海天味业评级买入海天味业2022一季报点评：22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：海天味业2022一季报点评：22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现
评级 ：买入
行业：食品饮料
公司研究 | 季报点评
海天味业 603288.SH
22Q1 有所承压，静待需求与成本拐点出现——海天味业 2022 一季报点评
核心观点
| ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ | 事件：公司发布 2022 年一季报，22Q1 公司实现营收 72.10 亿元/+0.72%，归母净 利润 18.29 亿元/-6.36%，扣非归母净利润 17.91 亿元/-5.49%。 春节提前、21Q4 提价刺激渠道备货等因素影响下，公司营收增速有所放缓。1）公 司 22Q1 实现营收 72.10 亿元/+0.72%，营收增速有所放缓，预计系高基数、春节提 前、21Q4 提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致；剔除基数效应及 春节提前影响，22Q1+21Q4 合计营收同比增长 10.54%，增速相对稳健。2）公司 酱油/调味酱/蚝油品类 22Q1+21Q4 合计营收同比增长 8.99%/0.18%/8.72%，东/南/ 中/北/西同比增长 12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%，线下渠道/线上渠道 同比增长 5.36%/193.97%。 成本压力下毛利率同比下降。1）22Q1 公司实现毛利率 38.17%，同比-2.77pct，环 比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致；2）公司自 20 年以来面 临较大成本压力，根据行业数据测算公司 20Q3-22Q1 季度加权平均原材料成本同比 增长 3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周 期取前 2 个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况），对应 20Q3-22Q1 毛利率分别为 40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%（运费 均结转至营业成本）。 费用率保持平稳，毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1）公司 22Q1 销售/管理/ 财务/研发费用率分别为 5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%，分别同比变动- 0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct，合计变动-0.30pct，费用率保持平稳；2）公司 22Q1 归母净利率 25.37%，同比变动-1.92pct；扣非归母净利率 24.85%，同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。 当前看，公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因 素，短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上 升、消费券发放等因素，公司收入表现有望转好；若后续原材料成本下降，则利润 弹性可期。此外，我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利 好，把握中长期配置机遇。 |
盈利预测与投资建议
⚫考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司 22-24 年 EPS 分别 1.77/2.03/2.42 元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公 司过去 5 年 PE 均值，给予 22 年 61 倍估值，对应目标价 107.97 元，维持“买入评 级”。
风险提示
⚫疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 22,792 | 25,004 | 28,086 | 31,714 | 35,791 |
| 同比增长(%) | 15.1% | 9.7% | 12.3% | 12.9% | 12.9% |
| 营业利润(百万元) | 7,644 | 7,820 | 8,757 | 10,040 | 11,924 |
| 同比增长(%) | 19.8% | 2.3% | 12.0% | 14.6% | 18.8% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 6,403 | 6,671 | 7,474 | 8,566 | 10,174 |
| 同比增长(%) | 19.6% | 4.2% | 12.0% | 14.6% | 18.8% |
| 每股收益（元） | 1.52 | 1.58 | 1.77 | 2.03 | 2.42 |
| 毛利率(%) | 42.2% | 38.7% | 38.5% | 39.2% | 40.8% |
| 净利率(%) | 28.1% | 26.7% | 26.6% | 27.0% | 28.4% |
| 净资产收益率(%) | 34.9% | 30.7% | 27.5% | 25.3% | 24.7% |
| 市盈率 | 59.8 | 57.4 | 51.2 | 44.7 | 37.6 |
| 市净率 | 19.1 | 16.4 | 12.4 | 10.4 | 8.4 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月28日） | 90.88 元 |
| 目标价格 | 107.97 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 141.33/83.02 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 421,258/421,258 |
| A 股市值（百万元） | 382,839 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 29 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -0.14 | 5.68 | -5.78 | -26.41 |
| 相对表现 | 1.82 | 12.18 | 8.12 | 3.84 |
| 沪深 300 | -1.96 | -6.5 | -13.9 | -30.25 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
行稳致远，强者恒强：——海天味业首次 2022-04-17
覆盖报告
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
海天味业季报点评—— 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现
投资建议
考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司 22-24 年 EPS 分别 1.77/2.03/2.42 元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去 5 年 PE 均值，给 予 22 年 61 倍估值，对应目标价 107.97 元，维持“买入评级”。
图 1：公司近 5 年估值情况
| 120 100 80 60 40 20 0 |
数据来源：Wind,东方证券研究所
风险提示
疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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海天味业季报点评—— 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 16,958 | 19,814 | 27,244 | 33,513 | 42,833 | 营业收入 | 22,792 | 25,004 | 28,086 | 31,714 | 35,791 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 41 | 56 | 57 | 68 | 75 | 营业成本 | 13,181 | 15,337 | 17,262 | 19,269 | 21,181 |
| 预付账款 | 16 | 16 | 19 | 21 | 24 | 营业税金及附加 | 211 | 218 | 245 | 277 | 312 |
| 存货 | 2,100 | 2,227 | 2,628 | 2,866 | 3,187 | 营业费用 | 1,366 | 1,357 | 1,228 | 1,438 | 1,625 |
| 其他 | 5,085 | 5,466 | 5,278 | 5,375 | 5,330 | 管理费用及研发费用 | 1,073 | 1,166 | 1,146 | 1,310 | 1,447 |
| 流动资产合计 | 24,200 | 27,579 | 35,227 | 41,842 | 51,449 | 财务费用 | (392) | (584) | (231) | (300) | (378) |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 2 | 2 | 0 | 1 | 0 |
| 固定资产 | 3,914 | 3,614 | 4,339 | 4,828 | 5,132 | 公允价值变动收益 | 139 | 128 | 130 | 130 | 130 |
| 在建工程 | 369 | 923 | 1,019 | 851 | 721 | 投资净收益 | 36 | 39 | 39 | 39 | 39 |
| 无形资产 | 385 | 377 | 363 | 350 | 336 | 其他 | 118 | 145 | 152 | 152 | 152 |
| 其他 | 665 | 845 | 516 | 515 | 514 | 营业利润 | 7,644 | 7,820 | 8,757 | 10,040 | 11,924 |
| 非流动资产合计 | 5,333 | 5,759 | 6,237 | 6,544 | 6,704 | 营业外收入 | 12 | 16 | 20 | 18 | 19 |
| 资产总计 | 29,534 | 33,338 | 41,463 | 48,386 | 58,152 | 营业外支出 | 13 | 16 | 15 | 15 | 15 |
| 短期借款 | 93 | 105 | 99 | 102 | 100 | 利润总额 | 7,642 | 7,821 | 8,762 | 10,043 | 11,928 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 1,415 | 2,074 | 2,093 | 2,471 | 2,642 | 1,233 | 1,149 | 1,288 | 1,476 | 1,753 | ||
| 其他 | 7,573 | 7,299 | 8,243 | 8,751 | 9,623 | 净利润 | 6,409 | 6,671 | 7,475 | 8,567 | 10,175 |
| 流动负债合计 | 9,080 | 9,477 | 10,435 | 11,323 | 12,365 | 少数股东损益 | 6 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 6,403 | 6,671 | 7,474 | 8,566 | 10,174 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.52 | 1.58 | 1.77 | 2.03 | 2.42 |
| 其他 | 287 | 361 | 54 | 54 | 54 | ||||||
| 非流动负债合计 | 287 | 361 | 54 | 54 | 54 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 9,368 | 9,838 | 10,489 | 11,377 | 12,420 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 99 | 100 | 101 | 成长能力 | 15.1% | 9.7% | 12.3% | 12.9% | 12.9% |
| 实收资本（或股本） | 3,240 | 4,213 | 4,213 | 4,213 | 4,213 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 791 | 142 | 142 | 142 | 142 | 营业利润 | 19.8% | 2.3% | 12.0% | 14.6% | 18.8% |
| 留存收益 | 16,037 | 19,046 | 26,520 | 32,554 | 41,277 | 归属于母公司净利润 | 19.6% | 4.2% | 12.0% | 14.6% | 18.8% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 42.2% | 38.7% | 38.5% | 39.2% | 40.8% |
| 股东权益合计 | 20,166 | 23,500 | 30,974 | 37,009 | 45,733 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 29,534 | 33,338 | 41,463 | 48,386 | 58,152 | 净利率 | 28.1% | 26.7% | 26.6% | 27.0% | 28.4% |
| ROE | 34.9% | 30.7% | 27.5% | 25.3% | 24.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 33.0% | 28.1% | 26.6% | 24.4% | 23.7% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 6,409 | 6,671 | 7,475 | 8,567 | 10,175 | 资产负债率 | 31.7% | 29.5% | 25.3% | 23.5% | 21.4% |
| 折旧摊销 | 510 | 714 | 309 | 376 | 432 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (392) | (584) | (231) | (300) | (378) | 流动比率 | 2.67 | 2.91 | 3.38 | 3.70 | 4.16 |
| 投资损失 | (36) | (39) | (39) | (39) | (39) | 速动比率 | 2.43 | 2.68 | 3.12 | 3.44 | 3.90 |
| 营运资金变动 | 696 | 161 | 596 | 612 | 720 | 营运能力 | 998.8 | 485.2 | 464.7 | 475.6 | 470.6 |
| 其它 | (237) | (600) | (109) | (129) | (130) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 6,950 | 6,324 | 8,000 | 9,086 | 10,780 | 存货周转率 | 6.8 | 7.1 | 7.1 | 7.0 | 7.0 |
| 资本支出 | (1,093) | (951) | (1,115) | (683) | (592) | 总资产周转率 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.7 | 0.7 |
| 长期投资 | 1 | 0 | (0) | 0 | (0) | 每股指标（元） | 1.52 | 1.58 | 1.77 | 2.03 | 2.42 |
| 其他 | (827) | (3,975) | 331 | 89 | 210 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,920) | (4,925) | (784) | (594) | (382) | 每股经营现金流 | 2.14 | 1.50 | 1.90 | 2.16 | 2.56 |
| 债权融资 | 0 | 21 | (11) | 5 | (3) | 每股净资产 | 4.76 | 5.56 | 7.33 | 8.76 | 10.83 |
| 股权融资 | 0 | 324 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 59.8 | 57.4 | 51.2 | 44.7 | 37.6 |
| 其他 | (2,949) | (3,257) | 225 | (2,229) | (1,075) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (2,949) | (2,911) | 215 | (2,224) | (1,077) | 市净率 | 19.1 | 16.4 | 12.4 | 10.4 | 8.4 |
| 汇率变动影响 | 0 | (3) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 46.1 | 45.0 | 40.5 | 35.4 | 29.9 |
| 现金净增加额 | 2,082 | (1,516) | 7,431 | 6,268 | 9,320 | EV/EBIT | 49.3 | 49.4 | 42.0 | 36.7 | 31.0 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
海天味业季报点评—— 22Q1有所承压，静待需求与成本拐点出现
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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