金徽酒评级（买入）结构持续优化，费用投入为更好明天
股票代码 ：603919
股票简称 ：金徽酒
报告名称 ：结构持续优化，费用投入为更好明天
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 证券研究报告·A 股公司简评 | 饮料制造 |
结构持续优化，费用投入为
更好明天
| 金徽酒(603919) |
| 事件 | 维持 | 买入 |
安雅泽
公司发布 2021 年年报
2021 年，公司实现营业收入 17.88 亿元（+3.34%）；归属于母公 司的净利润为 3.25 亿元（-1.95%）。Q4 单季，公司实现营业收入 4.47 亿元（-34.74%）；归属于母公司的净利润为 0.82 亿元（-52.61%）。
anyaze@csc.com.cn
18600232070
SAC 执证编号：S1440518060003 SFC 中央编号：BOT242
张立
| 简评 | zhanglidcq@csc.com.cn 18217620123 |
产品结构持续优化，费用投入开拓市场拖累利润增速
公司全年利润增速（-1.95%）低于收入增速的原因在于销售费用 率和管理费用率的上升。2021 年，公司加大消费者互动及品牌建
SAC 执证编号：S1440521100002 刘瑞宇
liuruiyu@csc.com.cn
设，市场营销方面，一方面做好消费者精准运营，各销售公司营 18185301115
销组织机构进化升级，另一方面成立上海、江苏销售公司正式布 SAC 执证编号：S1440521100003
局华东市场；品牌建设上，通过新媒体、高端媒体资源、高端主 发布日期：2022 年 03 月 15 日
题活动、核心客户品鉴会等多种方式传递金徽正能量，全年销售 费用 2.78 亿元同比增长 25.09%。在管理方面公司同样锐意改革，持续推进“二次创业”改革，引入波士顿（BCG）、美世等国际领 先咨询公司进行战略、营销、管理、人力资源变革，管理费用率 由 2020 年的 9.46%上升至 10.05%。
当前股价：28.31 元
目标价格 6 个月： 41 元
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）
| 产品结构持续优化。分产品看，公司百元以上高档产品销售收入 | 1 个月 | 3 个月 | 12 个月 |
| 同比增长 26.24%至 10.95 亿元，占比增至 62.11%（+11.25pcts）， | -10.1/2.38 | -28.15/-7.04 | 6.49/29.08 |
| 高档产品结构提升带动酒业务毛利率增加 1.11pct 至 64.00%，中 | 12 月最高/最低价（元） | 54.08/25.56 | |
| 档产品和低档产品收入则分别下滑 19.46%和 43.35%。 | 总股本（万股） | 50,726.0 | |
| 直销收入表现亮眼，公司掌控力逐渐增强。分渠道看，公司直销 | 流通 A 股（万股） | ||
| 49,130.71 | |||
| 总市值（亿元） | 143.61 | ||
| 收入从 2020 年的 6400 余万大幅增长约 60%至 1.02 亿元，远超公 | |||
| 流通市值（亿元） | |||
| 司整体收入增速，彰显其直销渠道的顺利开拓和“大客户运营+ | 139.09 | ||
| 深度分销”双轮驱动的战略成功。此外，公司发布公告称将在北 | 近 3 月日均成交量（万股） | 595.21 | |
| 京市投资设立主要负责金徽酒互联网销售业务的专职公司，该举 | 主要股东 | 30.0% | |
| 措有望进一步扩大产品销售范围与平台，提升品牌竞争力和影响 | |||
| 上海豫园旅游商城(集团)股份有 | |||
| 力，形成新的业绩增长点。 | |||
| 限公司 | |||
复星赋能，省外拓展持续推进
| 分区域看，公司在甘肃省内收入 13.71 亿元，同比下降 3.22%，或是受四季度疫情反复影响；在复星赋能下，公司积极拓展省外 业务，1）环甘肃西北市场渠道、消费者认可度持续提升，在陕 | 股价表现 129% 79% 29% |
-21%
2022/2/15
2022/3/15
2021/3/15
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本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 金徽酒 沪深300
限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。
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| 金徽酒 |
A 股公司简评报告
西、内蒙、新疆打造多个样板市场，形成了品牌高端化及凝聚效应；2）成立上海、江苏销售公司正式布局华东 市场，深度融入复星生态，联合南京钢铁、万邦医药、复地产发等公司产业协同打造复星生态销售，省外市场 开发取得显著成效，其他地区营业收入达 3.92 亿元，同比增长 35.71%%，占比达 22.24%（+5.30pcts）。
进军华东，“陇南春”重启，甘肃白酒龙头未来成长可期
①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结 构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②复星入股公司后，引导公司进行华
东市场重点布局探讨，公司去年 10 月份已经分别在南京和上海成立销售公司，负责华东地区及复星生态体系内 的金徽酒销售，拓展华东市场形成新的业绩成长点。③公司高端酱香产品陇南春有望于今年推出上市，陇南春 曾是甘肃名酒品牌，在西北地区乃至全国有较高的消费者认同和赞誉，有望乘酱香热快速崛起，助力公司高端
产品布局，提升品牌影响力。
盈利预测：
预计 2022-2024 年公司实现收入 25.12、30.90、38.00 亿元，实现归母净利润 4.76、6.29、7.70 亿元，对应 EPS 为 0.94、1.24、1.52 元/股，对应 PE 为 30.2X、22.8X、18.6X，维持“买入”评级。
风险提示：
省外市场拓展不及预期，疫情反复，食品安全风险等。
图表1：主要财务数据及盈利预测
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,731 | 1,788 | 2,512 | 3,090 | 3,800 |
| 增长率(%) | 5.9 | 3.3 | 40.5 | 23.0 | 23.0 |
| 净利润(百万元) | 331 | 325 | 476 | 629 | 770 |
| 增长率(%) | 22.4 | -2.0 | 46.5 | 32.2 | 22.5 |
| 毛利率(%) | 62.5 | 63.7 | 65.0 | 65.1 | 65.4 |
| 净利率(%) | 19.1 | 18.2 | 18.9 | 20.4 | 20.3 |
| ROE(%) | 11.9 | 10.9 | 14.2 | 16.5 | 17.7 |
| EPS(摊薄/元) | 0.65 | 0.64 | 0.94 | 1.24 | 1.52 |
| P/E(倍) | 43.3 | 44.2 | 30.2 | 22.8 | 18.6 |
| P/B(倍) | 5.2 | 4.8 | 4.3 | 3.8 | 3.3 |
资料来源：Wind，中信建投
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| 金徽酒 |
A 股公司简评报告
| 分析师介绍 | 安雅泽：食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特大学经济学硕士；专注于食品饮料各 细分行业研究，10 年证券从业经验。 2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业）， |
2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食
品饮料行业）。
张立：同济大学工学学士、金融硕士，2021 年 9 月加入中信建投证券，具有 3 年证券 从业经验，2020 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员，2020 年 wind 金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员，曾任职于东北证券；专注于白酒
行业研究，产业资源丰富，对产业发展规律有深刻理解。
刘瑞宇：上海财经大学经济学学士、香港大学经济学硕士，2021 年 10 月加入中信建 投证券，具有 3 年证券从业经验，专注白酒行业研究，拥有跨行业复合研究经验
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| 金徽酒 |
A 股公司简评报告
评级说明
| 投资评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对涨幅 15％以上 |
| 增持 | 相对涨幅 5%—15％ | ||
| 中性 | 相对涨幅-5%—5％之间 | ||
| 减持 | 相对跌幅 5%—15％ | ||
| 卖出 | 相对跌幅 15％以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对涨幅-10-10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对跌幅 10%以上 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
法律主体说明
本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。
本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。
一般性声明
本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。
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