地素时尚评级买入疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高
股票代码 ：603587
股票简称 ：地素时尚
报告名称 ：疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高
评级 ：买入
行业：纺织服装
公司研究 | 年报点评
地素时尚 603587.SH
疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高
核心观点
⚫公司 2021 年实现营业收入 28.98 亿，同比增长 13%，归母净利润 6.9 亿，同比增 长 9.5%。22Q1 收入和净利润分别实现 5.97 亿和 1.5 亿，同比下滑 9.1%和 23.1%。公司拟向每 10 股派发现金股利 10 元（含税），分红比率近 70%。
⚫单 Q4 来看， RA 表现亮眼，DA、DM、DZ 受疫情影响有所调整。分品牌来看：1）DA：21Q4 实现收入 4.9 亿，同比下滑 8.2%，毛利率同比下滑 0.8pcts 至 78.6%。2）DM：21Q4 实现收入 0.66 亿，同比下滑 14.2%，毛利率同比下滑 1.8 pcts 至 83.9%。3）DZ：21Q4 实现收入 3.045 亿，同比下滑 1.7%，毛利率同比下 滑 1.4pcts 至 74.5%。4）RA：21Q4 实现收入 0.11 亿，同比增长 34.7%，毛利率 同比增长 2.3 pcts 至 82.3%。
⚫单 Q4 来看，经销渠道受益于门店拓张表现更好。分渠道来看：1）线下直营：21Q4 实现收入 4.24 亿，同比下滑 12.2%，毛利率同比下滑 0.9 pcts 至 85.5%；2）线下经销：21Q4 实现收入 3.5 亿，同比增长 3.5%，毛利率同比增长 0.2 pcts 至 69.9%，其中单季度净增门店 34 家。3）电商：21Q4 实现收入 0.98 亿，同比下 滑 9.16%，毛利率同比下滑 1.8 pcts 至 71.1%。
⚫22Q1 受疫情和去年高基数影响，仅 RA 继续高增。22Q1 受 3 月疫情影响拖累，DA/DM/DZ/RA 分别同比增长-19%/-2%/6%/41%，RA 高增主要由于品牌规模较小，近年在产品调整后，仍然处于高速增长阶段。分渠道来看，线下直营/线下经销/电商 渠道分别同比下滑-12%/-14%/-1%。期末存货为 3.6 亿，同比增长 13%，存货周转 天数为 220 天，同比增加 21 天，存货水平略有增加，但考虑到 2021 年底 1 年以内 的库存商品金额占比为 52%，我们认为目前库存水平仍在可控范围内。
⚫我们认为，公司作为国内中高端女装龙头，经营风格稳健，抗风险能力较强，在疫 情波动的近几年，主品牌同店整体表现良好，新品牌也呈现逐步向上的态势。22Q1 账面现金高达 27.8 亿，资金十分充沛。另一方面，疫情对于品牌核心消费群体影响
相对有限，看好未来后疫情时代的增长韧性，此外公司历史分红率也较为可观。
盈利预测与投资建议
⚫考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 22-23 年的盈利预测，预测 2022-2024 年 每股收益分别为 1.50、1.75 和 2.01 元（原 22-23 年为 1.72 和 1.99 元），参考可比 公司，给予公司 2022 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 18 元，维持“买入”评级。
风险提示：疫情波动、经济减速、未能准确把握市场流行趋势、存货跌价风险。
| ⚫ | 公司主要财务信息 | |||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入(百万元) | 2,564 | 2,898 | 3,105 | 3,508 | 3,996 | |
| 同比增长(%) | 7.8% | 13.0% | 7.2% | 13.0% | 13.9% | |
| 营业利润(百万元) | 797 | 871 | 895 | 1,054 | 1,225 | |
| 同比增长(%) | -0.6% | 9.3% | 2.8% | 17.7% | 16.2% | |
| 归属母公司净利润(百万元) | 630 | 689 | 721 | 840 | 968 | |
| 同比增长(%) | 0.9% | 9.5% | 4.5% | 16.5% | 15.3% | |
| 每股收益（元） | 1.31 | 1.43 | 1.50 | 1.75 | 2.01 | |
| 毛利率(%) | 76.6% | 76.6% | 75.8% | 76.7% | 76.9% | |
| 净利率(%) | 24.6% | 23.8% | 23.2% | 23.9% | 24.2% | |
| 净资产收益率(%) | 18.7% | 19.2% | 18.5% | 19.8% | 20.9% | |
| 市盈率 | 11.1 | 10.1 | 9.7 | 8.3 | 7.2 | |
| 市净率 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | 1.4 | |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月29日） | 14.47 元 |
| 目标价格 | 18 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 26.45/14.2 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 48,115/47,679 |
| A 股市值（百万元） | 6,962 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 纺织服装 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 01 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -15.98 | -7.75 | -17.18 | -22.3 |
| 相对表现 | -18.16 | -3.93 | -6.73 | 5.73 |
| 沪深 300 | 2.18 | -3.82 | -10.45 | -28.03 |
施红梅 021-63325888*6076
shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507
zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173
朱炎 021-63325888*6107
zhuyan3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070006
受疫情等影响 Q3业绩有所波动，但经营效 2021-11-05 率持续改善
业绩稳健增长，看好中长期发展 2021-08-30 疫情下经营显韧性，首推激励进一步激发 2021-04-30 潜能
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地素时尚年报点评——疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高
考虑疫情，根据年报和一季报，我们下调 22-23 年的盈利预测（下调了收入、2022 年的销售费用 率和的毛利率，上调了 2023 年的销售费用率和毛利率），预测 2022-2024 年每股收益分别为 1.50、1.75 和 2.01 元（原 22-23 年为 1.72 和 1.99 元），参考可比公司，给予公司 2022 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 18 元，维持“买入”评级。
表 1：行业可比公司估值（截至 2022 年 4 月 29 日）
| 公司名称 | 公司代码 | 股价 | 每股收益 | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 歌力思 | 603808 | 9.85 | 1.21 | 0.89 | 1.06 | 1.24 | 8 | 11 | 9 | 8 |
| 珀莱雅 | 603605 | 201.46 | 2.37 | 2.87 | 3.69 | 4.66 | 85 | 70 | 55 | 43 |
| 太平鸟 | 603877 | 18.41 | 1.50 | 1.42 | 1.70 | 2.05 | 12 | 13 | 11 | 9 |
| 比音勒芬 | 002832 | 22.39 | 0.84 | 1.09 | 1.41 | 1.76 | 27 | 20 | 16 | 13 |
| 海澜之家 | 600398 | 5.21 | 0.41 | 0.58 | 0.63 | 0.72 | 13 | 9 | 8 | 7 |
| 调整后平均 | 15 | 12 | 10 | |||||||
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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地素时尚年报点评——疫情影响短期业绩，经营稳健分红率高
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,827 | 2,075 | 2,037 | 2,222 | 2,428 | 营业收入 | 2,564 | 2,898 | 3,105 | 3,508 | 3,996 |
| 应收票据及应收账款 | 66 | 61 | 84 | 95 | 108 | 营业成本 | 600 | 678 | 752 | 817 | 922 |
| 预付账款 | 44 | 46 | 62 | 70 | 80 | 营业税金及附加 | 26 | 29 | 31 | 35 | 40 |
| 存货 | 310 | 323 | 421 | 466 | 544 | 营业费用 | 992 | 1,102 | 1,149 | 1,305 | 1,479 |
| 其他 | 1,130 | 1,273 | 1,290 | 1,303 | 1,318 | 管理费用及研发费用 | 199 | 231 | 236 | 259 | 297 |
| 流动资产合计 | 3,375 | 3,778 | 3,894 | 4,156 | 4,478 | 财务费用 | (71) | (30) | 5 | 1 | (3) |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | 39 | 49 | 49 | 49 | 49 |
| 固定资产 | 577 | 548 | 697 | 835 | 962 | 公允价值变动收益 | (5) | (27) | (10) | (10) | (10) |
| 在建工程 | 9 | 8 | 4 | 4 | 4 | 投资净收益 | 21 | 57 | 21 | 21 | 21 |
| 无形资产 | 33 | 30 | 54 | 73 | 88 | 其他 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 其他 | 104 | 327 | 294 | 279 | 279 | 营业利润 | 797 | 871 | 895 | 1,054 | 1,225 |
| 非流动资产合计 | 723 | 913 | 1,049 | 1,190 | 1,333 | 营业外收入 | 59 | 44 | 70 | 70 | 70 |
| 资产总计 | 4,099 | 4,692 | 4,943 | 5,346 | 5,811 | 营业外支出 | 5 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 利润总额 | 851 | 910 | 961 | 1,120 | 1,291 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 104 | 103 | 132 | 143 | 161 | 221 | 221 | 240 | 280 | 323 | ||
| 其他 | 532 | 746 | 674 | 694 | 718 | 净利润 | 630 | 689 | 721 | 840 | 968 |
| 流动负债合计 | 636 | 849 | 805 | 837 | 879 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 630 | 689 | 721 | 840 | 968 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.31 | 1.43 | 1.50 | 1.75 | 2.01 |
| 其他 | 22 | 85 | 85 | 85 | 85 | ||||||
| 非流动负债合计 | 22 | 85 | 85 | 85 | 85 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 658 | 933 | 890 | 921 | 964 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 成长能力 | 7.8% | 13.0% | 7.2% | 13.0% | 13.9% |
| 股本 | 481 | 481 | 481 | 481 | 481 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,408 | 1,419 | 1,477 | 1,477 | 1,477 | 营业利润 | -0.6% | 9.3% | 2.8% | 17.7% | 16.2% |
| 留存收益 | 1,549 | 1,854 | 2,094 | 2,465 | 2,887 | 归属于母公司净利润 | 0.9% | 9.5% | 4.5% | 16.5% | 15.3% |
| 其他 | 1 | 3 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 76.6% | 76.6% | 75.8% | 76.7% | 76.9% |
| 股东权益合计 | 3,441 | 3,758 | 4,053 | 4,425 | 4,847 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 4,099 | 4,692 | 4,943 | 5,346 | 5,811 | 净利率 | 24.6% | 23.8% | 23.2% | 23.9% | 24.2% |
| ROE | 18.7% | 19.2% | 18.5% | 19.8% | 20.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 15.9% | 17.4% | 16.7% | 18.1% | 19.2% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 630 | 689 | 721 | 840 | 968 | 资产负债率 | 16.1% | 19.9% | 18.0% | 17.2% | 16.6% |
| 折旧摊销 | 76 | 74 | 76 | 71 | 69 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (71) | (30) | 5 | 1 | (3) | 流动比率 | 5.31 | 4.45 | 4.83 | 4.97 | 5.09 |
| 投资损失 | (21) | (57) | (21) | (21) | (21) | 速动比率 | 4.72 | 4.07 | 4.31 | 4.41 | 4.47 |
| 营运资金变动 | 22 | 133 | (197) | (45) | (74) | 营运能力 | 40.2 | 45.7 | 42.9 | 39.3 | 39.4 |
| 其它 | 88 | 65 | 7 | 10 | 10 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 724 | 874 | 590 | 856 | 949 | 存货周转率 | 1.6 | 1.9 | 2.0 | 1.8 | 1.8 |
| 资本支出 | (13) | (2) | (212) | (212) | (212) | 总资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.7 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 1.31 | 1.43 | 1.50 | 1.75 | 2.01 |
| 其他 | (1,000) | (152) | 11 | 11 | 11 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,013) | (154) | (201) | (201) | (201) | 每股经营现金流 | 1.50 | 1.82 | 1.23 | 1.78 | 1.97 |
| 债权融资 | 0 | 136 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产 | 7.15 | 7.81 | 8.42 | 9.19 | 10.07 |
| 股权融资 | (101) | 10 | 58 | 0 | 0 | 估值比率 | 11.1 | 10.1 | 9.7 | 8.3 | 7.2 |
| 其他 | (406) | (614) | (486) | (470) | (543) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (506) | (468) | (428) | (470) | (543) | 市净率 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.6 | 1.4 |
| 汇率变动影响 | (2) | (3) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 4.5 | 3.9 | 3.7 | 3.2 | 2.8 |
| 现金净增加额 | (797) | 248 | (38) | 185 | 205 | EV/EBIT | 5.0 | 4.3 | 4.0 | 3.4 | 2.9 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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