百普赛斯评级（买入）公司深度报告：国内重组蛋白试剂龙头企业，助力全球药物研发

股票代码 ：301080
股票简称 ：百普赛斯
报告名称 ：公司深度报告：国内重组蛋白试剂龙头企业，助力全球药物研发
评级 ：买入
行业：专业服务

国内重组蛋白试剂龙头企业，助力全球药物研发

随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球重组蛋白

公司产品质量不断提升，且具备价格优势，品牌影响力持续提升，未来 随着疫情影响的减弱以及在欧洲和亚太地区销售团队的进一步扩充，公 司业绩有望延续快速增长趋势。

⚫盈利预测：我们预计 2021-2023 年，公司营收分别为 392.3/540.3/750.7 百 万 元 ， 分 别 同 比 增 59.3%/37.7%/38.9% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 181.4/263.6/358.2 百万元，分别同比增 56.5%/45.3%/35.9%。最新收盘价 对应 PE 分别为 76/52/39 倍，公司深耕药物靶点蛋白领域，不断完善产 品体系和提高产品质量，在全球药物研发需求旺盛的背景下公司国内外 业绩有望实现持续快速增长，维持“买入”评级。

⚫风险提示：客户流失；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓 展不及预期。

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盈利预测

资料来源：Wind，首创证券

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目录

1 高速发展的全球化的药物靶点重组蛋白供应商 ........................................................................................................... 1 1.1 专注于重组蛋白等生物试剂及相关服务的全球化企业 .................................................................................... 1 1.2 重点布局靶点重组蛋白，并向其他生物试剂及服务延伸 ................................................................................ 1 1.3 公司中长期战略清晰 ............................................................................................................................................ 2 1.4 公司股权架构稳定，董事长陈宜顶为实控人 .................................................................................................... 3 1.5 公司经营业绩持续高增长，净利润率大幅提升 ................................................................................................ 4 2 生物科研试剂持续繁荣，重组蛋白前景广阔............................................................................................................. 6 2.1 生命科研试剂持续繁荣，行业利好政策不断 .................................................................................................... 6 2.1.1 全球生命科学研发投入持续高增长 ......................................................................................................... 6 2.1.2 国家政策重点支持研究和试验发展等科学服务行业 ............................................................................. 7 2.1.3 生物科研试剂品类繁多，主要包括分子类、蛋白类及细胞类试剂 ..................................................... 9 2.1.4 生物科研试剂行业快速增长，国内增速显著高于全球 ....................................................................... 10 2.2 重组蛋白试剂需求旺盛，国内企业快速崛起 .................................................................................................. 11 3 聚焦药物靶点重组蛋白，打造国际化品牌................................................................................................................. 15 3.1 依托核心技术平台，产品开发和优化同步进行 .............................................................................................. 15 3.1.1 持续积累拓展核心平台技术 ................................................................................................................... 15 3.1.2 生产能力高效 ........................................................................................................................................... 16 3.1.3 质量控制优异 ........................................................................................................................................... 16 3.1.4 具备高难度膜蛋白产品开发和生产能力 ............................................................................................... 17 3.1.5 产品应用检测数据具备优势 ................................................................................................................... 18 3.2 核心技术人员具备丰富的产品开发经验，研发全球化布局 .......................................................................... 18 3.3 聚焦工业客户，国内外业绩持续增长 .............................................................................................................. 20 3.2.1 公司品牌认可度高，客户遍及海内外知名医药相关企业和科研机构 ............................................... 20 3.2.1 公司客户类型以工业企业为主 ............................................................................................................... 20 3.2.2 海内外业绩持续高速增长 ....................................................................................................................... 21 4 盈利预测和投资建议 .................................................................................................................................................... 22 4.1 盈利预测 .............................................................................................................................................................. 22 4.2 投资建议 .............................................................................................................................................................. 24 4.3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24

插图目录

图 1 公司发展历程 ......................................................................................................................................................... 1 图 2 公司中长期战略清晰 ............................................................................................................................................. 3 图 3 公司股权架构 ......................................................................................................................................................... 4 图 4 公司 2017-2021E 营业收入（百万元） ............................................................................................................... 4 图 5 公司 2017-2021E 归母净利润（百万元） ........................................................................................................... 5 图 6 公司 2017-2021E 扣非归母净利润（百万元） ................................................................................................... 5 图 7 公司 2017-2021Q1-Q3 期间费用率 ....................................................................................................................... 5 图 8 公司 2017-2021Q1-Q3 毛利率、净利率 ............................................................................................................... 5 图 9 公司营业收入拆分-按产品服务（百万元） ........................................................................................................ 6 图 10 公司营业收入拆分-按境内外（百万元） .......................................................................................................... 6

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图 11 2020 年收入拆分-按新冠非新冠（百万元） ...................................................................................................... 6 图 12 2021E 收入拆分-按新冠非新冠（百万元） ....................................................................................................... 6 图 13 全球生命科学领域的研究资金投入（亿美元） ............................................................................................... 7 图 14 近年来我国生命科学领域研发支出一览 ........................................................................................................... 7 图 15 全球生命科学领域研究投入地域拆分（2019 年） .......................................................................................... 7 图 16 全球和中国生物科研试剂市场规模及预测（亿元） ..................................................................................... 11 图 17 2019 中国生物科研试剂分类市场分类及规模（亿元） ................................................................................. 11 图 18 2019 中国蛋白类科研试剂市场分类及规模（亿元） ..................................................................................... 11 图 19 重组蛋白试剂产业链概况 ................................................................................................................................. 12 图 20 重组蛋白试剂下游应用场景 ............................................................................................................................. 12 图 21 2015-2024E 年全球及中国重组蛋白科研试剂市场规模及预测（亿元）...................................................... 13 图 22 2019 年中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局（万元） ................................................................................. 15 图 24 公司销售渠道客户拆分 ..................................................................................................................................... 21 图 25 公司直销客户拆分 ............................................................................................................................................. 21 图 26 公司主营业务收入-按地区拆分（百万元） .................................................................................................... 21 图 27 公司境外收入拆分（%） .................................................................................................................................. 21

表格目录

表 1 公司主要产品及服务类型 ..................................................................................................................................... 1 表 1 近年来国家及地方发布科学服务行业产业政策一览 ......................................................................................... 8 表 3 生物科研试剂分类 ............................................................................................................................................... 10 表 4 重组蛋白试剂境外主要企业 ............................................................................................................................... 13 表 5 重组蛋白试剂国内主要企业 ............................................................................................................................... 14 表 6 公司六大核心技术平台 ....................................................................................................................................... 15 表 7 公司重组蛋白质量检测评价体系 ....................................................................................................................... 16 表 8 公司稀缺膜蛋白产品 ........................................................................................................................................... 17 表 9 公司市场稀缺产品市场需求情况 ....................................................................................................................... 17 表 10 公司市场稀缺膜蛋白的生产销售情况（万元） ............................................................................................. 18 表 11 重组蛋白行业龙头公司应用检测数据对比情况 ............................................................................................. 18 表 12 公司核心技术人员介绍 ..................................................................................................................................... 19 表 13 公司主要客户 ..................................................................................................................................................... 20 表 14 公司直销客户数量-按药企和科研机构拆分 .................................................................................................... 22 表 15 公司直销客户数量和收入（百万元）分析 ..................................................................................................... 22 表 16 收入拆分和假设-按新冠非新冠分类（百万元） ............................................................................................ 23 表 17 收入拆分和假设-按产品业务分类（百万元） ................................................................................................ 23

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1 高速发展的全球化的药物靶点重组蛋白供应商

1.1 专注于重组蛋白等生物试剂及相关服务的全球化企业

百普赛斯（301080.SZ）成立于 2010 年，目前主要业务包括提供靶向治疗药物研发 生产过程中所需的靶点抗原重组蛋白及其他关键试剂和相关服务，公司主要产品及服务 应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛 选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。

公司先后于 2013 年和 2016 年分别成立美国百普赛斯和香港百普赛斯，公司开始 拓展美国、欧洲及亚洲地区的海外业务。此后，公司国内外业务进入高速发展时期，与 国内外知名医药企业以及生物科技及生命科学服务行业企业建立了良好的合作关系。2022 年 1 月，天津康橙投资成立，标志着公司进入产业基金领域，助力后续横向纵向业 务发展。

图 1 公司发展历程

资料来源：公司公告，公司招股书，首创证券

1.2 重点布局靶点重组蛋白，并向其他生物试剂及服务延伸

公司核心业务为药物靶点重组蛋白，同时提供试剂盒、抗体等生物试剂以及相关 分析检测服务。公司药物靶点重组蛋白品类齐全，产品目录涵盖了从人类到其他常见物 种的疾病相关的药物靶点抗原和生物标志物，包括肿瘤靶点蛋白、CAR-T 靶点蛋白、病 毒蛋白、Fc 受体蛋白等，同时还提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品。公司还 提供相关生物分析检测服务，包括分子互作分析测试服务、抗独特型抗体开发服务等。除此以外，基于公司在产业链上的客户资源优势，建立了 license in/out 合作交易平台，助力国内外药物研发项目合作交易。

表 1 公司主要产品及服务类型

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资料来源：公司招股书，首创证券

1.3 公司中长期战略清晰
公司中长期战略清晰，以“立足中国、布局全球”为发展目标。公司专注于为生物 医药研发、生产和临床应用各阶段的基础性和制约性环节提供产品和方案。公司通过继 续强化产品研发、生产、销售等方面的核心竞争能力力争在未来 2-3 年内成为抗体药相 关生物医药研发产业蛋白供应商第一品牌；在未来 3-5 年，更加深入拓展细胞治疗、伴 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2

随诊断、临床样本分析和临床用药监控等支撑临床应用的相关产品、技术服务；在未来 5-7 年内成为靶点药物相关领域第一合作伙伴；在未来 10 年打造和成为生物医药、健康 产业领域的基石企业。

图 2 公司中长期战略清晰

资料来源：公司招股书，首创证券

1.4 公司股权架构稳定，董事长陈宜顶为实控人

董事长和创始人陈宜项为公司实控人。陈宜顶直接和间接持有公司合计 35.06%股 份，第二股东苗景赟直接和间接持有公司合计 8.99%股份，与陈宜顶为为一致行动人，双方出现意见分歧时，以陈宜顶意见为准。

董事长陈宜顶先生为中关村高端领军人才。2003 年 7 月至 2007 年 4 月，担任神 州细胞工程有限公司细胞培养研究院；2007 年 5 月至 2009 年 4 月，担任香港英杰生命 技术有限公司应用开发科学家；2009 年 5 月至 2011 年 2 月担任赛默飞生物化学制品有 限公司生物工艺应用科学家。2011 年 3 月至今，担任公司董事长及总经理。

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图 3 公司股权架构

资料来源：Wind，公司招股书，首创证券

1.5 公司经营业绩持续高增长，净利润率大幅提升
公司营业收入从 2017 年 47.2 百万元增加到 2020 年 246.3 百万元，年复合增速为 73.4%， 2021 年预计实现营业收入 392.3 百万元，同比实现 59.3%的高增长。

图 4 公司 2017-2021E 营业收入（百万元）

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资料来源：Wind，首创证券

公司归母净利润从 2017 年 6.5 百万元增加到 2020 年 115.9 百万元，年复合增速为 161.3%， 2021 年预计实现归母净利润 181.4 百万元，同比实现 56.5%的高增长。

公司扣非归母净利润从 2017 年 5.5 百万元增加到 2020 年 116.7 百万元，年复合增 速为 176.8%，2021 年预计扣非归母净利润 174.4 百万元，同比实现 49.4%的高增长。

公司费用端大幅优化，销售费用率从 2017 年高点 33.9%下降到 2020 年 14.5%、管 理费用率从 2017 年 18.0%下降到 2020 年的 8.1%，从 2021Q1-Q3 数据看，期间费用率 略有反弹，管理费用率上升到 10.3%。

公司毛利率保持稳定，净利率大幅攀升。毛利率从 2017 年的 91.7%上升到 2020 年 的 91.9%，净利率从 2017 年的 13.8%上升到 2020 年的 47.0%，从 2021 Q1-Q3 数据看，净利率下降到 43.8%。

重组蛋白是公司主要收入来源，海外收入占比高。2018-2020 年重组蛋白产品占主

营业务收入比重分别为 98.0%、96.3%和 89.3%，占比较高。其中，2020 年占比有所下

降主要系检测服务及其他产品收入增长所致。随着公司品牌影响力持续扩大以及海外销

售体系的不断完善，公司境外销售收入维持高速增长，2018-2020 年 CAGR 为 68.1%，

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境外销售收入占总收入比更高，2018-2020年占主营业务收入的比例分别为64.2%、62.9% 和 67.9%，。

新冠相关产品收入稳中向好，非新冠业务持续高增长。2020 年，公司新冠病毒防 疫相关产品主营业务收入为 72.7 百万元，占 2020 年主营业务收入比例为 29.5%，扣除 新冠病毒防疫相关产品收入后，公司 2020 年营业收入为 173.6 百万元，仍大幅增长 68.1%。预计公司 2021 年非新冠病毒防疫相关产品收入为 300.3 百万元，同比增长 73.0%；新冠病毒防疫相关产品销售收入为 92.0 百万元，同比增长 26.5%。

2 生物科研试剂持续繁荣，重组蛋白前景广阔

2.1 生命科研试剂持续繁荣，行业利好政策不断

2.1.1 全球生命科学研发投入持续高增长

全球生命科学领域的发展进入快车道，研发投入不断增加。随着生命科学领域成

果转化和产品商业化的速度加快，全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长，从

2015 年的 1166 亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，年均复合增长率为 6.7%。

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图 13 全球生命科学领域的研究资金投入（亿美元）

资料来源：美国国家科学基金会，国家统计局，首创证券

国内 R&D 和生命科学研发投入持续高增长。根据国家统计局数据，近年来全国研 究与试验发展（R&D）经费投入力度持续加大，由 2010 年的 7,062.6 亿元增长到 2019 年的 21,737.0 亿元，年均复合增长率达到 13.3%。生命科学领域的研究资金投入迅猛 增长，由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年复合增长率高达 18.8%，增 速远高于全球 6.7%的复合增速。据 Frost & Sullivan 统计数据，我国生命科学研究投入 也仅次于美、欧，全球占比达到 8.3%左右。

R&D 经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等院校组成，其中 企业是 R&D 经费投入绝对主力，2018 年占全国投入占比 77%，政府属研究机构和高校 占比为 21%。根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂需求分析与 管理研究”基金项目调研发现，科研试剂、实验耗材支出约占政府隶属研究机构、高等 院校研究与试验发展（R&D）经费支出的 20%-25%左右，如果保守按 20%计算，全国 仅政府属研究机构和高校试剂及耗材市场规模在 900 亿元以上。

2.1.2 国家政策重点支持研究和试验发展等科学服务行业

在 2019 年我国产业结构调整指导目录中，科研试剂定位于国家鼓励类产业。长期

以来，国家产业政策重点支持科学服务行业，出台了一系列鼓励政策，促进该行业快速

发展。国务院发布的《国家创新驱动发展战略纲要》中明确提出：到“2020 年要将研究

与试验发展（R&D）经费支出占国内生产总值比重提升到 2.5%”；《“十三五”国家科技

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创新规划》提出“加强国产科研用试剂研发、应用与示范，研发一批填补国际空白、具 有自主知识产权的原创性科研用试剂，不断满足我国科学技术研究和高端检测领域的需 求”；《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》提出“推进适应生命科学新技术发展的 新仪器和试剂研发”；《“十三五”国家基础研究专项规划》提出“注重研发具有自主知识 产权的通用试剂和高端高纯专用试剂”。我国科学服务行业相关产业政策基本情况如下。

表 1 近年来国家及地方发布科学服务行业产业政策一览

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资料来源：Wind，公开信息，首创证券

2.1.3 生物科研试剂品类繁多，主要包括分子类、蛋白类及细胞类试剂

生物科研试剂主要包括分子类、蛋白类以及细胞类试剂三大类。分子类主要是核 酸类试剂，主要用于核酸类相关实验例如 PCR 扩增和 DNA 测序中涉及到的各种工具 酶、底物等，近年来核酸药物、细胞基因治疗、PROTAC 等新领域的发展赋予了核酸类 试剂新的应用场景，除了可以作为研究工具被用于相关领域研究，还可以作为治疗药物 的关键原料。蛋白类试剂主要是指围绕蛋白质大分子进行的实验中所需要用到的试剂类 型，包括重组蛋白试剂和抗体试剂等。细胞类试主要是指围绕体外细胞进行实验中所需 要用到的试剂，包括特定的细胞和用于细胞培养、转染、检测凋亡、裂解细胞的产品或 试剂盒等。

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表 3 生物科研试剂分类

资料来源：诺唯赞招股书、首创证券

2.1.4 生物科研试剂行业快速增长，国内增速显著高于全球
生物科研试剂行业快速增长，国内增速显著高于全球。从全球来看，生物科研试 剂市场的整体规模预计将从 2015 年的 832 亿元增长到 2024 年的 1599 亿元，CAGR 为 7.5%。相比国外，我国生物科研试剂行业发展较晚，但近年来保持着高速增长，整体规 模预计将从 2015 年的 72 亿元增长到 2024 年的 260 亿元，CAGR 为 15.3%，增速远高 于同期全球生物科研试剂市场。

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图 16 全球和中国生物科研试剂市场规模及预测（亿元）

资料来源：Frost & Sullivan，首创证券

从生物科研试剂分类上看，核酸类试剂占比较大。2019 年中国生物科研试剂按市 场规模大小排列分别为核酸类试剂（69 亿，51%）、蛋白类试剂（40 亿，29%）、细胞类 试剂（27 亿，20%）。

从蛋白类科研试剂市场分类上看，抗体试剂占比较大。中国蛋白类科研试剂按市 场规模大小排列分别为抗体试剂（27 亿，68%）、重组蛋白试剂（9 亿，22%）、其他（4 亿，10%）。

2.2 重组蛋白试剂需求旺盛，国内企业快速崛起

重组蛋白试剂被广泛应用于药物研发生产等环节。重组蛋白试剂产业链由上游试 剂、设备、耗材及包装材料供应商，中游生物试剂生产商，下游的应用领域包括生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂的研发与生产等，最终用户覆盖了药企、生物科技公司及科研 机构。公司产品目前主要应用于生物药的研发及生产阶段，但随着生物药进入药品上市 及临床应用等环节，公司产品可进一步延伸到病人的伴随诊断环节等应用。

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图 19 重组蛋白试剂产业链概况

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

图 20 重组蛋白试剂下游应用场景

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

全球重组蛋白试剂市场规模不断扩大，国内市场高速发展。根据 Frost & Sullivan 分析及预测，全球重组蛋白试剂市场从 2015 年的 33 亿元增长到 2024 年的 98 亿元，期 间年复合增长率为 12.9%；中国重组蛋白试剂市场因国内生物药研发起步较晚，2015 年 仅为 4 亿元，预计 2024 年增长到 19 亿元，期间年复合增长率为 18.9%，增速显著领先 全球平均。

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图 21 2015-2024E 年全球及中国重组蛋白科研试剂市场规模及预测（亿元）

资料来源：Frost & Sullivan，首创证券

我国重组蛋白科研试剂国内厂家起步较晚，与海外龙头公司相比仍有差距。海外 龙头公司业务起步于 21 世纪前，通过多年的研发以及收并购形成了具有高质量和高数 量的产品库，影响力、客户数量和收入随之同步提升。国内生命科学研究尤其是产业化 的生物药研究起步较晚，从研发能力、质量、产品数量尤其是中高端产品与进口龙头厂 家相比，仍有较大差距。国内公司凭借着近些年生命科学行业的高速发展，奋起直追，与海外龙头差距不断缩小，产品从国内走向国际，逐渐被国际市场认可，2020 年例如百 普赛斯，义翘神州等企业凭借自身产品在全球抗击新冠的过程中发挥了重要作用，但除 去新冠产品收入，与海外龙头公司的收入体量相比仍有不小的差距。

表 4 重组蛋白试剂境外主要企业

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资料来源：百普赛斯招股书，Wind，首创证券

表 5 重组蛋白试剂国内主要企业

资料来源：百普赛斯招股书，Wind，首创证券
重组蛋白试剂国内行业集中度不高，国产替代率空间大。从 2019 年中国重组蛋白 科研试剂市场数据看，CR5 不足 50%，行业集中度较低，国产尤其是本土头部企业市占 率均不到 10%。随着近年国家政策的支持以及本土企业科研能力的提升、产品质量的提 高、业务水平的进步，国产生物科研试剂有望通过价格、供应链及服务的优势提升市场 竞争力，逐步打破进口产品主导的行业局面，形成进口替代。

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图 22 2019 年中国重组蛋白科研试剂市场竞争格局（万元）

资料来源：Frost & Sullivan，首创证券

3 聚焦药物靶点重组蛋白，打造国际化品牌

3.1 依托核心技术平台，产品开发和优化同步进行

3.1.1 持续积累拓展核心平台技术

深耕积累核心技术平台，技术储备合理规划。公司作为一家专业提供重组蛋白等 关键生物试剂产品的企业，通过多年积累，自主研发了高表达宿主与载体、高密度细胞 培养、蛋白制备及制剂、蛋白衍生修饰标记、高整合性蛋白分析技术、膜蛋白表达技术 6 大技术平台，并持续迭代优化现有技术平台。同时，公司积极进行前沿技术研发与储 备，已拥有淋巴细胞培养基技术、蛋白质结构功能定向设计技术、多因子免疫分析平台 技术、胶体金平台技术等多项储备技术。

表 6 公司六大核心技术平台

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资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

3.1.2 生产能力高效

公司可平行、高效地进行多产品的生产。在产品生产方面，公司构建了哺乳动物 细胞瞬时/稳定蛋白表达系统、杆状病毒昆虫细胞蛋白表达系统和原核细菌蛋白表达系 统，通过自主研发的可诱导表达技术、基因定点整合技术和重组蛋白瞬转以及稳转高表 达载体等提高了细胞表达量和稳定性，优化了细胞培养工艺和培养基及补料生产技术，设计了大体积、高通量的细胞培养系统，可以平行、高效地进行多产品的生产。

3.1.3 质量控制优异

质控体系完善，多种检测方法并行。公司建立了严格稳定的质量控制体系，并通 过了多项国际标准认证，多个产品得到美国 FDA 药品主文件（DMF）备案确认；保证 了公司能够持续推出应用于药物研发流程中各个环节的、高质量的、高批间稳定性的产 品和服务，满足药物研发及生产的严格标准，提高药物研发及生产的成功率。重组蛋白 在多个质量指标中，活性是最关键及最基础的质量指标，若该质量指标无法达标，则该 蛋白无法使用，百普塞斯分别采用 ELISA、SPR/BLI、细胞检测等多种方法衡量细胞活 性，使重组蛋白实现在多个维度的检测方法下达标，活性质量更容易被客户取信。

表 7 公司重组蛋白质量检测评价体系

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资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

3.1.4 具备高难度膜蛋白产品开发和生产能力

公司具备高难度膜蛋白产品开发能力，多个产品实现上市。公司深耕 HEK293 细 胞表达生产技术，成功研发一系列 HEK293 困难表达蛋白和全长人细胞膜蛋白，并显著

提高重组蛋白表达分泌水平能力。公司已上市市场稀缺产品市场需求旺盛，为公司带来

持续受益。

表 8 公司稀缺膜蛋白产品

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

表 9 公司市场稀缺产品市场需求情况

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资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

表 10 公司市场稀缺膜蛋白的生产销售情况（万元）

资料来源：Wind，首创证券

3.1.5 产品应用检测数据具备优势

公司应用检测数据较业内可比公司更为丰富，有效降低客户实验时间和成本。产 品应用检测数据维度是指客户不同应用场景下以及同一应用下不同检测方法的相关检 测数据，是产品质量指标的重要体现，主要包括纯度、活性、均一性、批间一致性等。客户对于检测数据丰富度的关注已经随着对质量要求的提高而增加，多维度的产品应用 检测数据可以大幅度节省客户进行实验的时间和成本。公司单个产品平均应用检测数据 个数达到了 3.09 个，远高于业内平均水平的 2.13 个，在客户认可度以及用户黏性方面 具备竞争优势。

表 11 重组蛋白行业龙头公司应用检测数据对比情况

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

3.2 核心技术人员具备丰富的产品开发经验，研发全球化布局

公司研发生产人员持续扩充，核心技术人员具备丰富的产品开发经验。截止到 2020

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年底，公司共有 69 名研发人员，覆盖生物学、免疫学、生物工程、医学、药学等多个学 科领域，近 50%人员具有硕士、博士学位，其中 6 名核心技术人员拥有多年的产品研发、分析、生产经验，带领团队持续开发优化产品。

公司研发全球化布局。除在中国外，公司在美国也设有研发中心，能够与欧美制药 企业、生物科技公司、科研机构进行充分交流合作，并计划在欧洲通过新建实验室或外 延式并购的方式，进一步扩大全球研发布局。

表 12 公司核心技术人员介绍

资料来源：百普赛斯招股书，公司公告，首创证券

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3.3 聚焦工业客户，国内外业绩持续增长

3.2.1 公司品牌认可度高，客户遍及海内外知名医药相关企业和科研机构

公司与海内外多家知名医药相关企业和科研机构建立了良好的合作关系。公司高 度重视产品品牌、产品质量和客户体验，依靠优质的产品和服务与强生、辉瑞、诺华等 全球 Top20 医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物等国内知名生物医药企业建 立了良好的合作关系。同时，公司与赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技 及生命科学服务行业龙头企业，以及美国国立卫生研究院、哈弗大学医学院等顶级科研 机构达成长期稳定的合作关系，公司在重组蛋白领域具有较强的品牌影响力。

表 13 公司主要客户

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

3.2.1 公司客户类型以工业企业为主

公司采用“直销为主，经销为辅”的销售策略，客户主要集中在医药产业链的工业 企业。公司品牌影响力较强，终端客户更倾向于直接自公司采购，3 年平均的直销模式 收入占比超过 65%，且通过直销模式，终端客户黏性增强。公司客户主要分为工业客户 及科研客户，工业客户主要为药企、CRO、诊断试剂及生物科技公司等企业，科研客户 主要为高校、医院、政府研究机构等科研机构。相对于科研用户，工业客户具有品类更 集中、批量更大、频次更高的采购特点，科研客户对品类的丰富度要求更高。在直销客 户中公司的工业客户三年占比为别为 93.81%、93.31%、90.33%，由于工业客户的需求

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与市场需求密切相关，公司聚焦于工业客户有助于把握市场前沿动态，迅速实现产品更 新。

3.2.2 海内外业绩持续高速增长

公司国内外业绩持续高速增长，海外业务主要集中在美国。从总量上看，国内外 业绩均实现高速增长，公司 2018-2020 年境内收入从 24.6 百万元增长到 77.0 百万元，CAGR 为 76.9%；境外收入从 44.1 百万元增长到 162.8 百万元，CAGR 为 92.1%。从海 外收入国家和地区分布来看，主要集中在美洲区尤其是美国，占比超过海外收入的 60%，其次是欧洲和亚太地区。公司于 2013 年在美国设立子公司，海外布局领先于国内同行，近年来公司产品质量不断提升，且具备价格优势，品牌影响力持续提升，收入实现快速 增长。未来随着疫情影响的减弱以及在欧洲和亚太地区销售团队的进一步扩充，有望为 海外业绩带来更多增量。

深耕老客户+拓展新客户，公司业绩实现快速增长。由于下游经销渠道客户构成不

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便于掌握，且公司直销占比接近 70%，下面从直销客户数量和采购金额分析公司业绩增 长原因，可以看到公司业绩增长主要来源：（1）存续客户收入放量，通过为存续客户提 供更多服务带来的单个存客户平均收入的提升，从 2018 年的 10.14 万元提升到 2020 年 的 13.93 万元；（2）新客户的拓展，虽然单个新客户当年贡献的平均收入远低于存续客 户，但每年新增客户数量逐年快速提升，从 2018 年的 225 个提升到 2020 年的 815 个，未来成为存续客户后有望为公司带来更多收益；（3）高价值客户留存率高，随着公司产 品服务和品牌影响力的提升，2019 年次期退出直销客户数量占比相较于 2018 年大幅下 降，且次期退出直销客户收入占直销收入比例不到 10%，退出的客户采购金额相对较小，对公司当年收入负面影响有限。

表 14 公司直销客户数量-按药企和科研机构拆分

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

表 15 公司直销客户数量和收入（百万元）分析

资料来源：百普赛斯招股书，首创证券

4 盈利预测和投资建议

4.1 盈利预测

核心假设：

（1）考虑到新冠疫情影响逐渐减弱和进入常态化，新冠产品需求逐年下降，假

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设 2021-2023 年新冠业务收入增速分别为+26.5%/-35.0%/-50%，对应毛利

率维持 90.5%。

（2）考虑到全球药物研发需求旺盛和公司新品研发以及产品竞争力的增强，假 设 2021-2023 年非新冠业务收入增速分别为+73.0%/+60.0%/+50%，对应毛

利率维持 93.0%。

表 16 收入拆分和假设-按新冠非新冠分类（百万元）

资料来源：Wind，百普赛斯招股书，首创证券

表 17 收入拆分和假设-按产品业务分类（百万元）

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资料来源：Wind，百普赛斯招股书，首创证券

4.2 投资建议

我们预计 2021-2023 年，公司营收分别为 392.3/540.3/750.7 百万元，分别同比增 59.3%/37.7%/38.9%； 归母 净 利润 分别 为 181.4/263.6/358.2 百 万元 ，分别 同 比增 56.5%/45.3%/35.9%。最新收盘价对应 PE 分别为 76/52/39 倍，公司深耕药物靶点蛋白 领域，不断完善产品体系和提高产品质量，在全球药物研发需求旺盛的背景下公司国内

外业绩有望实现持续快速增长，维持“买入”评级。

风险提示：客户流失；销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

盈利预测

资料来源：Wind，首创证券

4.3 风险提示

客户流失：销售不及预期；新品研发不及预期；海外业务拓展不及预期。

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财务报表和主要财务比率

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李志新，医药行业首席分析师，中国科学院生物化学与分子生物学博士，6 年证券卖方从业经历，9 年医药行业 研究经历，“慧眼”量化评选 2020 最佳分析师医药生物第二名。

分析师声明

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评级说明

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比