高 达 8.29 亿 元 ， 同 比 增 长 1168.74%，主要是由于收到客户预付款增加所致，说明军工行业持续高景气，后续 订单任务饱满。2021 年，公司经营性现金流净额为 15.18 亿元，相比去年的 6.58 亿 元大幅好转，同比增长 130.48%，主要是由于收到客户预付款和销售回款增加。
⚫军工业务高景气+管理改善,航空航发锻铸龙头业绩有望实现更快增长。公司 17~18
年先后处置中航世新等亏损资产，形成资产优、竞争优势强的军工锻铸及液压双主 业。公司作为航空锻铸龙头，技术+设备+客户优势明显，受益于军机升级换代+航发
国产替代加速，“十四五”期间航空锻铸业务将进入快速发展期。民用和外贸业务 市场空间巨大，公司积极开拓，逐步提高市占率。持续进行管理优化，（1）进行成 本和费用管控，三费率有望进一步降低（2）推出长期激励计划和首次股权激励方
案，激发企业活力，有利于利润进一步增长。
盈利预测与投资建议
⚫根据 21 年年报上调综合毛利率等，我们上调 22~23 年 eps 为 1.18、1.47 元（前值 为 1.01、1.31 元），新增 24 年 eps 1.91 元，参考可比公司 22 年 41 倍市盈率，给 予目标价 48.38 元，维持买入评级。
风险提示
军工订单和收入确认进度不及预期；信用和资产减值数额比预期高
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 6,698 | 8,790 | 10,832 | 13,566 | 17,022 |
| 同比增长(%) | 11.9% | 31.2% | 23.2% | 25.2% | 25.5% |
| 营业利润(百万元) | 517 | 1,140 | 1,568 | 1,956 | 2,537 |
| 同比增长(%) | 29.1% | 120.6% | 37.5% | 24.7% | 29.7% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 344 | 891 | 1,238 | 1,545 | 2,004 |
| 同比增长(%) | 24.9% | 159.1% | 39.0% | 24.8% | 29.7% |
| 每股收益（元） | 0.33 | 0.85 | 1.18 | 1.47 | 1.91 |
| 毛利率(%) | 26.6% | 28.3% | 28.6% | 28.7% | 28.7% |
| 净利率(%) | 5.1% | 10.1% | 11.4% | 11.4% | 11.8% |
| 净资产收益率(%) | 5.4% | 11.1% | 12.5% | 13.9% | 15.7% |
| 市盈率 | 129.6 | 50.0 | 36.0 | 28.8 | 22.2 |
| 市净率 | 6.6 | 4.8 | 4.3 | 3.8 | 3.3 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月15日） | 42.38 元 |
| 目标价格 | 48.38 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 53.99/16.27 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 105,164/95,178 |
| A 股市值（百万元） | 44,568 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 国防军工 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 15 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 6.4 | -0.73 | -14.16 | 156.04 |
| 相对表现 | 17.72 | 23.66 | 7.21 | 192.17 |
| 沪深 300 | -11.32 | -24.39 | -21.37 | -36.13 |
王天一 021-63325888*6126
wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036
luonan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900
fenghan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070002
丁昊 dinghao@orientsec.com.cn
业绩大超预期（+126.72%），费用优化带 2021-10-26 动盈利能力持续提升
业绩超预期（+125.42%），费用优化带动 2021-09-03 盈利能力持续提升
Q1 业绩超预期（+88.76%），费用优化带 2021-05-07 动盈利能力持续提升
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中航重机年报点评—— 21年业绩同比增长159%，净利率创十年内最高
附录
表 1：中航重机可比上市公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格 (元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022/3/15 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 三角防务 | 300775 | 43.40 | 0.41 | 0.87 | 1.27 | 1.72 | 105.21 | 49.77 | 34.19 | 25.26 |
| 航宇科技 | 688239 | 54.00 | 0.52 | 0.96 | 1.36 | 2.02 | 104.01 | 56.44 | 39.62 | 26.77 |
| 钢研高纳 | 300034 | 36.10 | 0.42 | 0.62 | 0.87 | 1.17 | 86.14 | 58.49 | 41.30 | 30.78 |
| 航发控制 | 000738 | 23.98 | 0.28 | 0.38 | 0.50 | 0.66 | 85.80 | 63.95 | 48.20 | 36.47 |
| 中航光电 | 002179 | 85.60 | 1.27 | 1.78 | 2.40 | 3.17 | 67.55 | 48.00 | 35.60 | 27.04 |
| 中简科技 | 300777 | 56.91 | 0.58 | 0.73 | 1.19 | 1.82 | 97.99 | 78.27 | 47.74 | 31.30 |
| 调整后 平均 | 93.48 | 57.16 | 41.06 | 28.97 | ||||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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中航重机年报点评—— 21年业绩同比增长159%，净利率创十年内最高
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 3,052 | 6,130 | 5,314 | 5,738 | 5,868 | 营业收入 | 6,698 | 8,790 | 10,832 | 13,566 | 17,022 |
| 应收票据及应收账款 | 4,951 | 5,579 | 5,958 | 6,783 | 8,511 | 营业成本 | 4,914 | 6,300 | 7,736 | 9,678 | 12,130 |
| 预付账款 | 158 | 301 | 325 | 407 | 511 | 营业税金及附加 | 35 | 29 | 43 | 54 | 68 |
| 存货 | 3,062 | 3,232 | 3,868 | 4,839 | 6,065 | 营业费用 | 69 | 73 | 76 | 88 | 94 |
| 其他 | 296 | 142 | 367 | 421 | 490 | 管理费用及研发费用 | 889 | 1,004 | 1,213 | 1,519 | 1,906 |
| 流动资产合计 | 11,519 | 15,384 | 15,832 | 18,188 | 21,445 | 财务费用 | 128 | 81 | 61 | 71 | 62 |
| 长期股权投资 | 389 | 731 | 731 | 731 | 731 | 资产减值损失 | 230 | 345 | 325 | 345 | 365 |
| 固定资产 | 2,624 | 2,396 | 2,837 | 3,333 | 3,851 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 405 | 308 | 491 | 574 | 586 | 投资净收益 | 53 | 151 | 150 | 95 | 90 |
| 无形资产 | 270 | 332 | 316 | 299 | 283 | 其他 | 29 | 31 | 40 | 50 | 50 |
| 其他 | 459 | 533 | 363 | 363 | 363 | 营业利润 | 517 | 1,140 | 1,568 | 1,956 | 2,537 |
| 非流动资产合计 | 4,147 | 4,301 | 4,739 | 5,300 | 5,814 | 营业外收入 | 5 | 10 | 15 | 20 | 20 |
| 资产总计 | 15,666 | 19,685 | 20,571 | 23,488 | 27,259 | 营业外支出 | 9 | 7 | 3 | 4 | 0 |
| 短期借款 | 1,107 | 535 | 1,100 | 1,000 | 900 | 利润总额 | 514 | 1,144 | 1,580 | 1,972 | 2,557 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 4,561 | 4,576 | 5,802 | 7,258 | 9,097 | 87 | 177 | 237 | 296 | 384 | ||
| 其他 | 386 | 2,203 | 367 | 389 | 416 | 净利润 | 426 | 967 | 1,343 | 1,676 | 2,174 |
| 流动负债合计 | 6,054 | 7,314 | 7,269 | 8,647 | 10,413 | 少数股东损益 | 82 | 76 | 105 | 131 | 170 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 2,100 | 2,104 | 2,104 | 2,104 | 2,104 | 344 | 891 | 1,238 | 1,545 | 2,004 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.33 | 0.85 | 1.18 | 1.47 | 1.91 |
| 其他 | 342 | 431 | 187 | 187 | 187 | ||||||
| 非流动负债合计 | 2,441 | 2,535 | 2,292 | 2,292 | 2,292 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 8,495 | 9,849 | 9,561 | 10,938 | 12,705 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 460 | 476 | 581 | 712 | 881 | 成长能力 | 11.9% | 31.2% | 23.2% | 25.2% | 25.5% |
| 股本 | 940 | 1,052 | 1,052 | 1,052 | 1,052 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 3,133 | 4,829 | 4,871 | 4,871 | 4,871 | 营业利润 | 29.1% | 120.6% | 37.5% | 24.7% | 29.7% |
| 留存收益 | 2,793 | 3,447 | 4,507 | 5,916 | 7,750 | 归属于母公司净利润 | 24.9% | 159.1% | 39.0% | 24.8% | 29.7% |
| 其他 | (154) | 32 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 26.6% | 28.3% | 28.6% | 28.7% | 28.7% |
| 股东权益合计 | 7,171 | 9,836 | 11,010 | 12,550 | 14,554 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 15,666 | 19,685 | 20,571 | 23,488 | 27,259 | 净利率 | 5.1% | 10.1% | 11.4% | 11.4% | 11.8% |
| ROE | 5.4% | 11.1% | 12.5% | 13.9% | 15.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 5.3% | 9.0% | 10.3% | 11.5% | 13.3% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 426 | 967 | 1,343 | 1,676 | 2,174 | 资产负债率 | 54.2% | 50.0% | 46.5% | 46.6% | 46.6% |
| 折旧摊销 | 90 | 2 | (78) | (96) | (111) | 净负债率 | 2.2% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 128 | 81 | 61 | 71 | 62 | 流动比率 | 1.90 | 2.10 | 2.18 | 2.10 | 2.06 |
| 投资损失 | (53) | (151) | (150) | (95) | (90) | 速动比率 | 1.35 | 1.62 | 1.60 | 1.50 | 1.43 |
| 营运资金变动 | (246) | 758 | (1,734) | (539) | (1,367) | 营运能力 | 2.7 | 3.5 | 3.7 | 3.9 | 4.0 |
| 其它 | 313 | (140) | 103 | 85 | 107 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 658 | 1,518 | (455) | 1,101 | 775 | 存货周转率 | 1.6 | 1.8 | 2.0 | 2.0 | 2.0 |
| 资本支出 | (25) | 265 | (510) | (465) | (403) | 总资产周转率 | 0.4 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 0.7 |
| 长期投资 | (12) | (353) | 11 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.33 | 0.85 | 1.18 | 1.47 | 1.91 |
| 其他 | (179) | (194) | 150 | 95 | 90 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (216) | (281) | (350) | (370) | (313) | 每股经营现金流 | 0.70 | 1.44 | -0.43 | 1.05 | 0.74 |
| 债权融资 | 535 | 239 | (378) | 0 | 0 | 每股净资产 | 6.38 | 8.90 | 9.92 | 11.26 | 13.00 |
| 股权融资 | 290 | 1,808 | 42 | 0 | 0 | 估值比率 | 129.6 | 50.0 | 36.0 | 28.8 | 22.2 |
| 其他 | (869) | (203) | 325 | (307) | (332) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (44) | 1,843 | (11) | (307) | (332) | 市净率 | 6.6 | 4.8 | 4.3 | 3.8 | 3.3 |
| 汇率变动影响 | (8) | (4) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 56.2 | 33.7 | 26.6 | 21.4 | 16.6 |
| 现金净增加额 | 390 | 3,075 | (816) | 424 | 130 | EV/EBIT | 64.0 | 33.8 | 25.3 | 20.4 | 15.9 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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