洋河股份评级买入洋河股份更新报告：二次创业绘蓝图，四大超预期仍存
股票代码 ：002304
股票简称 ：洋河股份
报告名称 ：洋河股份更新报告：二次创业绘蓝图，四大超预期仍存
评级 ：买入
行业：酿酒行业
点 洋河股份 (002304)
公司研究类模板
报告日期：2022 年 5 月 31 日
评
报 二次创业绘蓝图，四大超预期仍存
告
──洋河股份更新报告
公
杨骥执业证书编号： S1230522030003
张潇倩执业证书编号：S1230520090001 评级 买入
司 zhangxiaoqian@stocke.com.cn；上次评级 买入
研
当前价格¥165.00
究 事件
食 近期公司召开股东大会，围绕作风建设、队伍整顿、体制机制、组织架 单季度业绩 元/股
品 构、营销策略、产品布局、品牌定位等进行了全面回顾，谈梦想、绘蓝 2Q/2021 1.19
饮
料 图、话发展。3Q/2021 1.03
行 点评 4Q/2021 0.20
业❑四大超预期仍存，Q2 业绩确定性高 1Q/2022 3.31
受益江苏稳经济政策的低估值苏酒龙头，疫情影响小，6 月海之蓝换代有望进
一步催化业绩，公司回款进度、大单品增长潜力、省外市场拓展、管理调整效
果共同带来业绩超预期，Q2 业绩确定性高。
超预期一：疫情下的回款进度超预期：尽管华东地区受疫情影响，但公司回款
显著优于行业，伴随疫情好转端午回款有望加速，目前整体库存健康，疫情影
响有限。
超预期二：大单品增长潜力超预期：公司聚焦升级主导产品，大单品增长潜力
大。①梦 6+：全年百亿可期，当前库存较低价盘向上，考虑到目前梦之蓝省外
| 占比仅 40%左右，全国消费升级下梦 6+后百亿空间仍大。②水晶梦及新版天之 蓝：目前已完成升级，价盘及渠道利润显著恢复，主推单品放量。③海之蓝：新版海之蓝已于 5 月启动市场导入工作，将定位 150 元价格带、基酒不低于 3 年、营销以消费者运营为主，计划通过一年半实现新版对老版的完全取代，21 年海之蓝已达百亿、综合增长率 20%以上，当前区域开拓、有效网点数、渠道 推力仍有发展空间。④双沟：22Q1 双沟增速快于洋河，今年增速预计超 50%，且目前双沟占比仅约 10%，仍有较大空间。 超预期三：省外市场发展超预期：当前省外为增长引擎，近苏市场浙江、河南、 山东、湖南、湖北和江西为增长重心，其中河南为省外第一大市场，山东有望 超越河南，江西增速领跑，浙江等经济发达省份发展势能已显。 超预期四：管理调整效果超预期：21 年以来公司对薪酬激励、产品结构、组织 架构、营商环境进行全面优化升级，包括设立增量共享计划+核心骨干持股计划 +清理 40%以上 SKU+将大区拆成 62 个事业部+建立亲切厂商关系，目前回款 优异、库存良性、价盘向上、省外加速发展，将迎来改革红利释放。 | 公司简介 洋河为江苏白酒龙头，是唯一实现全国 化的次高端白酒品牌，其中海之蓝、天 之蓝、梦之蓝为公司主要产品系列。 相关报告 《洋河股份2021&22Q1业绩点评报告：拐点已至，21Q4+22Q1 超市场预期（20220429)》 《洋河股份更新报告：三大预期差显 现，估值具高性价比（20220207）》 《洋河股份 2021Q3 业绩点评：扣非利 润 符 合 预 期 ， 逻 辑 持 续 验 证 中（20211026）》 《蓄势待发，弹性可期──洋河股份 21H1 业绩点评报告（20210831）》 《洋河股份点评报告：持股计划覆盖面 广，助推业绩加速向上（20210718）》《洋河股份更新报告：梦 6+延续强劲发 展 态 势 ， 业 绩 目 标 或 加 速 兑 现（20210630）》 请务必阅读正文之后的免责条款部分 | |||
| ❑ | 二次创业成效显著，改革红利释放助力高质量发展 | |||
| 四大坚持谋发展，三位一体绘蓝图。1）四大坚持：坚持正确方向、坚持长期主 义、坚持与时俱进、坚持价值共生；2）三位一体：最硬核、最潮流、最情怀三 | ||||
| 证 券 研 究 报 告 | 位一体，即锻造“最硬核”品质，打造“最潮流”品牌，创造“最情怀”品格，实现品牌年轻化、视野国际化、产业融合化、管理数智化“四化融合”，坚守五 梦联动，绘就宏伟蓝图。 营销改革主抓四大工程，实施三化市场策略。1）四大工程：①组织结构优化，干部年轻化布局；②品质全面升级，提升产品口碑；③推进厂商一体化，建设 厂商共同体；④营销模式转型，由以厂家为主，升级为以渠道为主，进一步升 级为以消费者运营为主。2）三化市场策略：梦之蓝布局的全国化，产品区域的 | |||
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洋河股份(002304)点评报告
高度化，高地市场的样板化。3）营销改革：权力下放至一线，全面落实亲商扶 商政策，加强厂商关系建设。
薪酬激励及员工持股落地，改革红利逐步释放。据官网报道及公司公告，全员 提薪 800 元（基层员工薪资涨幅超 10%）+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职 业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展。
短期疫情影响有限，看好全年高质量增长。由于当前处于白酒淡季，且洋河的 增长来自大单品放量而非招商扩量，5 月疫情得到管控后开瓶数据、营销数据 显著向好，疫情整体影响有限。2022 年公司经营目标是实现营业收入同比增长 15%以上，考虑到公司拐点已至，梦 6+年内或达百亿、海之蓝换代、双沟（含 苏酒）22 年或仍将实现 50%-60%高增，或有望超额完成目标，高质量发展可 期。
❑盈利预测及估值
我们认为短期疫情影响有限，看好梦 6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已 至，估值具备高性价比。预计 2022~2024 年公司收入增速分别为 20.8%、18.1%、16.1%；归母净利润增速分别为 28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分别为 6.4、7.7、9.0 元/股；对应 PE 分别为 26、21、18 倍。
❑催化剂：端午回款优秀；华东疫情拐点到来；海之蓝升级换代顺利；江苏
稳经济政策助力需求释放。
❑风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、梦之蓝 M6+动销情况不及预期。
财务摘要
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 主营收入 | 25350 | 30616 | 36169 | 41990 | |
| (+/-) | 20.1% | 20.8% | 18.1% | 16.1% | |
| 归母净利润 | 7508 | 9623 | 11625 | 13610 | |
| (+/-) | 0.3% | 28.2% | 20.8% | 17.1% | |
| 每股收益（元） | 5.0 | 6.4 | 7.7 | 9.0 | |
| P/E | 33.1 | 25.8 | 21.4 | 18.3 | |
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洋河股份(002304)点评报告
表附录：三大报表预测值
|
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 49765 | 44842 | 53722 | 66078 |
| 现金 | 20956 | 11499 | 17771 | 27190 |
| 交易性金融资产 | 10954 | 14411 | 13222 | 12862 |
| 应收账项 | 665 | 371 | 526 | 681 |
| 其它应收款 | 12 | 36 | 37 | 37 |
| 预付账款 | 9 | 82 | 40 | 56 |
| 存货 | 16803 | 18199 | 21861 | 24961 |
| 其他 | 366 | 244 | 264 | 291 |
| 非流动资产 | 18034 | 25194 | 24644 | 23783 |
| 金额资产类 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 33 | 29 | 30 | 31 |
| 固定资产 | 6276 | 15259 | 14373 | 13467 |
| 无形资产 | 1680 | 1591 | 1501 | 1411 |
| 在建工程 | 525 | 420 | 336 | 269 |
| 其他 | 9520 | 7895 | 8402 | 8605 |
| 资产总计 | 67799 | 70036 | 78366 | 89861 |
| 流动负债 | 24733 | 20601 | 21315 | 23897 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付款项 | 1474 | 1557 | 1829 | 2139 |
| 预收账款 | 0 | 2980 | 1174 | 1817 |
| 其他 | 23259 | 16064 | 18312 | 19941 |
| 非流动负债 | 584 | 583 | 636 | 601 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 584 | 583 | 636 | 601 |
| 负债合计 | 25317 | 21184 | 21950 | 24498 |
| 少数股东权益 | (5) | 2 | 10 | 19 |
| 归属母公司股东权益 | 42486 | 48850 | 56406 | 65344 |
| 负债和股东权益 | 67799 | 70036 | 78366 | 89861 |
| 现金流量表 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营活动现金流 | 15318 | 5657 | 8001 | 12461 |
| 净利润 | 7513 | 9629 | 11633 | 13620 |
| 折旧摊销 | 754 | 751 | 1027 | 1032 |
| 财务费用 | (399) | (243) | (219) | (337) |
| 投资损失 | (901) | (901) | (901) | (901) |
| 营运资金变动 | 9847 | (4294) | 586 | 2393 |
| 其它 | (1496) | 714 | (4125) | (3347) |
投资活动现金流 | 1837 | (12092) | 2120 | 1292 |
| 资本支出 | 304 | (9572) | 0 | 0 |
| 长期投资 | (3) | 4 | (0) | |
| 其他 | 1535 | (2524) | 2121 | 1292 |
| 筹资活动现金流 | (3548) | (3022) | (3849) | (4334) |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | (3548) | (3022) | (3849) | (4334) |
现金净增加额 | 13607 | (9457) | 6272 | 9419 |
资料来源：浙商证券研究所
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 25350 | 30616 | 36169 | 41990 |
| 营业成本 | 6255 | 7376 | 8526 | 9703 |
| 营业税金及附加 | 4148 | 4735 | 5789 | 6695 |
| 营业费用 | 3544 | 3980 | 4702 | 5459 |
| 管理费用 | 1830 | 2143 | 2532 | 2939 |
| 研发费用 | 258 | 321 | 380 | 441 |
| 财务费用 | (399) | (243) | (219) | (337) |
| 资产减值损失 | (7) | (7) | (10) | (11) |
| 公允价值变动损益 | (721) | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 901 | 901 | 901 | 901 |
| 其他经营收益 | 91 | 91 | 91 | 91 |
| 营业利润 | 9989 | 12791 | 15443 | 18074 |
| 营业外收支 | (43) | (43) | (43) | (43) |
| 利润总额 | 9946 | 12748 | 15401 | 18031 |
| 所得税 | 2434 | 3119 | 3768 | 4412 |
| 净利润 | 7513 | 9629 | 11633 | 13620 |
| 少数股东损益 | 5 | 7 | 8 | 9 |
| 归属母公司净利润 | 7508 | 9623 | 11625 | 13610 |
| EBITDA | 10386 | 13257 | 16209 | 18727 |
| EPS（最新摊薄） | 5.0 | 6.4 | 7.7 | 9.0 |
| 主要财务比率 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入增长率 | 20.1% | 20.8% | 18.1% | 16.1% |
| 营业利润增长率 | 0.9% | 28.1% | 20.7% | 17.0% |
| 归母净利润增长率 | 0.3% | 28.2% | 20.8% | 17.1% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 76.4% | 76.9% |
| 净利率 | 29.6% | 31.5% | 32.2% | 32.4% |
| ROE | 18.5% | 21.1% | 22.1% | 22.4% |
| ROIC | 17.0% | 19.3% | 20.3% | 20.4% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 37.3% | 30.2% | 28.0% | 27.3% |
| 净负债比率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 流动比率 | 2.0 | 2.2 | 2.5 | 2.8 |
| 速动比率 | 1.3 | 1.3 | 1.5 | 1.7 |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.5 |
| 应收账款周转率 | 9263.4 | 5622.8 | 4398.3 | 5777.8 |
| 应付账款周转率 | 4.8 | 4.9 | 5.1 | 4.9 |
| 每股指标（元） | ||||
| 每股收益 | 5.0 | 6.4 | 7.7 | 9.0 |
| 每股经营现金流 | 10.2 | 3.8 | 5.3 | 8.3 |
| 每股净资产 | 28.2 | 32.4 | 37.4 | 43.4 |
| 估值比率 | ||||
| P/E | 33.1 | 25.8 | 21.4 | 18.3 |
| P/B | 5.9 | 5.1 | 4.4 | 3.8 |
| EV/EBITDA | 20.9 | 16.8 | 13.4 | 11.2 |
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洋河股份(002304)点评报告
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。
建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资
者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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