中来股份评级（）产业链协同发展，2022有望量利齐升

股票代码 ：300393
股票简称 ：中来股份
报告名称 ：产业链协同发展，2022有望量利齐升
评级 ：买入
行业：光伏设备

最近一年股票与沪深 300 比较

率可达24.5%，良率达到97%以上。公司现有产能2.1GW，新投产 1.5GW正在爬坡过程中。山西新建16GW产线，其中一期8GW正处于

54%

21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。公司2017年起

为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨 提供光伏电站EPC工程服务，计划合作5年累计装机量达7.2GW以 上。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。

公司背板业务稳定发展，2021年背板产能1.7亿平米，对应装机量 40GW。公司主打涂覆型背板，在PVDF涨价背景下涂覆背板优势明

显，竞争力和盈利能力持续提升，我们预计公司21年重回背板行业第 一。

◼投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2021-2023年营业收入分别 为65.44、150.80、225.51亿元，同比分别增长28.7%、130.4%、49.5%；归母净利润分别为-2.39、6.15、12.02亿元，同比分别增长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应22-23年PE分别为51、26 倍。

◼风险提示

光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

◼数据预测与估值

资料来源：Wind，上海证券研究所（2022 年 03 月 15 日收盘价）

公司动态

目录

1 盈利预测与投资建议 ................................................................... 4

1.1 关键假设 ........................................................................... 4

1.2 盈利预测与投资建议 ......................................................... 5

2 风险提示 ..................................................................................... 5

表

表 1 公司分业务盈利预测 ...................................................... 4

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1 盈利预测与投资建议

1.1 关键假设
背板业务

公司背板主要包括涂覆型背板和透明背板，我们预计公司 2021-2023 年背板出货量分别为 1.70、2.00、2.35 亿平方米。我 们通过分别预计透明背板与涂覆型背板单价、成本等要素，预计 背板业务收入分别为 20.98、25.30、28.30 亿元。

电池与组件业务
公 司 电 池 主 打 N 型 TOPCon 路 线 ， 已 有 产 能 2.1GW（TOPCon1.0 技术），目前泰州 1.5GW（TOPCon2.0 技术）正在 爬坡状态，山西一期 8GW 项目正在设备安装阶段，我们预计电池 及组件对应出货量为 1.7GW、5.6GW、9.6GW，其中预计销售给 中来民生的组件量为 0.85GW、2.5GW、3.5GW。受上游原材料 大幅上涨及下游光伏装机终端投资收益标准制约，公司 21 年盈利 水平大幅下降。我们根据预测组件、硅片、玻璃、背板等价格预

计电池及组件收入与成本并考虑内部关联交易，计算得出公司电 池与组件业务 2021-2023 年收入分别为 13.69 亿元、45.71 亿元、85.44 亿元。

光伏系统业务
中来民生从 21 年将销售模式转变为与央企合作，为合资公司 上海源烨提供户用光伏电站 EPC 工程服务。根据与源烨签订合同，我们预计公司 2021-2023年光伏系统业务出货量分别为 0.89GW、2.5GW、3.5GW。根据合同预计单 w 销售价格约为 3.5 元，我们 预测 2021-2023 年光伏系统业务收入分别为 28.27、77.79、109.76 亿元。

表 1 公司分业务盈利预测

资料来源：上海证券研究所

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1.2 盈利预测与投资建议

预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 65.44、150.80、225.51 亿元，同比分别增长 28.7%、130.4%、49.5%；归母净利 润 分 别 为-2.39、6.15、12.02 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应 22-23 年 PE 分别为 51、26 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

2 风险提示

光伏行业政策波动风险：光伏行业受政策影响较大，在积极 的政策带动下，光伏行业处于快速发展阶段。但是如果国内光伏 行业政策出现不利变化，整个光伏市场需求将面临较大波动，下 游装机量将不及预期，导致公司电池及组件出货量不及预期，导 致公司实际业绩低于我们的预计。

市场竞争加剧的风险：目前行业正处于 P 型向 N 型转换的拐 点，行业不断有新进入者新建 N 型 TOPCon 产线。公司作为较早 布局 N 型技术的公司，将面临日趋激烈的竞争环境。未来如果市 场竞争加剧，公司电池及组件产品定价及盈利能力将受到不利影 响。

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公司财务报表数据预测汇总

资料来源：Wind，上海证券研究所
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明
本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

投资评级说明：
不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

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