天宜上佳评级（买入）致力于打造新材料创新平台，多维度布局中长期业务增长
股票代码 ：688033
股票简称 ：天宜上佳
报告名称 ：致力于打造新材料创新平台，多维度布局中长期业务增长
评级 ：买入
行业：交运设备
| 致力于打造新材料创新平台， ch] 多维度布局中长期业务增长 核心观点： 公司深度报告模板
稳固闸片业务地位，突破碳碳复材领域。天宜上佳是国内领先的高铁 分析师 动车组用粉末冶金闸片供应商，近年依靠自身在新材料方面的技术积 鲁佩 累及前瞻布局，逐步进军航空航天、新能源、国防装备等多应用领域，已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、树脂基碳纤维复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、航空大型金属结构件加工等四大业务板块。 ：021-2025 7809
发展的趋势仍在存在，我们认为公司核心产品的盈利能力仍然前景乐
盈利预测及投资建议：公司发展短期看光伏热场碳碳复材带来的业绩 增量，中期看航天耐烧蚀部件，长期是高性能碳陶制动盘。我们认为公 司业绩有望保持高速增长，预计公司 2021-2023 年可分别实现归母净 利润 2.44/3.77/5.33 亿元，对应 EPS 为 0.40/0.84/1.19 元/股，对应 PE 分 别为 49/23/16 倍,维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情反复导致高铁开行率下滑的风险，刹车闸片单价 下滑的风险，碳碳复合材料产能落地不及预期的风险等。 主要财务指标（截至 2022.03.14）
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目录 一、历史业绩稳健，毛利率高，新业务助推新增长 .................................................... 2 （一）依托碳基复合材料，全年增长快，四季度超预期 ................................................. 2（二）长期保持高毛利，净利率有所下降 ............................................................. 2（三）高投入铸就强劲科研实力 ..................................................................... 4（四）实控人行业经验丰富，股权激励增强企业凝聚力 ................................................. 4 二、布局碳碳热场材料，推进新材料和军工业务 ...................................................... 5 （一）子公司各有专长，形成四大业务板块 ........................................................... 5 1.瑞合科技：进军军用航天领域，将对业绩带来积极影响 ............................................. 6 2.天仁道和：碳纤维复材下游应用广，公司技术储备深厚 ............................................. 7 3.碳碳、碳陶复材：下游应用广、市场空间大， ..................................................... 9（二）布局碳碳热场，产能释放预计短期带来强势增长 ................................................ 11 1. 内部自身优势：依托新材料领域技术积累，找准时机迅速扩张 ..................................... 11 2. 外部环境机遇：光伏装机对热场材料需求大，高热领域进一步拓宽市场空间 ......................... 13（三）碳陶刹车盘，长期引领发展空间 .............................................................. 15 三、中国高铁闸片领军企业，稳固地位，伺机突破 ................................................... 16 （一）闸片产品覆盖车型多，国内厂商中生产资质最多 ................................................ 17（二）粉末冶金刹车闸片核心技术保障企业竞争力 .................................................... 20（三）国内高铁存量规模大，闸片耗材需求空间广阔 .................................................. 21 1.轨道交通行业持续稳步发展 .................................................................... 22 2.快速铁路建设未来可期 ........................................................................ 23 3.产品耗材属性显著，预计年市场规模约 45 亿元 ................................................... 25 四、未来盈利预测 ................................................................................. 29 五、风险提示 ..................................................................................... 30 六、附录 ........................................................................................ 31
一、历史业绩稳健，毛利率高，新业务助推新增长 （一）依托碳基复合材料，全年增长快，四季度超预期 围绕碳基复合材料打造业务增长第二曲线，光伏热场业绩兑现超预期。根据公司业绩预告，公司预计 2021 年实现营业收入为 6.76 亿元，与上年同期相比，预计增加 2.60 亿元，预计同比 增长62.72%；公司预计实现归母净利润为 1.77亿元，预计增加 0.63亿元，预计同比增长 54.90%。 公司通过各子公司持续稳步推进新材料业务，2021 年，天力九陶和天力新陶在光伏热场 领域已实现批量生产，实现一部分产能落地，未来将持续向与光伏硅片制造企业形成合作的大 方向前进。四季度，在公司碳碳复材产能落地的背景下，受益光伏行业高景气，光伏热场材料 营收突破，带动单季业绩超预期。预计四季度实现营业收入超 3 亿元，预计实现净利润达 0.87 亿元，较前三季度环比有较大幅度的增长。我们认为，随着光伏行业的需求逐步释放，公司的 碳碳复合材料产品将拥有广阔的市场前景，伴随批量化生产及产能的落地，2022 年碳碳复材 业务将为公司带来持续增长动能。 （二）长期保持高毛利，净利率有所下降 公司短期受疫情影响，营收盈利均有所下滑。根据国铁集团 2020 年统计公报，受疫情影 响，国家铁路旅客发送量同比 2019 年下降了 39.40%，铁路旅客周转量也下降了 43.20%，对 高铁出行产生了较大的影响。高铁闸片的更新换代需求与高铁行驶里程成正比，2020 年至今 高铁开行率的降低，使得闸片市场需求量有所下降，因此对公司的营业收入产生了一定负面影 响。根据公司年报，公司 2020 年实现营业收入 4.15 亿元，同比下降 28.65%，实现归母净利润 1.14 亿元，同比减少 57.77%。 图 1：2017-2021Q3 公司营业收入和归母净利润变化
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 但随着疫情防控逐步常态化和疫苗的接种推广，高铁出行境况回暖。2021 年全年铁路客 运量为 24.47 亿人，同比累计增长 20.53%，已恢复至 2019 年全年铁路客运量的 73%；2021 年 全年累计铁路旅客周转量为 9567.81 亿人公里，同比累计增长 15.86%，已恢复至 2019 年全年
的 66%左右。我们预计随着疫苗接种率的提升，以及防控措施的精细化、精准化，民众出行次 数将逐步回升，高铁开行率和刹车闸片市场都将渐渐恢复。
产品优势保障公司历史毛利水平，价格竞争或削弱盈利空间。天宜上佳连续多年实现 70% 以上的毛利率，2016-2020 年的毛利率保持在 73%-77%之间。天宜上佳之所以能够维持较高 水平的毛利率，主要得益于公司在新造车方面具有先发优势和技术优势，2013 年实现了高铁 粉末冶金闸片的进口替代后，公司始终是复兴号列车组的核心供应商。另一方面，在下游客户 认可公司产品后会形成一定的客户粘性，而且处于对动车组的安全运营、闸片生产企业的产品 质量、可靠性等考虑，公司的闸片产品在量和价上均有一定粘性。此外，粉末冶金闸片行业仍 有较高的进入壁垒和资质要求，整体竞争格局有序。
疫情对公司的净利率影响较小，但 ROE 下滑幅度较大。2019 年之前，公司净利率呈上 升趋势，2020 年销售净利率降低，与 2019 年 46.5%的净利率相比，2020 年以及 2021 年上半 年的净利率分别为 26.6%和 24.7%。其中净利率下降的主要原因包括计提了子公司房屋折旧，造成管理费用增长较多，管理费用同比增长 47.17%；布局新材料业务发展，人员增加较多；再者，同期公司加大了研发投入，研发费用同比上涨 68.36%。近两年受疫情影响，叠加股权 激励、折旧摊销、人员增加等因素，使得公司净利率近年有所下降。但我们预期，随着疫苗接 种率的提升，高铁开行率将逐渐恢复至以往水平，公司闸片业务也望同步恢复。
（三）高投入铸就强劲科研实力 公司一贯注重研发投入，有效支持平台领域的科技创新。天宜上佳 2018 年到 2020 年研 发费用营收占比较高且逐年增加，分别为 5.78%、7.10%和 16.76%。2016 到 2020 年，天宜 上佳研发费用均采用费用化处理，即使受疫情影响，在经营业绩略有下滑的 2020 年，公司依 旧保持高投入研发。2020 年公司研发费用为 0.7 亿元，研发费用率为 16.76%，与同行业其 他公司相比明显较高，其中金博股份、博深股份的研发费用率分别为 8%、4%。 截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有授权专利 231 项（含 9 项 PCT 专利）、软件著作权 22 项，其中包括 57 项发明专利（含 9 项 PCT 专利）、165 项实用新型专利及 9 项外观设计 专利。近年来，公司研发团队快速扩张，截至 2021 年 6 月底，公司研发人员超过 100 人，研 发人员比例超过 20%。 公司还与相关外聘行业专家签订《聘用协议》，外聘行业专家主要为北京科技大学及行业 相关领域的专家、学者。此外，公司与高校签订了《产学研合作协议》，建立了“北京天宜上 佳新材料有限公司-北京科技大学联合研究中心”，天仁道和与北京科技大学签订了《产学研 合作协议》，在天仁道和建立了“北京天仁道和新材料有限公司—北京科技大学联合研究中心”； 天津天宜建立了“天宜上佳（天津）新材料有限公司——北京科技大学联合研究中心”。
图 8：公司股权结构示意图 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 利用股权激励增强员工凝聚力，提升企业核心竞争力，提振企业盈利能力。2020 年 11 月，天宜上佳提出限制性股票激励计划，分为首次授予和预留部分。首次授予部分主要针对 公司高管和核心技术人员，约占公司全部职工人数的 23.51%。股权激励计划有利于激发公 司高管和核心技术人员的工作积极性，降低企业代理成本，提升企业的核心竞争力。 二、布局碳碳热场材料，推进新材料和军工业务 （一）子公司各有专长，形成四大业务板块 公司在运营粉末冶金制动闸片和合成闸片、闸瓦等主营业务的同时，也持续加大对树脂基 碳纤维复合材料及碳碳/碳陶复合材料等新材料领域的研发投入，在大交通和新能源领域不断 进行新材料基础探索、产品开发和产业化应用。 新材料领域和军工行业方面，形成四大业务板块。天宜上佳主要通过自建设立子公司为 主、收购为辅的形式推进新材料和军工业务，目前已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、树 脂基碳纤维复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、航空大型金属结构件加工四大业务板块。 表 1：天宜上佳各子公司及其应用领域
资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院
在其子公司中，天力新陶及天力九陶专注于碳碳/碳陶复合材料在光伏热场，摩擦制动，航空航天领域等领域的产业应用；天仁道和聚焦树脂基碳纤维复合材料在航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等领域的应用；瑞合科技则致力于飞机和民用客机领域大型金属结构件的 加工。天宜上佳各子公司与其专长的领域如下表所示： 1.瑞合科技：进军军用航天领域，将对业绩带来积极影响 收购瑞合科技深入军工业务。2021 年年初，天宜上佳发布公告拟对成都瑞合科技增资 7000 万元，持有瑞合科技 65.54%的股份，公司正式切入军用航空领域。瑞合科技主要从事军用飞 机和民用客机高精度零部件家公司制造、生产以及复合材料模具的设计和制造等业务。 瑞合科技目前已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、装备承制单位资格、国军标质 量管理体系认证等证书，为四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单位、军工单位和科研院所的供应商综合评审，符合西部地区鼓励类产业政策单位。瑞合科技连续几 年在客户供应商排名中名列前茅，入选成飞工业的供应商名录，2021 年瑞合科技将在成都航 空产业园建设航空产品零部件智能制造项目，2019 年被评为成飞“金牌供应商”。同时，瑞合 科技的复合材料模具业务能够与公司在树脂基碳纤维复合材料等领域的技术积累现良好的协 同效应。 图 9：瑞合科技近 3 年营业收入及净利润
资料来源：Wind，中国银河证券研究院 瑞合科技资质齐全，具备先发优势。瑞合科技在国内军用/民用航空产业链中具有较为明 显的技术优势，同时资质齐全具备较好的先发优势，成长空间较大；截至 2021 年 3 月，瑞合 科技已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、装备承制单位资格、国军标质量管理体系认 证等证书，为四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单位、军工单位和科 研院所的供应商综合评审，资质齐全。尤其是在军用飞机和民用客机零部件加工领域，加工企 业具备了符合标准的安全生产条件、相应的专业(行业)技术资格等才能够开展相应的业务，因 此越早拥有资质的企业越具备先发优势。 下游行业进入壁垒较高，公司客户源较稳定。军用和民用客机零部件加工领域的进入壁垒 较高，因此瑞合科技的竞争环境相对宽松。经过多年的经营积累，目前瑞合科技主要客户有中 国航空工业旗下多家主机厂、中国航天科工旗下科研院所、商业航天民营企业以及中国航发旗
下主机厂等；瑞合科技连续几年在客户供应商排名中名列前茅，2019 年被评为成飞集团“金 牌供应商”，在行业内具备较好的口碑及先发优势，客户群体相对稳定。 瑞合科技盈利能力较好，未来业绩有保障。瑞合科技营收快速增长，2020 年实现营收 4183.76 万元，实现净利润 1806.38 万元，同比增加 165.06%。在《收购协议》中瑞合科技做出 了 2021-2023 年的业绩承诺：瑞合科技 2021 年净利润不低于 2500 万元；2021-2022 年累计净 利润不低于 6000 万元；2021-2023 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于 10500 万元。如果瑞合科技的业绩顺利完成，2021-2023 年将分别至少贡献归母净利润 2500 万/3500 万/4500 万元，将会对天宜上佳未来合并报表下的营业收入和净利润做出积极贡献。 2.天仁道和：碳纤维复材下游应用广，公司技术储备深厚 碳纤维复合材料是一种树脂基复合材料，碳纤维是其中的增强相，树脂是基体材料。其由 有机纤维经过一系列热处理转化而成，含碳量高于 90%的无机高性能纤维，是一种力学性能优 异的新材料。天宜上佳的子公司天仁道和拥有健全的复合材料产品设计-分析-工艺-试验-制造 一体化正向开发流程及专业的技术团队，且具备热压罐、模压成型、缠绕、OOA、RTM、VARI 等复合材料成型能力，并专注于轻质（军用/民用）结构功能一体化碳纤维复合材料制品的开 发与制造，其主要产品应用领域包括航空航天、海洋船舶、兵器装备、轨道交通等。 截至 2020 年底，天仁道和已经与航天科技、航天科工、中船集团、中国兵器工业集团、中车集团达成合作意向，目前储备的新项目主要包括动车组制动箱体、无人直升机复合材料桨 叶、船用复合材料结构件轻量化等项目，此外公司联合中船集团已申报 2 项课题研究项目。 表 2：天仁道和碳纤维复材技术与设备储备情况
根据材料基础性能参数设计合理铺层，基于热力耦合分析手段，考虑外热源、内热源、压力， 预浸料真空袋压技术（OOA）分析复合材料固化过程中的残余变形/应力，结合工艺试制开发样品，掌握了 C 型结构固化变 形修正技术，进一步对模具进行补偿，制作出的产品尺寸偏差小于 5‰。
突破了声学振动有限元仿真技术，建立流固耦合域场，完成了振动谐响应分析。基于有限元模 真空辅助树脂注入技术（VARI）流分析注胶与出胶，有效布置流道，优化树脂注入工艺，制备出满足技术要求的船用复合材料 部件。
资料来源：Wind，中国银河证券研究院 天仁道和持续加大投入，拓展产品品类，或将产生范围经济。未来天仁道和将基于天宜上 佳在轨道交通的资源优势，拓宽产品品类，拓展碳纤维材料制品在航空航天、海洋船舶、兵器 装备等领域的应用范围，实现部分产品的批量化生产；在保持技术创新的基础上，积累核心技 术，建立规范化、标准化项目开发流程，完成复合材料数据库的搭建工作；进一步加大研发投 入，利用在结构设计、强度仿真、工艺仿真等方面的丰富经验，在航空航天、海洋船舶、兵器
装备等领域发力。 碳纤维复合材料的应用下游广泛，国内供需缺口大，未来国内市场或将快速成长。中国市 场的碳纤维复合材料需求缺口大，一方面供给的国产化率仍然偏低，另一方面碳纤维的价格却 持续走高，因此我们预计未来国内碳纤维原丝生产企业将得以快速成长，对应到碳纤维复合材 料的下游应用领域，市场前景广阔。 图 10：2008 年以来中国碳纤维需求（吨） 资料来源：《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，中国银河证券研究院整理 根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年中国碳纤维的总需求为 48851 吨，同比增长了 29%，其中国产纤维供应量为 18450 吨，国产供应量占到总需求的 38%，比 2019 年国产供应比例有较大提升，但纵观中国整体碳纤维复合材料市场的总体情况仍然是是供不 应求的状态，无论是进口材料还是国产纤维材料。
资料来源：《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，中国银河证券研究院 由于供需格局的紧张关系，碳纤维市场总体价格持续提升。2020 年，由于整个碳纤维市 场的紧缺，总体上碳纤维复材的价格走高；中国大陆市场中碳纤维价格在 2020 年出现大幅提 升，达到约 20 美元/公斤，与全球其他市场价格相比位居第二，仅次于日本市场的价格。从碳
纤维的下游应用销售结构方面来看，2020 年我国碳纤维复材市场的销售收入的 37.4%来自于 航空航天领域；其次是体育休闲领域，贡献了 37.0%的销售收入。 碳碳复材在下游应用领域具备发展潜力，市场需求广阔。我国碳纤维需求与海外存在结构 性差异，目前国内碳纤维主要应用于航空航天、体育休闲等领域，我国体育用品领域的碳纤维 需求量大幅领先于海外，风电叶片、建筑外墙领域已经占据优势；但在航空航天、轨道交通、新能源装备等方面的应用水平则偏低，碳纤维的应用大幅落后于世界先进水平。未来我国航空 航天事业的飞速发展将带来对碳纤维的持续需求，国产高性能碳纤维将继续保持良好的增长 态势，需求结构也将进一步向高端应用领域靠拢。国内碳纤维需求的结构性差异同时也预示着 结构性的机遇，碳纤维复合材料制品在航空航天、压力容器、汽车、轨道交通等领域将有望迎 来需求空间的大幅增长。 对于公司来说，天仁道和在航空航天、海洋船舶、兵器装备、碳碳复材方面的战略布局充 分，产品迎合碳纤维复合材料市场高速发展的需求，在供需格局引领国内碳纤维复材需求持续 走高的情况下，我们预计天宜上佳的碳纤维复材业务板块将在未来提振企业盈利能力。 3.碳碳、碳陶复材：下游应用广、市场空间大， 2021 年，天宜上佳设立控股子公司——天力九陶和天力新陶，专注于碳碳/碳陶产品在航 空航天、新能源光伏太阳能、汽车及轨道交通等领域的深入研发和生产销售。天力新陶和天力 九陶拥有完整的产品设计、研发和制造能力，专业的碳碳/碳陶瓷复合材料研发团队，致力于 耐高温高强碳碳复合材料产品的开发和制造。具有高性能制动盘、大尺寸异形件的气相沉积、反应熔渗、高温热处理和表面处理等优势技术。 ①碳碳复合材料：碳碳复合材料的基体相为碳，增强体为碳纤维，二者在保持基本特性一 致的同时通过界面作用叠加互补，产生了优于各单个组分材料的新性能。碳纤维增强碳基复合 材料（C/C）属于高温结构材料，且强度随着温度的增加不降反升。它同样具有高尺寸稳定性、化学惰性、高导热系数、高导电性、稳定的摩擦因数、抗核辐射、高温下的高模量等优点，是 当今 1650℃以上应用的少数备选材料，最高理论温度高达 2600℃。碳碳复合材料被广泛应用 于航空航天密封件和制动装置、汽车刹车盘、高压容器、生物医疗设备、光伏及半导体等领域。 图 13：碳碳复合材料主要优势
资料来源：Wind，中国银河证券研究院 碳碳复合材料的应用市场主要可以分为耐热材料领域、摩擦材料领域以及高机械性能领 域三大方面。摩擦材料方面，碳碳复合材料在飞机刹车盘方面的应用可降低泄露、磨损和重 量。碳碳复合材料的密度一般为 1.40~2.00g/cm3，与金属材料相比，碳碳复合材料可以减重 15%~30%，有效降低结构重量，碳碳复合材料飞机制动装置能够完成 500~5000 次的起降，起
降次数远超传统的金属材质刹车盘。 高机械性能领域，在生物医疗设备方面，生物学家使用碳碳复合材料研制了人工呼吸器、人工髋关节、假肢和吸附碳布块。复合材料吸附碳布块具有止痛，吸附毒物、加速伤口愈合、无过敏反应等优点。使用碳碳复合材料制成的气瓶和容器，与普通钢容器相比重量减轻 50%~67%，且耐腐蚀性和防爆性都有所提高。 制度背景叠加材料优良特性，碳碳复材在航空航天领域大有可为。2019 年 2 月，国家发 展改革委、商务部发布关于《鼓励外商投资产业目录（征求意见稿）》提出：鼓励外商投资商 业航天产业的上下游各领域，包括航空航天用新型材料开发生产，运载火箭地面测试设备制造 等。因此我们认为，在利好政策的支持下，航空航天领域的发展将助推公司碳碳复合材料相关 业务业绩的提振。
碳纤维在碳碳复材领域应用具备发展潜力，市场需求广阔。值得注意的是碳碳复材作为碳 纤维复合材料的一个应用，该领域虽然目前仅贡献了 5.4%的销售收入，但随着我国“碳达峰”、“碳中和”政策的提出，碳碳复材在光伏热场部件的应用需求可能将以高速增长，在未来以“碳 碳复材为下游应用领域的销售收入可能会有成倍增长。 ②碳陶复合材料：碳陶复合刹车材料是在碳碳复合刹车材料的基础上，引入具有优异抗氧 化性能的 SiC 陶瓷硬质材料作为基体的一种刹车材料，既保持了碳碳复合刹车材料密度低、耐 高温的优点，又克服了碳碳刹车材料静摩擦系数低、湿态衰减大、摩擦寿命不足及环境适应性 差等缺点。同时碳陶刹车材料能够大大减轻汽车重量，成为新一代刹车材料。 碳陶复合材料在新能源汽车上的应用，未来市场空间巨大。碳陶制动盘作为高端汽车零部 件代表产品，是碳纤维复合材料的重点发展领域，随着新时期环保和节能减排的需求日益提升，轻量化目前已经成为汽车（含新能源汽车）等为代表的现代交通工具的发展潮流，也是汽车高 端制动产品的主要发展方向。碳陶复合材料是碳和陶、软和硬的完美组合，是世界上公认的理 想的摩擦材料。根据中国汽车工业协会数据，到 2025 年，我国汽车销量将达到 2,795 万辆，且中高端汽车产量及保有量持续扩大，此外根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到 2025 年，新能源车年销量占比将达到 20%，因此新能源车及中高端车新增及保有量规模的
持续增长将进一步提升高端汽车零部件的消费需求。 碳陶复合材料应用领域不断丰富，潜在市场规模大。目前，碳陶复合材料制品主要应用于 军用飞机、高端汽车刹车系统方面，逐渐成为新一代飞机、汽车和高铁刹车材料。2008 年，碳 陶飞机刹车盘首次在国内飞机上装机应用，并先后在舰载机、歼击机、预警机等多个机型上实 现推广，国外尚未有相关应用报道。未来，随着生产技术和应用水平的提高，碳/陶复合材料将 在机械、生物医学、建筑、半导体等诸多领域得到更为广泛的应用，市场规模逐渐扩大，行业 发展前景良好。 全球碳/陶复合材料市场需求不断攀升，国产替代空间大。《2020-2024 年碳陶复合材料行 业市场供需现状及行业经营指标深度调查分析报告》显示，目前碳/陶复合材料市场主要集中 在亚太和北美区域，二者需求占据全球总需求的 75%左右。得益于智能电子、航空航天等产业 的大力发展，碳/陶复合材料市场需求持续攀升，预计到 2024 年全球碳/陶复合材料的市场总量 将增长至 13 亿美元以上。目前国内碳/陶复合材料的发展仍处于初级阶段，对原材料进口依赖 度较高，国产产品市场渗透率较低，未来行业发展潜力较大。 碳陶刹车盘技术已在部队中逐步推广。据《中国民航报》报道，中航工业制动已完成 400 多炉次碳陶刹车盘的批产考核，生产了 10 多个机种 10000 余件碳陶刹车盘，惯性台试车考核 10000 余次。已批量装机碳陶刹车盘 120 余架份，累计安全飞行 10000 余个起落，具备完善的 技术底蕴。目前碳陶刹车盘也已在歼 20、歼 10B、歼 15、运 20 等主力战机上应用，并被各大 媒体评价为我国战机相对于外国战机的性能优势之一。整体来看，碳陶复材的下游应用空间广 阔，且国产替代的空间较大，未来公司有望在新拓展的产品领域拥有一席之地。 （二）布局碳碳热场，产能释放预计短期带来强势增长 从 2021 年开始，公司着力布局碳碳新材料业务，凭借公司自身在新材料领域的技术积累 和优势，公司顺利拓展碳碳复合材料在光伏领域的应用。 热场部件是用在硅片拉晶过程中的耗材，主要包括位于单晶拉制炉内的坩埚、导流筒、保 温筒、加热器等部件。其中坩埚是承载内层石英坩埚的关键部件；导流筒用来阻止外部热量传 导至内部，使硅棒生长的速率提升；保温筒的作用是阻止内部热量向外传导，构建热场空间；加热器的作用是提供硅料熔化的热源。 为熔化硅料，需要周围温度达到 1600℃以上，因此要求热场部件材料要有较好的耐热性 能。同时，由于温度较高，各材料的寿命均有限，使热场部件产品需要定期更换。碳碳热场是 一种硅片拉棒耗材，其周围温度在 1600℃以上，在使用一段时间后就需要更换。行业趋势一 方面存量替换，即碳碳热场部件逐步替代原有的传统石墨热场，另一方面随着硅片往 N 型硅 片的应用趋势，热场部件也将往大尺寸、纯度更高的趋势发展。
在碳碳复材的耐热材料方面，天宜上佳的碳碳复材产品一部分直接生产用于光伏热场坩 埚等成型零部件；另一部分是生产成板材，直接交付给客户，客户可以根据自己的需要进行再 加工，比如制成需要在高热的环境中使用的零配件等。碳碳复材的耐热材料应用领域方面，公 司碳碳复材的下游应用可以大致分为热场系统系列产品和较为宽泛的高热领域两个部分。 热场产品方面，随着光伏新增装机增长，下游企业对热场产品的需求也将持续增长。根据 国家发展改革委能源研究所发布的《中国 2050 年光伏发展展望（2019）》，到 2025 年，预计 我国光伏总装机规模达到 7.3 亿千瓦时，占全国总装机的 24%，全年发电量为 8,770 亿千瓦时，占当年全社会用电量的 9%；2035 年，预计我国光伏总装机规模达 30 亿千瓦时，占比 49%，
全年发电量为 3.5 万亿千瓦时，占比 28%；2050 年，预计我国光伏成为中国的第一大电源，光 伏发电总装机规模达到 50 亿千瓦时，占比 59%，全年发电量约为 6 万亿千瓦时，占比 39%。
光伏发电具有清洁性和经济性，社会对于清洁廉价能源的需求是光伏的根本动力。全球各 国对环保问题日益重视，我国在 2020 年 12 月气候雄心峰会上提出，到 2030 年中国单位国内 生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25% 左右。从全球碳排放的能源结构来看，碳排放主要来自电力、交通和工业行业，2018 年三个 行业碳排放占比达 85%，是碳减排的主要阵地，其中电力行业碳排放量最大，2018 年占比约 42%，因此在全球碳排放减排的背景下，电力行业首当其冲。 光伏发电成本持续下降，新兴市场拉动，全球光伏市场将保持快速增长。平价上网的全面 开展，意味着光伏行业基本具备了市场化的独立生存能力，市场化的商业模式逐渐成立，反映 了光伏行业正走向完全市场化驱动，弱化了行业整体随着政策波动的周期性。光伏行业将摆脱 政策补贴依赖，周期性减弱，由政策驱动逐步转向经济性驱动。 在碳基复合材料热场系统中，坩埚、加热器、导流筒、保温筒为四大核心部件，其需求可 以进一步划分为新增需求、改造需求和替代需求，而现阶段依然处于新增需求的主导阶段。特 别是在 2015 年以后国内企业开始将目光向热场产品的国产替代化转移，其中单晶拉制系统中，坩埚、导流筒、保温筒、板材、电极等部件国产替代程度有望提升，国内企业市场空间有所扩 大。根据华经产业研究院发布的《2021-2026 年中国碳基复合材料市场竞争策略及行业投资潜 力预测报告》2020 年国内热场市场规模达到 38 亿元，而到 2025 年国内热场市场规模将有望 进一步达到 93 亿元。 较为广泛的高热领域方面，市场空间规模广阔。碳碳复合材料可以作为金属热处理过程中 的工具，如烧制垫板，料盒，隔热护板以及高温炉内耐温材料等。由于非热场系统产品下游应 用广泛，产品众多，竞争激烈，且产品附加值不高，因此其单价水平低于热场系列产品的价格，约为其一半。此外，泛高热领域方面的市场需求量与热场系统系列产品相近，因此可以推算其 市场空间也具有相当大的规模。因此，综合来看，随着光伏行业的需求逐步释放，以及广泛的 高热领域应用，碳基复合材料产品也将面临广阔的市场空间，未来或将给天宜上佳带来第二 增长曲线。
（三）碳陶刹车盘，长期引领发展空间 除了碳碳复合材料外，2016 年起公司也开始了碳陶产品的研发，以汽车和飞机的高性能 碳陶制动盘作为切入点。2019 年，公司在北京房山高端装备制造基地已建成生产示范线，公 司经过多年经验累积，对于碳基复合复材已有技术积淀。 碳陶复合材料是一种碳纤维增强碳基和陶瓷基双基体先进复合材料，不仅继承了碳碳材 料“三高一低”的优点，即耐高温、高比强、高耐磨、低密度，还因基体中引入了碳化硅，有 效提高了材料的抗氧化性能和摩擦系数，显著改善了摩擦性能在各种外界环境介质(潮气、霉 菌和油污等)中的稳定性，已成为轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究 方向，被公认为新一代理想刹车材料，在飞机、汽车、工程机械等高速、高能载、苛刻环境制 动系统上具有广泛的应用前景，还可应用于航空航天外太空用结构件及相关战略型号复合材 料。
以汽车制动领域为例，2000 年以来，碳陶开始用于生产跑车的刹车制动盘。碳陶复合材 料不仅能有效的解决传统的钢铁材质刹车盘会在车辆高速或长时间行驶过程中出现的热衰退 现象，还可以减轻制动盘 60%以上的重量，极大的提高了汽车制动盘操作性能以及制动反应速 度。 碳陶复合材料具备较好的复合材料性能，但由于碳陶复材的加工工艺复杂，其价格较普通 金属材质刹车盘更贵。因此现阶段，价格较高的豪华车型，以及具备改装需求的发烧车友配置 了碳陶复材刹车盘。 展望未来碳陶复材刹车盘的市场空间，一方面，从我国的汽车千人保有量来看，与发达国 家及第一梯队的水平仍然有较大的提升空间，未来新增汽车销量仍然会持续增加；另一方面，随着经济水平的提高，2017 年至今我国消费高端车型的比例有了较大幅度的提升，大家对汽 车的操控性能有了更好的要求，两个因素叠加，未来配置碳陶刹车盘的车型可能不仅局限于赛 车，高端车型对碳陶刹车盘的消耗量或也将有所提升。 除了追求更卓越的操控性能外，为了达到进一步轻量化的中高端新能源车型未来或将配
置碳陶刹车盘作为一种解决方案。碳陶刹车盘较现在大部分车型配置的金属刹车盘可减重一 半以上，随着新能源汽车渗透率的逐渐提升，碳陶刹车盘的市场空间未来有可能进一步打开。
图 22：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院整理 （一）闸片产品覆盖车型多，国内厂商中生产资质最多 天宜上佳主营业务产品包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦，其中粉末冶金闸片是公司的 拳头产品，主要应用于时速 160-350 公里高铁动车组；合成闸片/闸瓦则主要应用于时速在 200 公里以下铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及时速 200-250 公里的动车组。其自主研发、生产的高铁动车组用粉末冶金闸片客户覆盖率高，并且天宜上佳是国内持有 CRCC 核发的动 车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商。 表 6：公司主要产品及应用与功能
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司是轨道交通制动系统核心零部件供应商。公司的主要产品——粉末冶金闸片和合成 闸片、闸瓦，是轨道交通制动系统的核心关键零部件，其状态直接关系到制动系统的正常运转 和动车组的安全运营，因而在生产技术和产品质量方面具有较高的要求。粉末冶金闸片主要用 于高铁动车组，闸片、闸瓦则主要针对机车、城轨车辆。
图 23：公司生产的粉末冶金闸片示意图（以 TS399 为例） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司是“复兴号”核心供应商，其粉末冶金闸片覆盖国内 18 个动车组车型。随着动车组型 号不断升级，公司生产的闸片也不断实现多样化。其中，公司 2015 年研制的适用于时速 350 公里“复兴号”中国标准动车组的 TS588A/32 型粉末冶金闸片为唯一取得“复兴号”两个车型（CR400AF 和 CR400BF）的闸片产品。应用于高寒地区的时速 350 公里“复兴号”的 TS588B/32 闸片和应用于 CR200 时速 160 公里“复兴号”的 TS699 闸片，已通过装车运用考核，正在 CRCC 取证中；应用于时速 400 公里高铁动车组的 TS759、TS769 闸片已经进行试生产。 表 7：公司主要产品的适用范围及技术所处阶段
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 在粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务领域，截至 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有 11 张 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》及 7 张 CRCC 核发的《铁路产品试用证书》，产品覆盖国 内时速 160-350 公里动车组 33 个及交流传动机车车型。相较行业内其他生产企业，公司是持 有 CRCC 证书覆盖车型最多的厂商。 表 8：CRCC 认证资质正式证书情况（截至 2021 年 12 月 31 日）
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 同时，天宜上佳拥有授权专利 186 项（含 6 项 PCT 专利）、软件著作权 17 项，其中包括 50 项发明专利（含 6 项 PCT 专利）、127 项实用新型专利及 9 项外观设计专利。天宜上佳参 与制定行业标准，是中国铁道行业标准《动车组用粉末冶金闸片》的主要起草单位之一。 表 9：天宜上佳知识产权列表（截至 2021 年 12 月 31 日）
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 受疫情影响，近两年公司营收略低于过去水平。公司营业收入主要来自高铁粉末冶金闸片 产品，2021 年前三季度公司实现营收 3.75 亿元，实现归母净利润 1.00 亿元。上市至今，公司
图 26：闸片与制动盘组一对摩擦副（示意图） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司具有粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦生产领域的核心技术。通过多年自主研发，公司 已经具备完整的自主知识产权体系，拥有成熟的动车组用粉末冶金闸片技术，形成了丰富的粉 末冶金闸片，合成闸片/闸瓦等系列产品生产线。公司技术能够支持时速 350 公里的“复兴号”动车组列车高速运行，并在高速运行带来的高温环境下保持优异性能，具有高可靠性、经济性、安全舒适性等特点。天宜上佳也是时速 250 公里复兴号标准动车组闸片的核心供货商。 公司产品成熟，可在高速高温以及高寒环境下保持良好性能。公司的 TS588A/32 闸片，通 过 350km/h 紧急制动等多项型式试验，制动盘及闸片表面状态良好，完全满足时速 350 公里标 准动车组的使用工况。而公司自主研发生产的 TS399，通过调整材料配方中的硬质粒，降低恶 劣冰雪天气对制动盘的损耗，在哈大线全面实现进口替代。此外，公司于 2016 年研制出 TS588B/32“复兴号”标准动车组高寒闸片，为一带一路的项目建设做好准备。
（三）国内高铁存量规模大，闸片耗材需求空间广阔 公司的闸片产品未来市场规模，与以下几个因素息息相关：未来动车组的投放量、保有量，正在运营的动车组的营业里程，高铁和城际铁路的通车里程以及轨交行业未来的发展前景。轨 交行业的繁荣和政策支持将保证未来年度高铁和城际铁路运营里程的稳步增长，随着运营里 程的增长，动车组通车里程也将不断扩大，从而为企业产品提供充足需求。
1.轨道交通行业持续稳步发展 虽然 2020 年至今全国轨道交通投资完成额长幅整体有所放缓，但长期来看，轨交投资额 仍值得预期。在中长期随着中国经济转向高质量发展与国家《中长期铁路网规划》2025 至 2030 年间的逐步完成，需求侧与政策因素将并行决定发展趋势。 轨道交通在国民经济体系中发挥重要作用，被列入新型基础设施建设。中国地域辽阔、人 口众多，轨道交通是不可或缺的交通方式，在国民经济中发挥重要作用。如下图所示，我国 GDP 与铁路固定资产投资存在较强的相关性。近年来，国家持续对铁路行业投资，铁路行业得到了 稳步发展。受新冠肺炎疫情的影响，国内经济短期承压，预计国家政策规划将继续助推轨道交 通行业投资增长，通过基建来稳定经济。 2020 年以来，国家布局“新基建”、建设川藏铁路、建设“全国 123 出行交通圈”和“全 球 123 快货物流圈”等战略规划。在 12 月初召开的中央经济工作会议中也提到，宏观政策要 稳健有效，适度超前开展基础设施投资，因此我们预期未来铁路固定资产投资将保持稳定，轨 交行业在政策的支持下将继续稳步发展。 图 29：铁路运输业固定资产投资累计同比和中国 GDP 同比增长（%）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 投资方面，“十三五”期间完成铁路固定资产投资 3.99 万亿元，较“十二五”时期增长 11.45%，投资规模达到历史高位。全国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设和轨道交通车 辆投资。自 2014 年我国铁路固定资产投资总额超过 8000 亿元以来，2014 到 2019 年共 6 年保 持 8000 亿元以上投资规模，2019 年我国铁路固定资产投资总额完成 8029 亿元，投产新线 8489 公里，其中高速铁路 54674 里。虽然受新冠疫情影响，2020 年全国经济经历了停摆期，但 2020 年铁路固定资产投资仍达到了 7819 亿元，我们预计未来 2 年有望恢复到接近 8000 亿的投资 规模。
图 30：铁路运输业固定资产投资规模及预测（亿元）
快速铁路建设方兴未艾，高速铁路网络覆盖进一步加大。2016 年 7 月《中长期铁路 发展规划》发布，规划期限为 2016-2025 年，远期展望到 2030 年。规划预计到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，网络覆盖进一步扩大， 路网结构更加优化，骨干作用更加显著，更好发挥铁路对经济社会发展的保障作用；展望 到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县 域基本覆盖。 2021 年 2 月 24 日，中共中央和国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》。在 其《专栏二：国家综合立体交通网布局》中，纲要指出，到 2035 年，我国高速铁路（含 部分城际铁路）规模将达到 7 万公里。
随着我国新型城镇化建设和城市群的崛起，城际铁路发展迅速。2015 年以来，各地开始 兴建城际铁路。据统计，至 2020 年底，我国城际铁路运营里程数已达到 7213 公里。按照目前 在建的城际铁路的建设进度，我们预计到 2023 年全国城际铁路运营里程总数将达到 10797 公 里，发展潜力较大。 高速铁路与城际铁路新建及存量规模大，将带来零部件与设备更新的市场的壮大。受 2020 年疫情影响，部分线路通车时间推后，整体拉高未来 2 至 3 年的新增里程数；但原计划线路增 速呈减慢趋势，从 2019 年区间高点的 4817 公里/年将降至 2024 年的 3141 公里/年。关于快速 铁路新通车总里程的预测，我们将采用如下的方式： 受疫情等多方因素影响，对比预计 2020 年的新增通车里程与实际新增通车里程交施工进 度有所延后。根据《2020 年铁路统计公报》，全年投产量仅为预计竣工里程的约 40%，至 2021 年此影响仍未完全消退，因此我们预计未完工的高铁和城际轨交基建项目仍需在未来年份中 逐渐消化。 根据我们于 2021 年 8 月 22 日已发布的报告《行业深度_机械行业：出行需求推动城轨新 建设，车辆大存量带来维保空间》中对高铁和城际快速铁路预计通车里程的不完全统计和修正 推算，我们预计 2021-2024 年高铁新通车里程将分别为 3378km、3723km、4687km 和 3141km ，2021-2024 年城际快速铁路通车里程将分别为 1537km、993km、1795km 和 1551km。
格在 300 元上下，近三年价格比较稳定，我们取平均值作为预测值。 闸片数量方面：天宜上佳生产销售的闸片按照使用用途的不同可以大致分为：高铁动车组 闸片、铁路机车闸片以及城轨车辆闸片，不同类型的闸片在价格和需求量上存在显著差异。 我们通过对预计通车里程的统计数据，及动车组密度，估算出 2021 年-2023 年快速铁路（包含高铁和城际铁路）及城轨铁路的新增车辆数据。 表 11：2021-2023 快速铁路、城轨铁路新通车里程及新增动车（组）数汇总
资料来源：公开资料，中国银河证券研究院整理 （1）高铁动车组闸片年市场空间约为 40 亿 表 12：高铁动车组新增量及保有量
资料来源：公开资料，中国银河证券研究院整理 动车组闸片行业整体市场主要可以分为两部分：新造车市场和动车后续检修市场。 新造车市场：根据我们的统计，国内每公里的高铁运营里程上运行的动车组的车辆密度为 0.9~0.8 组/公里，车辆密度呈逐年下降趋势。以上文所述对高铁预计通车里程的预测为基础，按照 0.8 组/公里的车辆密度，可以测算出2021年-2023年我国高铁动车组保有量约为 4282组、
4732 组和 5267 组；由此可以推出，各年新增投放量分别为 364 组、450 组以及 535 组。根据 公司公告，按照每标准组装配闸片 160 片测算，2021-2023 年新造车市场闸片分别为 5.82 万 片、7.2 万片和 8.56 万片。 动车后续检修市场：根据国家铁路局历年发布的《铁道统计公报》和我们的预测，2021 年-2023 年各年末，全国铁路动车组拥有量分别为 4282、4732 和 5267 标准组，按每动车组标准 组装配闸片 160 片、平均每年闸片更换量为 2.5 次进行测算，2021 年-2023 年动车组闸片检修 市场年使用量约 171.28、189.28 和 210.68 万片。 综上，我们对动车组闸片行业的整体销量进行了测算，2021 年-2023 年动车组闸片市场规 模分别为 177.10 万片、196.48 万片以及 219.24 万片。新造车市场提供增量，后续检修市场空 间较大，公司盈利能力得以保障。根据不同车型数量和价格的相关信息，能够相对合理预测高 铁闸片年新增市场空间约为 1.5 亿，年更新市场空间约为 40 亿。 图 37：高铁闸片年市场空间约为 40 亿
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （2）铁路机车闸片/闸瓦年市场空间约为 1.5 亿 铁路机车使用合成闸片/合成闸瓦，其价格在近几年比较稳定，我们取平均值作为预测值。根据 2020 年铁路统计公报，全国铁路机车拥有量为 2.2 万台，与上年度相比增长 1000 台，公 转铁政策带动货运的需求提升带来机车新增需求，我们预测每年新增机车约 800 台。按每台机 车 16 块闸瓦，每年更新 1.2 次计算可得铁路机车闸片年市场空间如下：
(3)城轨车辆闸片年市场空间约为 3-5 亿 城轨车辆使用合成闸片/合成闸瓦，2019 年国内新增城轨运营车辆 5933 辆，城轨车辆保有 量 40998 辆，按照每辆车配置 16 对合成闸片/闸瓦来测算，则新装闸片市场规模为 9.49 万对 闸片/闸瓦。按照每年更新 1.2 次进行测算，则存量的车辆维修市场规模为 65 万对闸片/闸瓦。由于 2020 年城轨车辆数据未有可靠的公开来源，因此据此预测 2020-2022 年城市轨道交通闸 片/闸瓦年市场规模。 综上所述，我国闸片年市场空间合计约为 45 亿元，以高速动车组闸片为主，年市场空间 约 40 亿元。庞大的车辆保有量带来存量市场需求，以闸片为代表的耗材由于更新频率高而市 场空间广阔。将 2021 年-2023 年不同类型车辆更新数据及对应的闸片市场空间预测总结如下。 表 13：2021 年-2023 年车辆更新数据及市场空间预测总结
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理
综上所述，根据以上测算，我国现存的车辆保有量仍然较大，新增车辆数在疫情负面影响 下的采购进程有所推迟，但我们预期存量和增量车数量仍然庞大，带来刹车闸片市场需求仍然 值得期待。 四、未来盈利预测 根据前述我们对公司未来发展的预测，我们认为轨交行业未来较长时间仍将处于平稳发 展的状态，而近两年受制于疫情带来的负面影响相对较大，铁路客运量相较以前有较大幅度的 下滑，存量高铁刹车闸片等耗材的消耗量有所下滑，需求端增速较低；另一方面，新增高铁车 辆未来或将保持小幅平稳回升的态势。刹车闸片单价已经经历过一轮国产替代带来的降价周 期，未来大幅降价的可能性不在，但受同业竞争影响，刹车闸片单价仍有小幅波动的可能。因 此我们预计公司轨交行业营业收入未来保持平稳态势。 其次，公司通过子公司天仁道和切入军工行业，并在 2021 年初对瑞合科技进行的增资，深度布局军品和航空产业链。军机方面，有加速列装补齐保有量短板、加速升级换装的趋势，民机方面也有一定的国产化需求，因此我们预计瑞合科技未来业绩或将稳步提升。 第三，公司现阶段重点布局、未来将成为发展亮点的热场材料也备受关注。今年公司高效 布局了大量应用于热场的碳碳复合材料，至今已在四川江油形成了 2000 吨产能落地。碳碳复 合材料等光伏热场等众多应用下游外，待公司的产品得到越来越多硅片厂商的试用认可形成 批量订单合作后，我们认为该业务或将成为与刹车闸片一起为公司形成以新材料为核心，双主 业发展的格局。 表 14：天宜上佳业绩预期（分产品）
资料来源：Wind，银河证券研究院整理 因此，我们预计公司 2021-2023 年可分别实现归母净利润为 2.44、3.77、5.33 亿元，对应 EPS 分别为 0.40、0.84、1.19 元/股，对应 PE 分别为 55/26/18 倍。综合考虑公司高铁闸片的技
术领先性、产品耗材属性以及碳碳复材新业务的未来成长性，我们认为公司未来业绩有望保持 高速增长，维持“推荐”评级。 表 15：公司主要财务指标预测（截至 2022.03.14）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表 16：可比上市公司估值（截至 2022.03.14）
资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 五、风险提示
六、附录 表 17：公司财务预测表
数据来源：Wind，中国银河证券研究院整理
图 目 录 图 1：2017-2021Q3 公司营业收入和归母净利润变化 .............................................................................................................. 2 图 2：国家铁路客运量及增速 ..................................................................................................................................................... 3 图 3：国家铁路旅客周转量及增速 ............................................................................................................................................. 3 图 4：2016-2021Q3 毛利率与净利率变化 .................................................................................................................................. 3 图 5：2016-2021Q3 ROE 变化 ..................................................................................................................................................... 3 图 6：公司研发费用及研发费用率变化 ..................................................................................................................................... 4 图 7：人均创收情况变化 ............................................................................................................................................................. 4 图 8：公司股权结构示意图 ......................................................................................................................................................... 5 图 9：瑞合科技近 3 年营业收入及净利润 ................................................................................................................................. 6 图 10：2008 年以来中国碳纤维需求（吨） .............................................................................................................................. 8 图 11：2015-2020 中国碳纤维需求-平均单价（美元/公斤） ................................................................................................... 8 图 12：2020 中国（碳纤维）复合材料销售收入（亿元） ...................................................................................................... 8 图 13：碳碳复合材料主要优势 ................................................................................................................................................... 9 图 14：碳碳复合材料构件：飞机制动装置 ............................................................................................................................. 10 图 15：碳碳复合材料构件：刹车盘 ......................................................................................................................................... 10 图 16：光伏总装机规模未来预计值及占比 ............................................................................................................................. 14 图 17：全国发电量及占比预测值 ............................................................................................................................................. 14 图 18：碳陶刹车片示例（Brembo 公司产品） ....................................................................................................................... 15 图 19：碳陶刹车片示例（Brembo 公司 Porsche 合作产品） ................................................................................................. 15 图 20：2019 年汽车千人人均保有量世界前十国家及中国 .................................................................................................... 16 图 21：2017 年至今 30 万区间上下消费变化 .......................................................................................................................... 16 图 22：公司发展历程 ................................................................................................................................................................. 17 图 23：公司生产的粉末冶金闸片示意图（以 TS399 为例） ................................................................................................. 18 图 24：公司刹车闸片收入情况（万元） ................................................................................................................................. 20 图 25：公司刹车闸片毛利率情况 ............................................................................................................................................. 20 图 26：闸片与制动盘组一对摩擦副（示意图） ..................................................................................................................... 21 图 27：TS588A/32 粉末冶金闸片 ............................................................................................................................................. 21 图 28：TS588B/32 粉末冶金闸片 .............................................................................................................................................. 21 图 29：铁路运输业固定资产投资累计同比和中国 GDP 同比增长（%） ............................................................................ 22 图 30：铁路运输业固定资产投资规模及预测（亿元） ......................................................................................................... 23 图 31：全国铁路营业里程（万公里） ..................................................................................................................................... 23 图 32：全国高铁营业里程 ......................................................................................................................................................... 23 图 33：“八纵八横”铁路网规划 ................................................................................................................................................. 24 图 34：2035 国家综合立体交通网主骨架布局示意图 ............................................................................................................ 24 图 35：中国高铁通车里程预测 ................................................................................................................................................. 25 图 36：城际快速铁路新通车里程预测 ..................................................................................................................................... 25 图 37：高铁闸片年市场空间约为 40 亿 ................................................................................................................................... 27 图 38：铁路机车闸片/闸瓦年市场空间约 1.5 亿 ..................................................................................................................... 28 图 39：城轨车辆闸片/闸瓦年市场空间约 4 亿 ........................................................................................................................ 28
表 目 录 表 1：天宜上佳各子公司及其应用领域 ..................................................................................................................................... 5 表 2：天仁道和碳纤维复材技术与设备储备情况 ..................................................................................................................... 7 表 3：碳碳复合材料与石墨材料性能具体对比 ....................................................................................................................... 12 表 4：碳基复合材料在光伏热场领域渗透率不断上升 ........................................................................................................... 12 表 5：天宜上佳碳碳热场产能变化情况 ................................................................................................................................... 12 表 6：公司主要产品及应用与功能 ........................................................................................................................................... 17 表 7：公司主要产品的适用范围及技术所处阶段 ................................................................................................................... 18 表 8：CRCC 认证资质正式证书情况（截至 2021 年 12 月 31 日） ...................................................................................... 19 表 9：天宜上佳知识产权列表（截至 2021 年 12 月 31 日） ................................................................................................. 19 表 10：天宜上佳动车组闸片主要产品价格及其变动趋势 ..................................................................................................... 25 表 11：2021-2023 快速铁路、城轨铁路新通车里程及新增动车（组）数汇总 ................................................................... 26 表 12：高铁动车组新增量及保有量 ......................................................................................................................................... 26 表 13：2021 年-2023 年车辆更新数据及市场空间预测总结 .................................................................................................. 28 表 14：天宜上佳业绩预期（分产品） ..................................................................................................................................... 29 表 15：公司主要财务指标预测（截至 2022.03.07） .............................................................................................................. 30 表 16：可比上市公司估值（截至 2022.03.07） ...................................................................................................................... 30 表 17：公司财务预测表 ............................................................................................................................................................. 31
分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过 去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 鲁佩，机械组组长，首席分析师 伦敦政治经济学院经济学硕士，证券从业 8 年，曾供职于华创证券，2021 年加入中国银河证券研究院。2016 年新财富最佳分 析师第五名，IAMAC 中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师第三名，2017 年新财富最佳分析师第六名，首届中国证券分析师金 翼奖机械设备行业第一名，2019 年 WIND 金牌分析师第五名，2020 年中证报最佳分析师第五名，金牛奖客观量化最佳行业分析团 队成员，2021 年第九届 Choice“最佳分析师”第三名。 范想想机械行业分析师 日本法政大学工学硕士，哈尔滨工业大学工学学士，2018 年加入银河证券研究院。曾获奖项包括日本第 14 届机器人大赛团体 第一名，FPM 学术会议 Best Paper Award。曾为新财富机械军工团队成员。 评级标准 行业评级体系 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。 公司评级体系 谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。 中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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