华菱钢铁评级（买入）华菱钢铁业绩预增点评报告：产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
股票代码 ：000932
股票简称 ：华菱钢铁
报告名称 ：华菱钢铁业绩预增点评报告：产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
评级 ：买入
行业：钢铁行业
公司研究 | 动态跟踪
华菱钢铁 000932.SZ
产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
——华菱钢铁业绩预增点评报告
核心观点
⚫事件：公司 1 月 28 日发布业绩预告，2021 年度公司预计实现归母净利润 95-99 亿 元，同比增长 49%-55%。四季度单季实现归母净利润 17.36-21.36 亿元，预计同比 增长 11%-37%。
⚫公司深化改革提效率，2021 年年度业绩创历史最优水平，四季度盈利水平稳定。公
司坚定深化改革提效率，高炉平均利用系数、综合铁耗等主要技术经济指标达到行 业先进水平，2021 年全年经营业绩创历史最优。2021 年四季度，公司顶住宏观经 济三重承压、原燃料价格上涨等外部不利因素，单季预计实现归母净利润 17.36-21.36 亿元，环比小幅下降 2.42%-20.70%，盈利水平仍然相对稳定。
⚫产品结构持续优化，高端品种钢的销量占比提升至 55%。公司高附加值、高技术含 量的品种钢的销量及其占比不断提升，2021 年上半年公司完成品种钢销量 752 万 吨，占公司总销量比例 55%，较 2020 年全年提升了 3 个百分点。公司在桥梁钢、
海工钢、船舶用钢等细分市场出于领先地位，冷热中高碳产品实现了双金属带锯的
进口替代，连杆用钢和齿轮钢等高端汽车用钢成功打入乘用车主机厂等新市场。
⚫2022 年预计新增高端工程机械用管产能 15 万吨、汽车板产能 45 万吨。720 机组高 端工程机械用管改造项目预计 2022 年 3 月投产，新增高端钢管年轧制能力 15 万吨 以上。汽车板二期项目预计 2022 年 7 月投产，建成后将新增年产能 45 万吨。
⚫资产负债表持续修复，三费费率持续下降。截至 2021 年三季度末，公司资产负债 率降至 54.47%，创近十余年新低。受益于融资环境改善，公司财务费用持续下降，2021 年前三季度公司的三费费率仅为 1.96%（不含研发费用），创历史新低。
盈利预测与投资建议
⚫维持公司买入评级，目标价 7.72 元。预计钢铁行业维持较高景气度，公司营业收入
维持较高水平，公司高端品种钢销量占比提升，吨钢毛利润提高，我们调整公司 2021-2023 年归母净利润为 96、107、111 亿元（原 2021-2022 年归母净利润为 74、81 亿元），对应 EPS 为 1.40、1.54、1.61 元，根据可比公司 22 年 5 倍 PE 的 估值，维持买入评级，目标价为 7.72 元。
风险提示
基建地产投资增速不及预期；高端产线建设进度不及预期；铁矿石、焦煤等原燃料价格
大幅上涨。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 107,116 | 116,276 | 166,456 | 150,874 | 154,328 |
| 同比增长(%) | 5.8% | 8.6% | 43.2% | -9.4% | 2.3% |
| 营业利润(百万元) | 7,889 | 8,117 | 12,201 | 13,715 | 14,314 |
| 同比增长(%) | -26.3% | 2.9% | 50.3% | 12.4% | 4.4% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 4,391 | 6,395 | 9,639 | 10,667 | 11,136 |
| 同比增长(%) | -40.5% | 45.6% | 50.7% | 10.7% | 4.4% |
| 每股收益（元） | 0.64 | 0.93 | 1.40 | 1.54 | 1.61 |
| 毛利率(%) | 13.5% | 14.3% | 15.1% | 16.6% | 16.7% |
| 净利率(%) | 4.1% | 5.5% | 5.8% | 7.1% | 7.2% |
| 净资产收益率(%) | 18.3% | 20.7% | 24.4% | 21.1% | 18.1% |
| 市盈率 | 7.9 | 5.4 | 3.6 | 3.3 | 3.1 |
| 市净率 | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | 0.5 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月15日） | 5.03 元 |
| 目标价格 | 7.72 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 9.22/4.78 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 690,863/571,794 |
| A 股市值（百万元） | 34,750 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 钢铁 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 15 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -14.06 | -14.06 | -2.71 | -36.09 |
| 相对表现 | -2.74 | 10.33 | 18.66 | 0.04 |
| 沪深 300 | -11.32 | -24.39 | -21.37 | -36.13 |
刘洋 021-63325888*6084
liuyang3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520010002
李一冉 liyiran@orientsec.com.cn
孟宪博 mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军 tengzhujun@orientsec.com.cn
普中求特，减排先锋，板材龙头：——华 2021-03-30 菱钢铁首次覆盖报告
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
华菱钢铁动态跟踪——产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
表 1：核心假设及盈利预测变动分析表
| 百万元（标注除外） | 调整前 | 调整后 | ||
| 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | |
| 核心假设 | ||||
| 进口铁矿石价格 | 892 | 850 | 1271 | 914 |
| 变动幅度 | 42.54% | 7.57% | ||
| 焦炭价格 | 1,819 | 1,700 | 2979 | 2700 |
| 变动幅度 | 63.77% | 58.82% | ||
| 吨钢售价 | 4,440 | 4,340 | 5730 | 4370 |
| 变动幅度 | 29.05% | 0.69% | ||
| 吨粗钢毛利润 | 771 | 783 | 890 | 891 |
| 变动幅度 | 15.43% | 13.79% | ||
| 分产品盈利预测 | ||||
| 长材 | ||||
| 销售收入 | 46247 | 46175 | 56182 | 49920 |
| 变动幅度 | 21.48% | 8.11% | ||
| 毛利率 | 14.90% | 15.90% | 13.84% | 15.37% |
| 变动幅度 | -1.06 pct | -0.53 pct | ||
| 板材 | ||||
| 销售收入 | 67996 | 65894 | 74664 | 67778 |
| 变动幅度 | 9.81% | 2.86% | ||
| 毛利率 | 20.50% | 21.10% | 18.59% | 20.52% |
| 变动幅度 | -1.91 pct | -0.58 pct | ||
| 钢管 | ||||
| 销售收入 | 13142 | 13291 | 15589 | 15210 |
| 变动幅度 | 18.62% | 14.44% | ||
| 毛利率 | 17.70% | 18.20% | 13.99% | 15.07% |
| 变动幅度 | -3.71 pct | -3.13 pct | ||
| 其他钢材产品 | ||||
| 销售收入 | 10329 | 10164 | 11774 | 10557 |
| 变动幅度 | 13.99% | 3.87% | ||
| 毛利率 | 12.20% | 13.00% | 9.46% | 10.19% |
| 变动幅度 | -2.74 pct | -2.81 pct | ||
| 其他业务 | ||||
| 销售收入 | 7248 | 8651 | 8248 | 7409 |
| 变动幅度 | 13.80% | -14.36% | ||
| 毛利率 | 2.00% | 2.00% | 2.00% | 2.00% |
| 变动幅度 | 0 pct | 0 pct | ||
| 销售收入合计 | ||||
| 销售收入 | 144962 | 144175 | 166456 | 150874 |
| 变动幅度 | 14.83% | 4.65% | ||
| 毛利率 | 16.93% | 17.44% | 15.09% | 16.63% |
| 变动幅度 | -1.84 pct | -0.81 pct | ||
数据来源：东方证券研究所
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华菱钢铁动态跟踪——产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
表 2：主要财务数据变动分析表
| 百万元（标注除外） | 调整前 | 调整后 | ||
| 2021E | 2022E | 2021E | 2022E | |
| 营业收入 | 144,962 | 144,175 | 166,456 | 150,874 |
| 变动幅度 | 14.83% | 4.65% | ||
| 营业利润 | 9,594 | 10,510 | 12,201 | 13,715 |
| 变动幅度 | 27.18% | 30.49% | ||
| 归属母公司净利润 | 7,423 | 8,140 | 9,639 | 10,667 |
| 变动幅度 | 29.86% | 31.05% | ||
| 每股收益（元） | 1.21 | 1.33 | 1.40 | 1.54 |
| 变动幅度 | 15.31% | 16.09% | ||
| 毛利率(%) | 16.93% | 17.44% | 15.09% | 16.63% |
| 变动幅度 | -1.84 pct | -0.81 pct | ||
| 净利率(%) | 5.12% | 5.65% | 5.79% | 7.07% |
| 变动幅度 | +0.67 pct | +1.42 pct | ||
数据来源：东方证券研究所
表 3：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022/3/15 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 宝钢股份 | 600019 | 6.18 | 0.57 | 1.21 | 1.19 | 1.24 | 10.86 | 5.11 | 5.19 | 4.98 |
| 柳钢股份 | 601003 | 4.66 | 0.67 | 1.20 | 1.28 | 1.41 | 6.95 | 3.88 | 3.64 | 3.30 |
| 南钢股份 | 600282 | 3.43 | 0.46 | 0.74 | 0.85 | 0.98 | 7.42 | 4.64 | 4.04 | 3.50 |
| 方大特钢 | 600507 | 7.34 | 0.99 | 1.30 | 1.32 | 1.34 | 7.39 | 5.65 | 5.56 | 5.48 |
| 河钢股份 | 000709 | 2.24 | 0.16 | 0.30 | 0.30 | 0.38 | 14.00 | 7.47 | 7.47 | 5.89 |
| 首钢股份 | 000959 | 4.86 | 0.34 | 1.21 | 1.40 | 1.49 | 14.29 | 4.02 | 3.47 | 3.26 |
| 调整后 平均 | 10 | 5 | 5 | 5 | ||||||
数据来源：Wind，东方证券研究所
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华菱钢铁动态跟踪——产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 6,685 | 7,541 | 11,914 | 23,015 | 36,556 | 营业收入 | 107,116 | 116,276 | 166,456 | 150,874 | 154,328 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 11,191 | 12,157 | 17,697 | 16,041 | 16,604 | 营业成本 | 92,636 | 99,664 | 141,340 | 125,783 | 128,495 |
| 预付账款 | 1,450 | 2,291 | 2,864 | 2,537 | 2,763 | 营业税金及附加 | 757 | 669 | 1,200 | 1,088 | 1,113 |
| 存货 | 8,497 | 10,605 | 14,001 | 12,922 | 12,965 | 营业费用 | 1,551 | 409 | 584 | 530 | 542 |
| 其他 | 4,925 | 6,227 | 5,914 | 5,891 | 5,888 | 管理费用及研发费用 | 3,657 | 7,224 | 10,319 | 9,353 | 9,567 |
| 流动资产合计 | 32,747 | 38,820 | 52,390 | 60,406 | 74,775 | 财务费用 | 942 | 598 | 817 | 683 | 499 |
| 长期股权投资 | 289 | 391 | 314 | 314 | 314 | 资产、信用减值损失 | 190 | 67 | 291 | 20 | 95 |
| 固定资产 | 42,163 | 42,422 | 43,920 | 42,974 | 41,870 | 公允价值变动收益 | 1 | (25) | (25) | (25) | (25) |
| 在建工程 | 2,801 | 4,058 | 4,741 | 4,138 | 3,586 | 投资净收益 | 54 | 38 | 38 | 38 | 38 |
| 无形资产 | 4,568 | 4,593 | 4,475 | 4,358 | 4,240 | 其他 | 451 | 458 | 284 | 284 | 284 |
| 其他 | 360 | 456 | 85 | 85 | 85 | 营业利润 | 7,889 | 8,117 | 12,201 | 13,715 | 14,314 |
| 非流动资产合计 | 50,181 | 51,921 | 53,536 | 51,869 | 50,095 | 营业外收入 | 21 | 7 | 7 | 7 | 7 |
| 资产总计 | 82,928 | 90,741 | 105,926 | 112,275 | 124,871 | 营业外支出 | 131 | 92 | 92 | 92 | 92 |
| 短期借款 | 15,755 | 10,544 | 15,468 | 13,000 | 13,000 | 利润总额 | 7,780 | 8,032 | 12,116 | 13,629 | 14,229 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 12,317 | 15,758 | 21,476 | 19,112 | 19,524 | 1,128 | 1,067 | 1,648 | 2,044 | 2,134 | ||
| 其他 | 19,283 | 18,860 | 14,451 | 14,048 | 14,137 | 净利润 | 6,652 | 6,964 | 10,468 | 11,585 | 12,094 |
| 流动负债合计 | 47,355 | 45,163 | 51,395 | 46,160 | 46,661 | 少数股东损益 | 2,260 | 569 | 829 | 918 | 958 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 2,023 | 2,729 | 2,729 | 2,729 | 2,729 | 4,391 | 6,395 | 9,639 | 10,667 | 11,136 | ||
| 应付债券 | 0 | 3,435 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.64 | 0.93 | 1.40 | 1.54 | 1.61 |
| 其他 | 1,023 | 888 | 803 | 803 | 803 | ||||||
| 非流动负债合计 | 3,045 | 7,052 | 3,532 | 3,532 | 3,532 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 50,400 | 52,215 | 54,928 | 49,692 | 50,194 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 4,308 | 4,841 | 5,670 | 6,588 | 7,546 | 成长能力 | 5.8% | 8.6% | 43.2% | -9.4% | 2.3% |
| 实收资本（或股本） | 6,129 | 6,129 | 6,909 | 6,909 | 6,909 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 10,626 | 10,626 | 13,769 | 13,769 | 13,769 | 营业利润 | -26.3% | 2.9% | 50.3% | 12.4% | 4.4% |
| 留存收益 | 11,435 | 16,298 | 24,650 | 35,317 | 46,454 | 归属于母公司净利润 | -40.5% | 45.6% | 50.7% | 10.7% | 4.4% |
| 其他 | 30 | 631 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 13.5% | 14.3% | 15.1% | 16.6% | 16.7% |
| 股东权益合计 | 32,528 | 38,526 | 50,998 | 62,583 | 74,677 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 82,928 | 90,741 | 105,926 | 112,275 | 124,871 | 净利率 | 4.1% | 5.5% | 5.8% | 7.1% | 7.2% |
| ROE | 18.3% | 20.7% | 24.4% | 21.1% | 18.1% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 14.2% | 13.7% | 18.0% | 16.6% | 14.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 6,652 | 6,964 | 10,468 | 11,585 | 12,094 | 资产负债率 | 60.8% | 57.5% | 51.9% | 44.3% | 40.2% |
| 折旧摊销 | 5,540 | 2,854 | 2,744 | 2,920 | 3,027 | 净负债率 | 47.2% | 24.2% | 12.6% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 942 | 598 | 817 | 683 | 499 | 流动比率 | 0.69 | 0.86 | 1.02 | 1.31 | 1.60 |
| 投资损失 | (54) | (38) | (38) | (38) | (38) | 速动比率 | 0.51 | 0.62 | 0.75 | 1.03 | 1.32 |
| 营运资金变动 | 359 | 2,649 | (8,178) | 295 | (426) | 营运能力 | 30.8 | 34.5 | 40.1 | 29.7 | 31.4 |
| 其它 | (2,668) | (1,008) | 553 | 45 | 120 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 10,771 | 12,018 | 6,367 | 15,489 | 15,277 | 存货周转率 | 10.9 | 10.4 | 11.5 | 9.3 | 9.9 |
| 资本支出 | (10,666) | (4,267) | (4,813) | (1,250) | (1,250) | 总资产周转率 | 1.3 | 1.3 | 1.7 | 1.4 | 1.3 |
| 长期投资 | (6) | (100) | 77 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.64 | 0.93 | 1.40 | 1.54 | 1.61 |
| 其他 | 3,519 | (510) | (564) | 13 | 13 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (7,153) | (4,878) | (5,300) | (1,237) | (1,237) | 每股经营现金流 | 1.76 | 1.96 | 0.92 | 2.24 | 2.21 |
| 债权融资 | (5,337) | (130) | (3,436) | 0 | 0 | 每股净资产 | 4.08 | 4.88 | 6.56 | 8.11 | 9.72 |
| 股权融资 | 5,025 | 0 | 3,922 | 0 | 0 | 估值比率 | 7.9 | 5.4 | 3.6 | 3.3 | 3.1 |
| 其他 | (5,057) | (6,499) | 2,820 | (3,151) | (499) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (5,368) | (6,629) | 3,306 | (3,151) | (499) | 市净率 | 1.2 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | 0.5 |
| 汇率变动影响 | 42 | 77 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 2.8 | 3.5 | 2.5 | 2.3 | 2.3 |
| 现金净增加额 | (1,709) | 589 | 4,373 | 11,102 | 13,541 | EV/EBIT | 4.5 | 4.6 | 3.1 | 2.8 | 2.7 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
华菱钢铁动态跟踪——产品高端化转型加速，板材龙头再创佳绩
分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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