利安隆评级（买入）动态跟踪报告：抗老化助剂龙头持续扩增产能，加速布局润滑油添加剂领域

股票代码 ：300596
股票简称 ：利安隆
报告名称 ：动态跟踪报告：抗老化助剂龙头持续扩增产能，加速布局润滑油添加剂领域
评级 ：买入
行业：塑料制品

2022 年 3 月 14 日

公司研究

抗老化助剂龙头持续扩增产能，加速布局润滑油添加剂领域

——利安隆（300596.SZ）动态跟踪报告

深耕抗老剂产品近三十年，铸就国内高分子抗老化助剂龙头。公司成立于 1994 年，至今已在抗老剂行业深耕三十余年。在这期间公司扎实经营主营业务，凭借 U-pack 产品搭建个性化服务，同时构建全球销售物流网络，以 72 小时内快速

当前价：45.43 元

响应客户需求等核心竞争力建立了庞大的全球客户群，为公司的业绩增长奠定了 分析师：赵乃迪

基石。公司重视研发，自创立以来研发投入逐年提升，推动了公司产品种类、性 能的提升。公司业绩持续高速增长，整体盈利能力较高，是国内抗老化助剂领域 的龙头。

立足主营抗老化助剂业务，扩建产能提升市场规模。抗老化助剂是指能够改善高 分子材料的原有性能，并可赋予高分子材料抗老化功能的化学助剂，主要包括抗 氧化剂、光稳定剂两大类别。近年来，我国政府高度重视先进高分子材料行业的 健康发展，颁布一系列政策促进以新材料为基础的制造业发展。目前下游橡胶、塑料等主流高分子产品保持高度景气。公司目前已形成天津、中卫、衡水、常山、

执业证书编号：S0930517050005 010-57378026
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联系人：周家诺
021-52523675
zhoujianuo@ebscn.com

来成长提供保障。

司等共同出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体业务。公司 还联合天津大学进行聚谷氨酸等医美产品的研发，为公司提供新的增长动能。

盈利预测、估值与评级：我们暂不考虑公司收购康泰股份所带来的业绩增量，仍 维持公司的盈利预测，预计2022-2024 年期间公司归母净利润分别为 5.26、6.76、

评级。

风险提示：资产重组风险，产能建设风险，原材料价格波动，下游需求不及预期。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-11

21 年业绩略超预期，持续推进康泰股份收购切 入润滑油添加剂领域——利安隆（300596.SZ）2021 年年度报告点评（2022-02-27）
新增产能释放业绩提升近 40%，横向扩张巩固 抗老化助剂龙头优势——利安隆（300596.SZ）2021 年半年度报告点评（2021-08-23）
2020 年业绩符合预期，关注募投项目产能放量——利安隆（300596.SZ）2020 年度报告点评（2021-03-09）

目 录

1、利安隆：抗老剂行业的“隐形冠军” .................................................................................... 5 1.1、深耕抗老剂产品近三十年，铸就 A 股抗老剂龙头 .................................................................................. 5 1.2、营收与利润持续增长，抗老剂高速发展 ................................................................................................. 6 1.3、公司发展的“三驾马车”：个性化服务、全球营销网络、国际客户群 ...................................................... 7 1.4、公司股权结构稳定，控股股东具备创新基因 .......................................................................................... 9 2、立足主营抗老化助剂业务，扩建产能增大市场规模........................................................... 11 2.1、抗老剂：改善材料抗热、光、氧化等性能 ........................................................................................... 11 2.2、竞争格局与市场规模 ............................................................................................................................ 13 2.2.1、下游产品市场持续扩大，抗老剂市场景气度高涨 ........................................................................... 13 2.2.2、先进的供应链模式提升效率，产量提升争夺市场份额 .................................................................... 15 3、并购康泰股份切入润滑油添加剂领域，公司未来业绩有望增厚 ......................................... 17 3.1、润滑油的“灵魂”——润滑油添加剂 ....................................................................................................... 17 3.2、添加剂市场稳定增长，产品高端绿色发展成未来趋势 ......................................................................... 17 3.2.1、全球市场趋于稳定，龙头企业优势突出 .......................................................................................... 17 3.2.2、高端添加剂市场集中度高，国内市场呈现稳定增长态势 ................................................................ 19 3.2.3、拟收购康泰股份切入润滑油添加剂市场，构筑未来新增长极 ......................................................... 21 4、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 22 4.1、关键假设与盈利预测 ............................................................................................................................ 22 4.2、相对估值 .............................................................................................................................................. 23 4.3、投资建议 .............................................................................................................................................. 24 5、风险分析 ......................................................................................................................... 24

图目录

图 1：公司业务结构图 ........................................................................................................................................ 5 图 2：公司发展历程图 ........................................................................................................................................ 5 图 3：2016-2021 年公司营收情况 ....................................................................................................................... 6 图 4：2016-2021 年公司归母净利润情况 ............................................................................................................. 6 图 5：2016-2021 年公司营收结构变化图 ............................................................................................................. 6 图 6：2016-2021 年公司盈利能力指标变动情况 .................................................................................................. 7 图 7：高分子助剂行业主要企业 2016-2021 年毛利水平 ...................................................................................... 7 图 8：2016-2021 年公司研发支出变化图 ............................................................................................................. 7 图 9：2016-2021 年公司三费情况变化图 ............................................................................................................. 7 图 10：公司 U-pack 产品定制流程图 ................................................................................................................... 8 图 11：2021 年公司销售及物流网络布局 ............................................................................................................ 8 图 12：公司股权结构图 .................................................................................................................................... 10 图 13：抗老化助剂作用 .................................................................................................................................... 11 图 14：高分子材料抗老化剂下游应用............................................................................................................... 13 图 15：2002-2021 年中国塑料制品年产量情况 ................................................................................................. 14 图 16：2002-2021 年中国合成纤维年产量情况 ................................................................................................. 14 图 17：2002-2020 年中国橡胶年产量情况 ......................................................................................................... 14 图 18：2007-2020 年中国胶粘剂年产量情况 ..................................................................................................... 14 图 19：2012-2021 年公司国际市场营收状况（万元） ...................................................................................... 14 图 20：2013-2025 年全球润滑油添加剂需求量（万吨）和市场规模（亿美元）及预测 ................................... 18 图 21：2021 年全球润滑油添加剂需求量按功能分布情况 ................................................................................ 18 图 22：2021 年全球润滑油添加剂需求量按应用领域分布情况 ......................................................................... 18 图 23：2018 年全球主要润滑油添加剂公司市场份额 ........................................................................................ 19 图 24：润滑油添加剂产业链图 ......................................................................................................................... 19 图 25：2020 年中国润滑油添加剂产品结构 ...................................................................................................... 20 图 26：2020 年中国润滑油添加剂消费结构 ...................................................................................................... 20 图 27：2013-2020 中国润滑油添加剂产量及进出口量、需求量 ........................................................................ 20 图 28：2012-2021 年康泰股份营收（万元）及增速 .......................................................................................... 21 图 29：2012-2021 年康泰股份归母净利润（万元）及增速 ............................................................................... 21

表目录

表 1：公司实际控制人、董事会成员履历 ........................................................................................................... 9 表 2：高分子助剂种类 ...................................................................................................................................... 11 表 3：高分子抗老化剂种类 ............................................................................................................................... 12 表 4：高分子材料有关的行业政策 .................................................................................................................... 12 表 5：全球抗老化剂竞争厂商 ........................................................................................................................... 15 表 6：国内市场抗老化剂竞争厂商 .................................................................................................................... 15 表 7：公司现有产能和在建/规划产能（单位：吨/年） ..................................................................................... 16 表 8：润滑油添加剂分类 ................................................................................................................................... 17

表 9：全球四大润滑油添加剂公司介绍 ............................................................................................................. 18 表 10：康泰股份产能状况 ................................................................................................................................. 22 表 11：关键项目预测（百万元） ...................................................................................................................... 23 表 12：可比公司估值 ........................................................................................................................................ 24

1、利安隆：抗老剂行业的“隐形冠军”

1.1、深耕抗老剂产品近三十年，铸就 A 股抗老剂龙头

天津利安隆新材料有限公司是全球领先的高分子材料抗老化助剂产品和技 术供应商，主要产品包括抗氧化剂、光稳定剂和整体解决方案产品（U-PACK），下游广泛应用于塑料、橡胶、化学纤维、涂料、胶黏剂等各领域。随着当下高分 子产品在生活中渗透率的提高以及高性能、高品质的高分子产品的大量应用，聚 合物抗老剂市场愈发扩大并在聚合物中发挥着更为重要的作用。

图 1：公司业务结构图

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

公司成立于 1994 年，从成立起便从事抗老化助剂产品的研发、生产和销售。业务稳定后以天津为核心进行产能布局：2003 年公司在天津滨海新区建设生产 基地并设立研发中心，2011 年公司建设宁夏中卫基地并设立技术工程中心、开 启 U-pack 品牌解决方案的业务，在 2017 年 1 月公司登陆 A 股市场，进入产业 和资本协调发展的新阶段。2017 年 9 月公司并购浙江常山科润并扩充产能，同 时在常山设立院士工作站，2018 年开始公司投资广东珠海基地项目同时发起并 购河北衡水生产基地补充 HALS 产能。2020 年 12 月，公司发布公告，拟以发行 股份及支付现金方式购买锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司 92.2109%股权，切入润滑油添加剂领域，该交易已于 2021 年 9 月 22 日获创业板并购重组委员 会 2021 年第 1 次审议会议审核通过。2021 年上半年，公司与吉玛基因等共同 出资设立天津奥瑞芙生物医药有限公司，主营核酸药物单体。并联合天津大学合 作研发医美产品聚谷氨酸，目前处于中试阶段。

图 2：公司发展历程图

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

1.2、营收与利润持续增长，抗老剂高速发展

2011 年以来公司收入和净利润持续增长。尤其是在过去五年间，公司体现 出优异的成长性，营收和归母净利润始终维持正增长，营业收入由 2016 年 8.08 亿元增长至 2021 年 34.45 亿元，复合增长率约为 33.63%；归母净利润由 2016 年 0.91 亿元增长至 2021 年 4.18 亿元，复合增长率约为 35.75%。2021 年受益 于下游市场的持续扩大，公司主营产品销售数量扩增，公司整体产品销量为 6.62 万吨。其中光稳定剂销量 2.13 万吨，同比增长 7.04%；抗氧化剂销量 3.38 万吨，同比增长 9.17%；U-PACK 销量 1.11 万吨。公司通过稳定的产品品质和快速的 服务响应，在巩固原有老客户的同时不断扩展新客户，抗老助剂持续放量。

图 3：2016-2021 年公司营收情况

图 4：2016-2021 年公司归母净利润情况

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

主营产品营收高速增长，公司盈利能力显著提升

光稳定剂业务营收由 2016 年的 2.7 亿元增长至 2021 年的 16.24 亿元，复 合增长率为 42.68%；抗氧化剂业务营收由 2016 年的 5.0 亿元增长至 2021 年的 13.03 亿元，复合增长率为 21.32%；U-pack 产品也由 2016 年 0.35 亿元营收 增长至 2021 年 3.51 亿元，复合增长率为 58.51%。在增长过程中，公司光稳定 剂业务占比快速提升，由 2016 年的 34%上升到 2021 年的 47%，与此同时，光 稳定剂产品毛利占比也从 2016 年的 21.06%上升到 2021 年的 36.56%。高毛利 的光稳定剂业务占比的提升有助于公司利润水平的提升。

图 5：2016-2021 年公司营收结构变化图

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

在保持高营收增长的同时，公司的盈利能力也始终保持在一个相对较高的水 平。2016-2021 年期间公司 ROE 保持在 15%左右的水平，ROA 维持在 10%左 右。2016-2021 年期间，公司销售毛利率略有波动但整体波动幅度不大，

2016-2021 年期间公司销售毛利率均值约为 28.8%。公司销售净利率则相对平

稳，在 12%左右进行小幅波动。此外，与高分子助剂行业内其他公司相比，公

司整体盈利能力在行业中也处于较高水平。

图 6：2016-2021 年公司盈利能力指标变动情况

图 7：高分子助剂行业主要企业 2016-2021 年毛利水平

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

高研发投入助力产品创新，减费增效成果显著

公司研发投入力度持续加大，研发支出逐年上升，由 2016 年的 0.34 亿上 升至 2021 年的 1.51 亿，年复合增长率为 34.7%。2019-2021 年期间，公司研 发支出的营收占比也在逐步提升，为公司提供源源不断的增长动力，不断巩固公 司护城河。在三费结构上看，近五年来公司销售费用率大幅下降，由 2016 年 7% 下降至 2021 年 2.88%。公司整合各个子公司的市场渠道、客户资源，并进行统 一管理和客户开发，提高销售统筹性，增强公司综合营销能力和客户服务能力。

图 8：2016-2021 年公司研发支出变化图

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

图 9：2016-2021 年公司三费情况变化图

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，注：由于会计准则变更 2016-2017 年公司管理 费用中包括研发费用

1.3、公司发展的“三驾马车”：个性化服务、全球营销

网络、国际客户群

U-pack 产品强化公司竞争力，打造一站式个性化服务。U-pack 产品是公 司的核心竞争力，为匹配下游客户定制化需求，适应行业特异性、功能性、环保 性发展趋势，公司专注研发定制型抗老化功能助剂包，为客户提供 U-PACK 定 制化服务，有效提高了客户对公司技术的粘性和公司产品的定价能力。公司通过 U-pack 产品不仅整合了自身技术资源，简化客户作业流程，还进一步深化与客 户的合作关系，带来更好的客户满意度与忠诚度。目前公司 U-pack 产品已供应 中石油、中石化、朗盛等高分子材料行业巨头。

图 10：公司 U-pack 产品定制流程图

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

图 11：2021 年公司销售及物流网络布局

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

构建全球销售物流网络，72 小时快速响应客户需求。公司立足天津总部，

辐射海内外优质客户，能实现 72 小时快速响应。借力欧洲、美国、香港、日本

四家海外子公司服务海外客户，已逐步建立起完善的全球销售及物流网络。物流

仓储方面，公司已经在欧洲安特卫普、美国俄亥俄州、新加坡、日本、泰国等海 外地区以及广州、上海、宁夏等国内中转地区设立仓库，保证在 72 小时内迅速 配送，降低产品损耗及物流成本。

此外，凭借高性价比的产品和服务以及高效的国际大客户营销网络，公司与 巴斯夫、DSM、朗盛、英威达、LG 化学、PPG、旭化成、科莱恩、苏威等国际 知名高分子材料制造企业以及中石化、中国神华、万华化学、金发科技等国内高 分子行业巨头建立了良好的合作关系。为公司日后的业务拓展以及规模扩张打下 了坚实的基础。

1.4、公司股权结构稳定，控股股东具备创新基因

公司拥有一支非常稳定的管理团队，具有深厚的行业背景和技术产业化经 验。其中，核心团队成员李海平、孙春光、毕作鹏、孙艾田等人曾任天津大学化 学院教师，具有深厚的化学研究基础，是我国较早从事化工技术创新和产业化的 专业团队之一，对高分子材料的抗老化技术具备长期的行业应用经验和深度的行 业理解，拥有 20 年以上的抗老化技术研发、应用和客户服务经验。公司研究院 拥有超过 150 人规模的本硕博创新团队，2019 年被认定为国家级企业技术中心，公司还聘请来自美国、日本、欧洲的一批国际尖端人才，在抗老化产品结构创新、应用技术创新方面成果显著。

表 1：公司实际控制人、董事会成员履历

男，中国国籍，无境外永久居留权。1963 年生，中共党员，研究生学历，化工专业背景。1986 年至

隆(天津)实业总经理，2003 年至今任利安隆新材料董事长。

男，中国国籍，无境外永久居留权，1963 年生，中共党员，本科学历，化学工程专业硕士学位，化工

新材料董事长，浙江常山科润新材料董事长。

女，中国国籍，无境外永久居留权，1976 年生，学士学位，管理专业背景。1998 年至 2003 年曾任天

董事，现兼任利安隆(珠海)新材料董事，利安隆供应链管理有限公司经理。

男，中国国籍，无境外永久居留权，1962 年生，中国共产党党员，硕士研究生，化工机械专业，高级

理。

资料来源：Wind，光大证券研究所整理

公司控股股东天津利安隆科技集团有限公司目前持股比例为 15.83%，公司 实际控制人为李海平，100%控股天津利安隆科技集团有限公司，股权结构稳定。李海平先生具有化工专业背景，原为天津大学化学院教师，于上世纪 80 年代末 开始自主创业，对高分子材料的抗老化领域具备长期的行业应用经验和深度的行

业理解。公司通过并购以及开设子公司等各种方式，控股多家子公司并开展抗氧

化剂、抗老剂、生物材料等多项业务，公司控股子公司包括利安隆凯亚、利安隆

中卫、利安隆珠海、天津奥瑞芙生物等。

图 12：公司股权结构图

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，数据截至 2022.03.14

2、立足主营抗老化助剂业务，扩建产能增

大市场规模

2.1、抗老剂：改善材料抗热、光、氧化等性能

高分子材料化学助剂是指为改善塑料、合成橡胶、化学纤维、涂料及胶黏剂 等高分子材料加工性能，改进物理机械性能、增强功能，或赋予高分子材料某种 特有的应用性能，而加入目标材料高分子体系中的各种辅助物质。高分子材料所 能实现的各种特殊性能，直接决定了工业体系所能实现的技术复杂度和最终工业 产品的质量性能；而化学助剂直接决定了高分子材料所能实现各种特殊性能的范 围和程度，是高分子材料性能表达的关键成分。按照作用功能，目前高分子材料 化学助剂主要品种包括改善老化性能类、改善加工性能类、改善安全性能类、改 善表面性能类、改善机械性能类等。

表 2：高分子助剂种类

资料来源：华经情报网，光大证券研究所整理

图 13：抗老化助剂作用

资料来源：利安隆新材料公众号，光大证券研究所整理

抗老化助剂是指能够改善高分子材料的原有性能，并可赋予高分子材料抗热 氧化、抗光氧化功能等抗老化功能的化学助剂，主要包括抗氧化剂、光稳定剂两 大类别。抗氧化剂主要作用为延缓或抑制高分子材料在聚合、储存、运输、加工、使用过程中受大气中氧或臭氧作用而发生氧化反应导致抗冲击强度、抗绕曲强 度、抗张强度和伸长率等使用性能的大幅降低，阻止材料老化并延长使用寿命的 化学物质。光稳定剂是一种能够抑制或减弱光对高分子材料降解作用，提高高分 子材料耐光性的化学添加剂，其通常与抗氧化剂协同使用以抑制高分子材料的光 氧化降解。目前，光稳定剂终端产品中，紫外线吸收剂（UVA）和受阻胺类光稳 定剂（HALS）最为常见。公司在应对材料抗老化问题上，有着成熟的方案与丰 富的经验。尤其针对透明材料的黄变问题，更是推出了一系列的独特配方。

表 3：高分子抗老化剂种类

资料来源：《高分子材料概论》（高长有著），光大证券研究所整理

政府政策支持高分子材料发展，下游行业高景气

近年来，我国政府高度重视先进高分子材料行业的健康发展，颁布一系列政 策促进以新材料为基础的制造业发展。例如 2015 年国务院颁布的《中国制造 2025》中明确指出将新材料列为大力推动的重点领域并突破发展，要求以特种 金属功能材料、高性能结构材料、功能高分子材料加快基础材料升级换代。又如“十四五”规划中强调，要加快壮大新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。高分子 助剂行业作为高分子材料的上游领域，也将迎来快速发展期。

表 4：高分子材料有关的行业政策

资料来源：国务院、发改委、工信部等政府官网，光大证券研究所整理

2.2、竞争格局与市场规模

2.2.1、下游产品市场持续扩大，抗老剂市场景气度高涨

下游应用广泛，需求支撑强劲

公司的抗老剂产品主要应用于塑料、涂料、橡胶、化学纤维、胶粘剂五大高 分子材料以及其他特种高分子材料。塑料、化纤、橡胶等高分子材料已经成为日 常生活用品、建筑、汽车、工业生产等国民经济各领域不可缺少的工业材料。与 此同时，随着全球产业升级和工业发展水平的提高，各个应用领域对于各种高性 能高分子材料需求不断增加，直接带动了抗老化化学助剂的发展。此外，对于高 分子材料特殊新能、多样化性能、质量和使用寿命的要求，进一步推动了抗老化 助剂的应用，促进了抗老化助剂在下游的渗透率，也促进了行业的整体发展。

图 14：高分子材料抗老化剂下游应用

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

随着下游高分子产品市场景气度的持续提升，带动高分子添加剂市场景气度 上行。

根据泛欧塑料工业协会（PlasticEurope）及 MarketsandMarkets 发布的 相关数据，2020 年全球塑料制品市场规模约为 4683 亿美元，至 2025 年市场规 模将达到 5961 亿美元，年均复合增长率 5.0%。根据 Statista 和 Eurostat 发布 的相关数据，2019 年全球合成纤维产量为 7000 万吨，自 2010 以来年均复合增 长率为 4.4%。根据 Statista 和 MarketsandMarkets 发布的相关数据，2020 年 全球合成橡胶市场规模约为 288.8 亿美元，至 2025 年市场规模将达到 378.2 亿 美元，年均复合增长率 5.5%。因此，全球高分子材料市场处于稳定增长的态势 中，并且到 2025 年全球高分子材料市场规模有望接近一万亿美元。

国内方面，根据 iFind 数据，国内高分子材料主要产品产量近二十年来大幅 增长：2021 年塑料产品出货量为 7104.46 万吨，近 20 年复合增长率为 9.45%；合成纤维 2021 年产量为 5287 万吨，近 20 年复合增长率也高达 9.75%；橡胶 2020 年产量为 82.63 万吨，2001 年至 2020 年的复合增长率为 2.93%；胶粘剂 2020 年产量为 923 万吨，近 13 年复合增长率为 8.17%。但近年来，受环保政 策收紧的影响，增速逐渐放缓。2010 年至 2020 年主流高分子产品如塑料和橡 胶的全球用量增速约保持在 3%左右，考虑到高分子材料中抗老剂渗透率的提 升，我们预计抗老剂行业市场规模增速将保持在约 5%左右。

图 15：2002-2021 年中国塑料制品年产量情况

图 16：2002-2021 年中国合成纤维年产量情况

资料来源：iFind，光大证券研究所整理 资料来源：iFind，光大证券研究所整理

图 17：2002-2020 年中国橡胶年产量情况

图 18：2007-2020 年中国胶粘剂年产量情况

资料来源：iFind，光大证券研究所整理 资料来源：iFind，光大证券研究所整理

此外，公司拥有广阔的国际市场，利安隆经过长期的全球市场布局以及上市 之后一系列的收购、绿地投资和产能布局，已经成为全球同行业公司中产品门类 配套最齐全的企业之一，并且持续引进全球高端技术人才，在产品创新方面快速 提升，在全球市场中享有较高的声誉。近 10 年来，公司在国际市场上的营业收 入持续增长，且增速始终保持在 7%以上。2021 年，受益于国内疫情好转、复 工复产加速，公司在国际市场上的营业收入迅速增至 13.55 亿元，在总营收中的 占比提升至 39.33%。

图 19：2012-2021 年公司国际市场营收状况（万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

国内市场集中度较低，公司成长空间广阔

高分子材料种类、性能、应用环境较为复杂，对抗老剂生产技术的专业性、针对性要求较高，因此抗老化助剂行业具备一定的技术壁垒；同时作为配方型产 品，下游客户具有较强的产品依赖性，易于形成较为稳定的合作关系。巴斯夫、addivant 等海外企业由于起步较早，因此在我国的抗老化剂市场中具有明显的 优势。而国内抗老化剂企业普遍起步较晚，行业集中度较低，单个企业规模较小，同时在产品质量、研发能力、管理水平等方面存在不足，市场占有率较低。但是 随着我国高分子材料工业和化工工业的快速发展，相关技术的不断积累，国内化 学助剂产业正呈现集聚式发展态势，国内企业产品的市场竞争力逐步增强。

表 5：全球抗老化剂竞争厂商

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理

表 6：国内市场抗老化剂竞争厂商

资料来源：公司招股说明书，相关公司公告，光大证券研究所整理

2.2.2、先进的供应链模式提升效率，产量提升争夺市场份额

公司生产基地南北均有分布，并且分区逐级搭建物流网络，从而扩大物流服 务范围，因此能够做出 72 小时快速反应的承诺。与此同时，公司实现了单产品 双基地生产的布局，大大提升了保供能力，减小了疫情、环保、季节性因素等对 于供给稳定性的影响。此外，公司已按计划推进新一轮供应链迭代升级，建设高 效数据化供应链体系，协同供应商、物流商及客户联动合作，为客户持续创造更 多价值。另一方面，公司凭借系列产品形成的集成供应能力，不仅可以减低整体 的供应链成本，还能提升客户黏性，成为公司的核心竞争力之一。

公司珠海基地 60000 吨/年抗氧化剂产能项目已于 1 月投产，目前公司拥有 抗氧剂产能 94900 吨/年。公司光稳定剂产能为 21700 吨/年，在建产能 3200 吨/年。U-PACK 产能 16000 吨/年，在建产能 51500 吨/年。同时，公司在抗老 化水分散技术领域取得突破，已于天津工厂启动年产 5000 吨水分散抗氧剂项目，同时公司也联合日本技术人才开发出不同纳米级别的水滑石技术，以珠海基地为 载体的年产 20000 吨合成水滑石项目也处于建设审批程序中。

表 7：公司现有产能和在建/规划产能（单位：吨/年）

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
注：产能数据截至 2022 年 1 月

目前公司已形成天津、中卫、衡水、常山、珠海、内蒙古六大生产基地布局。同时，公司将继续建设珠海基地二期项目、常山基地二期项目、衡水基地 HALS 产能项目，扩大产能以满足市场需求。此外，2021 年 7 月，公司以自有资金 3780 万元向内蒙古优尼克材料科技有限公司进行增资，并取得优尼克 34%股权，打 造 HALS 产品线第二基地，进而使得公司全线产品均有两个生产基地覆盖，巩固 公司产品稳定供应的良好基础。

3、并购康泰股份切入润滑油添加剂领域，

公司未来业绩有望增厚

3.1、润滑油的“灵魂”——润滑油添加剂

润滑油由基础油和添加剂两部分组成，润滑油添加剂在成品润滑油中的含量 占比约为 2%-35%，可以显著改变润滑油的物理化学特性，提高润滑油在机械 系统中的效率。润滑油添加剂是润滑油中技术含量最高的部分。

添加剂按照组成可分为单剂和复剂两大类。其中单剂是指具有单一性能的添 加剂产品，包括清洁剂、分散剂、抗氧剂、抗腐剂、抗磨剂、摩擦改进剂和泡沫 抑制剂等九个主要类型和气味掩盖剂、染色剂等其他类型，而复剂是由不同的润 滑油添加剂根据一定比例配置而成，具备更佳的综合性能，常见的包括内燃机油 复合剂、齿轮油复合剂以及液压油复合剂。

表 8：润滑油添加剂分类

资料来源：《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信），光大证券研究所整理

3.2、添加剂市场稳定增长，产品高端绿色发展成未来趋

势

3.2.1、全球市场趋于稳定，龙头企业优势突出

自 20 世纪 30 年代以来，全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟的 阶段，市场规模较大且稳定增长。2017 年以来，全球润滑油添加剂需求量进入 平稳波动阶段，市场规模趋于稳定。2020 年受到新冠疫情的冲击，全球润滑油 添加剂需求量下降至 435 万吨，市场规模下滑至 144 亿美元。考虑到疫情之后 全球经济快速复苏，以及高端制造业的快速发展，润滑油添加剂年需求量及市场 规模未来可能呈现稳定增长趋势。同时，随着全球润滑油市场重心向亚太区域转 移，润滑油添加剂的实际消耗量也有望进入新一轮的增长周期。根据《国内外润 滑油添加剂市场分析》（安军信著）一文的预测，2025 年全球润滑油添加剂消 耗量将增至 570 万吨，对应市场规模将达到 195 亿美元，消耗量对应 2020-2025 年 CAGR 约为 5.6%，市场规模对应 2020-2025 年 CAGR 约为 6.3%。

图 20：2013-2025 年全球润滑油添加剂需求量（万吨）和市场规模（亿美元）及预测

资料来源：智研咨询、《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信）预测，光大证券研究所整理

具体来看，如按润滑油添加剂的功能分类，分散剂和乳化剂、黏度指数改进 剂、清净剂是较常使用的 3 大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 80%左 右；其余添加剂中，抗磨剂占 10%左右，抗氧剂及摩擦改进剂各占 4%左右。如 按润滑油添加剂的主要应用领域分类，2021 年全球约有 70%的润滑油添加剂应 用于机动车领域（主要包括乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车 用润滑油），其中用于 PCMO（乘用车发动机润滑油）和 HDMO（重负荷发动 机润滑油）的润滑油添加剂占到全球润滑油添加剂需求量的 60%；其次是金属 加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业 润滑油以及润滑脂等。

图 21：2021 年全球润滑油添加剂需求量按功能分布情况

资料来源：Mordor Intelligence，光大证券研究所整理

图 22：2021 年全球润滑油添加剂需求量按应用领域分布情况

注：以销售收入计算 注：按使用量口径进行计算

全球润滑油添加剂供应高度集中，2018 年，前四大企业路博润、瑞英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿等垄断了全球约 85%的市场份额（销售额口径），主要 销售复合剂产品，其生产的单剂一般都是自用，同时会向外部单剂厂商采购其不 生产或者产能不足的单剂产品。这四家企业介入润滑油添加剂领域时间较早，在 产品系列、规模、品牌效应、研发及专利等方面具备较强优势。除此之外，国外 还有科聚亚、巴斯夫、范德比尔特、罗曼克斯等部分以生产单剂为主的润滑油添 加剂公司，虽然受规模限制产能较小，但由于其在各自专业领域也具备较强研发 实力，因此也在全球市场中占据一定的市场份额。

表 9：全球四大润滑油添加剂公司介绍

产品有发动机油复合剂、车辆传动系统用油复合剂、液压油复合剂、工业齿轮油复合剂、
汽轮机油复合剂以及金属加工油剂等。

成立于 1999 年，由埃克森美孚（ExxonMobil）和壳牌（Shell）将各自的添加剂业务进 润英联 行合并后成立的合资公司，主要产品有发动机油复合剂、船用油复合剂、车辆传动系统用 油复合剂等。

雪佛龙奥伦耐 始建于 1917 年，主要生产基地位于新加坡，主要产品有发动机油复合剂、铁路机车及船 用油复合剂、车辆传动系统用油复合剂；液压油复合剂、工业齿轮油复合剂等。

资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理

图 23：2018 年全球主要润滑油添加剂公司市场份额

资料来源：《国内外润滑油添加剂市场分析》（安军信），光大证券研究所整理，注：统计口径为销售额

3.2.2、高端添加剂市场集中度高，国内市场呈现稳定增长态势

由于上游石油化工厂的原料品质水平直接决定了单剂和复合剂的最终性能，因此在润滑油产业链中上游企业具有极强的议价能力。来自于石油化工行业的原 料包括有聚异丁烯、烯烃、重烷基苯、醇类等。原料成本约占到润滑油添加剂成 本的 90%。我国当前存在高端原材料产品生产能力不强，对进口产品依赖性高 的问题，同时也存在着低端产能过剩的问题。

图 24：润滑油添加剂产业链图

资料来源：头豹研究院，光大证券研究所整理

产业链中游主要是润滑油添加剂的制造企业。单剂生产的核心壁垒来自于苛 刻的化工工艺，而复合剂的生产壁垒则同时需要工艺和生产规模，当企业生产单 剂具有一定规模后会切入复合剂生产。

我国润滑油添加剂市场主要参与者包括全球四大润滑油添加剂公司、国有润 滑油添加剂企业、民营润滑油添加剂企业。国有润滑油添加剂企业包括中石化、中石油等，主要商业策略是与全球四大添加剂公司设立合资公司以借鉴其技术开 发经验，典型的有中石油兰州润滑油研究开发中心。通常开发一款润滑油添加剂 产品需数百万人民币，同时为了更好的满足市场需求，产品种类需要多元化，因 此整体产品开发费用较高。在产品研发方面，国有企业具有充足的资金优势有望 在研发实力上逐渐追赶全球四大润滑油添加剂公司。而民营企业迫于资金压力其 商业策略则与国有企业相反，由于对科研投入不足，更多的民营企业采用了简单 模仿市场主流产品并“打价格战”的策略，民营企业在中低端润滑油添加剂产品 的市场占有率超过 70%。

图 25：2020 年中国润滑油添加剂产品结构

图 26：2020 年中国润滑油添加剂消费结构

资料来源：智研咨询，光大证券研究所整理

注：按消费量口径进行计算 注：按消费量口径进行计算

我国润滑油添加剂市场下游的终端应用包含驱动系和金属加工用油添加剂、工业用润滑油添加剂以及车用润滑油添加剂，其中车用润滑油添加剂为主，2020 年车用润滑油添加剂占比达 62%。在单剂产品下游消费结构中，分散剂、清洁 剂、粘度指数改进剂三种单剂消费量最大，2020 年其在总消费量中的占比接近 70%。

图 27：2013-2020 中国润滑油添加剂产量及进出口量、需求量

资料来源：中国海关、智研咨询，光大证券研究所整理

根据智研咨询数据，全球润滑油添加剂市场规模自 2016 年以来进入平稳波 动的阶段，整体市场规模在 145 亿美元上下波动，而中国润滑油添加剂市场则 在逐步扩大，表观需求量呈逐年上升态势，2013-2019 年 CAGR 为 3.8%，2020 年由于疫情影响表观需求量小幅下跌 1.1%。在润滑油添加剂总产量方面，国内 也呈现逐年递增态势，至 2020 年国内润滑油添加剂总产量已达到 71 万吨，

2013-2020 年 CAGR 为 5.6%。在进出口方面，中国海关总署的统计数据显示，2013-2020 年，我国润滑油添加剂进口量略有波动但总体稳定在 30 万吨上下，出口量方面则增长迅速，由 2013 年的 2.5 万吨增长至 2020 年的 10.6 万吨，2013-2020 年润滑油添加剂出口量 CAGR 为 22.9%。

3.2.3、拟收购康泰股份切入润滑油添加剂市场，构筑未来新增长极

公司于 2020 年 12 月发布公告，将以发行股份及支付现金的方式购买锦州 康泰润滑油添加剂股份有限公司 92.2109%股权，切入润滑油添加剂领域。此次 交易标的资产定价为 59584.43 万元，其中以现金方式支付 30%，以上市公司股 票支付 70%，预计发行股票 1487.22 万股。此次交易对应的业绩承诺为标的公 司 2021-2023 年平均净利润数为 5650 万元。2021 年康泰股份实现营收 5.26 亿 元，同比增长 18.3%；实现净利润 4450 万元，同比增长 33.5%。2021 年 12 月 31 日，深交所曾因上述标的公司的财报资料及评估资料已过有效期而对上述 资产重组中止审核。目前，标的资产的最新财报资料及评估资料已重新编制完成 并对外披露。

康泰股份原为新三板挂牌企业，是国内经营添加剂产品种类最为齐全的公司 之一，目前经营 260 多种添加剂产品，分为单剂和复合剂两大类产品。单剂产 品主要是清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂、极压抗磨剂、抗氧剂、增粘剂、防锈剂、降凝剂等具有单一特性的添加剂产品；复合剂产品主要包括内燃机油复合剂、齿 轮油复合剂、液压油复合剂、金属加工油复合剂等具有复合效应的添加剂产品。2012 年公司被辽宁省科技厅指定为省级企业技术中心，2012 年公司被辽宁省科 学技术厅、辽宁省财政局、辽宁省国家税务局、辽宁省地方税务局认定为高新技 术企业，2013 年公司被辽宁省科技厅评定为辽宁省创新型中小企业。公司如顺 利收购康泰股份，有望协同部分客户资源，输出先进管理经验，从而发挥康泰的 现有产能，打开康泰销售渠道，打造公司的第二增长曲线。

图 28：2012-2021 年康泰股份营收（万元）及增速

图 29：2012-2021 年康泰股份归母净利润（万元）及增速

资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理

康泰股份是润滑油添加剂行业内的为数不多的规模化生产企业之一，以提供“润滑应用解决方案”作为技术服务模式，是我国经营规模较大、技术实力较强 的润滑油添加剂企业。康泰在国内拥有最大数量客户群，截至 2021 年 H1 有 3000 多家全球客户，广泛地分布在中国以及中东、南美、东南亚和非洲地区。康泰股 份拥有高档润滑油、脂添加剂年产能 8000 吨，磺酸盐清洁剂年产能 5000 吨，烷基苯磺酸年产能 10000 吨，ZDDP 年产能 10000 吨，无灰分散剂和复合剂年 产能各 30000 吨，近两年充足的产能能确保满足未来的市场需求，实现经济效 益最大化，大幅提升公司的盈利能力。此外，康泰股份规划了年产 5 万吨润滑油

添加剂（3 万吨/年磺酸盐清洁剂和 2 万吨/年 ZDDP）的建设项目，目前该项目 已取得了环境影响评价批复等除节能审批手续外的全部开工前置审批。

表 10：康泰股份产能状况

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理，截至 2021 年年底

4、盈利预测与估值

4.1、关键假设与盈利预测

（1）光稳定剂

截至 2021 年年底，公司拥有光稳定剂产能 21700 吨/年，2021 年全年产能 利用率约为 98.03%，在产销率为 100%的假设下可得 2021 年公司光稳定剂产 品的销售单价约为 7.63 万元/吨。此外，2022 年公司将新增 3200 吨/年光稳定 剂产能。我们预计 2022-2024 年期间公司原有 21700 吨/年产能利用率将保持在 100%，新增 3200 吨/年产能的利用率分别为 20%、50%、80%，如产销率为 100%，则 2022-2024 年期间公司光稳定剂产品的销量分别为 22340 吨、23300 吨、24260 吨。我们假设 2022-2024 年期间公司的产品单价仍可维持在较高水 平，预计产品价格为 7.5 万元/吨。2022-2024 年期间伴随着原材料成本的降低，公司光稳定产品的毛利率将有所提升，预计分别为 37.2%、38.3%、38.5%。

（2）抗氧化剂

2021 年公司抗氧化剂产品总产能为 34900 吨/年，抗氧化剂产能利用率约 为 96.7%，在产销率为 100%的假设下可得 2021 年公司抗氧化剂产品的单价约 为 3.86 万元/吨。2022 年 1 月，公司新增 60000 吨/年抗氧化剂产能，我们预计 2022-2024 年期间公司原有 34900 吨/年抗氧化剂产能满产满销，新增 60000 吨 /年产能的利用率分别为 30%、60%、90%，同样假设产品产销率为 100%，则 2022-2024 年期间公司抗氧化剂产品的销量分别为 52900 吨、70900 吨、88900 吨。我们假设 2022 公司抗氧化剂产品价格相较于 2021 年略微下降至 3.5 万元/ 吨。2023-2024 年期间，我们假设公司抗氧化剂产品价格将下降至 3.2 万元/吨 的水平。毛利率方面，我们预计原料价格将有所回落，但由于新增产能利用率较 低，故预计 2022 年毛利率较 2021 年小幅提升，约为 21.5%。2023-2024 年期 间，同样受益于原料价格的进一步回落，叠加产能利用率提升所带来的单位固定 资产折旧降低，预计 2023-2024 年期间公司抗氧化剂产品毛利率可达 25.0%。

（3）U-pack

2021 年公司 U-pack 产品总产能为 16000 吨/年，U-pack 产品产能利用率 约为 69.6%，在产销率为 100%的假设下可得 2021 年公司 U-pack 产品的单价 约为 3.15 万元/吨。2022 年年内公司将新增 51500 吨/年的 U-pack 产能。我们 预计 2022-2024 年期间公司原有 16000 吨/年 U-pack 产能的产能利用率保持在 80%，新增的 51500 吨/年 U-pack 产能的产能利用率分别为 10%、30%、70%，对应 2022-2024 年 U-pack 产品销量分别为 17950 吨、28250 吨、48850 吨。

我们假设 2022-2024 年期间公司 U-pack 产品价格约为 3.1 万元/吨，受益于原 料价格的回落外加产能利用率的逐步提升，我们预计公司 U-pack 产品的毛利率 将逐步回升，预计 2022-2024 年期间公司 U-pack 产品的毛利率分别为 12.5%、14.0%、15.0%。

（4）其他主营业务

2021 年公司其他主营业务实现收入 1.66 亿元，同比增长 102.73%，对应 毛利率约为 15.4%。我们预计 2022-2024 年期间公司其他主营业务的营收同比 增速保持在 10%，业务毛利率与 2021 年水平持平约为 15%。

表 11：关键项目预测（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所测算

我们暂不考虑公司收购康泰股份以及水分散抗氧剂、合成水滑石等新规划产 能所带来的业绩增量。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 42.66、50.93、64.00 亿元，对应营收增速分别为 23.9%、19.4%、25.7%，对 应毛利率分别为 26.2%、27.3%、26.1%。预计 2022-2024 年期间公司归母净 利润分别为 5.26、6.76、7.84 亿元，折算 EPS 分别为 2.57、3.30、3.83 元/股。

4.2、相对估值

我们采用相对估值法对公司进行估值，公司当前的主营业务为抗老化助剂，包括光稳定剂、抗氧化剂及 U-pack 等产品，公司后续的主要业绩增长点在于抗 老化助剂的产能扩增，此外公司还拟收购润滑油添加剂企业康泰股份，并布局部 分生物医药相关业务。因此我们主要选择了国内高分子助剂领域的龙头公司和拥 有润滑油添加剂业务的公司来作为可比公司，包括主营防焦剂和促进剂等产品的 阳谷华泰，主营特种橡胶助剂等产品的彤程新材，主营 PVC 塑料改性剂的日科 化学，主营磷系阻燃剂产品的万盛股份，以及主营油品添加剂等产品的瑞丰新材。

我们选择使用 2022 年作为相对估值的参考年份。截至 2022 年 3 月 11 日，可 比公司 2022 年的平均 PE 约为 17.8 倍，公司 2022 年的 PE 为 17.7 倍。

我们认为公司当前股价处于被低估状态，其一是因为公司未来在主业抗老化 助剂方面拥有较大规模的产能规划，公司作为国内抗老化助剂领域龙头仍具有很 强的成长性；其二，公司自 2020 年开始就积极推进对于康泰股份的收购，在经 历了数次的审批资料准备与沟通后，我们认为此次收购交易的落实前景更为明 晰。此外，康泰股份自身的 5 万吨/年的润滑油添加剂产能扩增项目也在推进中，

未来公司如顺利完成对康泰股份的收购，公司业务版图将得到进一步拓展，助力 公司切入润滑油添加剂市场。

表 12：可比公司估值

资料来源：Wind，利安隆 EPS 为光大证券研究所测算，阳谷华泰、彤程新材、日科化学、万盛股份、瑞丰新材 2021-2023 年的数据均为 Wind 一致预期，利安隆 2021 年数据为实际财 务数据，日科化学无 Wind 一致预期下的 P/B 数据，股价时间为 2022.03.11。

4.3、投资建议

公司为国内抗老化助剂行业龙头，持续扩增自身抗氧化剂、光稳定剂、U-pack 等传统主营产品的产能，受益于产能规模的提升、市场份额占比的提高，公司的龙头地位有望进一步提升。同时伴随着原料价格的下降和公司新增产能利 用率的提升，公司整体盈利能力有望逐步提高。此外，公司积极推动对于康泰股 份的收购，拟切入润滑油添加剂市场，同时公司还布局部分生物医药业务，新业 务领域拓展有望为公司打造新的成长曲线。我们暂不考虑公司收购康泰股份所带 来的业绩增量，维持公司的盈利预测，预计 2022-2024 年期间公司归母净利润 分别为 5.26、6.76、7.84 亿元，折算 EPS 分别为 2.57、3.30、3.83 元/股，维 持公司“买入”评级。

5、风险分析

资产重组风险

公司正在持续推进对于康泰股份的收购事宜，但此次交易目前暂未取得相关 部门的审批，同时康泰股份自身的产能扩建项目也仍处于申请能评的环节中。因 此公司对于康泰股份的收购事宜仍存在一定的不确定性，如收购事宜不被相关部 门批准或收购进展进一步推迟，一定程度上会对公司未来的整体规划发展造成影 响。

产能建设风险

公司目前有多个在建或规划新增产能项目，如相关新增产能建设进度不及预 期，将会影响公司后续产品的销售节奏，对公司未来整体业绩造成影响。

原材料价格波动

如原材料价格出现大幅上涨，公司可能短时间内难以有效将生产成本传导至 下游客户端，从而使得公司产品利润率被压缩，影响公司整体的盈利能力。

下游需求不及预期

公司在建/规划产能全部释放后，整体产能将成倍增长。如果下游需求增速 不及公司产能增速，将使得公司产能释放节奏变缓，同时也将影响公司的产品定 价，进而影响公司整体的销售节奏和盈利能力。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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