芳源股份评级（）芳源股份：全球NCA前驱体龙头，布局回收一体化助力成长

股票代码 ：688148
股票简称 ：芳源股份
报告名称 ：芳源股份：全球NCA前驱体龙头，布局回收一体化助力成长
评级 ：买入
行业：电池

证券研究报告公司深度报告

发布日期：2022年3月15日

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

投资要点

产业链批量供货NCA前驱体，2018年NCA三元前驱体出口量达到国内第一，2020年松下占公司收入比例达63%，预计受益特斯拉需求持续强势，短期订单无忧。

依托NCA技术优势，切入NCM前驱体打开成长天花板：NCA前驱体技术难度高于NCM，铝与镍钴的共沉淀更为困 难，需要精确调控酸碱度和其他工艺。公司通过多年技术积累，解决了NCA均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度 分布调控等关键问题，同时基于NCA和NCM工艺设备通用性，快速拓展NCM客户，贝特瑞、当升科技等NCM订 单已放量。2022和2023年前驱体产能规划分别达到6万吨和11万吨，对应出货量有望实现快速增长。

布局回收业务助力一体化，提升成本竞争力和利润弹性：通过自主研发的“萃杂不萃镍”湿法冶金技术，公司实现 从包含废旧电池和含镍废料等粗制资源中提炼出高纯硫酸镍等产品。通过与资源回收龙头威立雅成立合资公司，布 局2万吨废旧三元锂动力电池拆解产能；同时公司积极布局锂资源回收，2023年子公司芳源循环和芳源锂能规划氢 氧化锂产能有望达到1.6万吨。在上游资源品价格高位背景下，回收业务有望为公司贡献显著利润弹性。

目录

 公司：前驱体出海领导者
 前驱体行业：制造壁垒为盾，技术革新为矛
 前驱体业务：技术领先，致力于一体化
 电池材料回收行业：需求激增，到23年回收空间约26万吨 电池材料回收业务：赋能前驱体竞争力，布局正当时 盈利预测
 风险提示

芳源股份深度报告
公司：前驱体出海领导者

公司：松下-特斯拉核心供应商，前驱体出海领导者

纯硫酸镍等产品；2005年向比亚迪批量供应球镍正极材料；2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域；2016年于新三板挂牌；2017年向日本松下批量供货三元正极NCA前驱体；2018年NCA三元前驱体出口量达到国内第一；2021年登陆科创板上市。

业务沿革：前驱体出海领导者

资料来源：公司公告，中信建投
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公司：实控人专精技术+股东背景强大

环境工程系教授等职务，在湿法冶金领域深耕多年， 独创多项湿法冶金专利，赋能公司低成本、技术先进的优势；
股东背景强大。第二大股东为贝特瑞，其连续7年负极出货全球第一，海外深耕多年，具备海内外头部客户基础，其积极发展高镍正 极业务，在业务和客户上与芳源形成协同；公司第二大股东五矿为大型资源综合企业，在资源储备和开发等方面具备优势，公司或受 益五矿保障原材料供给。

图：技术实控人+股东背景强大

公司：收入迎来爆发期，NCM三元前驱体开始放量

元前驱体开始放量。

公司：毛利增速拐点，NCA/NCM前驱体贡献主要毛利

爆发期；

20,000

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公司：股权激励充分，绑定员工利益
 2021年10月20日，以15.35元/股授予激励对象第一类限制性股票300万股，占股本总额0.59%；以22.01元/股价格授予第二类 限制性股票1200万股，占股本总额2.36%

个人当年实际归属的限制性股票数量=个人系数(N)×个人当年计划解除限售额度

个人当年实际归属的限制性股票数量=个人系数(N)×个人当年计划解除限售额度

资料来源：公司公告

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前驱体行业：制造壁垒为盾，技术革新为矛

三元前驱体行业出货快速增长，格局头部集中

 中国三元前驱体出货量从2016年的7.6万吨增长至2021年的58.5万吨，年均复合增长率50%；
 结构上看，2021年中伟股份为最大三元前驱体供应商，占比中国出货量29%，其次为格林美，占比14%，再次为华 友，占比11%，行业集中度高，2021年CR5=71%。

三元前驱体制造壁垒为盾，技术革新为矛

 制造壁垒为盾，前驱体产品要求精准控制工艺参数&对产品的理解，其决定性能、成本和一致性；
 技术革新为矛，从普通前驱体材料（技术被攻克），到高镍&单晶的新型前驱体材料（技术在迭代），需不断攻克产品制造难题，产品迭代要求企业技术“更快更强”，具备科技属性。

图：前驱体制备工艺体现出产品的科技属性，产品迭代要求企业技术“更快更强”

三元前驱体制造壁垒为盾，技术革新为矛

 三元前驱体作为正极制造核心原材料，决定产业链各环节的性能和成本，故对于前驱体制备过程中涉及的工艺参数需要精准 控制；
 三元前驱体产品制备过程中需要控制的参数较多，且难度较高，主要体现在：1）单一数值受到多方面因素影响，需要厂商 具备系统性控制的能力，如PH值受氨水浓度，碱浓度，反应速度等影响；2）最优解均处于指标范围中段，且数据精度很高（如PH值要求控制在±0.05）；
 三元前驱体材料具有非标定制特性，而不同的产品不仅仅要求不同的工艺，也对设备提出了定制性的要求，故厂商需要具备 对生产设备研发能力。

图：三元前驱制备壁垒在于精准的参数控制和设备自研能力

制造壁垒高、技术迭代快，第三方前驱体公司成长空间广阔

 三元前驱体行业具有高制造壁垒和快速技术迭代特点，且制造工艺不同于正极，正极公司自产前驱体需承担持续研发投入和额外扩 产资本开支压力，第三方前驱体公司具备相对优势，扩产进度领先正极公司自产前驱体产能；
 技术及规模领先的情况下， 第三方前驱体公司毛利率高于正极公司自产前驱体毛利率，成本领先叠加技术溢价更具竞争优势。

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高镍化趋势下，前驱体成本竞争聚焦镍金属成本差异

 前驱体行业逻辑由追寻技术转向比拼成本，原材料成本占比前驱体成本90%，成为必争之地；
 在历史中，由于金属禀赋等原因，原材料成本主要聚焦于钴金属，而在高镍化趋势下，镍材料成本占比将大幅度提升，未来原材料成本聚焦于镍材料成本，镍材料成本高低决定前驱体成本是否有优势。

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镍冶炼自给能力决胜原材料成本，掌握湿法制镍工艺或胜出

 降低原材料成本的根本在于提升镍自给能力，目前较为稳定的镍来源为镍矿冶炼。镍矿冶炼方法主要是火法和湿法，对应 产品为镍铁（高冰镍）和氢氧化镍钴，两种方法均可用于制备前驱体所用镍盐；
 湿法冶炼技术（高压酸浸HPAL法）更适合制备电池材料，原因在于：
 1）镍湿法冶炼技术可与三元前驱体制备工艺（均为湿法）贯通，金属盐无需经历结晶、干燥再溶解的步骤，直接降低成本； 2）湿法相对于火法最大的优势是保留了红土镍矿中的钴金属，这部分钴金属可以应用于高镍三元材料中，直接降低成本。

三元前驱体供应商布局上游冶炼一体化

 目前头部前驱体公司多开始布局前驱体上游一体化，中伟、格林美、华友钴业在印尼的镍冶炼产能陆续进入量产周期，同时具备 处理镍钴半成品冶炼能力；
 芳源股份一体化布局体现在对上游冶炼半成品的处理能力，公司前驱体原材料主要包括MHP/MSP、粗制硫酸盐和回收料等，冶 炼技术积累深厚，产线原材料适应性较强。

图：三元前驱体主要供应商拓展一体化生产或者专精前驱体制造

数据来源：各公司公告，优美科、邦普官网，中信建投

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前驱体业务：技术领先，致力于一体化

NCM前驱体同比高增贡献业绩，前驱体业务盈利能力稳定向好

NCM前驱体2021年H1开始放量，业绩贡献大幅增长；

前驱体：销量高速增长，加工费中枢稳定，国外较高

22% ；2020年NCM前驱体销量1,118吨，实现放量，2018至2020年均复合增速62%。

加工费上，国内三元前驱体加工费中枢为1.4万元/吨，NCA略高于NCM。国外NCA前驱体为2.8万元/吨，远高于国内，整体中 枢稳定。

前驱体业务：IPO扩充资本，产能扩张提提速

2021年公司A股上市，资本扩张后扩产提速；2）新客户开拓成功，NCM前驱体打开业务天花板。

表：现有3.6万吨产能，产能高速增长（万吨）

来源：公司公告，中信建投

NCM前驱体对应新客户放量，客户结构不断优化

前驱体；

客户结构不断优化，第一大客户营收占比从2018年63%下降至2021年H1的44%，前五大客户营收占比从87%下降至

82%，客户结构不断优化。

表：18年-21年H1公司客户结构不断优化

来源：公司公告，中信建投

客户结构优秀，海外大客户领先致利润优于同行

同行业其余可比上市公司。

25%

23

绑定松下-特斯拉体系，月度出货千吨

35%，其中大部分来源为芳源股份，对应出口对象为松下-特斯拉产业链；

特斯拉引领4680浪潮，松下供应进度领先

升5倍，输出功率提高6倍，整车续航里程增加16%，良率一致情形下成本低7%左右；
目前特斯拉及其主要供应商均积极4680电池的开发和量产，外部供应商中松下进度最快，预计2022年进入试产阶段，公司作为松下重要供应商料将率先受益。

25

公司产线原材料适应性强，原料调整根本在于优化成本

的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。

公司产线原材料适应性强，原料调整根本在于优化成本

升，原材料调整目的在于降低成本，随着镍豆优势边际减弱，公司针对MHP供应商开启新一轮认证以实现成本最优；

技术优势：从高技术壁垒NCA前驱体向NCM拓展

困难，需要精确调控酸碱度和其他工艺控制。

高品质NCA稳定量产，NCM客户持续突破。公司通过十多年共沉淀结晶技术积累，解决了NCA均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控 等关键问题，生产具备成本优势、可调控形貌、品质优异NCA前驱体产品，同时基于NCA和NCM工艺设备通用性，快速拓展NCM客户。

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电池材料回收行业：前景广阔

电池材料回收行业：电池全生命周期流程

资料来源：《基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究》 郝硕硕
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电池材料回收必要性：电池回收回收金属价值丰富

车需求爆发，对应原材料价格不断上涨，金属回收除了提高较稀缺资源供给外，经济性越来越高。

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电池材料回收必要性：废旧电池对环境造成严重污染，回收是最佳方案

表：废旧电池对环境造成严重污染，回收是最佳方案

资料来源：《电动汽车动力电池回收模式研究》 侯兵

电池材料回收行业政策：欧盟强法规管控 ，“自产自用”

 德国废旧动力电池回收政策已经实现集技术水平、实施效果和体系运转等于一体的各方面都比较完善的效果。 产业链上下游各主体均有其应承担的责任和义务，各大车企有责任对动力电池进行回收利用，消费者也有义务将动力电 池交至指定的回收机构。

图：德国动力电池回收利用网络体系

电池材料回收行业政策：日本，循环经济立法体系

 从基础层面、综合层面和专项层面进行全面覆盖，健全的循环经济立法体系是日本动力电池回收最大的特色，保障 了电池回收效率的同时也为动力电池回收提供了良好的规范。

 日本先进企业把动力电池回收利用与生产研发视为同等重要的任务，日本民众具有良好的环保意识。

图：日本动力电池回收利用网络体系

电池材料回收行业政策：美国，环境保护法管理+市场监管
 美国采取“环境保护法管理+市场监管”的方式，形成金字塔式的法律结构，构建起了完整的动力电池回收 利用网络体系，还建立了多家废电池回收厂。

 美国注重加强民众对废旧电池危害性的了解，加大宣传力度并将动力电池回收利用纳入到国民教育之中。

图：美国动力电池回收利用网络体系

电池材料回收行业政策：中国，多层次政策设计完善电池回收体系

电池材料回收行业政策：中国，多层次政策设计完善电池回收体系

电池材料回收模式：政策体系初步建立，中国四大商业模式正成长

 新能源汽车生产企业为回收主体，与报废汽车拆解企业达成合作回收新能源汽车报废后的动力电池，对于新能源汽车使用过程中产生的报废电 池，可以利用现有汽车销售4S店、售后服务点建设回收服务网点进行电池替换和回收。截至2020年2月，约有123家汽车企业进行了申报，其 中有4家汽车企业的申报的回收服务网点总量达到2668个,占比约为35%。

 动力电池生产企业为回收主体，可以将汽车4S 店、售后服务点和动力电池租赁网点发展成为动力电池回收网点，通过逆向物流方式回收动力 电池，并将原有的正向物流中的配送中心改建为回收集中贮存点进行贮存、检测和分类。目前，宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科等动 力电池生产企业，已均在废旧动力电池回收领域展开了积极的市场布局。

电池材料回收模式：政策体系初步建立，中国四大商业模式正成长

 第三方综合利用企业为回收主体，主要以梯次利用或综合利用工厂为中心，进行区域性收集，梯次利用企业必须对其梯次利用产品负责，梯次 利用单位主要包括中国铁塔公司、国家电网、中天鸿锂等；再生利用企业（含材料企业）以格林美、湖南邦普、华友钴业、赣州豪鹏、深圳乾 泰、赛德美等为代表。

 动力电池产业联盟为回收主体，组建由动力电池生产企业、新能源汽车生产企业、第三方综合利用企业组成的产业联盟，发挥生产企业的网点 优势和综合利用企业的专业优势。目前国内已经成立的联盟包括中国汽车动力电池产业联盟、中国动力电池回收与梯次利用联盟以及广东、江 苏、四川、湖南、厦门等地方性动力电池回收产业联盟。

电池材料回收技术：湿法回收是主流，多企业参与布局

表：锂电池回收方法

资料来源：新材料在线，中信建投

电池材料回收技术：主要企业以湿法为主，干法为辅

锂电回收产能：国内废旧电池拆解产能2023年约86万实物吨

 锂电池回收产能主要包括前段的废旧电池拆解产能和后段的资源回收产能，废旧电池拆解产能方面，2020年废电池拆

解产能32万吨，预计2023年增加至86万吨，头部公司邦普、格林美、天奇股份、光华科技产能增长显著。

图：2020年废电池拆解产能32万吨，预计2023年增加至86万吨（实物吨）

1,000,000
900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
-

锂电回收产能：预计2023年碳酸锂资源处理产能超11万吨LCE

 20年以前，因锂资源价格低迷，碳酸锂回收产能规划及释放量相对较少，21年开始因碳酸锂价格大幅提升，刺激碳酸锂回收处理产能快速 增长，预计23年碳酸锂资源回收产能达11.4万吨，其中预计邦普、格林美、振华新材、芳源股份、天奇股份等贡献主要增量。

图：20年碳酸锂回收产能为3.6万吨LCE，到2023年增加至11.4万吨LCE

140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
-

锂电回收产能：预计2023年镍回收处理产能约11万金吨

 20年镍资源回收处理产能快速增长，预计23年镍资源回收产能达11.4万吨。头部产能释放较多，包括邦普、格林美、华友钴业等。

图：20年镍金属回收产能为5.8万金吨，到2023年增加至11万金吨

120,000
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80,000
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20,000
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锂电回收产能：预计2023年钴回收处理产能约5万金吨

 因钴资源回收处理产能多与镍处理产能配套共存，故产能增长节奏类似，20年钴资源回收处理产能快速增长，预计23 年镍资源回收产能达5.1万吨。头部产能释放较多，包括邦普、格林美、华友钴业、天奇股份等。

图：20年钴金属回收产能为2.1万金吨，到2023年增加至5.1万金吨

60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
-

电池材料回收空间：可回收电池材料来源遍布新能源汽车产业链
目前阶段可回收电池材料主要来自于三个方面，我们做出对应假设：
1）退役电池：电池在达到循环寿命后，由各个渠道回收再利用，假设电池循环寿命为5年，假设以五年为节点，三年内报废分布为20%、60%和20%；
2）电池生产过程废用电池：在电池生产过程中，存在一定程度的不良率，报废极片及电池会被回收处理；
3）正极材料生产过程废用材料：在正极材料生产过程中，存在一定程度的不良率，报废正极材料会被回收处理。

图：可回收电池材料来自于退役电池，电池废料和正极废料

可回收电池材料

资料来源：中信建投
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电池材料回收空间①：2023年可回收退役电池折算正极量约23万吨

电池材料回收空间①：2023年可回收退役电池折算正极量约21万吨

13万吨，海外8万吨。

表：预计2023年退役电池带来电池回收空间折合正极材料约23万吨

来源：GGII，中信建投

电池材料回收空间②：2023年电池生产废品折算正极量约28万吨

海外电池厂不良率低于其他厂商，因此应分别测算；
废品电池回收空间对应正极量为2023年铁锂13万吨，三元15万吨，合计约28万吨，其中国内19万吨，海外9万吨。

表：预计2023年电池生产废品带来电池回收空间折合正极材料约28万吨

电池材料回收空间③：2023年正极生产废品折算正极量约9万吨

元正极中高镍和非高镍产品良率存在差异，应区分考虑；
预计21-23年全球正极产量分别为70、99和142万吨，对应可回收正极废品3.9、6和9.4万吨，其中中国可回收正极废品 分别为1.5、2.4和3.9万吨。

电池材料回收空间：2023年全球各口径可回收电池材料折算正极约57万吨

中铁锂正极19.5万吨，三元正极37.6万吨。

表：2023年各口径可回收电池材料折算正极约57万吨

来源：GGII，各公司公告，中信建投

回收供需平衡：产能相对过剩但边际改善，原料来源是竞争关键

电池生产过程可回收废品增多，需求快速增长，供需格局边际改善。

表：国内锂电回收市场供需平衡测算

芳源股份深度报告
电池材料回收业务

电池材料回收业务：参股威立雅，布局3万吨电池回收产能

0.8万吨电池包，二期1.2万吨电池包和1万吨电芯；
威立雅为全球最大的环保服务企业之一，该公司在资源回收领域具备较领先优势，2020年综合收入260亿欧元，回收再利用废弃物 4700万吨；公司与威立雅绑定合作，或受益其回收渠道和技术。

图：参股威立雅，布局3万吨电池回收产能

威立雅江门

电池材料回收业务：镍钴硫酸盐回收能力强，补充布局氢氧化锂回收

线均可以兼容处理锂电池回收废料；

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电池材料回收业务：技术领先，核心专利打造前驱体低成本壁垒

高纯硫酸钴等硫酸盐溶液，降低产品成本的同时降低对原生矿资源的需求、形成有效的镍钴资源保障。

表：回收业务核心技术与发明专利

回收业务：萃杂不萃镍”技术独创保证回收低成本、高质量
 “萃杂不萃镍”技术：利用先进萃取技术高效去除回收溶液中镁、钠、铁等杂质，获得高品质、低成本高纯硫酸镍、高纯硫

酸钴等硫酸盐溶液。

图：“萃杂不萃镍”技术独创保证回收低成本、高质量

成本低，效率高

资料来源：中国专利检索，公司公告，中信建投

回收业务：有色资源综合利用赋能前驱体成本优势
 有色金属资源综合利用技术：循环利用粗制原料中镍、钴等金属生产NCA/NCM三元前驱体，有效降低生产成本与环境污

染风险。

图：有色资源综合利用技术助力形成电池回收闭环，赋能前驱体成本优势

不产生二次污染

资料来源：中国专利检索，公司公告，中信建投

回收业务：氢氧化锂提取贡献额外业绩增量
 公司具备氢氧化锂回收技术，废电池正极材料通过还原焙烧（Ni、Co、Mn被还原成二价，降低与Li的结合力）、清洗溶解、浓缩结晶工序，可制备得到电池级氢氧化锂，回收尾液可进一步提取硫酸镍硫酸钴等。

图：废旧锂电池正极材料回收氢氧化锂工艺流程

液氮

催化剂/加热

分离

资料来源：中国专利检索，公司公告，中信建投

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