文山电力评级（买入）成长性与稀缺性兼具的储能运营标的

股票代码 ：600995
股票简称 ：文山电力
报告名称 ：成长性与稀缺性兼具的储能运营标的
评级 ：买入
行业：电力行业

公司报告 | 公司深度研究

文山电力（600995）

证券研究报告
2022 年 03 月 16 日

端用户电价的疏导，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，有电力现 货时的电量电价按现货市场价格及规则结算。装机方面，《抽水蓄能中长 期发展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年抽水蓄能投产总规模达到 6200 万千瓦以上，到 2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦左右，2020-2030 年 复合增速将达到 14.3%。调峰调频公司目前抽蓄电站装机 788 万千瓦，南 网预计“十四五”新增抽蓄装机 600 万千瓦。经测算，2021-2026 年调峰 调频公司的抽水蓄能电站资产能够实现利润 5.52/7.66/13.77/15.36/20.04

作者

SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com

股价走势

电网侧储能装机规模有望在 2025 年达到 5GW。收益模式逐渐清晰叠加成 本下行将进一步带动新型储能建设积极性，新型储能装机增速有望快速提

0.02/0.76/3.71/7.22 和 11.73 亿元，复合增速高达 371.2%。

资料来源：聚源数据

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1 《文山电力-公司点评:公布重大资产

司 2023 年业绩 21.5 亿元为基准，在 25 倍 PE 下对应目标价为 23.64 元。风险提示：资产重组被暂停、中止或者取消、宏观经济风险、抽蓄电站项 目立项相关风险、执行相关政策带来的不确定性风险、电力现货市场建设 及新型储能规模增长不及预期等风险

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台 ...................................................................... 5 1.1. 文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司 ....................................................................... 5 1.2. 重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产 ............................................................................ 6 1.2.1. 资产重组具体方案梳理 ..................................................................................................... 6 1.2.2. 抽蓄+新型储能全方位布局，调峰调频公司先发优势强 ..................................... 6 2. 抽水蓄能有望开启十年黄金发展期 ........................................................................................... 8 2.1. 储能为新型电力系统保驾护航 ................................................................................................... 8 2.1.1. 新能源大比例并网，电网消纳迎考验 ......................................................................... 8 2.1.2. 抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔......................................... 9 2.2. 抽水蓄能发展现状梳理 ............................................................................................................... 11 2.2.1. 全球抽水蓄能市场高度集中 ......................................................................................... 11 2.2.2. 我国抽水蓄能行业增速稳定，可开发潜力巨大 .................................................... 11 2.3. 装机增长+稳定收益，政策打开抽蓄成长空间 .................................................................. 13 2.3.1. 定价政策与装机规模复盘 .............................................................................................. 13 2.3.2. 量价政策明朗，抽水蓄能发展重迎机遇期 .............................................................. 15 2.4. 南网抽蓄资产梳理及收益测算 ................................................................................................. 17 3. 新型储能发展前景广阔，技术储备充足 ................................................................................ 20 3.1. 新型储能应用场景广阔，规模持续增长 .............................................................................. 20 3.2. 从中央到地方，政策持续升温储能产业 .............................................................................. 21 3.3. 技术储备充足，南网电化学储能厚积薄发 .......................................................................... 23 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 24 4.1. 暂不考虑重组影响的估值定价 ................................................................................................. 24 4.2. 重组完成后的估值定价 ............................................................................................................... 25 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 26

图表目录
图 1：文山电力股权结构（截至 2021 三季报） .................................................................................. 5 图 2：文山电力营业收入及增速（亿元） .............................................................................................. 6 图 3：文山电力归母净利润及增速（亿元） .......................................................................................... 6 图 4：资产重组过程 ........................................................................................................................................ 6 图 5：调峰调频公司营业收入（亿元） ................................................................................................... 7 图 6：调峰调频公司归母净利润（亿元） .............................................................................................. 7 图 7：调峰调频公司营业收入结构 ............................................................................................................ 8 图 8：调峰调频公司毛利润结构 ................................................................................................................. 8 图 9：2016-2021 年各类电源装机增速 ................................................................................................... 8 图 10：2021 年全国各类电源装机结构 ................................................................................................... 8 图 11：典型日风电出力曲线 ........................................................................................................................ 9

图 12：典型日光伏出力曲线 ........................................................................................................................ 9 图 13：2021 年全国电源出力占比 ............................................................................................................. 9 图 14：抽水蓄能电站的构成及原理 ........................................................................................................ 10 图 15：不同储能技术最高循环寿命次数 .............................................................................................. 10 图 16：不同的储能技术度电成本（单位：元/千瓦时） ................................................................. 10 图 17：全球抽水蓄能装机结构（2020 年） ........................................................................................ 11 图 18：我国抽水蓄能行业发展历程 ........................................................................................................ 12 图 19：2010-2020 中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦） ................................................ 12 图 20：2020 年中国储能市场结构 ........................................................................................................... 12 图 21：抽水蓄能电站规划站点分布（2019 年底） .......................................................................... 13 图 22：已建与在建抽水蓄能电站分布（2019 年底） ...................................................................... 13 图 23：我国抽蓄电站运营商占比结构 ................................................................................................... 13 图 24：国网新源抽蓄电站电价机制结构 .............................................................................................. 14 图 25：南网调峰调频公司抽蓄电站电价机制结构 ............................................................................ 14 图 26：定价政策与装机增速复盘（单位：万千瓦） ....................................................................... 15 图 27：抽水蓄能电站未来十年发展目标（单位：万千瓦） ......................................................... 17 图 28：调峰调频公司抽蓄资产盈利预测（单位：亿元） .............................................................. 20 图 29：电化学储能应用场景图 ................................................................................................................. 21 图 30：2014-2020 全球电化学储能装机及同比增速（百万千瓦） ............................................ 21 图 31：2014-2020 全国电化学储能装机及同比增速（百万千瓦） ............................................ 21 图 32：2018 年中国累计投运电化学储能项目应用场景 ................................................................. 24 图 33：2018 年中国新增投运电化学储能项目应用场景 ................................................................. 24 图 34：文山电力业务拆分 .......................................................................................................................... 25

表 1：公司收入结构（亿元） ..................................................................................................................... 5 表 2：调峰调频公司资产情况 ..................................................................................................................... 7 表 3：抽蓄电站充当事故应急电源实例 ................................................................................................. 10 表 4：抽水蓄能电站分类 ............................................................................................................................. 13 表 5：两部制电价 ........................................................................................................................................... 14 表 6：2016 年之前抽水蓄能相关电量电价政策梳理 ........................................................................ 14 表 7：2016-2019 年抽水蓄能相关电量电价政策梳理 ..................................................................... 15 表 8：633 号文政策重点总结 .................................................................................................................... 16 表 9：调峰调频公司抽蓄电站资产情况 ................................................................................................. 17 表 10：投产进度预估.................................................................................................................................... 18 表 11：容量电价净利润估算 ...................................................................................................................... 18 表 12：电量电价净利润估算（非市场模式下）（电价单位：元/千瓦时） .............................. 19 表 13：电量电价净利润估算（市场模式下，仅广东）（电价单位：元/千瓦时） ................ 19 表 14：电量电价参与现货市场敏感性测算（单位：元/千瓦时） .............................................. 20 表 15：国家层面储能政策陆续出台 ........................................................................................................ 22 表 16：调峰调频公司储能示范项目情况 .............................................................................................. 23 表 17：电网侧独立储能商业模式展望 ................................................................................................... 23

表 18：电网侧独立储能收益测算 ............................................................................................................ 24 表 19：资产重组方案交易细节预测 ........................................................................................................ 25 表 20：调峰调频公司业绩估算 ................................................................................................................. 26 表 21：调峰调频公司可比公司估值表 ................................................................................................... 26

1.拟注入南网储能资产，打造优质储能运营平台

1.1.文山电力：南网旗下发配售一体化电网公司

云南文山电力（集团）股份有限公司成立于 1997 年，于 2004 年在上交所上市，主要从事 购售电、发电、电力设计及配售电业务。

电网方面，公司负责文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务，同时开展对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务。此外，受云南电网 有限责任公司委托，对文山州内马关、麻栗坡、广南三家县级供电局的资产业务进行管理。电力设计方面，公司全资子公司文电设计和文电能投开展电力设计，勘察，增量配售电、综合能源服务等其他业务。

电力业务是公司主要营收来源。2020 年，公司电力业务实现营收 18.47 亿元，占总营收的 98.2%；设计业务实现营收 0.43 亿元，占比 2.3%。

表 1：公司收入结构（亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所

2021 年 9 月 27 日，公司公告重大资产重组计划，若重组顺利完成，公司业务将由目前的 购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。

南网旗下电网上市公司，实控人为国务院国资委。2006 年公司发生股权转让暨控股权发生 变更，云南电网公司持有文山电力 37.41%股权，成为文山电力控股股东。云南电网公司为 南方电网公司全资子公司，国务院国资委为实际控制人。截至 2021 年三季报，云南电网 公司实际控股比例为 30.66%。

图 1：文山电力股权结构（截至 2021 三季报）

资料来源：wind，天风证券研究所

2020 年受到疫情影响，社会用电需求下降，公司全年售电量同比减少 17.73%。2020 年全 年公司实现营业收入 18.81 亿元，同比减少 18.9%；归母净利 1.11 亿元，同比减少 66.7%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 15.36 亿元，同比增加 10.63%；实现归母净利 1.53 亿元，同比减少 39.1%。

图 2：文山电力营业收入及增速（亿元）

图 3：文山电力归母净利润及增速（亿元）

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

1.2.重大资产重组，拟置入调峰调频业务资产

2021 年 9 月 27 日，公司发布重大资产重组计划公告，拟通过重大资产置换、发行股份购 买和募集配套资金的形式，与交易对方南方电网持有标的调峰调频发电有限公司 100%股权 等值部分进行置换，主营业务也将从目前的购售电、发电、电力设计及配售电转变为抽水 蓄能、调峰水电和电网独立侧储能业务。

1.2.1.资产重组具体方案梳理

本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金三个部分。

首先是重大资产置换。公司拟置出的资产涉及的业务主要包括三类，一是直供电服务，包 括文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县在内的直供电服务相关资产和负债；二是趸售电服务，包括广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县趸售电服务的相关资产 负债；三是电力设计业务，主要包括公司持有的文电设计公司和文电能投公司 100%的股 权。拟置入资产为南方电网调峰调频发电有限公司 100%股权。此外，在交易完成前，调 峰调频公司将剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金约 3%的合伙份额。

此次交易公司发行股份有两类用途，一是购买资产，二是募集配套资金。公司向南方电网 公司非公开发行股份购买资产将与资产置换同时进行，用于支付资产置换过程中产生的差 额。募集的资金用途较广，不仅用于支付并购交易税费等并购整合费用，还可用于公司后 续的发展经营，例如支持置入资产的在建项目建设，补充公司的流动资金以及偿还债务等。此外，募集配套资金以重大资产置换、发行股份购买资产的成功实施为前提，但募集配套 资金成功与否不会影响重大资产置换与发行股份进行资产购买的进行。

图 4：资产重组过程

资料来源：公司公告，天风证券研究所

1.2.2.抽蓄+新型储能全方位布局，调峰调频公司先发优势强

拟置入资产调峰调频公司是南方电网公司的全资子公司，实际控制人为国务院国资委，共 有 9 家控股子公司和 4 家参股公司。主营业务为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业

务的开发、投资、建设和运营，是国内最早进入抽水蓄能行业的企业之一，多年来在调峰 调频电源领域构建了核心竞争力。

抽水蓄能方面，调峰调频公司目前已投产运营 5 座装机容量合计 788 万千瓦的抽水蓄能电 站，在建 2 座装机容量合计 240 万千瓦的抽水蓄能电站。其中调峰调频公司分别持有广 东蓄能发电有限公司和惠州蓄能发电公司 54%的股权，两家公司剩余 46%的股权均为中广 核能源开发有限责任公司持有。

调峰方面，调峰调频公司运营天生桥二级电站和鲁布革水电站 2 座水电站，其中天生桥 二级电站装机 132 万千瓦，是西电东送南路工程第一个电源点，所发电力外送至广东、广西等地。鲁布革水电站装机 60 万千瓦，位于十三大水电基地之一的南盘江红水河水电 基地。同时，两座水电站均能发挥调峰调频功能。

储能方面，调峰调频公司在深圳运营 10MW 电化学储能站，是国家“863 计划”兆瓦级 电池储能站关键技术研究及应用的试点工程，为当地电网提供电能转换及调峰调频服务。

表 2：调峰调频公司资产情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

调峰调频公司近三年来营业收入与归母净利润呈稳健提升态势。2020 年实现营业收入 52.99 亿元，同比增加 9.5%；实现归母净利润 8.44 亿元，同比增加 2.5%。2021 年上半年实 现营业收入 31.17 亿元，实现归母净利 5.55 亿元。

图 5：调峰调频公司营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 6：调峰调频公司归母净利润（亿元）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

从营业收入拆分来看， 2019 年和 2020 年抽水蓄能业务分别实现营业收入 31.53 和 32.45 亿元，占总营收比例高达 65.2%和 61.2%，2021 年上半年由于气电业务营收占比的提升，抽蓄业务比重下滑至 48.6%，但仍然是第一大营业收入来源。调峰水电 2020 年和 2021 年 上半年分别贡献 13.05 和 7.06 亿元营收，占比分别为 24.6%和 22.7%。电网侧独立储能业务 目前在整体营业收入中仅占 0.4%，规模较小。

从毛利润结构来看，抽水蓄能和调峰水电是公司毛利润的主要来源，2020 年抽水蓄能实现 毛利润 17.32 亿元，调峰水电毛利润为 6.56 亿元，二者毛利润合计占比在 95%左右。2021

年上半年，抽水蓄能毛利润为 8.01 亿元，调峰水电毛利润为 4.3 亿元，合计占比在 90%左 右。

图 7：调峰调频公司营业收入结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 8：调峰调频公司毛利润结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2.抽水蓄能有望开启十年黄金发展期
2.1.储能为新型电力系统保驾护航
2.1.1.新能源大比例并网，电网消纳迎考验
新能源装机维持高增速，装机规模占比不断提升。双碳目标下，能源结构绿色转型加速。据国家能源局数据，2021 年我国可再生能源新增装机 1.34 亿千瓦，占全国新增发电装机 的 76.1%；风电光伏的装机增速分别达到 16.63%和 20.9%，而同期火电装机增速仅为 4.06%。截至 2021 年底，我国可再生能源发电累计装机达到 10.63 亿千瓦，占总发电装机容量的 44.8%。

图 9：2016-2021 年各类电源装机增速

资料来源：中电联，天风证券研究所

图 10：2021 年全国各类电源装机结构

资料来源：中电联、国家能源局，天风证券研究所

新能源出力受制于不稳定性，大规模接入给电网带来较大考验。风电日波动最大幅度可达 装机容量的 80%，且呈现一定的反调峰特性；光伏发电受昼夜、天气、移动云层变化的影 响，同样存在间歇性和波动性。据中电联数据，2021 年全年全国 6000 千瓦及以上电厂利 用小时数，火电的利用小时数高达 4448 小时，而同期风电为 2232 小时，光伏为 1281 小 时，远低于火电的利用小时数。

资料来源：《考虑新能源资源及出力特性的全局备用容量优化方法》蔡乾等，

资料来源：《考虑新能源资源及出力特性的全局备用容量优化方法》蔡乾等，

天风证券研究所 天风证券研究所

虽然可再生能源装机占比已经占到全国总装机容量的接近 50%，但新能源的出力能力受到 不稳定性的限制。根据国家能源局数据，2021 年全年火电发电量占发电量比例仍高达 67.4%，光伏风电贡献比例仅 11.7%左右。此外，风光等新能源的不稳定性以及逐渐提高的并网比 例给电网的供电、安全稳定和经济性运行带来了较大挑战。

图 13：2021 年全国电源出力占比

资料来源：中电联，国家能源局，天风证券研究所

2.1.2.抽水蓄能是目前大规模调节能源首选，发展前景广阔

由于风电、太阳能等可再生能源随机性、波动性、间歇性等特点，加快能源绿色低碳转型 需要建设大量储能等灵活性资源作为支撑，储能系统能够保持电压频率稳定、提供可靠备 用电源、增强系统并网运行的可靠性和灵活性、提高风电和光伏发电的利用率，是构建以 新能源为主体的新型电力系统的重要支撑。

抽水蓄能是储能的一种形式，主要由处于高、低海拔位置的上、下水库，以及发电装置和 厂房、控制中心组成。利用电力负荷低谷时的电能自下水库抽水至上水库，在电力负荷高 峰期再放水至下水库发电。抽水蓄能电站可将电网负荷低时的多余电能，转变为电网高峰 时期的高价值电能。

图 14：抽水蓄能电站的构成及原理

资料来源：公司公告，天风证券研究所

抽水蓄能具有技术成熟、反应快速灵活、单机容量大、经济性较好等优点，是缓解系统调 峰压力的最有效手段之一，可以快速稳定系统频率，可以调相运行，可以稳定系统电压，是电力系统事故备用电源，能作为电网黑启动电源，是大规模调节能源的首选。

从反应速率上看，以北京十三陵抽水蓄能机组为例，从调度下令机组由停机状态开机发电 至发电机并网带 100%出力一般时间均在 4 分钟以内，而绝大多数火电机组的调节速率约为 每分钟变化额定容量的 2%，响应速率远低于抽水蓄能机组。

从成本端来看，抽水蓄能度电成本为 0.21-0.25 元/kwh，而目前度电成本最低的铅蓄电池 储能技术也为 0.61 元/kwh，远高于抽蓄的平均成本。此外，抽水蓄能循环寿命平均能够达 到 16000 次，而磷酸铁锂电池的循环寿命次数仅为 2500-5000 次，循环寿命次数的优势也 是抽水蓄能电站经济性的一大保障。

图 15：不同储能技术最高循环寿命次数

资料来源：何颖源等《储能的度电成本和里程成本分析》，天风证券研究所

图 16：不同的储能技术度电成本（单位：元/千瓦时）

资料来源：何颖源等《储能的度电成本和里程成本分析》，天风证券研究所

抽水蓄能电站在保障电网安全运行，促进可再生能源消纳方面发挥着重要作用：

➢充当事故应急电源或者作为黑启动电源，保障电网安全稳定运行。系统发生大功率缺 失后，为了保障频率稳定需要及时增加发电出力。相比煤电、气电，抽水蓄能机组启 动时间短、调节速率快；相比常规水电，抽水蓄能电站更靠近负荷中心，大幅增发不 影响系统稳定，且支撑系统电压的作用更强。因此，抽水蓄能已经成为电力系统中最 优先调用的应急电源，有力地保障了电力系统安全稳定运行。

表 3：抽蓄电站充当事故应急电源实例

资料来源：中国水力发电工程协会官网，天风证券研究所

➢促进新能源消纳。随着系统中新能源装机比例持续增大，系统有功波动性变大，夜间 低谷时段风电消纳和午间平峰时段光伏消纳均较困难，增加了系统调节难度，需要灵 活调节电源配合运行。抽水蓄能电站启停迅速、调节灵活，能够由计划性的启停调峰 向灵活启停转变，随时应对新能源出力的波动，维持系统的频率稳定。在电网负荷低 估时段，抽水蓄能机组抽水运行，为电网吸纳新能源功率创造条件。

➢改善电力系统发、配、用各环节性能。在发电端，抽水蓄能电站参与调峰能够减轻火 电核电等常规机组的调峰压力，提升经济性。对于火电，抽水蓄能电站可以减少煤电 机组参与深度调峰及启停调峰的次数，降低煤耗。对于核电，核电站若频繁参与系统 调峰会影响设备可靠性，同时显著提高发电成本，抽水蓄能电站与核电配合运行，可 解决核电在基荷运行时的调峰问题，提高核电站的运行效益。在配电侧，促进分布式 发电顺利并网。大量分布式电源接入电力系统，会带来配电网局部电压升高和向主网 送电能力受限问题，影响配电网正常运行。抽水蓄能电站的电压调节和电能存储能力，能够解决分布式电源接入后引起的高电压问题，缓解配电网输送容量约束，有效提升 系统接纳分布式发电的能力。在用电端，减少频率偏差，提升用户侧电能质量。抽水 蓄能机组启停迅速、运行灵活可靠，且能大范围调整出力，能很好地适应系统负荷急 剧变化的趋势，提高电网频率合格率。以京津唐电网为例，在十三陵、潘家口等抽水 蓄能电站投产后，电网频率合格率由 98%提升至 99.99%以上。

2.2.抽水蓄能发展现状梳理

2.2.1.全球抽水蓄能市场高度集中

装机规模上看，据国际水电协会发布的《2021 年水电现状报告》，截至 2020 年末，全球 抽水蓄能电站累计装机规模为 159.49GW。装机结构上看，据国际水电协会数据，欧洲是 全球抽蓄电站装机规模最大的地区，截至 2020 年末累计装机量为 54.88GW，占全球装机 规模的 34.4%；中国装机量为 31.49GW，占比为 19.7%排名第二。欧洲、中国、日本和美国 四个国家和地区的累计装机占比达到 85.8%，抽水蓄能电站在全球范围内分布高度集中。

图 17：全球抽水蓄能装机结构（2020 年）

资料来源：IHA，天风证券研究所

2.2.2.我国抽水蓄能行业增速稳定，可开发潜力巨大

我国抽水蓄能电站的发展始于 20 世纪 60 年代后期。20 世纪 80 年代中后期，我国电力供 需和电网调峰矛盾突出，我国抽水蓄能发展迎来第一个建设高峰期。其间广州抽蓄电站，北京十三陵以及浙江天荒坪抽蓄电站相继建成投产。截至 2021 年底我国抽水蓄能电站装 机规模达到 36GW。

图 18：我国抽水蓄能行业发展历程

资料来源：北极星储能网，中国水力发电工程学会公众号，前瞻产业研究院，天风证券研究所

从国内装机规模看，2010-2020 年我国抽水蓄能装机规模稳步增长，据国际水电协会数据，截至 2020 年末，我国抽水蓄能累计装机规模已达 31.49GW，2010-2020 年复合装机增速 为 6%。从储能的细分市场看，由于技术发展早、经济性优，无论在全球市场还是在中国市 场，抽水蓄能均是储能中最大的细分市场。据国际水电协会发布的《2021 年水电现状报告》，全球抽水蓄能电站储能电容量 9000GWh，占全世界电网蓄能应用的 90%以上。截至 2020 年末，抽水蓄能累计装机规模占中国储能市场比重达 89.3%。

图 19：2010-2020 中国抽水蓄能装机规模及同比增速（兆瓦）

资料来源：wind，天风证券研究所

图 20：2020 年中国储能市场结构

资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

增量空间：我国抽蓄电站在存量资源和增量资源上均具备较大的开发潜力。存量资源主要 指常规水电站的改造潜能，增量资源指暂未开发的丰富站点资源。

➢我国抽蓄电站发展规模滞后于电力系统需求。在美国、德国、日本等国家，抽水蓄能 和燃气电站在电力系统中的比例均超过 10%。我国油气资源禀赋相对匮乏，抽水蓄能 和燃气电站占比仅 6%左右，其中抽水蓄能占比仅 1.4%。与发达国家相比，我国抽水 蓄能电站建成投产规模较少、在电源结构中占比低，不能有效满足电力系统安全稳定 经济运行和新能源大规模快速发展需要，抽蓄电站规模还有较大的扩展空间。

➢常规水电站的蓄能改造。我国已开发的梯级水电站众多，常规水电站的抽蓄改造作用 明显，在冬季枯水期水电站发电不稳定的情况下其作用尤为显著。梯级水电站通过储 能泵站或可逆式机组等扩机方式，在梯级水库之间建立循环水力联系，从低梯级抽水 储能，用高梯级发电，为电力系统提供基础电量或容量增量，是未来存量水电站建设 趋势之一。常规水电站的抽蓄改造有两个方面的优势：一方面，混合式的抽水蓄能是 一种最理想的“长时蓄能”方式，对于服务新能源具有优势；另一方面，常规水电站 改造的混合式抽水蓄能，往往运行成本比较低，更具备竞争优势。截至 2021 年末，我国水电装机规模达到 390.92GW，是存量抽蓄电站规模的 10 倍以上，可改造资源丰 富。

表 4：抽水蓄能电站分类

专门为电网的调节而建立，主要作用是按计划进行发电，同时

荷和调频
资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所

➢我国地域辽阔，抽水蓄能电站的站点资源较丰富：截至 2019 年，我国已经开展 25 个省（区、市）的抽水蓄能电站选点规划或调整工作，批复的规划站点总装机容量约 1.2 亿千瓦。在 2020 年 12 月的新一轮中长期规划资源站点普查中，规划站点所在省 市数量由 25 个拓展至 29 个。

图 21：抽水蓄能电站规划站点分布（2019 年底）

资料来源：中国水力发电工程学会，天风证券研究所

图 22：已建与在建抽水蓄能电站分布（2019 年底）

资料来源：中国水力发电工程学会，天风证券研究所

我国抽水蓄能行业竞争格局集中，两大电网是建设主力。国家电网公司下属的国网新源和 南方电网公司下属的南网调峰调频公司分别是两大电网旗下的抽水蓄能平台。在已投产的 抽蓄机组方面，截至 2021 年，国网新源在运抽蓄电站 28 座，装机规模为 26.3GW，南网 双调公司在运抽蓄电站 6 个，装机规模为 7.88GW，分别占比约 73%和 22%。此外，内蒙古 电力（集团）有限责任公司以及江苏、浙江等地的部分企业也运营少量抽水蓄能电站。在 增量机组方面，国网新源在建机组装机容量为 48.53GW，为存量机组的约 1.8 倍。

图 23：我国抽蓄电站运营商占比结构

资料来源：能源电力说公众号，国家能源局，天风证券研究所

2.3.装机增长+稳定收益，政策打开抽蓄成长空间

2.3.1.定价政策与装机规模复盘

在中国电力体制改革和电力市场化不断推进的前提下，成本如何回收成为建设发展抽水蓄

能电站的关键考量因素，合理的电价机制是调动抽水蓄能电站发电积极性和保障电站调峰 调频作用的关键。目前，国内的抽水蓄能电站的电价政策主要为单一容量电价和两部制电 价两种模式。单一容量制是我国抽水蓄能行业发展初期使用较多的机制，仅核定抽水蓄能 电站的容量电价，由国家价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则核定，不确认 电量电价部分。两部制电价机制为按照电站的容量及上网的发电量分别计付电费的电价模 式，由政府核定价格后执行。

表 5：两部制电价

资料来源：公司公告，天风证券研究所

截至 2021 年 3 月末，国网新源公司已投产的 21 家抽蓄电站中仅 8 家电站实行两部制电价，占比为 38%；截至 2021 年底，南方电网调峰调频公司在运 5 家抽蓄电站中 3 座实行两部 制电价，占比为 60%。

图 24：国网新源抽蓄电站电价机制结构

资料来源：《国网新源控股有限公司 2021 年度跟踪评级报告》，天风证券研 究所

图 25：南网调峰调频公司抽蓄电站电价机制结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

复盘 2010-2020 年我国抽蓄电站装机增速与相关成本定价机制之间的关系，我们发现对于 抽蓄电站收益机制的利好政策的出台能够显著推动抽蓄电站投资建设热情，促进装机规模 的增长。

2014-2016 年，1763 号文明确两部制电价，建设规模快速抬升。2014 年出台的《国家发 展改革委关于完善抽水蓄能电站价格形成机制有关问题的通知》规定，在电力市场形成前，抽水蓄能电站实行两部制电价，容量电费用于弥补抽水蓄能电站的固定成本及准许收益，电量电费用于补偿抽水蓄能电站抽发电损耗等变动成本；2015 年，国家能源局发布的《关 于鼓励社会资本投资水电站的指导意见》提出，社会资本可通过市场方式选择未明确开发 主体的抽水蓄能电站。两政策共同推动发电企业投资抽水蓄能电站的热情，使投资明显回 暖。2014-2016 年新增装机规模逐年上升，2016 年年均新增装机 364 万千瓦，为近十年来 的最高水平。

表 6：2016 年之前抽水蓄能相关电量电价政策梳理

资料来源：公司公告，北极星水力发电网，前瞻产业研究院，天风证券研究所

2016-2019 年，容量电价无法正常疏导和回收的矛盾突出，装机增速一路走低。2016-2019 年，国家发改委相继发文，提出抽水蓄能电站相关费用不计入输配电价成本，使得抽水蓄 能的成本无法通过产业链向终端用户疏导。2019 年 11 月，国家电网有限公司印发的《关 于进一步严格控制电网投资的通知》明确：“不得以投资、租赁或合同能源管理等方式开 展电网侧电化学储能设施建设，不再安排抽水蓄能新开工项目。”在缺乏合理电价和成本 疏导机制的背景下，我国抽蓄电站装机增量自 2016 年达到 364 万千瓦之后一路下滑，2019 年全年新增装机规模仅 30 万千瓦，为十年来的最低水平。“十二五”和“十三五”期间抽 蓄电站的装机规划分别为 3000 和 4000 万千瓦，但是实际累计装机量仅为 2303 和 3149 万千瓦。

表 7：2016-2019 年抽水蓄能相关电量电价政策梳理

资料来源：公司公告，北极星水力发电网，前瞻产业研究院，天风证券研究所

图 26：定价政策与装机增速复盘（单位：万千瓦）

资料来源：中电联，天风证券研究所

2.3.2.量价政策明朗，抽水蓄能发展重迎机遇期

2021 年 5 月和 9 月，国家发改委和能源局相继发文，从价格形成机制和中长期装机规模方 面明确了抽蓄行业装机增长和商业模式，行业发展重新按下快进键。

盈利模式方面，稳定的回报机制+清晰的成本疏导路径，有望提升投资规模。

2021 年 4 月 30 日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》（633 号文），明确了两部制电价的机制，并对容量电价的核定办法、电量电价的形成机制

进一步完善。633 号文相比 1763 号文及 897 号文的主要区别以及对抽水蓄能电价的主要 影响在于：

➢明确了抽水蓄能电站容量电费向终端用户电价的疏导：明确“政府核定的抽水蓄能容量电 价对应的容量电费由电网企业支付，纳入省级电网输配电价回收”，并进一步完善了根据 电站功能和服务情况，抽水蓄能电站容量电费在多个省级电网的分摊方式、在特定电源和 电力系统间的分摊方式；明确电网企业提供的抽水电量产生的损耗在核定省级电网输配电 价时统筹考虑。

➢坚持并优化抽水蓄能两部制电价政策：i. 容量电价方面：明确以政府定价方式形成容量电 价。制订了《抽水蓄能容量电费核定办法》，在成本调查基础上，对标行业先进水平合理 确定核价参数，明确经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定，按照经营期定价方法核定容 量电价，并随省级电网输配电价监管周期同步调整。ii. 电量电价方面：以竞争方式形成电 量电价。明确有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算，抽水蓄能电站在电力 系统中削峰填谷、低抽高发的运行特性将受益于现货市场的逐步推行；无现货市场的区域 抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，并鼓励采用竞争性招标采购方式形成抽水电价，上网电价按燃煤发电基准价执行。iii.强化与电力市场建设发展的衔接：构建辅助服务和电 量电价相关收益分享机制，收益的 20%留存给抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核 定电站容量电价时相应扣减，推动抽水蓄能电站作为独立市场主体参与市场。

表 8：633 号文政策重点总结

1.有电力现货时的电量电价按现货市场价格及规则结算，无现货市场 的区域抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，并鼓励采用竞争性

2.抽蓄电站可留存电量电价收益的 20%，剩余 80%在下一监管周期 核定电站容量电价时相应扣减

资料来源：公司公告，天风证券研究所

装机规模方面，有望开启十年黄金增长期。两碳目标下，能源绿色低碳转型加速，2030 年我国风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上，大规模的新能源并网迫切需 要大量调节电源提供优质的辅助服务，构建以新能源为主体的新型电力系统对抽水蓄能的 发展提出更高要求。

国家层面，2021 年 9 月国家能源局印发《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，提 出到 2025 年抽水蓄能投产总规模达到 6200 万千瓦以上，十四五期间年均新增规模约为 610 万千瓦；到 2030 年投产总规模 1.2 亿千瓦左右，2020-2030 年复合增速将达到 14.3%，相比过去十年（2010-2020）年 6.4%的复合增速高出近 8 个百分点，抽水蓄能电站有望开 启十年黄金增长期。国家电网公司表示将力争到 2030 年经营区内抽蓄电站装机规模由目 前的 2630 万千瓦提高到 1 亿千瓦。

图 27：抽水蓄能电站未来十年发展目标（单位：万千瓦）

资料来源：国家能源局，天风证券研究所

2.4.南网抽蓄资产梳理及收益测算

存量电站：已投运的 5 座抽蓄电站中，有 4 座位于广东省，1 座位于海南省。其中广州抽 蓄电站两期，惠州抽蓄电站的装机规模均达到 240 万千瓦，除海南抽蓄电站以外，南方电 网的抽蓄电站的单站建设规模均在 120 万千瓦以上。

在建电站：目前在建梅州抽水蓄能电站一期、阳江抽水蓄能电站一期两座合计装机 240 万 千瓦的抽水蓄能电站。梅州抽水蓄能电站一期工程装机容量 120 万千瓦，上、下水库总库 容位居全国第二，装机容量相当于梅州总体用电负荷的 50%；阳江抽水蓄能电站一期工程 装机容量 120 万千瓦，机组单机容量 40 万千瓦，是目前国内核准建设的单机容量最大、净水头最高、埋深最大的抽水蓄能电站。建设进度方面，2021 年 12 月，梅州抽蓄电站和 阳江抽蓄电站首台机组相继投产发电。2022 年 3 月，随着梅州抽蓄电站 2 号机组的正式投 运，南方电网抽水蓄能装机规模达到 888 万千瓦。

推进建设及未来规划：目前，正在推进广东肇庆、惠州中洞以及广西南宁等 3 座合计装 机 360 万千瓦的抽水蓄能项目前期工作和后续工程建设。建设规划方面，南方电网公司 印发的《公司关于推动绿色低碳发展转型的意见》提出，未来十五年将加快抽水蓄能建设，“十四五”新增装机 600 万千瓦，“十五五”“十六五”各新增装机 1500 万千瓦，未来十 五年增长 4.6 倍。到 2030 年，抽蓄电站规模大约相当于新增 1 个三峡水电站的装机容量，能够支撑 2.5 亿千瓦以上新能源接入和消纳。

表 9：调峰调频公司抽蓄电站资产情况

资料来源：公司公告，能源电力说公众号，广东省水利厅，北极星电力新闻网，天风证券研究所

注：投资额单位为亿元

633 号文对抽水蓄能电站的电价政策进行了明确，通过影响收入及引导成本不断优化对抽 水蓄能电站的盈利产生影响。我们分别对容量电价和电量电价部分的收益进行测算：

投产节奏预估：阳江和梅州抽蓄电站能够在 2022 年中完全投产，假设肇庆、惠州中洞和 南宁三个电站的投产节奏分别为 2024 年和 2025 年年中分别能够投产 1800MW。

表 10：投产进度预估

资料来源：公司公告，哈尔滨电机厂官网，北极星输配电网，天风证券研究

容量电价部分测算假设：

➢广蓄电站一期收益核算：广蓄一期属于协商定价，收入来源包括两部分，分别是：向 香港抽水蓄能发展有限公司提供抽水蓄能服务的收入，以及向广东核电投资有限公司 和广东电网有限责任公司提供抽水蓄能服务的收入。香港抽水蓄能发展有限公司每年 支付固定费用 1 亿港元；广蓄电站与广核投、广东电网的合作收入，合同将其约定为“电能加工服务费”，亦属于容量电费。广核投、广东电网每年向广蓄电站各自支付 1000 万美元，合计 2000 万美元的服务费用。

➢资本金比例：据公司公告，预计十四五期间新建抽蓄电站自有资本金比例为 20%-30%，假设存量电站和新建电站平均资本金比例均为 30%。

➢资本金收益率：2021-2026 年均按照 6.5%核算。

表 11：容量电价净利润估算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：已将调峰调频公司仅持有广蓄电站和惠蓄电站 54%的股权对净利润的影响考虑在内；港币和美元对人民币汇率使用 2021 年均值且假设之后汇率不变

根据测算结果，随着规划电站的陆续投产，容量电价部分利润将从 2021 年的 5.31 亿元增 长至 2026 年的 12.46 亿元，复合增速为 18.6%。

非市场化情景下，电量电价部分净利润测算假设：

➢2021 年上网电量/抽水电量及利用小时数参考国网新源公司公开披露数据，并假设抽放效 率与利用小时数会随着电站投产时间增长以及调度需求上升而逐年提高。

➢上网电价按照广东、广西和海南三省最新燃煤发电上网电价执行，抽水电价为燃煤发电上 网电价的 75%。

➢广蓄二期和惠州抽水蓄能电站在 2023 年开始产生电量电价收入，而广蓄一期不参与电量 电价核算。

表 12：电量电价净利润估算（非市场模式下）（电价单位：元/千瓦时）

资料来源：国网新源控股有限公司 2021 年度跟踪评级报告，广西发改委，海南发改委，南方网，天风证券研究所

注：装机规模仅计算可参加电量电价交易的部分

参与电力现货情景下，电量电价部分净利润测算假设：

➢由于目前我国电力现货市场建设程度还不完善，省间电力现货市场更是刚刚起步，故 假设在测算期间内，仅位于广东的抽蓄电站能够参与广东省内的电力现货市场交易，且 2023 年-2026 年能够参与现货市场的电量分别为全部上网电量的 50%，50%，60% 和 70%；其余上网电量仍按照非市场化的模式结算。

➢电价假设：根据广东省 2021 年 5、11 和 12 月三个月电力现货结算试运行市场出清情 况，上网电价参考日前最高价取 0.95 元/千瓦时，抽水电价参考日前市场最低价取 0.25 元/千瓦时。

➢利用小时数和上网电量/抽水电量假设与非市场化情景下相同。

表 13：电量电价净利润估算（市场模式下，仅广东）（电价单位：元/千瓦时）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

参与电力现货市场交易的敏感性测算：

由于现货市场结算价格具有较大的波动性，我们以广东省 2021 年 5、11 和 12 月三个月电 力现货结算试运行市场出清情况中实时最高和最低价为上下限，对市场化模式下电量电价 利润进行敏感性测算。

抽水电价为 0.4 元/千瓦时，上网电价为 0.65 元/千瓦时，电量电价部分最低利润为 2.13 亿 元；抽水电价为 0.15 元/千瓦时，上网电价为 1.2 元/千瓦时，电量电价部分最高利润可达 到 15.62 亿元。

表 14：电量电价参与现货市场敏感性测算（单位：元/千瓦时）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

综合来看，2021-2026 年，调峰调频公司的抽水蓄能电站资产能够带来的合计利润分别为 5.52/7.66/13.77/15.36/20.09 和 23.16 亿元，复合增速达到 33.2%。其中 2023 年同比实现约 80%的同比增幅，主要是由于 2023 年开始执行 633 号文之后，广蓄二期和惠州抽水蓄能电 站能够新增电量电价收入，同时放开进入电力市场化交易的原因所致。

图 28：调峰调频公司抽蓄资产盈利预测（单位：亿元）

新型储能是除抽水蓄能外的以输出电力为主要形式的储能。以电化学储能为主的新型储能 技术具备毫秒级快速响应和双向调节的优势，不受地理条件限制且建设周期短，可提高电 网事故快速恢复能力，有效平抑新能源波动，参与电力系统调峰调频，增强电网的稳定性。电化学储能在电力系统的源、网、荷侧都可根据需求灵活部署。在发电侧可提高发电的稳 定性, 并提高发电质量; 在输电环节, 可降低输电的成本; 在配电环节, 可以缓解企业和用 户用电压力, 促进电网的升级扩容; 在送电环节, 可通过峰谷差套利, 进而减少企业和用户 用电成本。

图 29：电化学储能应用场景图

资料来源：黎冲等《电化学储能商业化及应用现状分析》，天风证券研究所

近年来全球和中国的电化学储能装机规模均呈现高速增长态势。全球电化学储能的装机规 模从 2014 年的不足 1GW 上升 2020 年的 14.25GW，复合增速 58.65%；中国的电化学储能 装机规模同样连续多年保持快速增长趋势，2014-2020 年电化学储能装机从 0.13GW 增长 至 3.27GW，复合增速 71.25%。

图 30：2014-2020 全球电化学储能装机及同比增速（百万千瓦）

资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，天风证券研究所

图 31：2014-2020 全国电化学储能装机及同比增速（百万千瓦）

资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，天风证券研究所

3.2.从中央到地方，政策持续升温储能产业
国家层面，近年来国家级储能相关政策频繁出台，对我国电化学储能做出一系列顶层战略 规划。2021 年 7 月，国家发改委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意

见》，明确 2025 年 30GW 的发展目标，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转 变，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。2021 年 10 月出台的《2030 年前碳达峰行 动方案》中提出，积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新 能源合理配置储能系统。2022 年以来，国家部委先后印发《电力并网运行管理规定》《电 力辅助服务管理办法》和《“十四五”新型储能发展实施方案》等电力市场与储能重磅政 策，储能市场化运营的发展方向进一步得到明确。

表 15：国家层面储能政策陆续出台

通过完善市场化电价机制，调动市场主体积极性，引导电源侧、

并网规模，最终顺利实现 2030 年和 2060 年的国家战略目标。

资料来源：公众号能源电力说、天风证券研究所

地方层面，从各省发布的规划、风光开发建设方案等文件来看，较多省份都明确提出了配 置储能的要求。具体来看，新能源配置储能比例大多在 5%-20%之间；配置小时大多在 2 小时，部分省份要求 1 小时或者 4 小时。

近日，国家发展改革委、国家能源局印发了《“十四五”新型储能发展实施方案》。在成本 端，方案明确 2025 年电化学储能的系统成本降低 30%以上。成本下行将进一步带动新型 储能建设积极性，新型储能装机增速有望快速提升。

3.3.技术储备充足，南网电化学储能厚积薄发

储能领域开拓者，技术储备充足。调峰调频公司储能科研团队早在 2009 年就开始了电化 学储能技术的研究，于 2011 年建成投运国内首个兆瓦级锂离子电池储能站——深圳宝清 电池储能站，标志着我国在大容量电池储能核心技术和设备国产化上取得重大突破。同时，公司主持完成国内首个电化学储能国家标准，构建国内电池储能设计标准体系，形成了 20 余项标准和 20 余项发明专利，试验了多种技术路线与应用场景，引领了储能行业由冷到 热的发展。

示范项目建设不断推进，为规模化应用奠定基础。2021 年 7 月，调峰调频公司与广东电 网公司签订储能示范项目合作协议，将东莞 110kv 杨屋站、220kv 黎贝站和广州 110kv 芙 蓉站储能项目确定为南方电网公司 2021 年新兴业务领域示范项目。截至 2022 年 2 月，三 批项目已经全部成功并网启动，进一步扩大公司储能装机规模。

表 16：调峰调频公司储能示范项目情况

资料来源：国际储能网，天风证券研究所

电网侧独立储能商业模式：目前电网侧储能的应用场景较为单一，储能电站主要参与电网 侧调峰调频市场，提供调频、调峰填谷服务并获得收入。以在运营的宝清储能电站为例，其采用单一容量电费的定价模式，由调峰调频公司的电网侧独立储能业务开展主体与电网 公司签署电能转换及调峰服务协议，为其提供快速备用、区域控制、日常存储和孤岛运行 等辅助服务，经有权政府部门备案的价格收取容量电费，扣除发电及生产经营各项成本费 用后获取利润。随着电力市场机制的不断完善，交易品种、规则和价格机制趋于成熟，独 立储能将有望通过电能量和辅助服务市场获得合理投资回报。

表 17：电网侧独立储能商业模式展望

目前国内多数地方已出台相关补贴政策，如浙江省发布针对年

在单一调频模式下，独立储能没有多余的备用容量来进入电能

资料来源：南方能源观察公众号，天风证券研究所

调峰调频公司电网侧独立储能电站收益测算：

五”电网发展规划》，“十四五”期间，南方五省区将新增风电、光伏规模 1.15 亿千瓦，推 动新能源配套储能 2000 万千瓦。装机应用场景分布方面，根据 CNESA，截至 2018 年，中国累计投运的电化学储能项目在电网侧的并网规模占比为 21.4%；从 2018 年新增投运的 电化学储能项目的分布上看，电网侧储能占比为 30.3%。

图 32：2018 年中国累计投运电化学储能项目应用场景

资料来源：派能科技招股说明书，天风证券研究所

图 33：2018 年中国新增投运电化学储能项目应用场景

资料来源：派能科技招股说明书，天风证券研究所

➢累计装机规模假设：假设到 2025 年，南方电网新能源配套储能中电网侧占比能从 2018 年的 20%提升至 25%左右，因此电网侧储能装机规模有望在 2025 年达到 5GW。

➢累计装机规模中百兆瓦级电站装机占比假设：假设 2022 年-2025 年，百兆瓦级储能电站 占比为 40%/50%/60%/70%。

➢假设电化学储能电站建设的全投资回报率在 7%左右。

表 18：电网侧独立储能收益测算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.盈利预测与估值
4.1.暂不考虑重组影响的估值定价
文山电力是文山州的主要供电商，核心业务为包括直供电，趸售电在内的电力业务，2020 年占总营收比例为 98.2%。

我们预计电力业务 2021-2023 年的电力业务收入分别为 20.24/22.59/25.2 亿元，分别同比 增长 9.59%/11.6%/11.57%；电力设计及其他业务 2021-2023 年收入分别为 0.58/0.70/0.84 亿 元，分别同比增长 10%/20%/20%。

期间费用率方面，2021 年公司一次性集体退休人员统筹外费用，金额为 9620 万元。我们 假设公司 2021 年的管理费用率为 10%。

综合以上经营和财务数据假设，我们预计 2021-2023 年将实现营业收入 21.65/24.21/27.07 亿元，分别同比增长 15.05%/11.83%/11.83%；可实现归母净利润 0.16/1.02/1.61 亿元，分别

同比增加-85.87%/553.23%/57.88%。2021-2023 年 EPS 分别为 0.03/0.21/0.34 元/股，维持“买 入”评级。

图 34：文山电力业务拆分

资料来源：wind，天风证券研究所

4.2.重组完成后的估值定价

首先，我们对本次交易方案会对公司总股本的影响进行预估。资产置换与发行股份购买资 产同时进行，拟置入资产南网调峰调频公司作价在 130-160 亿元之间，我们给予标的资产 1.3 倍 PB 估值，对应资产价值为 142.18 亿元；给予拟置出资产 1.3 倍 PB，作价 25.16 亿元，资产价差在 117.03 元，需发行新股 22.74 亿股。

表 19：资产重组方案交易细节预测

资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所

拟注入资产南网调峰调频公司的业务主要包含三个部分，抽水蓄能业务、电化学储能业务 以及调峰水电业务。我们预计调峰水电业务在 2021-2023 年分别能够实现归母净利润 3.33/3.66/4.03 亿 元 。 整 个 调 峰 调 频 公 司 2021-2023 年 能 够 实 现 归 母 净 利 润

8.87/11.74/21.02 亿元。

表 20：调峰调频公司业绩估算

资料来源：公司公告，天风证券研究所

我们选取储能相关标的万里扬（002434.SZ）、高澜股份（300499.SZ）和宝光股份（600379.SH）作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 27.82 倍，我们给予调峰调频资产目标 PE 25 倍，以 2023 年的业绩 21.5 亿元为基准，完成资产重组后的公司目标市值为 537.5 亿元，对应目标股价为 23.64 元。

表 21：调峰调频公司可比公司估值表

资料来源：Wind，天风证券研究所

注：盈利预测来自 Wind 一致预期（截至 2022 年 3 月 14 日）

5.风险提示

一、资产重组被暂停、中止或者取消的风险：本次交易存在因公司股价异常波动或异常交 易可能涉嫌内幕交易、标的公司出现无法预见的业绩大幅下滑或其他重大不利事项，市场 环境可能发生实质变化从而影响上市公司、交易对方以及标的资产的经营决策等一系列因 素导致重组交易被暂停、中止或取消。

二、宏观经济风险：电力行业受经济增长周期性波动和国家宏观政策影响较大。未来国内 外经济形势变化、我国经济增长和结构性调整存在一定不确定性，这些宏观经济因素将影 响全国电力需求，进而影响标的公司电力辅助服务的发展，并产生不利影响。

三、抽蓄电站项目立项相关风险：抽水蓄能电站的项目开发周期长，在项目正式立项以前 需开展项目论证、“三通一平”等前期工作。一旦项目无法获得立项，将会面临前期投入 损失。

四、执行相关政策带来的不确定性风险：2021 年国家发改委下发《关于进一步完善抽水蓄 能价格形成机制的意见》对抽水蓄能电站两部制价格形成机制及回收渠道进一步完善和部 署。633 号文执行后，电量电价将逐步受市场化因素影响，而容量电价将受到监管机构核 定的成本水平、运维费率等参数的行业先进水平的影响，随省级电网输配电价核价周期动 态调整并需抵减上一监管周期部分电量电费收益，因此存在调峰调频公司的经营业绩受政 策变化和监管要求影响而发生变化的风险。

五、电力现货市场建设不及预期风险：633 号文明确抽水蓄能电站可以进入电力现货市场 进行交易，若省内及省间电力现货市场建设完善程度不及预期，将降低电量电价部分利润 水平。

六、新型储能规模增长不及预期风险：以电化学为代表的新型储能在我国仍处在发展初期，若后期成本下降节奏不及预期，商业模式未理顺，将阻碍电化学出储能装机规模的增长，从而对公司电化学储能业务造成制约

财务预测摘要