千禾味业评级（）首次覆盖报告：精准定位“零添加”，多渠道发力全国扩张

股票代码 ：603027
股票简称 ：千禾味业
报告名称 ：首次覆盖报告：精准定位“零添加”，多渠道发力全国扩张
评级 ：买入
行业：食品饮料

●核心结论
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战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。公司主打高端“零添加”产品，Table_Summary

同时拥有高鲜和中低端产品系列，实现全价格带覆盖。公司将战略资源聚

焦在“零添加”系列，在包装设计和广告宣传上突出零添加品牌色，持续

深化品牌符号化。我们认为，公司主打的“零添加”产品符合消费升级趋

势，有望强化公司在行业内的竞争优势。

积极拓展全国市场，多重渠道共同发力。公司持续深耕大本营西南市场，

重点布局商超、电商渠道，外埠地区因地制宜，直销、大商经销等模式多

措并举。2021年更换餐饮事业部领导和销售骨干，餐饮渠道开始发力。6

月，公司将社区团购业务划归电商事业部，下半年集中精力招商选品。下

半年，公司开始进行流通渠道招商选品。多重渠道共同发力，有望提供业

绩增量。

内生外延产能扩张，三业并举共同成长。公司加快自有产能建设，2021

年“年产 25 万吨酿造酱油、食醋”项目落地，“年产60万吨调味品智

能制造”项目开工。公司酱油产销率和产能利用率较为紧张，新增产能落

地投产，有望支撑公司销量提升。外购方面，公司在2019年并购拥有江

苏省著名商标“金山寺”的恒康酱醋，加速公司在华东市场的扩张。

投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 营 业 收 入 分 别 为 19.14

/22.83/26.32亿元，归母净利润分别为2.35/3.61/4.43亿元，EPS分别为

0.29/0.45/0.55元/股，对应PE分别为59/38/31倍。我们选择海天味业、中

炬高新、加加食品、恒顺醋业为可比公司，考虑当前可比公司估值水平及

公司历史估值水平，我们给予公司2022年50x PE，对应目标价22.59元，

首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：提价落地不及预期；华东区域更换经销商进展不及预期；商

超人流量恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧。

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级

近一年股价走势

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相关研究

内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 千禾味业核心指标概览............................................................................................................. 6 一、“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化 ............................................................................. 7 1.1 战略聚焦调味产品，持续优化产业布局 ........................................................................ 7 1.2 股权结构较为集中，股权激励促进公司经营................................................................. 9 1.3 打造高品质健康产品，高度重视产能保障 .................................................................. 11 1.4 业绩稳健增长，强化营销策略见效 ............................................................................. 11 二、市场规模加速扩张，成长空间广阔 ................................................................................. 16 2.1 常规餐饮渠道仍为主导，流通部分电商日益增强 ....................................................... 16 2.2 调味品市场规模持续提升，酱油占据最高销售份额 .................................................... 17 2.3 酱油：市场规模持续增长，进入结构化调整期 ........................................................... 18 2.4 食醋：行业规模稳步增长，疫情扰动有望恢复 ........................................................... 19 2.5 竞争格局：行业集中度不高，竞争格局分散............................................................... 20 三、“零添加”确立品牌优势，实现错位突围 ........................................................................... 22 3.1 战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化 ........................................................................... 23 3.2 积极拓展全国市场，多重渠道共同发力 ...................................................................... 25 3.3 内生外延产能扩张，三业并举共同成长 ...................................................................... 28 四、盈利预测和投资建议 ....................................................................................................... 30 4.1 关键假设和盈利预测 ................................................................................................... 30 4.2 估值 ............................................................................................................................ 31 4.3 投资建议 ..................................................................................................................... 33 五、风险提示 ......................................................................................................................... 33

图表目录

图 1：千禾味业核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：千禾味业发展历程 .......................................................................................................... 7 图 3：20-2021Q3 公司营业收入分品类 ................................................................................... 8 图 4：千禾味业调味品产品矩阵 ............................................................................................... 8 图 5：2013-2020 年千禾味业研发支出 .................................................................................... 9

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图 6：各公司研发费用率 .......................................................................................................... 9 图 7：千禾味业有机产品认证证书 ........................................................................................... 9 图 8：千禾味业股权结构（截止至 2021 年 9 月 30 日） ....................................................... 10 图 9：2013-2021Q3 公司营业收入及增速 ............................................................................ 12 图 10：2013-2021Q3 公司归母净利润及增速 ...................................................................... 12 图 11：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司毛利率比较 ........................................................ 13 图 12：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司净利率比较 ........................................................ 13 图 13：2013-2021Q3 各公司期间费用率 .............................................................................. 14 图 14：2013-2021Q3 各公司销售费用率 .............................................................................. 14 图 15：2013-2021Q3 各公司管理（加回研发）费用率 ........................................................ 14 图 16：2013-2021Q3 各公司财务费用率 .............................................................................. 14 图 17：2013-2021Q3 各公司流动比率 ................................................................................. 14 图 18：2013-2021Q3 各公司速动比率 ................................................................................. 14 图 19：2013-2021Q3 各公司资产负债率 .............................................................................. 15 图 20：2013-2021Q3 各公司有息负债率 .............................................................................. 15 图 21：2013-2021Q3 各公司营业周期 ................................................................................. 15 图 22：2013-2021Q3 各公司净营业周期 .............................................................................. 15 图 23：2013-2021Q3 各公司存货周转天数 .......................................................................... 16 图 24：2013-2021Q3 各公司应收账款周转天数 ................................................................... 16 图 25：调味品产业链 ............................................................................................................. 16 图 26：2019 年我国调味品行业销售渠道分布 ....................................................................... 16 图 27：2019 年我国调味品行业流通渠道分布 ....................................................................... 17 图 28：2007-2021 我国调味品市场规模 ............................................................................... 17 图 29：2021 年我国调味品市场销售额构成........................................................................... 17 图 30：2010-2021 社会消费品零售总额：餐饮收入及增速 ................................................... 18 图 31：2012-2021 我国酱油市场规模及增速 ........................................................................ 18 图 32：2016-2021 我国酱油销量及增速 ................................................................................ 18 图 33：2016-2021 我国酱油单价及增速 ............................................................................... 19 图 34：2013-2022 我国大豆价格 ........................................................................................... 19 图 35：2012-2020 中国百强企业食醋企业销售收入及增速 ................................................... 20 图 36：2012-2020 我国食醋产量及增速 ............................................................................... 20 图 37：2016-2020 百强企业食醋均价 .................................................................................. 20 图 38：2020 年日本酱油行业集中度 ..................................................................................... 21 图 39：2020 年中国酱油行业集中度 ..................................................................................... 21 图 40：2015 年中国酱油行业集中度 ..................................................................................... 21 图 41：2020 年中国酱油行业集中度 ..................................................................................... 21 图 42：百强企业食醋产量分布 .............................................................................................. 22 图 43：2014 年中国食醋行业集中度 ..................................................................................... 22 图 44：2018 年中国食醋行业集中度 ..................................................................................... 22

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图 45：千禾“零添加”产品包装及广告标语 ............................................................................. 23 图 46：各酱油品牌价格分布 .................................................................................................. 24 图 47：各食醋品牌价格分布 .................................................................................................. 24 图 48：千禾“零添加”酱油头道原香 380 天宣传海报 .............................................................. 24 图 49：千禾高鲜酱油 ............................................................................................................. 25 图 50：各品牌高端单品售价及关键指标对比 ......................................................................... 25 图 51：2018-2021Q3 公司分区域营收 .................................................................................. 26 图 52：2021Q1-3 公司分区域营收 ........................................................................................ 26 图 53：2017-2020 公司线上收入及增速 ................................................................................ 27 图 54：2017-2020 公司线上业务收入占比 ............................................................................ 27 图 55：2015-2025E 公司酱油产能及利用情况 ...................................................................... 29 图 56：2015-2025E 公司食醋产能及利用情况 ...................................................................... 29 图 57：2015-2025E 公司酱油产销率 ..................................................................................... 29 图 58：2015-2025E 公司食醋产销率 ..................................................................................... 29 图 59：PE-BAND .................................................................................................................. 32

表 1：公司两次限制性股票激励计划实施情况 ....................................................................... 10 表 2：酱油行业上市公司提价情况 ......................................................................................... 19 表 3：各调味品上市公司区域和渠道分布 .............................................................................. 27 表 4：各公司产能拓展形式及项目 ......................................................................................... 28 表 5：关键指标假设 ............................................................................................................... 30 表 6：可比公司估值表（截止至 2022 年 3 月 16 日） ........................................................... 31 表 7：公司绝对估值 ............................................................................................................... 32 表 8：绝对估值敏感性分析（单位：元） .............................................................................. 32

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投资要点

关键假设

1）销量：考虑到公司此前产能利用率和产销率均处于较高水平，我们认为公司当前有能 力快速消化新扩建的产能，扩产是推动销量增长的主要因素。通过测算产能增速，我们假 设 2021-2023 年公司酱油销量增速为 10%/18%/15%，食醋销量增速为 24%/20%/8%。

2）单价：考虑消费升级趋势下行业均价的提升和公司提价情况，我们预测 2021-2023 年 公司酱油单价增速为 1.00%/3.00%/3.00%，食醋单价增速为-1.00%/1.00%/1.00%。

3）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2021-2023 年酱 油单位成本增速为 8.23%/-0.31%/1.15%，食醋单位成本增速为-2.69%/3.60%/3.64%。

44.64%/46.42%/47.38%，食醋毛利率为 42.84%/41.37%/39.84%。

区别于市场的观点

1）市场对“零添加”细分赛道竞争格局的恶化产生担忧，我们认为公司作为“零添加”第一品牌，多年来投入大量营销资源，已成功将品牌形象与“零添加”概念深度绑定，拥

有较强的品牌力和客户黏性。我们认为海天等酱油龙头入局零添加市场，更大的作用在于

消费者教育，有助于实现行业扩容，在此过程中公司有望借助成熟的营销经验和强大的品

牌优势，持续强化龙头地位，实现长期稳增长。

2）市场认为酱油行业较为成熟，竞争加剧不利于公司长期扩张份额。我们认为，当前调 味品行业规模仍在增长，行业尚未进入存量竞争阶段，当前出清的企业多为没有能力实现

规模化生产的小企业。公司精准定位“零添加”细分赛道，当前细分赛道仍在扩容，我们

认为公司有望借助品牌和营销实现份额扩张。

股价上涨催化剂

1）提价：渠道调研结果表示，公司在 21Q4 对中低端产品进行提价，中高端产品尚未涉 及，原材料成本压力下，公司有望再次针对中高端产品实施提价，提振利润。

2）产能扩张推升销量：公司产能利用率和产销率长期处于高位，当前仍有“年产 60 万吨 调味品智能制造项目”在建，预计将于 2023 和 2025 年分期投放，我们预计有望帮助公 司缓解产能压力，支撑销量提升，贡献收入增量。

估值与目标价

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股，对应 PE 分别为 59/38/31 倍。我们选择海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业为可比公司，考虑当前可比公司估值 水平及公司历史估值水平，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元，首次覆 盖，给予公司“买入”评级。

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千禾味业核心指标概览

图 1：千禾味业核心指标概览图

一、“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化

1.1战略聚焦调味产品，持续优化产业布局

焦糖色起家，成功实现业务转型。千禾味业食品股份有限公司于 1996 年成立于四川省眉

山市，是川渝地区调味品龙头企业。在成立之初公司主营产品为焦糖色，主要下游客户为

海天、李锦记等。2001 年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味 品的研发、生产及销售。2015 年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第 一大品类。2016 年，公司在上海证券交易所上市。2018 年，公司确立“零添加为主，高 鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。2019 年，公司并购镇江恒康酱醋有限公司，

进一步提升在华东市场的竞争力。

图 2：千禾味业发展历程

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色等食

品添加剂的研发、生产和销售。公司在调整产业布局后，纵向延伸产能布局，将业务重心

放在调味品业务板块。2015 年开始，酱油超越焦糖色成为公司最主要的收入来源。2013-2020 年，公司酱油产品营收占比持续上升，由 25%增至 62%。焦糖色产品营收占 比逐年下降，2020 年公司彻底剥离焦糖色业务。2016 年后，公司食醋产品营收占比维持 在 16%左右。

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图 3：20-2021Q3 公司营业收入分品类

多项认证，并获得四川省名牌产品、眉山市政府质量奖等荣誉。公司设立研发中心，负责

对微生物和添加剂进行研究，并在 2012 年成立博士后创新实践基地，获得了包含低盐稀 态发酵酱油在内的 81 项专利， 4 项省级科技成果。2013-2020 年，公司研发支出由 619 万元提升至 4522 万元，CAGR+32.85%。公司研发费用率由 2013 年的 1.01%增至 2020 年的 2.67%，增加 1.66pct，迎头赶上同行业各可比公司。

图 5：2013-2020 年千禾味业研发支出 图 6：各公司研发费用率

资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心

图 7：千禾味业有机产品认证证书

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

1.2股权结构较为集中，股权激励促进公司经营

股权结构较为集中，经营决策稳定性强。公司实际控制人为公司董事长兼总经理伍超群先

生。截止 2021 年 9 月 30 日，伍超群为公司第一大股东，持股比例为 37.09%，其侄子伍 建勇（任公司董事、调味品销售大区经理）为公司第二大股东，持股比例为 9.83%，其哥 哥伍学明（总工程师）为公司第 7 大股东，持股比例 0.84%，伍氏家族合计持股 47.76%，

股权结构较为集中，家族企业特征明显，经营决策稳定性强。公司高管持股比例较高，截

止 2020 年末，高管持股比例为 47.41%，管理层的高比例持股有利于激发高管的积极性

与主动性，促进企业长期健康发展。

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图 8：千禾味业股权结构（截止至 2021 年 9 月 30 日）

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不低于 60%（同比增速 15.94%）或净利
润 增 长 率 不 低 于 130% （ 同 比 增 速
21.05%）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.3打造高品质健康产品，高度重视产能保障

强化高品质竞争优势。随着我国人均收入水平和生活水平的提升，消费者对营养和健康的 认识不断深入，加上 2020 年新冠疫情的爆发，健康意识的觉醒已经成为食品消费升级的 助推器。公司主打“零添加”健康调味品的产品定位，符合现阶段消费者需求和市场环境，公司将继续顺应市场需求特征，以酱油赛道的扩张作为现阶段的主要目标，将“有机健康”等特征作为产品卖点，充分发挥高品质的产品竞争优势，持续优化产品质量及消费体验，进一步提升市场竞争力。

深化品牌符号化。2020 年 7 月，国家市场监督管理总局在《食品标识监督管理办法（征 求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零添加”、“不含有”或类似字样强调 不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，由 于办法正式落地还有较长时间过渡期，期间公司将更换产品包装，以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，促进品牌符号化和高品质的内涵联想，使“优质”、“健康”、“美味”的 产品形象深入人心。此外此项办法主要针对食品外包装，对广告和导购宣传方面没有相关 约束，公司将在广告和导购宣传中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。

重视产能保障。2021 年初，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投 产。2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨 耗油、3 万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，分两期建设，其中第一期将完成年 产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设。项目全部完工后，公司调味品产能将由 2018 年的 20 万吨/年提升至约 110 万吨/年，提升 450%，届时公司生产规模将位于行业前列。

强化营销。在营销渠道上，持续提升经销商数量和品牌数量，深入开展全国化布局。线下 渠道继续深耕大本营西南地区市场，在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，目前已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖。外埠地区主要以自建销售网及培养经销商的方式 进行拓展营销，公司重点拓展华东区域，其次为京津冀和华中地区 2020 年 9 月开始与新 潮传媒合作，在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，进一步扩大品牌影响力。公司高 度重视线上渠道，由于高端产品定位，目标客户群体与线上 C 端客户较为契合，加之 2020 年开始受新冠疫情影响，部分消费者的消费习惯从线下转向线上，随着疫情逐步得到控制，该群体的消费模式有望得以延续。公司将从产品推广、物流运输、客户服务等多个方面入 手，持续提升电商运营能力，促进线上渠道快速发展。同时，借助各类线上媒体平台特有 的品牌展示及传播功能，增强品牌认知度。

1.4业绩稳健增长，强化营销策略见效

营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。2013-2020 年，公司营业总收入由 6.13 亿 元增长至 16.93 亿元，CAGR+15.63%。期间在 2015 年小幅下降 4.18%，主要系公司产

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业结构调整，焦糖色和食用冰醋酸业务务收入大幅减少。完成产业转型后，公司营业收入

实现稳健增长，除 18 年因工厂客户减少采购焦糖色，营收增速有所回落外，公司营收增 速稳定在 20%-30%，处于高速增长区间。

图 9：2013-2021Q3 公司营业收入及增速

资料来源：wind，西部证券研发中心

疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。2013-2020 年，公司归母净利润由 0.70 亿元增 至 2.06 亿元，CAGR+16.54%，其中 2015-2018 年增速较快，2019 年利润增速出现下滑，主要原因一方面系 2018 年公司出售部分土地使用权带来 0.69 亿元税后收益，导致基数较 高，另一方面系公司强化营销策略，在销售领域加大资金和人员投入。2020 年因疫情原

因，调味品行业销售渠道中餐饮渠道受到影响，而公司主要面向的家庭端需求增加，净利

润开始出现回升。我们认为公司前期在销售渠道的投入将为之后业绩增长创造良好的基础，

长期来看净利润有望实现稳健增长。

图 10：2013-2021Q3 公司归母净利润及增速

资料来源：wind，西部证券研发中心

毛利率持续增长，处于行业较高水平。中高端的产品定位为公司的盈利能力提供了较好的

支持，2013-2020 年，公司毛利率持续增长，由 32.15%提升至 43.85%，在同行业可比 公司中相对水平也不断提升，2018 年起，公司毛利率超过海天味业在同行业可比公司中 位列第一。2021 年前三季度公司毛利率达到 41.43%，显著高于同行业可比公司。

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图 11：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司毛利率比较

资料来源：wind，西部证券研发中心

需求回暖结构升级，推动净利率回升。2013-2018 年，公司净利率由 11.50%提升至 22.53%，仅次于海天味业，进入行业第一梯队。受非经常性损益和销售费用加大投入的影响，2019

年起，净利率出现下滑。随着疫情影响逐渐消退，终端需求逐步回暖，消费者购买力逐渐

提升，我们认为公司产品结构有望持续升级，推动净利率稳健提升。

图 12：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司净利率比较

资料来源：wind，西部证券研发中心

期间费用率较高，销售费用投放增加。2013-2021 年，公司期间费用率整体呈上升趋势，2017 年起超过恒顺醋业在同行业可比公司中位居第一，2021Q1-3 公司期间费用率为 29.15%，是海天味业/中炬高新/加加食品/恒顺醋业的 3.59/1.51/1.37/1.06 倍。拆分来看，

管理费用率、财务费用率位于行业中下游，但销售费用率则大幅高于同行业可比公司。销

售费用率的提升主要系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员

工资支出的增加，2020 年由于受新冠疫情影响，部分线下营销推广活动受到限制，期间 费用率有所减少。2021 年公司冠名《新相亲大会》，销售费用投放增加。

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图 13：2013-2021Q3 各公司期间费用率

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 15：2013-2021Q3 各公司管理（加回研发）费用率

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 14：2013-2021Q3 各公司销售费用率

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 16：2013-2021Q3 各公司财务费用率

资料来源：wind，西部证券研发中心

短期偿债能力位于行业上游。2013-2021Q3，公司流动比率由 1.37 上升至 3.70，期间波 动幅度较大，2016 年偿还短期借款后一直维持在 3 以上，高于同行业可比公司。2013-2020，公司速动比例由 0.60 上升至 2.79，21Q3 回落至 1.95，2019 年后接近海天味业，高于中

炬高新、加加食品、恒顺醋业。整体来看，公司流动比例与速动比例均处于合理水平，短

期偿债能力较强，在同行业可比公司中处于上游水平。

图 17：2013-2021Q3 各公司流动比率

资料来源：wind，西部证券研发中心

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图 18：2013-2021Q3 各公司速动比率

资料来源：wind，西部证券研发中心

整体负债水平较低。2013-2021Q3，公司资产负债率/有息负债率由 30.24/15.45 下降至 14.60/0，2016-2017 年公司资产负债率/有息负债率处于较低水平，主要系偿还 1.35 亿短 期借款后未发生其他贷款。2018 年公司资产负债率/有息负债率大幅提升，主要系公司当 年发行了 3.56 亿元可转换债券，年末取得短期借款 1 亿元，导致应付债券和短期借款的 增加。截至 2021Q3，公司有息负债率已归零，公司整体负债水平在同行业可比公司中处

于较低水平。

图 19：2013-2021Q3 各公司资产负债率

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 20：2013-2021Q3 各公司有息负债率

资料来源：wind，西部证券研发中心

公司周转速度处于中下游水平。2013-2021Q3，公司周转速度有所放缓，营业周期和净营 业周期分别由 106.73/85.55 天延长至 178.46/150.93 天。2021Q1-3 公司营业周期仅快于

中炬高新，净营业周期慢于同行业可比公司，处于行业中下游水平，公司周转速度仍有提

升空间。

图 21：2013-2021Q3 各公司营业周期

资料来源：wind，西部证券研发中心

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图 22：2013-2021Q3 各公司净营业周期

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 23：2013-2021Q3 各公司存货周转天数

资料来源：wind，西部证券研发中心

图 24：2013-2021Q3 各公司应收账款周转天数

资料来源：wind，西部证券研发中心

二、市场规模加速扩张，成长空间广阔

2.1常规餐饮渠道仍为主导，流通部分电商日益增强

常规餐饮渠道为主导，社区餐饮值得关注。调味品行业的上游行业是养殖业、种植业和农

产品、食品及食品添加剂加工制造业，行业的下游主要是终端消费者，通过农贸市场、商

超、零售商、餐饮店等渠道进入居民消费领域。根据《全国调味品行业蓝皮书》，2019 年 常规餐饮使用调味品仍然是主导，占比 31%，但是常规餐饮使用调味品比较复杂，没有明 显特征。新兴的社区餐饮值得关注，占比 8.2%。家庭烹饪使用调味品 21.8%。定制化调 味品用于餐饮增长的内容和容量较大，占比 29.5%，精准和消费趋势明显。餐饮渠道的调

味不断增长，家庭需求则不断下降，社区餐饮成为新潮，实现调味品多样化普及。

图 25：调味品产业链

资料来源：西部证券研发中心

图 26：2019 年我国调味品行业销售渠道分布

29.50%

资料来源：《全国调味品行业蓝皮书》，西部证券研发中心

行业流通部分电商日益增强。我国调味品流通部分主要体现在电商销售，根据《全国调味 品行业蓝皮书》，2019 年电商销售占比 31.7%。商超流通也占有一定份额，为 23.2%。批 发零售为 28.9%，仍然是调味品的主要方式之一，但相较于往年为减弱趋势，其他销售方

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式占为 17.2%。需求和消费的活力增大，不再是固定的消费模式，传统批发零售更加透明

化，中间利润和服务正在不断减弱，同质化的调味品粘性在弱化，电商销售日益增强。

图 27：2019 年我国调味品行业流通渠道分布

17%

31%

23%

29%

资料来源：《全国调味品行业蓝皮书》，西部证券研发中心

2.2调味品市场规模持续提升，酱油占据最高销售份额

调味品行业规模持续提升，酱油占据最高销售份额。调味品行业具有刚需属性，周期性较

弱,我国饮食文化源远流长，幅员辽阔，各地饮食口味各异，行业发展空间较大。随着我国 居民消费水平的不断提高，调味品市场规模持续保持增长趋势。根据 Euromonitor 数据，2007-2021 年我国调味品市场规模由 449.08 亿元上升至 1491.34 亿元，CAGR+8.95%。从各细分子领域来看，2021 年酱油品类市场销售额为 888.95 亿元，占调味品市场的 59.61%，为调味品行业中第一大品类。

餐饮行业逐步复苏，行业趋势向好。2010-2021 年，我国社会消费品零售总额中餐饮收入 稳步提升，由 17636 亿元上升至 46895 亿元，CAGR+9.30%，虽然 2020 年新冠疫情对

餐饮行业造成了一定的冲击，但家庭渠道销售规模的提升有效冲减了疫情对终端需求的影

响。随着疫情逐步得到控制，餐饮行业开始回暖，2021 全年的餐饮收入为 2019 年的 100.37%，调味品行业将直接受益于于餐饮业的复苏,市场规模有望进一步增长。

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图 30：2010-2021 社会消费品零售总额：餐饮收入及增速

资料来源：wind，西部证券研发中心

2.3酱油：市场规模持续增长，进入结构化调整期

酱油行业市场规模稳步增长，进入结构化调整。根据 Euromonitor，2012-2021 年，我国 酱油市场规模稳步增长，由 410.99 亿元增至 888.95 亿元，CAGR+8.95%。量价来看，2016-2021 年我国酱油销量由 425.26 万吨增至 499.49 万吨，CAGR+3.27%，同期销售 单价 CAGR+3.86%。在经历了快速增长的阶段后，2015 年后酱油销量增速开始放缓，2021

年受社区团购渠道挤压影响，叠加渠道库存去化，酱油销量小幅下滑，均价增速放缓，拖

累行业增速。

图 31：2012-2021 我国酱油市场规模及增速

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图 32：2016-2021 我国酱油销量及增速

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

结构升级均价上涨，成本推动提价落地。根据 Euromonitor，2016-2021 年我国酱油销售 均价由 1.47 万元/吨提升至 1.78 万元/吨，CAGR+3.86%。一方面，行业产品结构持续提 升，高鲜、零添加、减盐等高端品类快速放量，产品结构升级推升行业均价。另一方面，在成本快速上行压力下，21 年末行业掀起提价潮，主流调味品企业均对旗下不同单品实 施了提价。

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图 33：2016-2021 我国酱油单价及增速

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图 34：2013-2022 我国大豆价格

资料来源：wind，西部证券研发中心

表 2：酱油行业上市公司提价情况

资料来源：wind，渠道调研，西部证券研发中心

2.4食醋：行业规模稳步增长，疫情扰动有望恢复

行业规模稳步增长，后疫情时期市场规模有望回升。随着我国调味品行业市场规模稳步上

升，食醋市场规模步入发展的快车道。根据中国调味品协会数据统计，2020 年中国调味 品百强企业中共包含食醋企业 37 家，当年食醋产量 160 万吨，销售收入合计 56 亿元。2019 年前，食醋子行业整体增速快于调味品行业，原因为食醋行业发展目前处于品牌化 的中前期，即成长期的初期阶段。2020 年受疫情影响，行业规模有所下滑。随着疫情影

响逐渐减弱，叠加消费者的品牌意识增强，我们预计食醋行业市场规模有望回升。

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图 35：2012-2020 中国百强企业食醋企业销售收入及增速

资料来源：中国调味品协会，西部证券研发中心

行业产能低速增长，疫情扰动量价。从量价方面来看，根据中国调味品协会数据，2012-2019 年，我国食醋产量由 377 万吨上升至 445 万吨，CAGR+2.4%，行业处于低速 增长期。2020 年受新冠疫情影响，产量有所下滑。2016-2019 年，中国百强企业中食醋 企业销售食醋平均价格稳定在 3800/吨左右，2020 年疫情影响下均价有所下行。随着疫情 影响逐渐消退，生产活动恢复正常，叠加终端需求逐渐回暖，我们认为食醋产量和均价有 望回归到正常水平。

图 36：2012-2020 我国食醋产量及增速

资料来源：中国调味品协会，西部证券研发中心

图 37：2016-2020 百强企业食醋均价

资料来源：中国调味品协会，西部证券研发中心

2.5竞争格局：行业集中度不高，竞争格局分散

酱油：行业集中度不高，仍有一定提升空间。根据 Euromonitor，2020 年我国酱油行业 CR3（海天、厨邦、欣和）为 13%，横向对比来看，日本 CR3（龟甲万、Yamaki、Yamasa）为 67.5%，我国酱油市场集中度远低于日本。长期来看，目前我国在经济发展水平上距离

日本仍有一定差距，随着我国调味品市场规模的持续扩张和居民人均收入水平的提升，消

费者对食品健康的需求将不断增强，对调味品价格的敏感性则相应降低，更倾向于选择品

质保证更好的知名品牌产品。对标日本酱油行业，我国酱油行业集中度仍有一定提升空间。

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酱油行业呈一超多强格局，行业集中度提升趋势明显。行业格局来看，2015-2020 年，我 国酱油行业 CR3 由 12.8%提升至 13.0%，集中度小幅提升。分品牌来看，海天酱油凭借 其强大的品牌力和产品力，作为国内酱油行业绝对龙头位居第一梯队。从销售额口径来看，根据 Euromonitor 数据，2015 年-2020 年，海天酱油销售额占比由 6.5%提升至 7.3%，强 者恒强龙头效应显著。厨邦、欣和、李锦记、亨氏、千禾、加加六个品牌群雄逐鹿，位于

第二梯队。总体来看，随着海天依靠品牌效应、市场渠道进一步扩大规模，千禾、厨邦等

主要依托地方性销售的品牌进军全国市场，我国酱油行业逐步开始进入整合期，行业集中

度的提升是大势所趋。

食醋：百家争鸣竞争激烈，未来成长空间广阔。相较于酱油行业，食醋行业由于口味悬殊

导致四大名醋割据，在各自根据地呈主流消费，行业集中度更低，尚未出现全国化企业。根据中国产业信息网数据，我国食醋行业 CR3（恒顺醋业、紫林醋业、水塔醋业）为 14.4%，CR5 也仅为 19.3%，行业竞争格局百家争鸣竞争激烈。目前食醋行业已经步入发展的快 车道，随着食醋产品定位的丰富，自身结构的升级，食醋行业成长空间较为广阔。根据前 瞻研究院数据，截止 2018 年日本的食醋行业 CR5 在 60%-80%，横向对比来看我国食醋 行业未来还有较大整合和成长空间。

小企业占比较高，规模化程度低。我国幅员辽阔，食醋品种的分布有明显的地域性，导致

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全国来看食醋生产企业数量庞大，作坊式小企业占据较大比例，规模化程度较低。而在大 型企业中，普遍也以低产量为主。根据中国调味品协会《中国调味品著名品牌企业 50 强 /100 强》显示，2018 年我国产量超过 5 万吨的调味品百强企业只占 19%，占比最大的企 业规模为 1-5 万吨，食醋企业普遍规模较小，行业格局较为分散。

图 42：百强企业食醋产量分布

1-5万吨

5-10万吨

10万吨以上

61%

资料来源：中国调味品协会，西部证券研发中心

食醋行业头部公司快速发展，行业进入整合期。目前食醋行业集中度也处于提升趋势中。根据中国调味品协会数据，2014-2018 年，食醋行业龙头恒顺醋业市占率由 4.8%提升至 7%，增加 2.2pct，水塔醋业、海天味业、紫林醋业、四川保宁的市占率业均有不同幅度 提升。而位居食醋市场占有率前 10 的千禾味业，在 2019 年市占率为 1%，在收购拥有江 苏省著名商标“金山寺”的恒康酱醋，进一步打通华东地区食醋市场后，未来食醋领域发

展前景可期。整体来看，随着行业监管趋严以及消费者对食醋品质的追求，将促使食醋行

业朝更健康更规范的方向发展，也促使头部规模型企业借助自身的技术、资金、渠道优势 去占据市场，加之 2020 年新冠疫情淘汰了部分作坊式食醋企业，行业已步入整合期，行 业集中度面临进一步提升。

紫林醋业

三、“零添加”确立品牌优势，实现错位突围

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3.1战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化

战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。公司以成为零添加酱油的第一品牌为目标，2008 年在业内首次推出“零添加”酱油产品，2018 年第三季度，公司紧跟消费升级，确定了

“零添加为主，高鲜为辅”的阶段性战略，根据千禾官网产品介绍，零添加酱油指不使用

味精、色素、防腐剂，只用水、非转基因黄豆、小麦、食用盐酿造。相对于高鲜市场，零

添加市场竞争环境相对宽松，千禾采取差异化错位竞争方式，在竞争激烈的调味品市场中

迅速抢占零添加酱油市场。公司在产品包装设计和广告宣传上突出零添加品牌色，持续深

化品牌符号化，提升产品高品质内涵联想。截止至 2021 年前三季度，公司酱油品类中，零添加产品收入占比为 48%，取得了较好的市场反馈。

图 45：千禾“零添加”产品包装及广告标语

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

管理办法影响可控，商标升级强化“零添加”定位。2020 年 7 月，国家市场监督管理总

局在《食品标识监督管理办法（征求意见稿）》中提到，食品标识不得以“不添加”、“零

添加”、“不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具

有一定冲突，但影响相对可控，一是由于办法正式落地还有较长时间过渡期，公司将以“0+”

商标逐步替换“零添加”商标，持续推进品牌符号化。二是此项办法主要针对食品外包装，

对广告没有相关约束，公司将在广告中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影

响。三是现阶段我国消费者对高端、健康调味品的趋势不变，公司有望凭借出色的研发能

力和高质量产品定位，在更为规范的市场中进一步提升竞争力。

主打高端产品，价格定位明确。目前千禾味业在销售方面主要面向 C 端，区别于海天、厨 邦的餐饮渠道布局策略，受到售价约束相对较小，因此公司在错位竞争中主打与 C 端更为 适配的高端产品。根据天猫商城各品牌上架产品情况，千禾共上架 6 款酱油，均为定价高 于 15 元的高端产品，其中 4 款位于 15.1-30 元价格区间，2 款位于 30 元以上价格区间，海天和李锦记酱油均为全价格带布局，海天在 15 元以下布局了超过 80%的产品，更侧重 于低价酱油产品，李锦记酱油产品则在 9.1-30 元布局超过 70%的产品。食醋方面，千禾 则是在各个价格均有布局，但由于酱油占据千禾营业收入超过 60%的份额，因此布局高端

产品仍是千禾味业的主要价格定位，结合聚焦零添加的产品策略，直接避开低端调味料的

竞争，创造了更为稳定的发展环境。

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图 49：千禾高鲜酱油

资料来源：千禾京东自营店，西部证券研发中心

产品质量在同档产品中具备竞争优势。千禾在业内推出首款零添加酱油后，海天味业、厨

邦等品牌也相继推出零添加产品。我国以氨基酸态氮含量作为酿造酱油国家标准，每 100ml 不少于 0.8g 即为特级酱油，该指标可以间接反映酱油的鲜味强弱，因此非零添加 产品主要以添加谷氨酸钠提升鲜度。根据各品牌天猫旗舰店数据，千禾主力酱油单品零添 加御藏本酿 180 天氨基酸态氮含量为 1.1g/100ml,在各品牌零添加产品中处于领先水平，搭配 16.8 元/500ml 的售价，在同档产品中具备一定竞争优势。食醋方面，目前推出零添 加食醋的品牌较少，目前千禾主力食醋单品零添加 3 年窖醋，对比酿造时间同为 3 年的恒 顺三年陈，在产品定位和售价上均有优势。

图 50：各品牌高端单品售价及关键指标对比

资料来源：各品牌天猫旗舰店，西部证券研发中心

3.2积极拓展全国市场，多重渠道共同发力

持续深耕西南地区大本营，加速拓展外埠市场。与海天味业全国化的市场布局不同，公司

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起源于西南地区，作为地方性调味品龙头，西南地区作为公司大本营一直以来贡献超过 50%的营业收入。公司持续深耕西南市场，2018-2020 年公司西部地区收入由 6.21 亿元 提升至 8.78 亿元，CAGR+18.86%，实现稳定增长。外埠市场方面，公司多渠道拓展全 国市场，完成了华东、华南、华中等地区经销商的开发。目前东部市场为公司第二大市场，是公司重点发展区域。2020 年华东市场营业收入为 3.31 亿元，同比增加 21.02%，营收 占比已达到 20%。当前公司已于华中、华北等多地经销商建立了合作，未来有望在多个区 域实现快速扩张。

图 51：2018-2021Q3 公司分区域营收

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资料来源：wind，公司公告，西部证券研发中心

因地制宜强化营销效能，提升体验增强消费者黏性。为强化营销效能，公司在 2016 年起 持续加大广告宣传投入，在 CCTV7/10 套、爱奇艺、优酷等媒体平台播出“零添加”宣 传片。西南地区在公共交通、小区门禁、超市堆头等处投放线下广告，冠名 2019 年眉山 东坡国际半程马拉松赛。在外埠地区与新潮传媒合作，2020 年 9 月开始在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，针对线下导购员推行多重激励政策，进一步扩大品牌影响力。2020 年双 11 期间，公司拍摄广告故事片《舌根上的男孩》，强调公司零添加酱油的品质，在各社交平台上线后仅1天时间观看次数就超过323万，精准迎合了年轻群体的审美趣味。2021 年，公司冠名江苏卫视《新相亲大会》，进一步加深千禾“零添加”品牌在华东区域

的影响力。调味品复购率提高是销售良好的前提，公司在产品端突出高质量健康食品的产

品定位，增加消费者的心理粘性。服务端着力从客服、物流、售后等多方面提升客户体验，

公司与京东、天猫和菜鸟合作，租赁平台仓库就近进行发货，缩短线上用户收货等待时间，

提升用户体验。

3.3内生外延产能扩张，三业并举共同成长

内生外延相结合，多层次扩展产能布局。公司在产能布局上采取内生与外延相结合的模式，

在 2017 年开始投入“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，2020 年启动“年 产 60 万吨调味品智能制造项目”，新增酱油、料酒生产线。同时在 2019 年收购拥有江苏 省著名商标“金山寺”、产能 5.3 万吨的恒康酱醋，其在江苏、浙江、上海、湖北、安徽

等省市经营多年，具有较好的市场基础，对公司在华东市场的扩张有积极意义。在同行业

可比上市公司中，公司产能拓展规模虽然不及海天味业，但仍处于行业上游水平，且内外

结合的模式相较于单一的内生拓展具有一定优势。

表 4：各公司产能拓展形式及项目

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

三业并举共同成长，扩产支持销量增长。目前，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产 线扩建项目”已于 2021 年初建成投产，新增酱油产能 20 万吨，醋产能 5 万吨。2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线项目”（年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、三万吨 黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（年产 50 万吨酱油，10 吨料酒），将分别于 2023/2025 年投放 20 万吨酱油+10 万吨料酒/30 万吨酱油产能，确定了以酱油 为主，食醋、料酒为侧翼三业并举共同发展的布局。根据我们的测算，当前公司酱油/食醋

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产能分别为 32/18 万吨/年，酱油产能利用率高于 90%，产能较为紧张，后续公司新增产 能落地投产，有望支撑销量提升。

图 55：2015-2025E 公司酱油产能及利用情况

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 56：2015-2025E 公司食醋产能及利用情况

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

供给推动销量，新产能有望顺利消化。2015-2020 年，公司酱油和食醋产销率长期位于 95%以上。在消费升级的趋势下，高端“零添加”市场有望快速扩容，公司作为“零添加”

第一品牌，率先在高端消费者群体中树立了深刻的印象，有望首先受益需求红利。结合公

司较高的产销率，我们判断，供给是限制公司销量的主要因素，在高端“零添加”市场仍

在快速增长的背景下，公司未来新建的产能有望顺利消化。

图 57：2015-2025E 公司酱油产销率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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图 58：2015-2025E 公司食醋产销率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

四、盈利预测和投资建议

4.1关键假设和盈利预测

收入预测：

11.10%/21.54%/18.45%，食醋营收为 2.92/3.59/4.35 亿元，增速为 22.76%/21.20%/9.08%，

具体拆解如下：

1）销量：公司是“零添加”第一品牌，在高端“零添加”调味品中具备强大的品牌效应。

在当下消费升级趋势不改的背景下，高端调味品市场快速扩容，公司作为“零添加”龙头

有望率先受益。考虑到公司此前产能利用率和产销率均处于较高水平，我们认为公司当前

有能力快速消化新扩建的产能，扩产是推动销量增长的主要因素。考虑到公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已在 21 年初竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能 制造项目”将分两期于 2023 和 2025 年投产，通过测算产能增速，我们假设 2021-2023 年公司酱油销量增速为 10%/18%/15%，食醋销量增速为 24%/20%/8%。

2）单价：2021 年社区团购渠道冲击下，调味品公司普遍面临高端产品增速放缓的困境，

和销售均价向下的压力。受益于消费升级趋势，渠道结构稳定后，公司高端单品“零添加”

依旧有望加速放量，拉动公司产品结构持续升级。2021 年末，公司对旗下中低端大单品

进行提价。成本压力下，我们认为公司有望对中高端产品实施提价。根据公司产品结构，

我们预测 2021-2023 年公司酱油单价增速为 1.00%/3.00%/3.00%，食醋单价增速为-1.00%/1.00%/1.00%。

成本和毛利预测：

1）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2021-2023 年酱 油单位成本增速为 8.23%/-0.31%/1.15%，食醋单位成本增速为-2.69%/3.60%/3.64%。

44.64%/46.42%/47.38%，食醋毛利率为 42.84%/41.37%/39.84%。

表 5：关键指标假设

资料来源：wind，西部证券研发中心

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基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归 母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股。

4.2估值

相对估值

我们选取国内调味品行业龙头企业（海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业）作为估 值参考，2021-2023 年平均 PE 为 115.06x/33.03x/27.20x。公司是我国“零添加”调味品 第一品牌，近期不断推新完善产品矩阵，多渠道多区域同步扩张，公司仍处于发展的快车 道。短期来看，公司 2021 年底实施提价，22 年或将针对中高端单品再度提价，有望对冲 成本快速上涨的压力，提振业绩。中期来看，公司产能使用长期处于饱和状态，随着公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产，“年产 60 万吨调味品智能制 造项目”开工建设，产能扩张可以保障公司中长期销量提升。长期来看，公司作为“零添

加”细分赛道龙头，经过多年的营销活动已成功将品牌形象与“零添加”概念深度绑定，

拥有较强的品牌力和客户黏性，伴随着“零添加”市场扩容，公司有望借助成熟的营销经

验和良好的产品口碑，持续强化龙头地位，实现长期稳增长。

表 6：可比公司估值表（截止至 2022 年 3 月 16 日）

资料来源：wind 一致预期，西部证券研发中心

当前可比公司 22 年估值水平为 33x，其中加加食品包含粮油业务影响整体估值，恒顺醋 业主营食醋，与以酱油为主的公司所处细分赛道有所差异，考虑到公司所处的“零添加”细分赛道正在快速扩容，公司业绩增速较高，同时考虑到公司历史估值水平中位数在 59x，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元。

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图 59：PE-BAND

资料来源：wind，西部证券研发中心

绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 3.50%，WACC=6.27%，得到每股股价 21.29 元。

表 7：公司绝对估值

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表 8：绝对估值敏感性分析（单位：元）

资料来源：西部证券研发中心

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4.3投资建议

公司是我国“零添加”调味品第一品牌，我们认为，短期来看，公司提价落地有望对冲成

本上涨，提振业绩，中期来看，产能逐步释放支撑销量增长，长期来看，“零添加”赛道

持续扩容，公司作为龙头有望充分享受红利。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元，归母净利润分别为 2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股，对应 PE 分别为 59/38/31 倍。采取相对估值法，我们给予公司 2022 年 50x PE，对应目标价 22.59 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

五、风险提示

1）提价落地不及预期。原材料成本持续上涨，若公司提价无法落地，公司利润将被削薄。

2）华东区域更换经销商进展不及预期。更换经销商期间营销活动力度降低，可能导致销

量下降。

3）商超人流量恢复不及预期。公司主打 KA 渠道，若 KA 人流量较低，可能导致销量下降。

4）疫情反复。疫情反复将减少 KA 购物的人流量，可能导致销量下降。

5）行业竞争加剧。行业竞争加剧可能导致价格战，削薄公司利润，公司市占率也存在下

降风险。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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