钢研高纳评级买入主业增长强劲，成本压力影响利润表现
股票代码 ：300034
股票简称 ：钢研高纳
报告名称 ：主业增长强劲，成本压力影响利润表现
评级 ：买入
行业：有色金属
公司研究 | 年报点评
钢研高纳 300034.SZ
主业增长强劲，成本压力影响利润表现
核心观点
事件：公司发布年报及一季报，21 年实现收入 20.02 亿元（+26.35%），净利 3.05 亿元（+49.56%）；22Q1 实现收入 5.22 亿元（+49.21%），净利 6139 万元（+10.39%）。
⚫主业增长强劲，原料价格上涨拖累毛利率。分业务看，21 年公司铸造合金收入 12.01 亿元（+20.75%），毛利率 24.45%（-10.13pct）；变形合金收入 5.04 亿元（ +26.32% ） ， 毛 利 率 21.34% （ -7.18% ） ； 新 型 合 金 收 入 2.85 亿 元（+54.42%），毛利率 54.94%（+7.64pct）。铸造合金业务毛利率下降可能与原材 料电解镍及镍板涨价有关，其中新力通 21 年实现收入 5.67 亿元（+8.31%），净利 3270 万元（-68.22%），对公司 21 年业绩影响较大。剔除新力通后，公司收入 14.35 亿元（+35.26%），净利 2.84 亿元（+107.14%），说明主业增长强劲。
⚫其他收益及投资收益增长较多。公司 21 年综合毛利率下降 6.42pct 至 28.18%，期间 费用率微降 0.01pct 至 16.45%，得益于其他收益（7302 万元，去年同期 2819 万 元）和投资收益（5998 万元，去年同期-11 万元）的大幅增长，公司净利率提升 0.92pct 至 16.47%。其中其他收益主要来源于 13 个科研项目，投资收益主要为 Q2
确认的联营企业（青岛钢研投资）分红。
⚫一季报收入增长较快，期末存货及固定资产增长明显。一季度收入同比增长 49.21%，实现开门红，但利润端受镍价的持续上涨影响，增速较收入端较低。一季 度毛利率为 29.04%，同比下降 3.39pct；期间费用率 13.22%，同比下降 1.96pct；期末存货 10.20 亿元，同比增长 33.16%，主要为军品保供实施原材料战略储备所 致；期末固定资产8.26亿元，同比增长57.96%，主要为青岛铸造新产能转固所致。
⚫与航发动力设立合资公司，迈出外延拓展第一步。4 月 23 日，公司公告出资 7477 万元，持股 67.97%；航发动力以 204 台/套设备资产及 9 项无形资产作价 3523 万元 出资，持股 32.03%，在西安设立新的合资公司。本次合作符合公司业务及经营发展
的需要，对公司发展具有积极意义，将进一步强化公司长期发展逻辑。
盈利预测与投资建议
⚫考虑到镍价的持续上涨，调整公司 22、23 年每股收益为 0.82、1.15 元（前值为 0.98、1.36），新增 24 年每股收益为 1.57 元，根据可比公司 22 年 43 倍市盈率，给 予目标价 35.26 元，维持买入评级。
风险提示
疫情影响生产交付风险；产品价格继续下降风险
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,585 | 2,003 | 2,950 | 3,934 | 5,184 |
| 同比增长(%) | 9.6% | 26.4% | 47.3% | 33.3% | 31.8% |
| 营业利润(百万元) | 292 | 359 | 508 | 701 | 954 |
| 同比增长(%) | 31.6% | 22.9% | 41.8% | 37.9% | 36.1% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 204 | 305 | 400 | 557 | 761 |
| 同比增长(%) | 30.8% | 49.6% | 31.4% | 39.0% | 36.8% |
| 每股收益（元） | 0.42 | 0.63 | 0.82 | 1.15 | 1.57 |
| 毛利率(%) | 34.6% | 28.2% | 28.1% | 29.7% | 30.9% |
| 净利率(%) | 12.8% | 15.2% | 13.6% | 14.2% | 14.7% |
| 净资产收益率(%) | 9.5% | 12.0% | 13.0% | 15.8% | 18.9% |
| 市盈率 | 63.5 | 42.4 | 32.3 | 23.2 | 17.0 |
| 市净率 | 5.7 | 4.5 | 3.9 | 3.5 | 3.0 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月29日） | 28.9 元 |
| 目标价格 | 35.26 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 61.23/22.45 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 48,596/43,383 |
| A 股市值（百万元） | 14,044 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 国防军工 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 30 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -0.28 | -19.56 | -31.35 | 21.51 |
| 相对表现 | -2.46 | -15.74 | -20.9 | 49.54 |
| 沪深 300 | 2.18 | -3.82 | -10.45 | -28.03 |
王天一 021-63325888*6126
wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠 021-63325888*4036
luonan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518100001 冯函 021-63325888*2900
fenghan@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070002
丁昊 dinghao@orientsec.com.cn
业绩符合预期，收入加速，利润端表现更 2021-10-31 为扎实
业绩超预期，存货大增，进一步确认增长 2021-08-18 拐点
业绩稳步兑现，高温合金龙头进入发展快 2021-04-26 车道：——年报&一季报点评
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钢研高纳年报点评——主业增长强劲，成本压力影响利润表现
附录：
表 1：钢研高纳可比上市公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格 (元) | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2022/4/29 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | ||
| 航发动力 | 600893 | 37.78 | 0.43 | 0.45 | 0.56 | 0.72 | 87.88 | 84.80 | 67.75 | 52.66 |
| 抚顺特钢 | 600399 | 12.06 | 0.28 | 0.40 | 0.48 | 0.67 | 43.12 | 30.36 | 25.16 | 17.92 |
| 应流股份 | 603308 | 11.99 | 0.30 | 0.34 | 0.75 | 0.76 | 40.63 | 35.43 | 16.07 | 15.75 |
| 图南股份 | 300855 | 41.88 | 0.55 | 0.91 | 1.17 | 1.60 | 76.79 | 46.19 | 35.81 | 26.25 |
| 航亚科技 | 688510 | 12.98 | 0.23 | 0.09 | 0.19 | 0.31 | 56.00 | 138.23 | 69.26 | 41.31 |
| 调整后 平均 | 58.63 | 55.47 | 42.91 | 28.49 | ||||||
注：“调整后”为去掉最高、最低估值后的平均估值水平
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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钢研高纳年报点评——主业增长强劲，成本压力影响利润表现
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 352 | 559 | 590 | 787 | 1,037 | 营业收入 | 1,585 | 2,003 | 2,950 | 3,934 | 5,184 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 1,194 | 1,607 | 2,368 | 3,157 | 4,161 | 营业成本 | 1,036 | 1,438 | 2,121 | 2,764 | 3,581 |
| 预付账款 | 39 | 42 | 66 | 88 | 116 | 营业税金及附加 | 14 | 14 | 21 | 28 | 37 |
| 存货 | 592 | 858 | 1,266 | 1,649 | 2,136 | 营业费用 | 18 | 28 | 39 | 50 | 64 |
| 其他 | 88 | 157 | 86 | 38 | 45 | 管理费用及研发费用 | 236 | 289 | 379 | 485 | 620 |
| 流动资产合计 | 2,264 | 3,223 | 4,376 | 5,719 | 7,495 | 财务费用 | 7 | 12 | 21 | 36 | 49 |
| 长期股权投资 | 127 | 185 | 168 | 168 | 168 | 资产、信用减值损失 | 11 | 0 | 0 | 0 | |
| 固定资产 | 533 | 798 | 1,073 | 1,212 | 1,239 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 93 | 103 | 101 | 0 | 0 | 投资净收益 | (0) | 60 | 60 | 55 | 50 |
| 无形资产 | 175 | 178 | 173 | 168 | 164 | 其他 | 29 | 77 | 80 | 75 | 70 |
| 其他 | 489 | 587 | 590 | 587 | 583 | 营业利润 | 292 | 359 | 508 | 701 | 954 |
| 非流动资产合计 | 1,418 | 1,851 | 2,105 | 2,136 | 2,154 | 营业外收入 | 2 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3,682 | 5,075 | 6,481 | 7,854 | 9,649 | 营业外支出 | 14 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 120 | 9 | 186 | 551 | 1,020 | 利润总额 | 280 | 358 | 508 | 701 | 954 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 721 | 1,048 | 1,546 | 2,015 | 2,610 | 34 | 28 | 40 | 56 | 76 | ||
| 其他 | 285 | 369 | 284 | 299 | 317 | 净利润 | 246 | 330 | 468 | 645 | 878 |
| 流动负债合计 | 1,126 | 1,426 | 2,016 | 2,864 | 3,948 | 少数股东损益 | 43 | 25 | 68 | 89 | 117 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 50 | 383 | 669 | 669 | 669 | 204 | 305 | 400 | 557 | 761 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.42 | 0.63 | 0.82 | 1.15 | 1.57 |
| 其他 | 103 | 198 | 209 | 209 | 209 | ||||||
| 非流动负债合计 | 154 | 581 | 878 | 878 | 878 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 1,280 | 2,007 | 2,894 | 3,742 | 4,826 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 152 | 221 | 289 | 377 | 494 | 成长能力 | 9.6% | 26.4% | 47.3% | 33.3% | 31.8% |
| 实收资本（或股本） | 470 | 486 | 486 | 486 | 486 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 864 | 1,206 | 1,260 | 1,260 | 1,260 | 营业利润 | 31.6% | 22.9% | 41.8% | 37.9% | 36.1% |
| 留存收益 | 913 | 1,152 | 1,552 | 1,989 | 2,583 | 归属于母公司净利润 | 30.8% | 49.6% | 31.4% | 39.0% | 36.8% |
| 其他 | 3 | 2 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 34.6% | 28.2% | 28.1% | 29.7% | 30.9% |
| 股东权益合计 | 2,402 | 3,067 | 3,587 | 4,112 | 4,823 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 3,682 | 5,075 | 6,481 | 7,854 | 9,649 | 净利率 | 12.8% | 15.2% | 13.6% | 14.2% | 14.7% |
| ROE | 9.5% | 12.0% | 13.0% | 15.8% | 18.9% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 10.7% | 11.3% | 12.3% | 13.8% | 15.6% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 246 | 330 | 468 | 645 | 878 | 资产负债率 | 34.8% | 39.6% | 44.7% | 47.6% | 50.0% |
| 折旧摊销 | 57 | 66 | 73 | 91 | 103 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 7.8% | 10.9% | 13.9% |
| 财务费用 | 7 | 12 | 21 | 36 | 49 | 流动比率 | 2.01 | 2.26 | 2.17 | 2.00 | 1.90 |
| 投资损失 | 0 | (60) | (60) | (55) | (50) | 速动比率 | 1.47 | 1.66 | 1.54 | 1.42 | 1.36 |
| 营运资金变动 | 33 | (340) | (706) | (663) | (912) | 营运能力 | 3.4 | 4.3 | 5.0 | 4.8 | 4.8 |
| 其它 | (39) | 41 | 9 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 304 | 49 | (195) | 55 | 69 | 存货周转率 | 1.9 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 1.9 |
| 资本支出 | (154) | (331) | (337) | (122) | (122) | 总资产周转率 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.5 | 0.6 |
| 长期投资 | (50) | (61) | 17 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.42 | 0.63 | 0.82 | 1.15 | 1.57 |
| 其他 | (42) | 123 | 54 | 55 | 50 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (246) | (269) | (267) | (67) | (72) | 每股经营现金流 | 0.65 | 0.10 | -0.40 | 0.11 | 0.14 |
| 债权融资 | 46 | 417 | 284 | 0 | 0 | 每股净资产 | 4.63 | 5.86 | 6.79 | 7.69 | 8.91 |
| 股权融资 | 43 | 358 | 53 | 0 | 0 | 估值比率 | 63.5 | 42.4 | 32.3 | 23.2 | 17.0 |
| 其他 | (84) | (354) | 156 | 209 | 253 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 5 | 421 | 493 | 209 | 253 | 市净率 | 5.7 | 4.5 | 3.9 | 3.5 | 3.0 |
| 汇率变动影响 | 0 | (0) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 36.8 | 29.9 | 21.7 | 15.8 | 11.8 |
| 现金净增加额 | 63 | 201 | 31 | 197 | 250 | EV/EBIT | 43.7 | 35.3 | 24.7 | 17.7 | 13.0 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
钢研高纳年报点评——主业增长强劲，成本压力影响利润表现
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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