长海股份评级买入深度报告：加速，“小而美”

股票代码 ：300196
股票简称 ：长海股份
报告名称 ：深度报告：加速，“小而美”
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤

长海股份(300196)/建材

目录

1 长海股份：全产业链布局，差异化竞争 ..................................................................................................................... 3 2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级 ........................................................................................................................ 6 2.1 需求：出口持续向好，国内关注风电+新能源车 ......................................................................................................................... 6 2.2 供给：集中度高，新增趋缓 ............................................................................................................................................................ 11 2.3 供需继续紧平衡 ................................................................................................................................................................................ 14 3 “小而美”高速成长，增量产能弹性大 ...................................................................................................................... 16 3.1 新产能贡献发力，增厚全年业绩.................................................................................................................................................... 16 3.2 产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期 ............................................................................................................................... 17 3.3 吨价格、负债率显著优于可比公司 ............................................................................................................................................... 20 3.4 关注近期行业边际变化 .................................................................................................................................................................... 21 4 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 25 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 25 4.2 估值分析及投资建议 ........................................................................................................................................................................ 26 5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 28 插图目录 .................................................................................................................................................................. 30 表格目录 .................................................................................................................................................................. 30

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1长海股份：全产业链布局，差异化竞争

江苏长海复合材料股份有限公司，成立于 2000 年 5 月，总部位于江苏常州，是国内领先 的专业化玻纤复合材料制造商。2011 年于创业板上市，2012 年出资收购天马瑞盛 100%股份，进入化工制品行业，同年开始了对天马集团为期 4 年的收购进程。2015 年 2 月，公司控股常州 天马集团有限公司（原建材二五三厂），积极扩展产业链。

产品方面，公司形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局，主要产 品有玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡、树脂、玻璃钢等；生产方面，公司持续 推进产能扩张，新建年产 10 万吨无碱玻纤粗纱池窑生产线 2021 年已投产，2022 年贡献新增 产能，目前名义产能达 30 万吨。此外，60 万吨高性能玻纤制造基地处于项目审批阶段；销售 方面，公司对内销售采取以直销为主、经销为辅的销售模式，对外销售采用“经销商+展会”的模式。公司海外区域销售范围广泛，涉及欧洲、美国、东南亚、中东等地。

图 1：公司玻纤制品生产线图示

资料来源：wind，民生证券研究院

公司股权相对集中，控股股东及实际控制人为杨国文、杨鹏威父子，属于一致行动人，其 中，杨国文先生任公司董事长，持股 10.57%，杨鹏威先生任公司总经理，持股 41.71%。公司 旗下 3 家全资子公司：常州市新长海玻纤有限公司、常州天马瑞盛复合材料有限公司、常州长 海气体有限公司。

图 2：公司股权架构（截至 2022Q1）

资料来源：wind，民生证券研究院

2021 年公司营收、归母净利快速增长。2016-2021 年营收从 17.68 亿增至 25.06 亿元，

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CAGR 为 7.23%，其中，2021 年营收 25.06 亿，同比+22.71%；2016-2021 年归母净利从 2.58 亿增至 5.72 亿元，CAGR 为 17.26%，其中，2021 年归母净利 5.72 亿，同比大幅 +111.46%。

受益玻纤行业高景气，公司毛利率与净利率快速上升。2021 年公司毛利率 33.72%，同比 +6.38pct（已剔除运费、包装及服务费影响），净利率 22.83%，同比+9.56pct。

图 3：2017-2021 年公司营收及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图 5：2017-2021 年公司毛利率及净利率

资料来源：wind，民生证券研究院
注：2016-2020 年营业成本中计入运费、包装及服务费，与 2021 年同口 径

图 4：2017-2021 年公司归母净利及增速

资料来源：wind，民生证券研究院

图 6：2017-2021 年公司期间费用率表现

资料来源：wind，民生证券研究院
注：2016-2020 年销售费用剔除运费、包装及服务费，与 2021 年同口径

营收主要由玻璃纤维及制品和树脂构成，玻纤及制品收入占比逐年提高。2016-2021 年玻 纤及其制品收入从 11.77 亿元增至 17.24 亿元，CAGR 为 7.67%，2021 年收入占比在 69%；2017-2021 年树脂收入从 4.94 亿元增至 6.82 亿元，CAGR 为 6.66%，2021 年收入占比 27%；玻璃钢制品和气体收入占比较低。

2021 年玻纤及制品毛利率 40.85%，同比+9.72pct（未剔除包装及服务费影响），树脂与 玻璃制品毛利率较为稳定，2021 毛利率分别为 17.12%和 23.44%。

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图 7：2017-2021 年公司营收结构

资料来源：Wind，民生证券研究院

图 8：2017-2021 年公司主要业务毛利率情况

资料来源：Wind，民生证券研究院

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2玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级

2.1需求：出口持续向好，国内关注风电+新能源车

玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性：

密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。

拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强 度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。

具备经济性。过去 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与 铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。

表 1：各类材料物理性质对比

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

2.1.1建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域

建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料，广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。

国内受益稳增长政策，基建投资回暖。玻纤大量用于各类基础设施建设，属于中低端应用 但需求量大。应对今年稳增长压力，基建投资在当前时点发挥“抓手”作用更为合适。基建既 不缺项目、也不缺资金，稳增长目标坚定，预期防疫结束后，3-4 月积压需求加快释放，基建 链继续对冲下行压力。2022Q1 我国基建投资完成额同比+10.48%。

图 9：我国玻纤下游应用领域占比（2019 年）

资料来源：智研咨询，民生证券研究院

图 10：2021 年我国建筑业总产值同比+11%

资料来源：wind，民生证券研究院

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2.1.2出口：海外景气延续

出口维持高景气。根据卓创资讯：2021 年我国玻纤及制品出口总量达 171.3 万吨，同比 +25.2%，出口金额 31.17 亿美元，同比+42.1%；2022 年 1-4 月我国玻纤及制品出口总量 72.11 万吨，同比+45.6%，出口金额 12.73 亿美元，同比+45.2%。

需求端：（1）欧洲需求高景气领域为新能源，汽车工业热塑短切+风电纱；（2）北美需求 高景气领域为汽车工业热塑短切+房地产。

供给端：俄乌冲突加剧欧洲能源危机，天然气价格高企，当地玻纤产线生产成本高，依赖 于中国玻纤供给。

图 11：2011-2021 年我国玻纤及制品出口总量

数据来源：中国玻璃纤维行业协会，民生证券研究院

表 2：中国玻璃纤维纱及制品出口统计

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资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

2.1.3风电叶片增强材料：门槛高企，关注公司技术突破

风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料 以及粘接剂、芯材等，其中，增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤（风电纱）以单/多 轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成 本的 28%。

图 12：风电叶片中玻纤应用

资料来源：聚合科技招股说明书，民生证券研究院

图 13：风电叶片材料成本占比（2017 年）

资料来源：《复合材料结构设计对风电叶片成本的影响》，民生证券研究院

风电纱需求受风电装机量影响。2020 年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装 潮”下全年风电并网新增容量 71.48GW；2021 年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新 增容量 16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量 47.57GW；根据《风能北京宣言》规 划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后年均新增装机容量应不 低于 60GW。2022Q1 我国风电并网新增容量 7.9GW，同比+50.2%。

仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计 1GW 风电叶片约需 1 万吨玻纤用量（数据来源：巨石 2020 年报），2020-2021 年对应风电纱需求量分别为 71.48、47.57 万吨。“抢装潮”后预 计风电装机量波动相对平滑。

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表 3：我国风电纱需求预测

资料来源：wind，公司年报，民生证券研究院预测

关注公司高模量玻纤技术突破。2022 年 4 月 20 日公司公告，全资子公司天马集团拟将原 有 3 万吨玻纤产线技改为年产 8 万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽 车等高端领域，建设期 12 个月。当前中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率 达 90%。

2.1.4交通运输：汽车轻量化

玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领 域。

玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本 等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中 被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提 升具有显著作用。

新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降 低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。

图 16：汽车轻量化改造主要零部件

资料来源：国际复材招股说明书，民生证券研究院

图 17：某纯电动汽车各部分重量占比（2019 年）

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

单车用量提升空间大：1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为 160 千克（其中复合材料占 11.5%，玻纤为主），使用质量占比为 13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg），德系车单车达 25%（340-

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410kg)；2）新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗 透率为 16.4%，较 2020 年提升 9.6 个百分点。2022Q1 新能源汽车产销量分别为 129.3 万辆 和 125.7 万辆，同比均+140%，渗透率达 19.3%。新能源汽车单车玻纤用量（约 175kg）高 于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。

图 18：2021 年我国新能源车销量同比+157%

资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院

图 19：我国新能源车渗透率迅速提升

资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院

我们预测 2021-2022 年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨，增速分别为 9%、6%：

（1）2020 年新能源单车改性塑料用量约 175kg（数据来源：国际复材招股说明书），非 新能源车单车改性塑料用量约 160kg（数据来源：前瞻产业研究院）。玻纤用量占塑料用量比重 为 11.5%，保持不变。

（2）2021 年我国新能源车销量约 352 万辆，乘用车销量约 2148 万辆。预计 2022 年我 国新能源车销量为 550 万台（数据来源：乘联会），乘用车销量维持不变。

（3）预计 2021-2022 年新能源车单车玻纤用量增速为 10%（2021 年预测数据来自于国 际复材招股说明书），非新能源车单车用量增速为 6%。

（4）2020 年全国轨道交通投资额增速为 5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤 用量保持 3%增速。

表 4：我们测算 2021-2022 年我国新能源车玻纤需求量增速分别为 184%、72%

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资料来源：国际复材招股书，乘联会，前瞻产业研究院，民生证券研究院测算

2.1.5玻纤综合需求测算

本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量

中国玻纤工业协会数据显示，2021 年玻纤表观消费量为 624 万吨，同比+15%，主因新 能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。

我们预计 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%，主要增量来自出口、风电、新能源汽车领域，此外，假设 2022 年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速分别为 4%、-3%。

表 5：我们测算 2022 年我国玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%

资料来源：中国玻纤工业协会，民生证券研究院测算

2.2供给：集中度高，新增趋缓

2.2.1格局稳定，集中度高

国内视角，2020 年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.7%；2021 年年内完成点火/冷修 后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比增长+15.3%，近 2 年 CAGR 为 8.8%。全球视角，2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨，同比+3.9%。我国玻 纤产量占全球比重稳中有升，2019 年达 65.9%。

行业集中度高。产量口径，2020-2021 年我国玻纤行业 CR3（巨石、泰玻、重庆国际）均

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为 72%，而产能口径 2019 年全球玻纤行业 CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达 54.6%。 图 20：2012-2021 年我国/全球玻纤产量

资料来源：中国玻纤工业协会，民生证券研究院

图 21：2021 年我国玻纤行业 CR3 达 72%（产量口 图 22：2019 年我国玻纤行业 CR3 达 68%（产能口 径） 径）

资料来源：wind，中国玻纤工业协会，民生证券研究院
注：市占率=2021 年各公司年报口径产量/2021 年我国玻纤产量；重庆国 际为 2020 年数据

2.2.2新增趋缓，产能投放多在 2022H2

资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院

我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半 年供需矛盾凸显。2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加 2021H2 以来出口 旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。

2021 年投放产能较大，我们测算当年新增产能 82 万吨，且下半年投放更多，有效产能增 量约 44.3 万吨（其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨，2020 年老产线爬坡产能冲击 18.7 万吨），产能冲击约 7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能）。

虽然 2021 年新增产能爬坡结束后，对 2022 年实际冲击较大，但我们预计 2022 年新产能 投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，其中 巨石预计占增量产能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。预计 2022 年有效产能增量约 64.7 万吨（其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨，2021 年老产线爬坡

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产能冲击 48.5 万吨），产能冲击约 10.1%。

表 6：我们测算 2021 年当年新增产能 82 万吨，产能冲击 44.3 万吨

资料来源：卓创资讯，公司公告，民生证券研究院测算
注：产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能

表 7：我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，产能冲击 64.7 万吨（主因 2021 年投产线爬坡释放）

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公告日期为 2021 年 3

投产后冷修

邹城投年产 12 万吨无

造项目

资料来源：卓创资讯，公司公告，民生证券研究院测算

注：产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能

2.3供需继续紧平衡

根据前文测算，2021 年实际投放产能较多，对 2022 年产能冲击较大，预计今年实际产能 投放边际放缓；而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。

表 8：我们测算 2021-2022 年我国玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%

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资料来源：中国玻纤工业协会，卓创资讯，民生证券研究院测算

注：定义产能富裕率=产能/需求-1

我们提示，更应关注 2022 年内实际投放产能冲击而非 2021 年老产线爬坡产能冲击：老 产线在 22Q1 已完全（如巨石桐乡智能 3 线、巨石桐乡智能 4 线）或大部分（如长海 10 万吨新 线、山玻 3 线 6 改 10）贡献增量产能，在国内部分区域运输、下游客户需求受疫情干扰的情况 下，粗纱价格仍然坚挺，巨石、长海等公司 Q1 业绩超预期开门红，证明在出口持续高景气情 况下，该部分增量供给已基本消化，更应关注后续产能边际变化以及“双碳”背景下行业新建 产能审批严格程度。

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3“小而美”高速成长，增量产能弹性大

3.1 新产能贡献发力，增厚全年业绩

募投 10 万吨产能已投产，新产能贡献发力，同时关注新建 60 万吨项目审批进展。

（1）2020 年 12 月公司发行可转债，规划新建一条 10 万吨/年无碱玻纤粗纱池窑拉丝技 术生产线及配套制品深加工车间。2020 年公司玻纤及制品年产能 20 万吨，产能利用率达 95.03%，基本满负荷生产，募投项目达产后公司产能增加至 30 万吨，增量达 50%。募投 10 万吨 2021 年 9 月投产，产能释放节奏略后，预计 22Q1 已贡献大部分产能。

募投项目同步增加玻纤制品产能。本次募投 10 万吨项目包含玻纤制品短切毡 6.88 万吨/年，其中本次募投项目供纱 3 万吨，其余用纱由公司其他生产线提供。2020 年公司短切毡产能约 8 万吨，新增产能部分基于老产线改造，产线效率提升，预计全面投产后短切毡产能有望超 10 万 吨。

表 9：可转债 10 万吨募投项目产能及进度情况（截至 2022Q1）

资料来源：公司公告，民生证券研究院

10 万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本：1）募投项目中附加值高、单价高的短 切纱占比高；2）新线技术、成本控制更优，单线成本低于老线；3）产品结构调整、减少产线 生产切换，老线生产成本同样下降。

（2）2022 年 4 月 20 日公告，公司全资子公司天马集团拟将原有 3 万吨玻纤产线技改为 年产 8 万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，建设期 12 个月，投产后优化产品结构。

（3）2021 年 5 月 14 日公司发布公告，拟投资 63.47 亿于江苏常州投资建设 60 万吨高性 能玻纤智能制造基地，共 4 条 15 万吨/年玻纤池窑拉丝生产线，分两期实施，一期 2 条预计于 2024 年投产，二期 2 条预计于 2026 年投产。若 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目建成，公司远期年产能将达 95 万吨。项目实施尚须政府立项核准及报备、土地公开出让、环评和施工 许可等前置审批工作，目前项目尚在审批中。

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测

2022Q1 公司实现营收 7.54 亿元，同比+36.05%，归母净利 2.28 亿元，同比+115%，扣 非净利 1.82 亿元，同比+79.9%。非经常性损益 0.46 亿预计主要为铑粉利润。销售毛利率、销 售净利率分别为 38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。玻纤及制品同比量价齐升，10 万吨新产能贡献主要增量：

①粗纱价格环比稳定、同比提升，Q1 全国缠绕直接纱 2400tex 均价 6138 元/吨，同比 +333 元/吨，环比-40 元/吨，基本稳定。成本端天然气成本涨幅大，叶腊石涨幅不及天然气。

②Q1 粗纱+制品销量同比增长。21Q1 公司产能预计 5 万吨，22Q1 增量来自可转债募投 项目 10 万吨产线贡献，假设 10 万吨产能于 Q1 贡献 7-8 成，则公司销量或提升 30-40%。

③我们预计公司价格上涨主因：1）粗纱及制品海外销售提升，2）制品新签订单执行涨后 价格。

3.2 产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期

公司产业链一体化布局。公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复材为主的纵向产业链，子 公司天马集团拥有以玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链，内生+ 外延扩张实现产业链一体化。

图 25：公司玻纤产业链布局

资料来源：公司公告，民生证券研究院

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公司玻纤制品业务包括短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。

表 10：公司玻纤制品一览

资料来源：公司公告，民生证券研究院

短切毡：汽车轻量化重要材料，公司优势明显。短切毡可增加汽车顶棚的强度、刚性、隔热性、隔音性等性能，同时起轻量化效果，汽车轻量化推动以短切毡为原料的汽车 顶棚快速增长。公司全产业链一体化，上游短切纱自供，下游天马集团玻纤增强材料 可使用公司生产的短切毡，公司在规模、技术、客户方面具备领先优势，2021 年国 内车顶毡市占率超 50%。关注近期汽车政策密集出台，汽车链复工复产持续推进。

湿法薄毡：2021 年我国湿法毡市场规模仅占玻纤行业总规模的 3%，而北美市场湿法 毡市场规模占玻纤行业总规模的 30%（2021 年），北美房地产、基建领域湿法薄毡应 用较多。海外地产需求旺盛，2020 年 7 月美国单月新建住房销售达 2007 年以来最高 值，2021-2022Q1 地产景气度延续。公司湿法薄毡国内市占率同样处于领先地位。

表 11：近期促进汽车消费政策（不完全统计）

阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元；对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷

本付息；稳产业链供应链，优化复工达产政策。

资料来源：各政府官网（新华社、广东省政府官网），民生证券研究院

图 26：2005-2022Q1 美国单月新建住房销售套数

资料来源：wind，民生证券研究院

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2012 年公司出资收购天马瑞盛 100%股份，同年开始对天马集团为期 4 年的收购进程。2015 年 2 月，公司控股常州天马集团有限公司（原建材二五三厂）。天马集团主营业务为玻纤 及制品、化工制品、玻璃钢制品：

玻纤及制品业务主体为 3 万吨池窑，“3 改 8”后预计设计产能提升、生产成本下降、产品 结构优化。

化工制品业务主要为不饱和聚酯树脂，天马集团树脂产品是玻纤复材的重要原材料，是玻 纤全产业链上的重要环节。营收及盈利方面，2021 年公司提价以应对原材料上涨压力。2021 年公司化工制品销售 8.01 万吨（同比-0.98 万吨），实现营收 6.82 亿元，据此推算吨价格 8518 元（同比+1726 元），吨成本 7060 元（同比+1827 元），其中，吨材料成本 6428 元（同比 +1861 元）。吨毛利 1458 元（同比-101 元）。

产能方面，2020 年树脂业务产能 15.06 万吨，同时天马集团年产 10 万吨不饱和聚酯树脂 技改扩建项目已建成，目前正在进行调试测试，通过相关验收、试运行后将正式投入生产运营。

表 12：公司树脂业务产能及产能利用率

资料来源：公司公告，民生证券研究院预测
注：2021 年树脂业务产能为预计值，产能下降主因天马集团原年产 2.5 万吨不饱和聚酯树脂生产线技改，以及孙公司常州海克莱 2021 年因搬迁关闭位于滨 江化工园区内生产线，涉及产能 2 万吨/年

图 27：2012-2021 年公司树脂业务营收及 yoy

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 28：2012-2021 年公司树脂业务毛利率

资料来源：公司公告，民生证券研究院

玻璃钢业务指用玻纤增强不饱和聚酯、环氧树脂与酚醛树脂基体，以玻纤或其制品作增强 材料的增强塑料，天马集团玻纤增强材料产品使用公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品。

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图 29：2015-2021 年公司玻璃钢业务营收及 yoy

资料来源：公司公告，民生证券研究院

图 30：2015-2021 年公司玻璃钢业务毛利率

资料来源：公司公告，民生证券研究院

产业链一体化优势使公司玻纤及制品业务毛利率波动较为稳定。复盘近 10 年公司及同行毛 利率变化趋势，行业景气度高、粗纱价格高位时，如2015年（风电“抢装潮”拉动）、2018 年（成本推涨，出口+热塑景气）、2021 年（疫情导致供需错配，下游“三驾马车”及出口轮番 接棒），公司毛利率达 35-40%；粗纱价格低位时，如 2013、2017、2020 年，公司毛利率略 高于 30%，毛利率波动区间小于同行。公司粗纱自用比例高于外售，全产业链平滑粗纱价格波 动周期。

图 31：公司玻纤及制品毛利率波动较稳定

资料来源：wind，民生证券研究院
注：泰玻 2015 年为 Q1-Q3 毛利率

3.3 吨价格、负债率显著优于可比公司

吨收入显著高于同行：制品占比较高拉升公司销售均价，2021 年公司吨收入 8440 元，较 泰玻、巨石、山玻分别高 555、855、2419 元。

吨成本存在优化空间：2016 年公司定增募投项目新增 7 万吨玻纤产能，产能投放后 2017-2020 年公司吨成本下降明显。2021 年公司吨成本 4992 元，同比+319 元，主因原材料、能源 成本上涨。当前公司产能规模相对较小，2021Q4 以来公司增量产能弹性大，产能投放后进一 步提升竞争力、降低成本。

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资料来源：公司公告，民生证券研究院

资料来源：各公司公告，卓创资讯，民生证券研究院

2021 年末公司资产负债率 25.69%，显著低于行业平均水平 52.81%。2019-2021 年公 司负债率提升明显，对应的是在玻纤景气周期加大产能投资计划。我们认为公司后续可加杠杆 空间较大（达到行业平均仍需增长 1.1 倍），潜在项目包括天马集团“3 改 8”项目、及尚在审 批流程的 60 万吨高性能玻纤智能制造基地项目，未来或积极引入负债加速产能扩张和技改。

图 34：公司资产负债率（%）显著低于同行

资料来源：wind，民生证券研究院

图 35：公司流动比率显著高于同行

资料来源：wind，民生证券研究院

注：泰玻数据为母公司中材国际 注：泰玻数据为母公司中材国际

3.4 关注近期行业边际变化

3.4.1 关税、汇率均有改善迹象

出口美国 25%关税存在减免可能性：2018、2019 年美国分 2 次对约 2000 亿美金的 中国商品合计加征关税 25%，其中包含玻纤。2022 年 5 月 3 日美国贸易代表办公室 宣布，4 年前对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年 7 月 6 日和 8 月 23 日 结束，该办公室即日起启动对相关行动的复审程序。5 月 10 日，拜登称为应对通货膨 胀，有可能取消特朗普时期对中国产品加征的部分关税。

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2021 年公司出口收入占比达 22.46%，同比+2.59pct，海外玻纤及制品业务量价齐升。近 期关税、汇率均有改善迹象，此外，公司主要出口市场为欧洲，欧洲玻纤供给端受天然气价格 上涨影响较大，依赖于中国玻纤及制品进口，我们预计 2022 年公司出口收入占比将持续提升。

图 36：2022 年 4 月以来人民币兑美元贬值明显

资料来源：wind，民生证券研究院

图 37：2012-2021 年公司出口收入占比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

公司出口欧洲的贸易摩擦税率低于同行。1）2020 年 6 月 15 日，欧盟委员会对原产于中 国及埃及的玻纤织物作出反补贴肯定性终裁，公司反补贴税率为 24.8%，反倾销税率为 37.6%，税率较粗纱为主的同行公司，有一定优势；2）公司出口欧洲以玻纤制品为主，玻纤制品反补贴 税率低于玻纤织物。

表 13：中国涉案玻纤企业出口欧洲双反税率表

资料来源：欧盟委员会，民生证券研究院

3.4.2 5 月以来粗纱价格小幅回落

复盘 2020Q3 至今玻纤供需关系，疫情导致供需错配，静待需求跟随经济复苏：

价格变化：2020 年 8 月玻纤开始提价，以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，第一次阶 段性峰值 6157 元/吨出现在 2021 年 5 月，同比涨幅为 54.3%，较 2020Q2 低点上涨 54.3%；第二次阶段性峰值 6233 元/吨出现在 2021 年 10 月，同比涨幅为 23.4%，较 2020Q2 低点上 涨 56.2%。

股价表现：2020.4.1（长海股价阶段性低点）-2021.9.8（长海股价阶段性高点）股价涨幅 为 149%，阶段性高点对应 PE-TTM 为 23X。

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图 38：2020 年至今玻纤价格走势（元/吨）

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

图 39：长海股份股价走势（元/股）及 PE-TTM

资料来源：wind，民生证券研究院

供需关系：1）2020H2 国内需求回升，供需矛盾开始凸显。我们测算 2020 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多，而需求端 2020 年为陆上风电享受补贴最后一年，“抢装潮”下 全年尤其是 Q4 风电纱需求旺；2）2021 年新能源汽车、电子 PCB 等全年高景气，叠加 2021H2 以来海外需求恢复、出口重回上升通道，而供给投放多在下半年，供不应求态势持续。

本轮价格变化“不一样”：

价格峰值更高、高位持续时间更长。玻纤价格 2021 年 3 月突破 6000 元/吨，为 2012 年以来最高点；玻纤价格在 5800 元/吨以上高位维持超 1 年时间（2021 年 3 月至今），2021H2 产能投放较多，但粗纱价格保持坚挺。

弱化周期属性。2020Q3 至今，需求端“三驾马车”热塑、风电、电子轮番接棒，同 时供给端受“双碳”政策影响，部分企业产能投放多有波折，供需端变化熨平周期波 动。

成本和价格可能出现趋势性变化。1）复盘近 10 年玻纤价格，受供需影响各年份间波 动各异，但拉长时间维度看，整体价格呈下行趋势，主因玻纤企业尤其是龙头以技术 进步推动成本下降，成本下降带来价格下行空间，价格下行提高玻纤性价比并拓宽应 用领域。2）国际逆全球化趋势和我国“双碳”大背景下，基础原材料如煤炭、天然 气以及电力等价格中枢或将上移，玻纤企业成本端通过降低单耗或无法完全对冲原材 料上涨影响。未来玻纤可能以高于历史水平的单价和成本发展。

2022 年 5 月以来粗纱价格小幅回落 200-300 元/吨。5 月初粗纱价格回落 100-200 元/ 吨，5 月 20 日粗纱价格继续环比回落 100 元，预计与 5 月上旬金牛投产（3 月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。

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表 14：近期玻纤价格（元/吨，电子布为元/米）小幅回落

资料来源：卓创资讯，民生证券研究院

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4盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设：

1）根据产能投放进度，预计2022-2023年公司玻纤及制品销量（假设产销率100%，后 同）分别为27.5、33万吨，除产能爬坡外，2022年玻纤及制品增量主要对应募投10万吨项目投 产；2023年增量主要对应天马集团“3改8”产线冷修完成后投产；预计2022-2023年公司化工 制品销量分别为11.5、15万吨，增量主要来自于天马集团2.5改10产线冷修完成后产能陆续投 放。

2）公司2021年玻纤及制品单吨均价在8446元/吨，近期粗纱价格小幅回调，但我们预计玻 纤行业景气度延续，需求端出口持续向好，供给端新增产能投放多在22H2，我们预计2022-年玻 纤及制品单吨均价为8350元/吨。

3）预计2022年玻纤及制品毛利率为38.42%，同比下滑主因单吨材料、能源成本上升。

表 15：公司营收拆分-假设表

玻纤及制品

化工制品

整体营收

盈利情况

资料来源：wind，民生证券研究院预测

根据以上假设，我们预计2022-2024年公司玻纤及制品营收同比增速分别为33.2%、20%、18.2%。预计2022-2024年公司整体营收分别为33.86、41.46、48.25亿元，归母净利润分别为

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7.35、8.66和10.46亿元。

4.2 估值分析及投资建议

我们选取中国巨石、中材科技、山东玻纤作为可比上市公司。横向对比，A 股玻纤行业公 司股价对应 2022 年平均 PE 为 9x 左右，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 10x。

我们预计未来 3 年公司归母净利润 CAGR 为 22%，同时可比公司为 14%。我们认为公司 股价的β因素体现为玻纤行业景气延续、板块估值提升，α因素体现为公司增量产能弹性大，产 能投放后所带来的吨成本降低、吨毛利提升。鉴于公司相比同行具备较高的成长性，我们认为 其可享受一定的估值溢价。

表 16：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：中国巨石、中材科技、山东玻纤均已覆盖，股价时间为 2022 年 5 月 26 日

表 17：可比公司净利润 CAGR 对比表

资料来源：wind，民生证券研究院预测；
注：中国巨石、中材科技、山东玻纤均已覆盖

纵向比较，公司当前相对估值水平具备较大安全边际。复盘近 5 年公司 PE、PB 波动，公 司估值指标呈现周期波动特点，但我们认为：

1）本轮玻纤价格波动，价格峰值更高、高位持续时间更长，且行业弱化周期，表现远强于 2014-2015 年以及 2017Q4-2018H1，需求端“三驾马车”不断接棒，供给端能耗指标趋严。当前“双碳”背景下，能源成本或将较长时间维持高位，带动玻纤价格维持高位，行业估值中 枢或将提升；

2）当前公司 PE 位于近 5 年中枢低点，而 PB 位于近 5 年中枢。公司增量产能弹性大，成 长性优于过往，同时产能投放后将进一步提升竞争力、降低成本，吨毛利有进一步上升空间，公司估值中枢有望提升。

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图 40：公司近 5 年中枢 PE-TTM 在 19.6x

资料来源：wind，民生证券研究院

图 41：公司近 5 年中枢 PB 在 1.96x

资料来源：wind，民生证券研究院

投资建议：继续关注长海股份“小而美”持续扩张，①公司玻纤全产业链布局，产能投放后 进一步提升竞争力、降低成本，②优化产品结构，风电纱产品持续推进，③新建项目审批进展，④出口景气持续。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.35、8.66和10.46亿元，5月 26日收盘价对应PE分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。

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5风险提示

1）宏观经济下行的风险。玻纤大部分下游需求增速与宏观经济挂钩，若宏观经济持续下 行，行业需求或不及预期。

2）行业产能投放较多。我们测算2022年新产能预计多于下半年投放，全年以消化2021年投 放产能边际冲击为主。但若行业产能投放超预期，供需格局将受到影响。

3）燃料价格大幅波动。近期受地缘摩擦等因素影响，天然气价格短期内涨幅较大，若原材 料价格持续高位运行，公司盈利能力或受影响。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：公司股权架构（截至 2022Q1） ................................................................................................................................................. 3 图 2：公司股权架构（截至 2022Q1） ................................................................................................................................................. 3 图 3：2017-2021 年公司营收及增速 ................................................................................................................................................... 4 图 4：2017-2021 年公司归母净利及增速 ........................................................................................................................................... 4 图 5：2017-2021 年公司毛利率及净利率 ........................................................................................................................................... 4 图 6：2017-2021 年公司期间费用率表现 ........................................................................................................................................... 4 图 7：2017-2021 年公司营收结构 ....................................................................................................................................................... 5 图 8：2017-2021 年公司主要业务毛利率情况................................................................................................................................... 5 图 9：我国玻纤下游应用领域占比（2019 年） .................................................................................................................................. 6 图 10：2021 年我国建筑业总产值同比+11% .................................................................................................................................... 6 图 11：2011-2021 年我国玻纤及制品出口总量 ................................................................................................................................ 7 图 12：风电叶片中玻纤应用 ................................................................................................................................................................... 8 图 13：风电叶片材料成本占比（2017 年）........................................................................................................................................ 8 图 14：2007-2021 年我国风电并网每年新增容量 ............................................................................................................................ 8 图 15：2019Q1-2022Q1 我国风电并网新增容量 ............................................................................................................................. 8 图 16：汽车轻量化改造主要零部件....................................................................................................................................................... 9 图 17：某纯电动汽车各部分重量占比（2019 年） ........................................................................................................................... 9 图 18：2021 年我国新能源车销量同比+157% ................................................................................................................................ 10 图 19：我国新能源车渗透率迅速提升 ................................................................................................................................................ 10 图 20：2012-2021 年我国/全球玻纤产量 ......................................................................................................................................... 12 图 21：2021 年我国玻纤行业 CR3 达 72%（产量口径） .............................................................................................................. 12 图 22：2019 年我国玻纤行业 CR3 达 68%（产能口径） .............................................................................................................. 12 图 23：2017-2021 年公司玻纤及制品产能利用率在 95-105% ................................................................................................... 17 图 24：预计 2022-2023 年公司名义产能达 30、35 万吨 ............................................................................................................. 17 图 25：公司玻纤产业链布局 ................................................................................................................................................................. 17 图 26：2005-2022Q1 美国单月新建住房销售套数 ........................................................................................................................ 18 图 27：2012-2021 年公司树脂业务营收及 yoy .............................................................................................................................. 19 图 28：2012-2021 年公司树脂业务毛利率 ...................................................................................................................................... 19 图 29：2012-2021 年公司玻璃钢业务营收及 yoy .......................................................................................................................... 20 图 30：2012-2021 年公司玻璃钢业务毛利率 .................................................................................................................................. 20 图 31：公司玻纤及制品毛利率波动较稳定 ........................................................................................................................................ 20 图 32：2015-2021 年公司吨收入/吨成本/吨毛利（元） .............................................................................................................. 21 图 33：2017-2021 年玻纤行业吨收入（元）与粗纱价格比较 ..................................................................................................... 21 图 34：公司资产负债率（%）显著低于同行 .................................................................................................................................... 21 图 35：公司流动比率显著高于同行..................................................................................................................................................... 21 图 36：2022 年 4 月以来人民币兑美元贬值明显 ............................................................................................................................. 22 图 37：2012-2021 年公司出口收入占比 ........................................................................................................................................... 22 图 38：2020 年至今玻纤价格走势（元/吨） .................................................................................................................................... 23 图 39：长海股份股价走势（元/股）及 PE-TTM .............................................................................................................................. 23 图 40：公司近 5 年中枢 PE-TTM 在 19.6x ........................................................................................................................................ 27 图 41：公司近 5 年中枢 PB 在 1.96x .................................................................................................................................................. 27

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：各类材料物理性质对比 ................................................................................................................................................................. 6 表 2：中国玻璃纤维纱及制品出口统计 ................................................................................................................................................. 7 表 3：我国风电纱需求预测 ..................................................................................................................................................................... 9 表 4：我们测算 2021-2022 年我国新能源车玻纤需求量增速分别为 184%、72% ................................................................. 10 表 5：我们测算 2022 年我国玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6% ....................................................................................... 11

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表 6：我们测算 2021 年当年新增产能 82 万吨，产能冲击 44.3 万吨 ........................................................................................ 13 表 7：我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，产能冲击 64.7 万吨（主因 2021 年投产线爬坡释放） ....................... 13 表 8：我们测算 2021-2022 年我国玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86% ............................................................................. 14 表 9：可转债 10 万吨募投项目产能及进度情况（截至 2022Q1） .............................................................................................. 16 表 10：公司玻纤制品一览 ..................................................................................................................................................................... 18 表 11：近期促进汽车消费政策（不完全统计） ................................................................................................................................ 18 表 12：公司树脂业务产能及产能利用率 ............................................................................................................................................ 19 表 13：中国涉案玻纤企业出口欧洲双反税率表 ................................................................................................................................ 22 表 14：近期玻纤价格（元/吨，电子布为元/米）小幅回落 ........................................................................................................... 24 表 15：公司营收拆分-假设表 ............................................................................................................................................................... 25 表 16：可比公司 PE 数据对比 .............................................................................................................................................................. 26 表 17：可比公司净利润 CAGR 对比表 ............................................................................................................................................... 26 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 29

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。

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