舒泰神评级（）C5a补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中

股票代码 ：300204
股票简称 ：舒泰神
报告名称 ：C5a补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中
评级 ：增持
行业：生物制品

2022 年 03 月 15 日

舒 泰 神 (300204.SZ) 增持（首次评级）

公司深度研究

市场价格（人民币）： 23.70 元 目标价格（人民币）：28.09 元 C5a 补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中

市场数据(人民币)

位于补体级联反应传导重要位臵，对其抑制即可阻断炎症级联反应的发生，

控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①

BDB-001 是抗 C5a 的 IgG4 嵌合抗体，公司拥有中国权益，现处于临床 II/III 期；②STSA-1002 是抗 C5a 的 IgG1 全人源单抗，公司自研且拥有全球权 益，目前处于中美 I 期；③STAT-1005 是靶向 GM-CSF 的 IgG4 单抗，2021 年 9 月获 FDA 批准开始临床。BDB-001 还有针对新适应症的研发，比如，化脓性汗腺炎、ANCA 相关性血管炎的研发也在持续推进。

新老品种接力，成长持续：老品种新开发，神经生长因子持续开拓；前瞻布

局小核酸药物，创新持续。对于现售产品鼠神经生长因子苏肽生，公司在原

先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加

快修复神经损伤，改善血液循环，促进溃疡愈合的作用。小核酸药物 STSG-0002 针对乙肝病毒研发，以重组腺相关病毒 rAAV 为载体，递送系统相对稳 定。临床前研究结果显示，STSG-002 在降低 HBV 相关抗原效果优于恩替

卡韦，目前一期临床进展顺利。

盈利预测

风险提示

研发进展不及预期、市场竞争加剧、研发资金短缺以及董监高减持等风险。

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敬请参阅最后一页特别声明

背景：全球疫情再起，疫苗、针对病毒与免疫调节药物三者皆需 ....................4 2021 年 11 月以来，全球新冠疫情再起，住院患者数重现上升.....................4 应对新冠住院重症患者，免疫调节剂成为救命必须 ......................................5 转型阶段研发投入增加，加速构建完整药物研发体系...................................7 免疫调节剂临床稳步推进，或成重症新冠治疗用药 ......................................8 围绕补体系统开展深度研发，抑制剂产品恢复免疫系统稳态 ......................... 11 补体系统的级联反应放大炎症，或至生命危险 ........................................... 11 补体激活路径参与者 C5a，是抑制促炎进程的理想靶点 .............................12 三产品两靶点，新适应症积极拓展中 .........................................................15 神经生长因子类持续开发新品，前瞻布局小核酸药物 ....................................17 小核酸领域积累多年，研发新靶点攻克乙肝病毒........................................17 神经生长因子进一步开发，聚乙二醇产品线深度布局.................................17 盈利预测与投资建议 .....................................................................................19 盈利预测 ...................................................................................................19 投资建议及估值.........................................................................................20 风险提示 ......................................................................................................21

图表目录

图表 1：部分国家每周新增新冠住院患者快速上升 ..........................................4 图表 2：部分国家每百万人新增新冠住院患者显著上升 ...................................4 图表 3：Omicron 快速传播，BA.2 上升值得关注 ............................................5 图表 4：新冠病毒特效药开发全景图（红色仅为用药列举） ............................6 图表 5：舒泰神发展里程碑 .............................................................................6 图表 6：舒泰神产品研发进度..........................................................................7 图表 7：舒泰神近 6 年营收、研发与 2021 年研发团队的硕博员工占比 ...........8 图表 8：新冠病毒全球确诊病例（截至 2022/3/14）........................................8 图表 9：新冠病毒引发的血管损伤中 C5a 可能的作用 .....................................9 图表 10：BDB-001 治疗重症新冠方案 ..........................................................10 图表 11：STSA-1005 作用机理 .................................................................... 11 图表 12：补体系统涉及疾病 ......................................................................... 11 图表 13：补体系统活化途径 .........................................................................12 图表 14：C5a 结构示意图 ............................................................................13 图表 15：全球 C5 相关靶点药物研究进展 .....................................................13 图表 16：C5 相关在研靶点分布 ....................................................................13 图表 17：全球 C5 相关靶点研究概览 ............................................................14 图表 18：IFX-1 治疗 HS 临床二期实验结果 ..................................................15 图表 19：IFX-1 治疗 ANCA-AAV 临床二期实验结果 .....................................15

图表 21：GM-CSF 的过度表达与疾病...........................................................16 图表 22：STSG-0002 载体设计及药物机制 ..................................................17 图表 23：鼠神经生长因子市场格局...............................................................18 图表 24：复方聚乙二醇电解质散市场格局 ....................................................19 图表 25：舒泰神盈利预测.............................................................................20 图表 26：估值概览 .......................................................................................20 图表 27：折现现金流法 ................................................................................21

住院患者数呈现快速上升态势。

免疫系统、或其与各种外部药物及治疗手段一起，共同狙击阻断病毒 复制的阶段，疫苗，中和抗体与小分子抑制剂是有效手段。而一旦患 者进入第三阶段，由于新冠病毒攻击人体细胞的主要靶点是血管紧张 素酶 2（ACE2），其位于 AR 信号通路，且在人体诸多脏器细胞高表 达，通常进入重症阶段的新冠患者很快处于免疫失衡状态。这时，将 需要针对个体进行综合救治，各类免疫调节药物将在此环节发挥作用，比如美国 FDA 批准的激素类老药地塞米松、免疫抑制的 IL-6 抑制剂托 珠单抗等，都是属于此类。

金标准药物；苏肽生，是中国第一个注射用鼠神经生长因子。

转型阶段研发投入增加，加速构建完整药物研发体系

近年来，公司在转型创新上加大了投入，将大量资金用于产品研发和生产 工艺改进。2016-2020 年间，公司的研发费用率逐渐提高。根据公司 2021 年三季报数据，2021 年公司研发费用已达 2.39 亿元，占比营业收入的 56.10%。我们认为，随着公司创新管线不断推进、技术平台不断升级以及 生产工艺持续增进，预计公司的研发投入将持续增加。

免疫调节剂临床稳步推进，或成重症新冠治疗用药

全球新冠疫情仍处于反复阶段。截至 2022 年 3 月 14 日，在全球接种新冠 疫苗高达 110 亿剂的情况下，全球确诊新冠患者已达 4.52 亿人，死亡病例 过 602 万人。

来自腾盛博药。

围绕补体系统开展深度研发，抑制剂产品恢复免疫系统稳态

补体系统的级联反应放大炎症，或至生命危险

补体系统，是由一系列蛋白质组成的人体先天免疫系统的一部分；补体反 应，是人体面对感染、细胞凋亡威胁时的一种自我保护机制，参与介导免 疫应答和炎症反应。正常情况下，补体系统被激活后，通过产生一系列具 有溶菌、溶细胞的酶，消除外来抗原对人体的侵害；然而，补体系统的过 度激活会对组织器官造成损伤，引发疾病。补体系统的异常涉及多种疾病，

补体激活路径参与者 C5a，是抑制促炎进程的理想靶点

小核酸领域积累多年，研发新靶点攻克乙肝病毒

乙肝是由乙型肝炎病毒（HBV）导致的肝脏感染，是威胁全球健康的主要 问题之一。中国是肝病大国，全国现有的乙肝病毒携带者约有 8600 万人，约 2800 万是需要治疗的慢性乙肝患者。目前中国抗 HBV 药物对 HBsAg（乙型肝炎表面抗原）和 HBeAg(乙型肝炎 E 抗原)的抑制效果有限，尤其 是降低 HBsAg 抗原水平，存在很大的临床需求。

在乙肝转基因的研究模型中，STSG-0002 注射液单次静脉注射 HBV-Tg 小 鼠，结果表明可以剂量依赖性的降低小鼠血清和肝脏中的 HBsAg、HBeAg 的水平；STSG-0002 表现出一定的长效性，且在降低 HBV 相关抗原方面

的效果明显优于经恩替卡韦（常见乙肝抗病毒药物）处理的对照组。

公司针对 STSG-0002 的研究始于 2003 年，这是公司具有自主知识产权的 全新靶点。2019 年 9 月，公司获得药监局临床批件，展开单中心、开放性、剂量递增评价 STSG-0002 注射液对慢性无症状 HBV 携带者的安全性、耐

受性及初步有效性的Ⅰ期临床试验。

神经生长因子进一步开发，聚乙二醇产品线深度布局

病足的临床应用潜力。神经生长因子可以修复神经损伤，改善患者的血液 循环，促进溃疡愈合。

糖尿病足的形成是由于体内的高血糖环境引起末梢神经迟钝，神经病 变使得患者皮肤干燥瘙痒，血糖异常引发血液循环不佳，伤口难愈合，

聚乙二醇散类产品，舒泰清，是公司的第二个核心产品；用于治疗功能性 便秘；术前肠道清洁准备、肠镜以及其他检查前的肠道清洁准备。舒泰清 是国内复方聚乙二醇散类产品中唯一具有两个适应症的产品，成为《中国 消化内镜诊疗肠道准备指南》和《中国慢性便秘诊治指南》的一线用药。

在聚乙二醇类产品管线上，公司正在开发利用舒泰清治疗儿童便秘及

盈利预测与投资建议

盈利预测

投资建议及估值

我们分别采取现金流折现法与市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值。2021 年市值应为 133.68 亿元，对应股价 28.09 元，给予公司“增持”评 级。

1. DCF 法

   我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值，仅考虑已获批的苏肽 生、舒泰清，假设临床Ⅱ/Ⅲ期试验进展顺利的新冠重症治疗药物以及 处于临床Ⅰ期阶段的 HBV 治疗药物的未来现金流折现计算；取 WACC 为 7%；参考 CPI 水平约为 3%，取永续增长率 2%，得出公司的合理 市值为 135 亿元，对应股价 28.28 元。

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   公司深度研究

   图表 27：折现现金流法

   来源：公司财报，Wind，国金证券研究所

2. 市销率法

根据上文盈利预测，我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 5.53、6.90/13.11 亿元。我们认为，新冠疫情反复，变异毒株层出不穷，研发

新冠治疗的特效药物是十分必要的。新冠特效药市场空间大，上市药

品数量不多，尤其是针对重症新冠的药物开发，竞争格局良好。针对

补体系统靶点 C5a 的中国上市公司不多，因此，我们选取美股上市的 创新药公司 InflaRx、Apellis 和天镜生物作为可比公司，参考他们的 PS。考虑到公司目前体量尚小，在研适应症除新冠治疗外，多处于早 期阶段，给予一定的估值折价，取 24 倍 PS。公司未来 6-12 个月的合 理市值为 132.72 亿元。

风险提示

新冠重症药物研发进度不及预期的风险：BDB-001 关于重症新冠治疗的临 床试验处于Ⅱ/Ⅲ期阶段，入组即将完成。如若此次临床试验结果不甚理想，和对照组相比，使用 BDB-001 治疗的实验组未见到明显成效，可能会出现

研发失败的风险，导致在研产品无法预期上市。

市场竞争加剧的风险：尽管目前获批用于新冠治疗的药品数量不多，但是

针对新冠治疗的临床试验数量较多。如若在公司研发申报阶段，有多个竞

存在以更高的成本或者降低价格的方式开拓市场，降低新药利润空间。

研发资金短缺的风险：预计公司 21-23 年的营收主要来自于苏肽生和舒泰 清，如果这两个产品出现销售不佳，销售额下滑的情况。随着其他研发管 线的临床推进，预计将会需要更多的研发资金。若公司未来几年销售欠佳，也没有成功找寻其他的融资渠道，可能会出现研发资金短缺的风险。

根据公司 2022 年 2 月 18 日公告，公司于 2021 年 2 月 26 日收到中国 证监会出具的关于同意公司向特定对象发行股票注册的批复，批复自 同意注册之日（2 月 18 日）起 12 个月内有效。

公司取得批件后，由于资本市场环境和融资时机等多方面因素变化，公司未能在批复文件有效期内完成本次向特定对象发行股票事宜，中 国证监会关于公司本次向特定对象发行股票注册的批复到期自动失效。

公司公告：“公司目前经营情况正常，本次向特定对象发行股票注册的 批复到期失效不会对公司的生产经营活动造成重大影响。根据相关规 定，公司后续若再进行新的融资计划，将及时履行相应的审议程序及 信息披露义务。敬请广大投资者谨慎决策，注意投资风险。”

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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