中航高科评级（买入）2021年中航复材实现净利润6.85亿元，同比增长37.60%
股票代码 ：600862
股票简称 ：中航高科
报告名称 ：2021年中航复材实现净利润6.85亿元，同比增长37.60%
评级 ：买入
行业：航天航空
证券研究报告|年报点评报告
2022 年 03 月 16 日
中航高科（600862.SH）
2021 年中航复材实现净利润 6.85 亿元，同比增长 37.60%
事件：公司发布 2021 年报，2021 年公司实现营收（38.08 亿元，同比 +30.77%），归母净利润（5.91 亿元，同比+37.25%），扣非归母净利 润（5.48 亿元，同比+48.88%）。单季度来看，2021Q4 公司实现营收（9.57 亿元，同比+66.61%，环比+4.49%），归母净利润（0.23 亿 元，同比-23.78%，环比-87.55%）。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 3 月 15 日收盘价(元) | 航空装备 买入 23.00 |
| 1、2021 年：中航复材作为上市公司的主要业绩来源，净利润同比增长 | 总市值(百万元) | 32,040.13 |
| 37.60%，其他业务经营相对稳定。 | 总股本(百万股) | 1,393.05 |
1）中航复材：2021 年实现营收（35.53 亿元，+33.08%），净利润（6.85 亿元，+37.60%，占上市公司归母净利润 116%），从上市公司 应收账款及应收票据（16.76 亿元，+47.26%）、合同负债（6.96 亿 元，+530.59%）、预付款（1.31 亿元，+32.64%）等数据看出中航复
| 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 100.00 14.78 |
股价走势
| 材预浸料销售量以及碳纤维采购量的增长。从关联交易来看，2021 年公 | 91% | 中航高科 | 沪深300 | |
| 司和中航工业下属单位的销售商品实际金额为（27.73 亿元，同比 | ||||
| 73% | ||||
| +18.75%），低于 2021 年预计的 35 亿元，主要系部分客户产品需求节 | ||||
| 55% | ||||
| 奏变化致使低于预期。预计 2022 年公司将向中航工业下属单位销售商品 | ||||
| 37% | ||||
| 额为 38 亿元，较 2021 年实际发生额增长 37.01%。 | 18% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 0% | ||||
| 2021 年公司多个应用领域取得进展：CR929 方面，入选中国商飞 | ||||
| -18% | ||||
| CR929 前机身工作包唯一供应商，完成 CR929 前机身研发攻关任务； | -37% | |||
| C919 方面，开展 C919 尾翼优化设计，配合完成垂直安定面详细设计工 | 2021-03 | |||
作；AG600 方面，完成 AG600 副翼、方向舵和翼身整流罩等产品的研
制、适航挂签与交付；发动机方面，完成商发复合材料风扇叶片、流道 作者
板、叶栅等产品的研制任务。
2）机床：2021 年实现营收（1.39 亿元，+8.85%），净利润（-0.30 亿 元，去年同期-0.37 亿元）。公司协同航空工业集团的产业资源和技术优 势，推动机床装备业务转型升级和减亏，2021 年已经在航空专用装备与 零部件项目业务实现拓展，比如 100 吨线性摩擦焊项目通过 04 重大专项
终验收、九轴五联动项目完成样机详细设计工作、航智装备完成 VCL1100A 新品样机试制。预计未来公司将通过加强改革措施解决仍存
在的成本费用高、管理能力和运行机制的问题。
3）优材百慕：2021 年实现营收（0.87 亿元，+58.62%），净利润（0.12 亿元，+469.11%）。民航刹车方面，公司实现营收 0.68 亿元，完成 1 个型号飞机刹车盘副和 8 个机轮刹车附件的适航取证；轨道车辆 制动方面，公司实现营收 0.20 亿元，完成 CRH380 系列动车组制动闸片 的换证工作和 CR400 系列高铁制动闸片项目设计评审和样件试制；混合 所有制改革方面，完成北交所公开挂牌增资扩股引入 5 家投资者的确 认，目前正在进行资产评估备案，预计 2022 年上半年完成增资安排。
4）京航生物：2021 年实现营收（0.14 亿元，-37.02%），净利润（-0.21 亿元，去年同期-0.12 亿元），主要受“带量采购”政策及疫情持续
性影响。
2、2022 年：预计公司产品和下游应用领域将不断实现拓展，收入和业
绩仍保持稳定增长，同时公司将会持续深化改革措施。
1）收入和业绩规划：公司 2022 年收入目标（45.00 亿元，较 2021 年实 际值+18.17%），利润 总额目标（8.93 亿元 ， 较 2021 年实际值 +26.49%）。其中航空新材料业务收入目标（43.76 亿元，较 2021 年实 际值+19.20%），利润 总额目标 （9.92 亿元 ， 较 2021 年实际值
分析师余平
执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com
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1、《中航高科（600862.SH）：2021 年前三季度新材料 归母净利润同比+50.48%，实现高增长》2021-10-26 2、《中航高科（600862.SH）：2021H1 中航复材净利 润增长 22.36%，符合市场预期》2021-08-20
3、《中航高科（600862.SH）：碳纤维复材赛道上的核 心卡位企业，预浸料占据产业主导地位》2021-06-29
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| 2022 年 03 月 16 日 |
+24.78%）；机床业务收入目标（1.08 亿元，2021 年实际值为 1.39 亿 元），利润总额目标（-0.28 亿元，2021 年实际值为-0.30 亿元）。
2）产品和下游应用：产品角度，2021 年公司与制造院签署《先进航空 复合材料系列预浸料技术实施许可协议》，为国产 T800 级预浸料产业化 发展创造条件，计划 2022 年突破技术瓶颈。同时预计 2022 年优材百慕 完成飞机碳刹车产品的台架试验和 PMA 取证任务、机床业务完成九轴五 联动车铣复合中心样机和桥三数控龙门铣床样机的研制和项目验收。下 游应用角度，预计 2022 年完成多型民用飞机和民用发动机复合材料零部 件研制攻关、试验交付任务。
3）持续深化改革：2021 年公司按照国企改革三年行动要求完成各项改 革任务，包括持续提升劳动用工效率（人均收入同比增长 37.6%）、持 续推进中长期激励方案的制定、建立全层级经营层任期制和契约化管理 机制、制定市场化选聘职业经理人制度和市场化用工制度等。按照公司 2022 年工作思路，预计 2022 年公司将坚持深化改革，具体包括：完成 优材百慕增资扩股、推动京航生物和航智装备的股权多元化改革、积极 推动预浸料技术向非航空市场转化应用等。
3、中航高科是国内航空预浸料领域的核心卡位企业，2021 年中航复材 净 利 润 占 上 市 公 司 归 母 净 利 润 116% ， 仍 是 主 要 业 绩 来 源 ， 其 2017~2021 年营收 CAGR 为 28.40%，净利润 CAGR 为 42.21%，我们判断随着军机放量、民机和商发等领域不断拓展叠加装备碳纤维复 材渗透率提升，预计未来 5 年公司业绩有望保持稳定增长。
赛道：碳纤维复材具备轻质高强、耐腐蚀抗疲劳等特性，在不断更新换 代的装备上渗透率不断提升，是具备长期成长属性的军工细分赛道。1）军用：以固定翼飞机为例，1969 年美国 F14A 战机碳纤维复材用量仅 1%，四代机 F35 用量高达 36%；2）民用：目前先进民机复材用量正在 向 50%水平发展，空客 A380 上复材用量达 23%；波音 787 复材用量可 达 50%；未来国产大飞机 C919 和 CR929 复材用量可达 20%、50%。
公司：全资子公司中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，是碳 纤维复材赛道上的核心卡位企业。1）高壁垒铸就好的产业地位：中航 复材在国内航空预浸料领域已建立很深的护城河：技术和数据积淀造就 高壁垒，研发实力更是底蕴所在，再叠加军用市场准入壁垒铸就稳定的 市场格局，中航复材未来有望充分享受国内航空预浸料行业空间扩容。2）成长路径确定：全面加强练兵备战背景下，军机进入放量列装时 期，给军用预浸料带来高确定性的高增长需求。同时公司以军用为基础 大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领 域的应用，进一步打开成长空间。
投资建议：我们认为中航高科作为国内航空预浸料核心卡位企业，在军 机放量列装、商用飞机纷至沓来的背景下，将获得高确定性的高增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.09、10.93、14.07 亿元，对 应估值分别为 40X、29X、23X，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放、下游需求不及预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,912 | 3,808 | 4,651 | 5,768 | 7,085 |
| 增长率 yoy（%） | 17.7 | 30.8 | 22.1 | 24.0 | 22.8 |
| 归母净利润（百万元）431 | 591 | 809 | 1,093 | 1,407 | |
| 增长率 yoy（%） | -21.9 | 37.3 | 36.7 | 35.1 | 28.7 |
| EPS 最 新 摊 薄 （ 元 / | 0.31 | 0.42 | 0.58 | 0.78 | 1.01 |
| 股）净资产收益率（%） | 9.8 | 12.1 | 14.2 | 16.5 | 17.9 |
| P/E（倍） | 74.4 | 54.2 | 39.6 | 29.3 | 22.8 |
| P/B（倍） | 7.3 | 6.6 | 5.7 | 4.9 | 4.1 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价
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| 2022 年 03 月 16 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 4393 | 4783 | 5374 | 5815 | 6015 | 营业收入 | 2912 | 3808 | 4651 | 5768 | 7085 |
| 现金 | 1653 | 1595 | 1699 | 1765 | 1804 | 营业成本 | 2037 | 2663 | 3230 | 3976 | 4832 |
| 应收票据及应收账款 1138 | 1676 | 1908 | 2154 | 2209 | 营业税金及附加 | 22 | 31 | 33 | 35 | 43 | |
| 其他应收款 | 8 | 3 | 11 | 7 | 15 | 营业费用 | 36 | 34 | 37 | 40 | 46 |
| 预付账款 | 99 | 131 | 150 | 199 | 230 | 管理费用 | 271 | 255 | 293 | 329 | 383 |
| 存货 | 1460 | 1362 | 1591 | 1674 | 1742 | 研发费用 | 91 | 151 | 158 | 167 | 191 |
| 其他流动资产 | 35 | 15 | 15 | 15 | 15 | 财务费用 | -6 | -15 | -19 | -25 | -21 |
| 非流动资产 | 2132 | 2139 | 2241 | 2520 | 2815 | 资产减值损失 | 0 | -4 | -1 | -1 | -1 |
| 长期投资 | 108 | 101 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 63 | 39 | 28 | 32 | 35 |
| 固定资产 | 1126 | 1152 | 1366 | 1650 | 1959 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 524 | 497 | 479 | 460 | 439 | 投资净收益 | 7 | 11 | 3 | 4 | 4 |
| 其他非流动资产 | 373 | 389 | 397 | 410 | 418 | 资产处置收益 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 6526 | 6923 | 7615 | 8335 | 8831 | 营业利润 | 510 | 705 | 950 | 1283 | 1652 |
| 流动负债 | 1882 | 1894 | 2197 | 2462 | 2786 | 营业外收入 | 8 | 3 | 1 | 1 | 1 |
| 短期借款 | 140 | 100 | 139 | 168 | 188 | 营业外支出 | 2 | 2 | 1 | 1 | 1 |
| 应付票据及应付账款 1193 | 762 | 1021 | 1241 | 1479 | 利润总额 | 516 | 706 | 949 | 1283 | 1652 | |
| 其他流动负债 | 549 | 1032 | 1036 | 1053 | 1118 | 所得税 | 87 | 114 | 142 | 192 | 248 |
| 非流动负债 | 243 | 149 | 159 | 172 | 179 | 净利润 | 430 | 591 | 807 | 1090 | 1404 |
| 长期借款 | 20 | 0 | 10 | 24 | 30 | 少数股东损益 | -1 | 0 | -2 | -2 | -3 |
| 其他非流动负债 | 223 | 149 | 149 | 149 | 149 | 归属母公司净利润 | 431 | 591 | 809 | 1093 | 1407 |
| 负债合计 | 2125 | 2043 | 2356 | 2634 | 2965 | EBITDA | 614 | 827 | 1073 | 1452 | 1876 |
| 少数股东权益 | 23 | 39 | 38 | 35 | 33 | EPS（元） | 0.31 | 0.42 | 0.58 | 0.78 | 1.01 |
| 股本 | 1680 | 1680 | 1680 | 1680 | 1680 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 1449 | 1450 | 1450 | 1450 | 1450 | ||||||
| 留存收益 | 1286 | 1695 | 2208 | 2801 | 3619 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 4378 | 4841 | 5222 | 5665 | 5833 | 成长能力 | 17.7 | 30.8 | 22.1 | 24.0 | 22.8 | |
| 负债和股东权益 | 6526 | 6923 | 7615 | 8335 | 8831 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | -23.2 | 38.2 | 34.7 | 35.1 | 28.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | -21.9 | 37.3 | 36.7 | 35.1 | 28.7 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 30.0 | 30.1 | 30.5 | 31.1 | 31.8 | |||||
| 净利率(%) | 14.8 | 15.5 | 17.4 | 18.9 | 19.9 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 9.8 | 12.1 | 14.2 | 16.5 | 17.9 |
| 经营活动现金流 | 156 | 382 | 776 | 1132 | 1784 | ROIC(%) | 8.1 | 10.8 | 13.0 | 15.2 | 16.7 |
| 净利润 | 430 | 591 | 807 | 1090 | 1404 | 偿债能力 | 29.5 | 30.9 | 31.6 | 33.6 | |
| 折旧摊销 | 137 | 163 | 166 | 211 | 267 | 资产负债率(%) | 32.6 | ||||
| 财务费用 | -6 | -15 | -19 | -25 | -21 | 净负债比率(%) | -25.1 | -26.8 | -24.8 | -21.6 | -18.3 |
| 投资损失 | -7 | -11 | -3 | -4 | -4 | 流动比率 | 2.3 | 2.5 | 2.4 | 2.4 | 2.2 |
| 营运资金变动 | -433 | -932 | -176 | -142 | 138 | 速动比率 | 1.5 | 1.7 | 1.6 | 1.6 | 1.4 |
| 其他经营现金流 | 35 | 584 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | 0.8 | |
| 投资活动现金流 | -998 | 64 | -265 | -486 | -559 | 总资产周转率 | 0.4 | ||||
| 资本支出 | 91 | 111 | 203 | 279 | 296 | 应收账款周转率 | 3.2 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 长期投资 | -22 | 0 | 101 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 1.6 | 2.7 | 2.7 | 2.7 | 2.7 |
| 其他投资现金流 | -929 | 175 | 39 | -208 | -263 | 每股指标（元） | 0.42 | 0.58 | 0.78 | 1.01 | |
| 筹资活动现金流 | -333 | -402 | 109 | -64 | -124 | 每股收益(最新摊薄) | 0.31 | ||||
| 短期借款 | -90 | -40 | 127 | 47 | 36 | 每股经营现金流(最新摊薄) 0.11 | 0.27 | 0.56 | 0.81 | 1.28 | |
| 长期借款 | -240 | -20 | 10 | 13 | 7 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.14 | 3.48 | 4.06 | 4.73 | 5.60 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 54.2 | 39.6 | 29.3 | 22.8 | |
| 资本公积增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | P/E | 74.4 | ||||
| 其他筹资现金流 | -3 | -342 | -29 | -124 | -167 | P/B | 7.3 | 6.6 | 5.7 | 4.9 | 4.1 |
| 现金净增加额 | -1175 | 44 | 620 | 582 | 1102 | EV/EBITDA | 61.2 | 45.2 | 34.7 | 25.7 | 19.8 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价
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| 2022 年 03 月 16 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行 业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成 指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数 为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指 数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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