万华化学评级（增持）石化板块高速增长，全产业链布局优势凸显
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：石化板块高速增长，全产业链布局优势凸显
评级 ：增持
行业：化学制品
| C o m p a n y | U p d a t e | |
| C h i n aR e s e a r c h D e p t . | ||
| 2022 年 3 月 16 日 |
費倩然
H70507pital.com.tw
目標價(元) 99
| 公司基本資訊 | |
| 產業別 | 化工 |
| 萬華化學(600309.SH) | Buy 買進 |
石化板块高速增长，全产业链布局优势凸显
結論與建議：
事件：公司发布21年年报，公司21年实现营收1455.38亿元，yoy+98.19%；归
| A 股价(2022/3/16) | 78.32 | 母净利润246.49亿元，yoy+145%，其中Q4单季实现营收382.19亿元， |
| 上证指数(2022/3/16) | 3170.71 | yoy+57.92%，qoq-3.64%；归母净利润约51.1亿元，yoy+8.84%，qoq-15.04%。 |
| 股價 12 個月高/低 | 131.8/73.5 | |
| 總發行股數(百萬) | 3139.75 | 同时公司公布分红方案，向全体股东每10股派发25元现金红利（含税），股 |
| 息率3.19%。 | ||
| A 股數(百萬) | 1423.76 | |
| A 市值(億元) | 1115.09 | |
| 公司业绩同比大幅增长，主要受益于全球经济复苏，市场需求提振，化工产 | ||
| 主要股東 | 烟台国丰投资 | |
| 品价格提升。此外公司MDI技改、乙烯等新产能、新装置投产，聚氨酯、石化 | ||
| 控股集团有限 | ||
| 每股淨值(元) | 公司(21.59%) | |
| 以及精细化学品等主要产品量价齐升，经营业绩同比去年实现大幅增长。公 | ||
| 21.82 |
| 股價/賬面淨值 | 3.59 | |
| 一個月三個月 | 一年 | |
| 股價漲跌(%) | -5.5 -16.3 141.5 | |
司作为全球聚氨酯龙头，持续扩链扩产，积极布局石化新材料产业，始终保 持高速发展，未来业绩增长有保障，维持“买进”评级。
| 近期評等 | | MDI 维持高景气，聚氨酯版块量价齐升：21 年公司聚氨酯板块营收达 | ||
| 出刊日期 | 前日收盤 | 評等 | 604.92 亿元，yoy+72.75%，主要受益于主营产品的量价齐升。21 年全球 | |
| 2022.01.18 | 95.53 | 買入 | 经济复苏，MDI 需求向好，但海外部分装置受极端天气、疫情等影响，供 | |
| 2021.10.19 | 104.74 | 買入 | ||
| 应短缺，供需失衡抬升MDI价格。聚合MDI均价达19.76万元/吨，yoy+37%， | ||||
| 産品組合 | 纯 MDI 均价达 22.13 万元/吨，yoy+24%，TDI 均价达 14.47 万元/吨， | |||
| 石化系列 | 42.4% | | yoy+19%。此外烟台 MDI 装置技改成功，产能进一步提高,叠加聚醚多元 | |
| 聚氨酯系列 | 41.7% | 醇销量增长，公司享受量价齐升红利。目前公司 MDI 产能达 265 万吨， | ||
| 其他 | 12.7% | |||
| 精細化學品及新 | 10.7% | TDI 产能达 65 万吨，是全球最大的 MDI 供应商和全球第三大 TDI 供应商。 | ||
| 材料系列 | ||||
| 后续来看，聚氨酯板块将持续为公司带来利润支撑，保障公司成长。 | ||||
| 石化版块业绩大幅提升，成长为第二支柱：公司石化板块成长迅速，受 | ||||
| 機構投資者占流通 A 股比例 | ||||
| 基金 | 12.53% | 益于石化产品价格同比大幅上涨以及百万吨乙烯投产带来的产品结构变 | ||
| 一般法人 | 23.89% | 化、规模效应。公司百万吨乙烯装置开车，第一年就保持满负荷运行， | ||
| 股價相對大盤走勢 |
费用率同比下降，降本提效卓有成效：21 年公司产品结构调整，毛利率 同比降低 0.52pct 达 26.26%，。费用部分，公司降本提效措施卓有成效，三项费用率同比均有下降，其中销售费用同比下降 3.28pct 达 0.72%，管 理费用率同比下降 0.63pct 达 1.30%，财务费用同比下降 0.45pct 达 1.02%。
深化新材料产业布局，保障长期成长：21 年公司精细化学品和新材料领
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氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙 12、
特种 PC、POE、光学级 PMMA 等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化
等研发项目。未来有望从 MDI 龙头成长为综合性化工龙头，随着产业链
布局完善和产品种类增加，有望熨平周期，公司前景广阔，未来可期。
盈利预测：我们上修盈利预测，预计公司 22/23/24 年净利 259/273/291
亿元，yoy+5%/+5%/+6%，对应 EPS 为 8.26/8.70/9.26 元，目前 A 股股价
对应的 PE 为 9/9/8 倍，考虑到公司成长动力充足，维持“买进”评级。
| | 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。 | ||||||
| 年度截止 12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 純利 (Net profit) | RMB 百萬元 | 10,041 | 24,649 | 25,941 | 27,310 | 29,070 | |
| 同比增減 | ％ | -0.87% | 145.47% | 5.24% | 5.28% | 6.44% | |
| 每股盈餘 (EPS) | RMB 元 | 3.20 | 7.85 | 8.26 | 8.70 | 9.26 | |
| 同比增減 | ％ | -0.87% | 145.47% | 5.24% | 5.28% | 6.44% | |
| A 股市盈率(P/E) | X | 24.49 | 9.98 | 9.48 | 9.00 | 8.46 | |
| 股利 (DPS) | RMB 元 | 1.3 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | 2.5 | |
| 股息率 (Yield) | ％ | 1.66% | 3.19% | 3.19% | 3.19% | 3.19% | |
【投資評等說明】
| 評等定義 | ||
| 強力買進（Strong Buy） | 首次評等潛在上漲空間≥ 35% | |
| 買進（Buy） | 15%≤首次評等潛在上漲空間<35% | |
| 區間操作（Trading Buy） | 5%≤首次評等潛在上漲空間<15% | |
無法由基本面給予投資評等
| 中立（Neutral） | 預期近期股價將處於盤整 |
建議降低持股
圖1 萬華化學MDI掛牌價格
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| China Research Dept. | ||
附一：合幷損益表
| 會計年度（百萬元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 營業收入 | 73433 | 145538 | 163097 | 169546 | 182519 |
| 經營成本 | 55916 | 107317 | 122313 | 126756 | 136880 |
| 研發費用 | 2043 | 3168 | 3550 | 3691 | 3973 |
| 營業稅金及附加 | 676 | 880 | 986 | 1025 | 1103 |
| 銷售費用 | 788 | 1052 | 1179 | 1225 | 1319 |
| 管理費用 | 1420 | 1892 | 2120 | 2204 | 2372 |
| 財務費用 | 1076 | 1479 | 1657 | 1723 | 1854 |
| 資産減值損失 | 488 | 1075 | 1107 | 1141 | 1175 |
| 投資收益 | 179 | 492 | 507 | 522 | 538 |
| 營業利潤 | 11825 | 29425 | 30957 | 32578 | 34661 |
| 營業外收入 | 23 | 97 | 102 | 107 | 112 |
| 營業外支出 | 116 | 371 | 378 | 386 | 393 |
| 利潤總額 | 11732 | 29151 | 30680 | 32299 | 34380 |
| 所得稅 | 1317 | 4112 | 4328 | 4556 | 4850 |
| 少數股東損益 | 373 | 391 | 411 | 433 | 461 |
| 歸屬於母公司股東權益 | 10041 | 24649 | 25941 | 27310 | 29070 |
附二：合幷資産負債表
| 會計年度（百萬元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 貨幣資金 | 17574 | 34216 | 57165 | 84272 | 115130 |
| 應收賬款 | 6309 | 8646 | 8819 | 8995 | 9175 |
| 存貨 | 8704 | 18282 | 19196 | 20156 | 21164 |
| 流動資産合計 | 40526 | 72291 | 97216 | 126425 | 159522 |
| 長期股權投資 | 1314 | 3930 | 4126 | 4333 | 4549 |
| 固定資産 | 56371 | 65233 | 66538 | 67868 | 69226 |
| 在建工程 | 23257 | 29352 | 27884 | 26490 | 25166 |
| 非流動資産合計 | 93226 | 118018 | 115410 | 116597 | 117971 |
| 資産總計 | 133753 | 190310 | 212626 | 243022 | 277493 |
| 流動負債合計 | 68134 | 98002 | 104921 | 104546 | 105824 |
| 非流動負債合計 | 13968 | 20612 | 17507 | 20535 | 24197 |
| 負債合計 | 82102 | 118614 | 122428 | 125081 | 130021 |
| 少數股東權益 | 2870 | 3197 | 3608 | 4041 | 4502 |
| 股東權益合計 | 51651 | 71696 | 90199 | 117941 | 147472 |
| 負債及股東權益合計 | 133753 | 190310 | 212626 | 243022 | 277493 |
附三：合幷現金流量表
| 會計年度（百萬元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 經營活動産生的現金流量淨額 | 16850 | 23590 | 23825 | 23825 | 24304 |
| 投資活動産生的現金流量淨額 | -23855 | -16699 | -13359 | -13359 | -8550 |
| 籌資活動産生的現金流量淨額 | 19813 | 13869 | 12482 | 12482 | 15103 |
| 現金及現金等價物淨增加額 | 12785 | 20760 | 22949 | 22949 | 30858 |
1
| 之戶口買賣此份報告內描述之證¡@。此份報告. 2022 年 3 月 16 日 | 不是用作推銷或促使客人交易此報告內所提及之證券。 3 |
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