吉大正元评级（）投资价值分析报告：国家数字安全基础建设正当时，被低估的高成长股

股票代码 ：003029
股票简称 ：吉大正元
报告名称 ：投资价值分析报告：国家数字安全基础建设正当时，被低估的高成长股
评级 ：买入
行业：软件开发

国家数字安全基础建设正当时，被低估的高成长股

——吉大正元（003029.SZ）投资价值分析报告

吉大正元是我国电子认证及可信数据保障领域的领先企业。自 1999 年成立以 来，公司始终以密码技术为核心，开展信息安全产品的研发、生产和销售及服务，提供基于密码的可信身份认证及可信数据保障等安全解决方案，是国家首批商用 密码产品生产定点。吉林大学为公司主要发起人之一，公司在人才与技术方面具 有坚实支撑。

行业景气度持续向上：“十四五”期间数字经济持续加码，安全重要性将逐渐突 显。IDC 预测，2021-2025 年中国安全软件市场复合增长率将达到 21.2%，至 2025 年整体规模达 261 亿元。智研咨询预测，我国 PKI 市场 2016-2020 年复合 增速约为 23%，2020 年规模达 56 亿元。在《中华人民共和国密码法》、等保 2.0 等政策法规影响下，密码算法的国产化和普及推广仍将为以密码为核心的电

当前价/目标价：27.64/40.67 元

分析师：吴春旸

执业证书编号：S0930521080002

021-52523686

wuchunyang@ebscn.com

较大需求的同时，物联网等新应用的落地将持续打开行业空间。

公司进入广泛收获期：长期培育与铺垫建立深度信任与高度口碑，下游多行业需 求释放，为公司提供较大想象空间。公司深耕行业二十载，共参与建设 1000 多 个国内知名大中型信息安全项目，积累了 40+中央国家机关及部委客户，客户资 源覆盖政府、军队、军工、金融、能源和电信等行业和领域，行业经验丰富；公 司信息安全相关技术实力过硬，技术水平获业界认可；公司是目前同行业中最早 且拥有最多各类资质的企业之一。公司将充分利用多年密码技术经验，尽快推出 数据安全合规智控平台及相关数据安全产品。未来，数据安全业务将成为公司重 点发展的产业支柱之一，为公司提供新的增长动力。

投资建议：信息安全产业作为未来数字化基石，其相关市场迎来巨大提升空间，预计将在未来五年进入高速增长期。作为国内电子认证行业领先企业，公司将充 分受益市场发展；公司长期布局即将进入广泛收获期，我们预测公司 2021-2023 年净利润 1.4/1.8/2.6 亿元，对应 PE 为 37/28/20X。若剔除股权激励费用影响 0.19/0.28/0.13 亿元，公司 2021-2023 年参考净利润 1.6/2.1/2.7 亿元，对应 PE 为 32/24/19X，参考对标公司估值存在较大上升空间，综合绝对估值与相对估值 结果，给予 40.67 元目标价。首次覆盖给予 “买入”评级。

风险提示：行业政策发生重大变动，数字经济发展推进不及预期，市场竞争加 剧。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-16，2019 年、2020 年、2021 年末及当前总股本分别为 1.35、1.80、1.86、1.86 亿股

资料来源：Wind

投资聚焦

关键假设

（1）电子认证产品：“十四五”期间，政府、军队等领域的安全信息化投入有 较强的上升预期，我们认为公司未来几年增量主要集中于以上方向。公司上市后 订单进入收获期，新一批预研产品上线。公司产品升级迭代能力强，未来有望维 持较为平稳的毛利率水平。我们预计 2021~2023 年，电子认证产品增速较 2020 年有显著提升，收入增速为 36%/36%/39%，毛利率为 70%/70%/70%。

（2）信息安全服务：主要为用户提供技术开发服务、安全咨询服务及第三方电 子认证服务、安全运营服务等信息安全服务。2016-2020 年该类业务复合增速达 29.8%。此外，未来公司发展将关注安全产品的服务化，整合原有经验及资源，重点发展数据安全服务业务，配合《中华人民共和国个人信息法》的颁布及国家 对数据安全重视程度的提升，公司信息安全服务业务 2021~2023 年营业收入增 速有望达到 33%/29%/25%。公司具备优秀的产品服务能力，能够保持较强的 市场竞争力及利润水平，预计 2021~2023 年毛利率分别为 60%/60%/60%。

（3）安全集成：公司的安全集成业务总体涵盖集成业务和信创业务两大块。在 集成业务上，公司将打造自研+生态合作的业务模式，通过过硬的自研能力，加 上非核心领域的整合能力，为用户提供更加完善及全面的方案。信创业务受产业 发展驱动，收入增速也有望保持较好提升。公司将通过对安全集成业务相关产品 及服务的不断调整，维持较为平稳的利润水平。综上，我们预计 2021~2023 年，安全集成业务收入增速分别为 30%/25%/25%，毛利率为 20%/20%/20%。

我们区别于市场的观点

1）市场认为电子认证及可信数据保障总体市场增长相对平缓，公司业务加速期 仍需等待。我们认为随着“十四五”数字经济建设进入加速推进期，下游多行 业客户需求的释放将逐步加速，特别是在公司有优势的政府、军队等关键领 域，将有远超行业平均的需求增速，公司已经迎来基本面的加速收获期。

2）市场认为公司与电子认证及可信数据保障行业的未来增长与行业天花板，仍 将主要取决于传统的政府、军队、金融等领域。我们认为随着社会数字化的不 断深化，电子认证行业边界将不断拓宽、新的行业增长点亦将不断出现。实际 上公司提前布局互联网隐私、车联网等领域业务，与字节跳动等互联网优质企 业亦有合作，未来在新兴领域有较大弹性空间。

股价上涨的催化因素

1）公司电子认证产品推广符合预期；2）我国数字经济发展进程加快推进；3）国家加大对信息安全产业支持力度。

估值与评级
信息安全产业作为未来数字化基石，其相关市场迎来巨大提升空间，预计将在未 来五年进入高速增长期。作为国内电子认证行业领先企业，公司将充分受益市场 发展；公司长期布局即将进入广泛收获期，预测公司 2021-2023 年净利润 1.4/1.8/2.6 亿 元 ， 对 应 PE 为 37/28/20X 。 若 剔 除 股 权 激 励 费 用 影 响 0.19/0.28/0.13 亿元，公司 2021-2023 年参考净利润 1.6/2.1/2.7 亿元，对应 PE 为 32/24/19X，参考对标公司估值存在较大上升空间，首次覆盖给予 “买入”评级。

目 录

1、吉大正元：深耕电子认证及可信数据保障行业二十余年 ..................................................... 5 1.1、 业务分析：电子认证产品为核心，安全解决方案多行业覆盖 ................................................................ 5 1.2、 股权结构：背靠吉林大学，具备技术与人才优势 .................................................................................. 7 1.3、 财务分析：连续五年高增长，2021 年有望继续加速 ............................................................................. 8 1.4、 股权激励：业绩考核目标较高，未来发展信心足 ................................................................................ 10 2、数字经济建设加速，安全行业重要性将持续提升 .............................................................. 11 2.1、 安全软件行业整体增速超过 20%，公司细分领域景气度更高 ............................................................. 11 2.2、 政策不断加码，行业发展潜在亮点较多 ............................................................................................... 12 2.2.1、 从规范化走向法治化，密码国产化及泛在化带动行业需求 ............................................................ 13 2.2.2、 数字经济发展提速，数字信任体系建设推动行业进步 ................................................................... 14 2.2.3、 万物互联时代到来，互联网、车联网催生巨大增量市场 ............................................................... 15 2.3、 行业竞争壁垒高，格局较为稳定 .......................................................................................................... 16 3、三大竞争优势护航，行业地位较为稳固 ............................................................................ 18 3.1、 技术优势 ：国家首批商用密码产品生产定点单位，技术积淀深厚 ..................................................... 18 3.2、 行业经验优势：项目经验充足，客户资源丰富 .................................................................................... 19 3.3、 资质优势：各类涉密认证齐全 .............................................................................................................. 20 3.4、 臻于 PKI，不止于 PKI .......................................................................................................................... 21 4、盈利预测 ......................................................................................................................... 23 5、估值水平与投资评级 ....................................................................................................... 24 5.1、 相对估值 .............................................................................................................................................. 24 5.2、 绝对估值 .............................................................................................................................................. 25 5.3、 估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 26 5.4、 股价驱动因素 ....................................................................................................................................... 26 6、风险分析 ......................................................................................................................... 26

图目录

图 1：电子认证产品、信息安全服务和安全集成构成公司主要业务 ................................................................... 5 图 2：PKI 技术实现对用户身份的验证 .............................................................................................................. 6 图 3：公司电子认证产品主要门类 ...................................................................................................................... 6 图 4：公司控制股东层面结构较为牢固，吉林大学赋能公司成长(2021 年三季度) ............................................ 8 图 5：公司 2016-2020 年营业收入复合增速 15.3%，净利润复合增速 25.6% .................................................. 9 图 6：电子认证产品是公司安全解决方案的核心 ................................................................................................ 9 图 7：公司分产品及整体毛利率逐渐提升 ......................................................................................................... 10 图 8：公司费用管控良好 .................................................................................................................................. 10 图 9：公司盈利水平较高 .................................................................................................................................. 10 图 10：公司处于信息安全产业链中游，是国内电子认证及可信数据保障行业领军者 ..................................... 11 图 11：据预测，2021-2025 中国安全软件市场复合增速超 20% ..................................................................... 12 图 12：2016-2020 年我国 PKI 产品市场复合增速约为 23% ............................................................................ 12 图 13：数字经济发展目标指向相关行业未来四年有望实现高速增长 ............................................................... 14 图 14：构建合理数字信任体系，加速数字信任发展 ........................................................................................ 14 图 15：车联网带来新的信息安全需求 .............................................................................................................. 15 图 16：预计 2020-2025 年我国物联网连接数复合增速为 16% ........................................................................ 16 图 17：吉大正元电子认证软件市场占有率排名第三 （2020 年） .................................................................. 17 图 18：公司研究涉及区块链、零信任、工业互联网、智慧教育等领域 ........................................................... 18 图 19：公司技术实力获业界认可，多次荣获国家级、省部级重要奖项 ........................................................... 19 图 20：“一体两翼”数据安全创新项目服务平台 .............................................................................................. 22 图 21：公司上市以来 PE-BAND ....................................................................................................................... 24

表目录

表 1：公司可提供较为全面的信息安全服务 ....................................................................................................... 7 表 2：公司代表性安全解决方案紧跟各行业需求 ................................................................................................ 7 表 3：公司业绩考核目标较高，彰显公司未来发展信心 ................................................................................... 11 表 4：政策规定逐渐完善，密码管理从规范化至法治化 ................................................................................... 13 表 5：V2X 场景下的 PKI 较传统 PKI 更复杂 ..................................................................................................... 16 表 6：公司参与多项国家级、省部级科研项目，科研经验丰富 ........................................................................ 18 表 7：公司核心客户资源丰富 ........................................................................................................................... 20 表 8：公司具备行业内各类重要业务资质 ......................................................................................................... 20 表 9：吉大正元《商用密码产品认证证书》数量高于同行业竞争者 ................................................................. 21 表 10：DSI 参与者为电信、金融、汽车、信息安全和医疗领域等龙头企业 .................................................... 22 表 11：公司主营业务拆分及盈利预测（单位：百万元） ................................................................................. 23 表 12：可比公司估值比较 ................................................................................................................................ 24 表 13：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 25 表 14：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 25 表 15：敏感性分析表 ........................................................................................................................................ 26 表 16：FCFF 估值结果 ...................................................................................................................................... 26

1、吉大正元：深耕电子认证及可信数据保

障行业二十余年

公司是国内知名的信息安全产品、服务及解决方案提供商，是电子认证及可信数 据保障领域的先行者和技术引领者，也是信息安全行业标准制定的主要参与者。自 1999 年成立以来，公司始终以密码技术为核心，开展信息安全产品的研发、生产和销售及服务，提供基于密码的可信身份认证及可信数据保障等安全解决方 案，行业客户遍及政府、军队、军工、金融、能源、电信等领域。公司通过持续 技术研发，积累了数字证书、数字加密、数字签名、身份认证、访问控制等关键 技术，实现了电子认证领域的多项突破，为云计算、大数据、物联网、移动互联、智能计算等领域提供安全技术支撑与保障。根据 IDC 数据，按营业收入来看，2020 年公司在中国身份和数字信任软件（Identity and Digital Trust Software）市场占有率为 8.3%。

1.1、业务分析：电子认证产品为核心，安全解决方案多

行业覆盖

公司主要提供三大类产品及服务：电子认证产品、信息安全服务和安全集成。其 中电子认证产品是公司信息安全解决方案的核心。公司整合现有产品、集成及服 务，可形成各类信息安全解决方案，满足各行业不同客户各种需求。实质上，三 类产品在客户上有相当大的重合度，许多时候是作为整体解决方案提供给客户使 用。

图 1：电子认证产品、信息安全服务和安全集成构成公司主要业务

资料来源：Wind，光大证券研究所

1）电子认证产品指实现网络身份认证、授权管理、责任认定等功能的各项应用 软件、硬件。公司电子认证产品是以 PKI 技术为基础建立起来的。PKI 即 Pulic Key Infrastructure（公钥基础设施），是利用公钥密码技术建立的提供安全服 务的基础设施，为用户提供证书管理和密钥管理等安全服务。PKI 技术采用数字 证书管理公钥，通过认证中心（CA）把用户的公钥和用户的其他标识信息（如 名称、身份证号码、E-mail 地址等）捆绑在一起，实现对用户身份的验证；通

过把要传输的数字信息进行加密，保证信息传输的保密性、完整性，通过签名保 证身份的真实性和抗抵赖。

图 2：PKI 技术实现对用户身份的验证

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

电子认证产品作为安全基础为用户的业务信息系统提供安全支撑，使业务信息系 统具备更强认证控制能力、授权管理能力和行为审计能力。公司电子认证产品体 系主要包括电子认证基础设施产品、电子认证安全支撑产品、数字身份管理产品 和安全应用产品。

图 3：公司电子认证产品主要门类

资料来源：公司年报，光大证券研究所

2）信息安全服务指公司为用户提供的第三方电子认证、系统运维与保障、技术 开发、第三方安全运营、安全咨询、云安全服务等。公司已建立起专业的信息安 全服务团队，包括安全咨询专家团队、IT 服务项目经理团队和 IT 基础架构运维 团队，是一家面向全国市场提供信息安全服务提供商。

表 1：公司可提供较为全面的信息安全服务

实现对服务流程的拆解，形成相应的服务管理指标，并对服务过程中各环节加以管 系统运维与保障服务 控，以商品化的运作模式加以输出。由传统的被动式服务模式转化为主动式的服务 模式，提供切合市场需求的信息系统技术服务。

第三方电子认证服务 指公司作为独立、公正的 CA 机构向广大的政府机构、企事业单位、个人等各类 用户发放数字证书，并保障各类用户数字证书安全使用的服务。

指公司作为独立第三方安全服务机构向广大的用户，为电子票据、电子病历、电子 保单、电子招投标、无纸化、网盘等应用场景提供电子印章、数据签验、数据加解 第三方安全运营服务
密等安全服务。

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

3）安全集成业务以公司的电子认证产品为核心，针对客户所在行业、所处环境 的具体情况，将各类信息安全软硬件产品和技术有机结合，为客户提供定制化的 信息安全解决方案，以提高客户的信息安全保障能力。公司拥有信息系统集成及 服务一级资质，国家保密局颁发的涉密信息系统集成甲级资质（系统集成/软件 开发）等资质，具备全面开展信息安全集成解决方案的能力。

公司整合现有产品、集成及服务，为政府军队、军工、能源、金融、电信、互联 网、物联网等行业和领域用户提供了整体信息安全解决方案，解决用户信息化实 施过程中遇到的身份认证、授权管理、责任认定、数据安全等信息安全问题。

表 2：公司代表性安全解决方案紧跟各行业需求

资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所

1.2、股权结构：背靠吉林大学，具备技术与人才优势

于逢良先生、刘海涛先生为公司实际控制人，行业经验丰富。于逢良先生自 1999 年公司创立即任公司董事，自 2019 年 3 月起任公司董事长，曾任职于汪清县税 务局及汪清县委。2003 年于逢良先生获吉林大学经济学博士学位。至 2021 年 三季度，于逢良先生及刘海涛先生两位实际控制人通过直接、间接持股及签署《一 致行动协议》实际影响的投票权达 34.28%，公司股东层面结构较为牢固。

公司背靠吉林大学，具备校办企业优势。公司于 1999 年注册成立，吉林大学为 主要发起人之一。 20 多年来，校企双方在科研合作、人才培养、课题研究等方 面持续积极展开良好合作。目前吉林大学通过吉林吉大控股间接持有公司 3.03% 股份，担任公司股东的同时长期为公司输送人才力量，公司核心骨干成员中多位 毕业于吉林大学。

图 4：公司控制股东层面结构较为牢固，吉林大学赋能公司成长(2021 年三季度)

资料来源：Wind，光大证券研究所

1.3、财务分析：连续五年高增长，2021 年有望继续加

速

公司 2021 年业绩有望实现较高增长。公司 2020 年营业收入达 6.1 亿元，同比 增加 1.7%，2016-2020 年复合年均增长率约为 15.3%。2020 年实现归母净利 润 1.07 亿元，同比增长 20.7%。公司主要客户实行集中采购和预算管理制度，大部分在第四季度进行项目验收和结算，因此公司营收主要集中在第四季度。 2021 年前三季度，公司实现营收 3.96 亿元，同比增长 39.8%，全年业绩有望 实现较快增长。

图 5：公司 2016-2020 年营业收入复合增速 15.3%，净利润复合增速 25.6%

资料来源：Wind，光大证券研究所

电子认证产品贡献公司主要营业收入。公司主要营业收入由电子认证产品、信息 安全服务、安全集成及其他业务构成。其中电子认证产品是公司信息安全解决方 案的核心，2020 年占总营业收入的 57.2%；安全服务占 22.9%，安全集成占 19.8%。2020 年三类业务营业收入同比增速分别为 21.85%、-32.59%、14.45%。

图 6：电子认证产品是公司安全解决方案的核心

资料来源：Wind，光大证券研究所

近年来公司毛利率持续上升，费用管控良好，研发费用率持续增长，盈利水平较 高。公司 2020 年整体毛利率约为 60%，较 2016 年提升约 14pct。研发费用率 持续上升，由 2017 年的 5.1%上升至 2020 年的 11.8%。2020 年公司净利率为 18.91%。2021 年前三季度，公司为开拓市场及拓展信创业务、创新管理机制、增加人员薪酬等，增加了销售费用及管理费用。

图 7：公司分产品及整体毛利率逐渐提升

资料来源：Wind，光大证券研究所

1.4、股权激励：业绩考核目标较高，未来发展信心足

股权激励锁定员工长期斗志。公司重视员工利益，于 2021 年 6 月推出限制性股 票激励计划，授予公司董事、高管、及核心业务技术服务成员共 183 人共 500 万股，占总股本的 2.78%，授予价格为 12.33 元/股。2021 年 10 月 28 日，公 司以 12.33 元/股价格将 100 万股预留限制性股票授予 87 名激励对象。解除限 售条件以 2020 年净利润为基数，21~23 年净利润增长率不低于
30%/69%/119%，21~23 年净利润不低于 1.39/1.81/2.34 亿元，复合增长率约 为 30%，展示了公司对于未来业务发展的信心。

表 3：公司业绩考核目标较高，彰显公司未来发展信心

资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：2021 年 10 月 28 日授予的 100 万股为此前预留部分。

2、数字经济建设加速，安全行业重要性将

持续提升

2.1、安全软件行业整体增速超过 20%，公司细分领域

景气度更高

吉大正元处于信息安全产业链中游，是信息安全集成厂商（以电子认证产品为主，包含软件及硬件产品，同时提供安全服务相关业务），是国内电子认证及可信数 据保障行业领军者。信息安全产业链主要包括上游芯片、内存等硬件设备及操作 系统、数据库等基础软件，中游安全硬件、软件、服务及集成厂商，以及下游应 用领域三个环节。

图 10：公司处于信息安全产业链中游，是国内电子认证及可信数据保障行业领军者

资料来源：IDC，光大证券研究所

根据 IDC 最新数据，2021 年上半年中国 IT 安全软件市场厂商整体收入为 9 亿美 元（约合 58.1 亿元人民币），同比增长 36.6%。IDC 预测，2021-2025 年中国 安全软件市场将是信息安全三大一级市场中增速最快的子市场，复合增长率将达 到 21.2%，至 2025 年，整体规模达 261 亿元。

图 11：据预测，2021-2025 中国安全软件市场复合增速超 20%

资料来源：IDC 预测，光大证券研究所

IDC 定义的 IT 安全软件市场由软件安全网关、身份和数字信任软件、终端安全 软件、安全分析和情报、响应和编排软件以及其他，共 6 个功能市场/子市场组 成。根据 IDC 对于安全软件市场的分类，公司主要业务处于身份和数字信任软 件市场，该市场目前是安全软件市场最大的子市场，包含身份管理/单点登录、多因素认证、数字证书、身份治理等软件产品。

身份认证是网络安全中的重要防线，以 PKI 为核心的整套信息安全系统是目前实 际应用中最为安全可靠的认证方法。根据智研咨询报告数据显示，2016-2020 年，我国 PKI 产品市场复合增长率约为 23%；2020 年市场规模达 55.7 亿元。在政府、军队、金融等传统客户保持旺盛需求的同时，密码泛在化及物联网等新 应用的带动有望为 PKI 行业打开更大的市场空间。

图 12：2016-2020 年我国 PKI 产品市场复合增速约为 23%

资料来源：智研咨询，光大证券研究所

2.2、政策不断加码，行业发展潜在亮点较多

短期来看，在《中华人民共和国密码法》、等保 2.0 等政策法规影响下，密码国 产化及泛在化仍将带来一定成长空间，以密码为核心的电子认证及可信数据保障

行业将持续蓬勃发展。中长期来看，受益于我国数字经济的加速发展和新技术、新场景的快速落地，行业将打开新的增长空间。

2.2.1、从规范化走向法治化，密码国产化及泛在化带动行业需求

2020 年 1 月 1 日起《中华人民共和国密码法》正式实施，密码上升至国家法律 层面。《密码法》第十一条规定县级以上人民政府应当将密码工作纳入本级国民 经济和社会发展规划，所需经费列入本级财政预算，密码成为刚需合规需求。以 密码为核心的电子认证应用有望加速向市县级机关进一步渗透。

表 4：政策规定逐渐完善，密码管理从规范化至法治化

资料来源：国家密码管理局、国务院等官网，光大证券研究所

目前电子认证及可信数据保障行业客户以国家机关及部委、军队、军工、金融、能源和电信等行业及领域企业为主体，受政策驱动影响较大。《密码法》实施驱 动密码泛在化发展，等保 2.0 等规范政策出台推进密码国产化进程，市场下沉及 国密替代仍将持续为行业带来需求空间。截至 2020 年底，我国共一级行政区省 级行政区 34 个，二级行政区地级行政区 333 个及三级行政区县级行政区 2844 个。地方政府通常含有财政、民政、城建、交通、公安等职能部门，根据各市政 府官网查询，市政府下设工作部门数量通常在 40-60 个之间。 密码算法国产改 造方案逐渐从省级行政区向下渗透，参与改造政府部门数量大量增加。

2.2.2、数字经济发展提速，数字信任体系建设推动行业进步

2022 年 1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》(以下简称《规 划》)，明确了“十四五”期间数字经济发展总目标：到 2025 年，数字经济核心 产业增加值占国内生产总值比重由 2020 年的 7.8%提升至 10%，数字经济迈向 全面拓展期。为支撑我国数字经济健康高质量发展，《规划》重点强调落实网络 安全技术措施同步规划、同步建设、同步使用的要求。数字信任是工业物联网、电子商务交易、在线政务服务等安全性的基础。如工业互联网涉及人、机、物的 全面互联，在平台安全、设备和控制的接入安全、应用安全以及数据安全等各个 层面都需要安全可信的网络空间；电子商务交易中身份的认证，信息的真实性、完整性、机密性和不可否认性的保障也需要基于密码技术构建的信息安全环境。

图 13：数字经济发展目标指向相关行业未来四年有望实现高速增长

资料来源：“十四五”数字经济发展规划，光大证券研究所

数字信任体系的建设已成为数字经济发展中的重要一环，是良性数字经济市场的 基础，是现代政府数字治理的关键。赛博研究院指出，数字信任体系应以数字身 份为基础，以解决数字经济发展中的网络安全和数据安全风险为目标，涵盖制度 体系、技术体系、生态体系和功能愿景四大维度。

图 14：构建合理数字信任体系，加速数字信任发展

资料来源：赛博研究院，光大证券研究所

顶层设计加持，电子认证及可信数据保障市场规模将随着数字经济的蓬勃发展加 速扩张；同时数字信任体系的建立将打破我国电子认证行业发展的“瓶颈”，让 电子认证第三方服务机构、网络安全厂商、合规律所、研究机构等充分打通融合，产品服务形成集成式发展。

2.2.3、万物互联时代到来，互联网、车联网催生巨大增量市场

随着移动互联网的发展，网络实体类型及数量快速增长，网络用户数量增加，设 备大量接入，网络用户的身份复杂程度加大，新态势下身份管理需求对电子认证 技术提出了新的要求。

互联网企业信息安全基础建设正在拉开序幕。2021 年 8 月 20 日，十三届全国 人大常委会第三十次会议表决通过《中华人民共和国个人信息保护法》，自 2021 年 11 月 1 日起施行，其中第五十八条规定：“提供重要互联网平台服务、用户 数量巨大、业务类型复杂的个人信息处理者，应当履行下列义务：（一）按照国 家规定建立健全个人信息保护合规制度体系，成立主要由外部成员组成的独立机 构对个人信息保护情况进行监督；（二）遵循公开、公平、公正的原则，制定平 台规则，明确平台内产品或者服务提供者处理个人信息的规范和保护个人信息的 义务；（三）对严重违反法律、行政法规处理个人信息的平台内的产品或者服务 提供者，停止提供服务；（四）定期发布个人信息保护社会责任报告，接受社会 监督。”自《中华人民共和国个人保护法》推进以来，多家互联网公司已陆续出 台相应措施，提升信息基础建设、提升个人信息保障、提升企业信息安全逐渐成 为全社会的共识，电子认证和可信数字保障行业及相关信息安全产业越发受到重 视，行业空间逐步扩大。

车联网安全市场空间广阔。随着汽车的智能化、联网化程度越来越高，汽车已成 为万物互联时代不可缺少的智能终端设备。借助新一代信息通信技术构建 Vehicle（汽车）与 X（车、人、路、服务平台等）之间的网络连接是实现自动 驾驶的关键环节，同时也对信息安全提出了新的需求。

图 15：车联网带来新的信息安全需求

资料来源：天融信 V2X 解决方案，光大证券研究所

与传统 PKI 相比，V2X 业务场景下的 PKI 在证书格式、运营主体、全网互信互 认程度以及证书数量上有所区别。

表 5：V2X 场景下的 PKI 较传统 PKI 更复杂

资料来源：天融信 V2X 解决方案，光大证券研究所

智能网联汽车产业将为电子认证及可信数据保障行业带来巨大增量市场。公安部 数据统计，截至 2021 年，我国汽车保有量 3.02 亿辆，2021 年汽车产销量增速 约为 4%。按照《智能网联汽车技术路线图 2.0》规划，2025 年我国 C—V2X（以 蜂窝通信为基础的移动车联网）终端新车装配率达 50%。至 2025 年我国将新增 大量智能网联汽车，加上路测单元和 V2X 中心的 PKI 平台建设等，电子认证及 数据保障行业增量空间巨大。

除了车辆的智能化，其他物联网联网设备也在快速增加。根据艾瑞咨询预测，至 2025 年，我国物联网总连接量将突破 150 亿个，2020-2025 年复合增速 16.1%。车联网、智慧城市、工业互联网等企业市场，正成为推动中国物联网市场发展的 核心推动力，而信息安全技术作为万物互联时代的保障，其相关行业也将保持同 步发展。

图 16：预计 2020-2025 年我国物联网连接数复合增速为 16%

资料来源：艾瑞咨询预测，光大证券研究所

2.3、行业竞争壁垒高，格局较为稳定

进入行业的主要壁垒包括技术壁垒、市场准入壁垒和行业经验壁垒等。电子认证 及可信数据保障行业属于技术密集型产业，产品研发和技术创新要求企业具备较 强的技术研发实力，并拥有较丰富的技术研发资源。随着信息技术的不断发展、应用场景的不断外延和安全威胁的不断演进，要求行业内的企业进行持续的技术 创新并准确把握技术的发展趋势。因此行业存在较高的技术壁垒。

国家规定行业内企业从事研发、生产和经营需要取得各类相应的资质认证。对于 涉密业务，国家实行较为严格的资质认可和产品测评专控管理，从事涉密信息系 统建设和技术服务的单位，必须进行资质认证，并取得涉密资质证书；需要规划、设计、建设涉密信息系统的单位，必须选择具有相应级别涉密资质的单位来承建。对于其他信息系统建设业务，一般需要取得计算机信息系统集成资质、信息安全 服务资质认证证书等资质，相关产品和系统还需要经过测评认证。获取资质认证 是新进入者参与竞争的先决条件，由于相关资质认证的要求较高且申请周期亦相 对较长，因此新进入者难以在短期内进入市场并参与竞争。

由于用户对信息安全及电子认证产品集成化、体系化和定制化的需求，信息安全 厂商需要对客户的真实需求、业务流程和应用场景及特征有较深入的了解，同时 满足政策要求和顺应技术趋势的情形下，才能为用户提供最优的信息安全解决方 案。如果不具备长期而丰富的解决方案积累，行业新进者在短期内难以推出对现 有厂商构成实质性竞争的产品和解决方案。同时，对于政府、军队、军工、金融、能源等敏感领域客户而言，由于产品涉及安全保密的特殊性，一般会对身份和数 字信任软件产品供应商产生技术路径依赖。基于安全保密和技术信任的考虑，客 户针对信息安全方面的新需求，亦更倾向于选择长期合作的信息安全厂商。故而 行业内客户粘性较高，行业经验壁垒铸成。

根据 IDC 数据统计，按营业收入来看，2020 年身份认证软件行业市场占有率排 名前五的企业分别为亚信安全、数字认证、吉大正元、格尔软件和 IBM，分别为 14.8%、9.4%、8.3%、7.8%和 4.2%，每家厂商的核心市场各有不同，吉大正 元在政府、军队、军工、电信等领域占比较高。相较于其他细分市场，电子认证 及可信数据保障行业领先公司业务集中度更高，且其他细分市场公司较少涉及相 关业务，反映行业高壁垒特征。

图 17：吉大正元电子认证软件市场占有率排名第三 （2020 年）

资料来源：IDC，光大证券研究所

3、三大竞争优势护航，行业地位较为稳固

3.1、技术优势 ：国家首批商用密码产品生产定点单位，

技术积淀深厚

公司是国家首批商用密码产品生产定点单位，其核心产品“电子证书认证系统”于 1999 年通过国家级鉴定，属国内首例。公司是国家高新技术企业、国家火炬 计划软件产业基地骨干企业、“十五”国家 863 计划成果产业化基地，是全国 信息安全标准化技术委员会成员，曾主持或参与多项国家级项目与若干省部级科 研项目，包括 2 项 863 计划项目、1 项科技支撑计划、1 项国家重点研发计 划、1 项国家级火炬计划，具有扎实的密码理论研究基础、丰富的科研经验和产 业化经验。

表 6：公司参与多项国家级、省部级科研项目，科研经验丰富

资料来源：吉大正元年报，光大证券研究所

至 2020 年底，公司拥有 6 项发明专利及 367 项软件著作权。2021 年，公司申 报专利 13 项，参编 29 项行业标准，牵头 10 项智能网联汽车团体标准制定与发 布、10 个技术预研创新课题报告 、逾 10 个技术白皮书。

图 18：公司研究涉及区块链、零信任、工业互联网、智慧教育等领域

资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所

公司技术水平长期处于国内领先、国际先进水平，产品与技术曾获得“国家科技 进步二等奖”、“公安部科学技术一等奖”、“教育部科技进步一等奖”、“密 码科学技术进步奖一等奖”、“中国人民解放军科技进步二等奖”等国家级、部 委级重要奖项。2022 年 1 月 12 日，由赛迪网、《数字经济》杂志主办的“2021 数字经济领航者峰会暨 2021 创新影响力峰会”在线上顺利举行，公司荣获“2021 年度信息安全领军企业奖”。

图 19：公司技术实力获业界认可，多次荣获国家级、省部级重要奖项

资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所

3.2、行业经验优势：项目经验充足，客户资源丰富

公司共参与建设 1000 多个国内知名大中型信息安全项目，为国家“金盾工程”、“金财工程”、“金水工程”、“金质工程”等金字工程及北京 2008 奥运会、载人航天工程等多项具有重大社会、政治影响的大型项目提供信息安全解决方案 及保障，积累了较为丰富的重大项目建设经验。公司在 2021 年上半年成功承 建了国家安全部、国家能源集团公司、贵广电、青岛国创智能家电研究院身份认 证体系等大型项目，成功实现了国库支付、电子票据、国家医保局省级身份认证 体系、水利部统一密码服务平台等业务条线的拓展。

公司自成立以来积累了丰富的核心客户资源，覆盖政府、军队、军工、金融、能 源和电信等行业和领域。公司 2020 年年报显示，公司曾为 40 个以上中央国家 机关及部委提供信息安全解决方案或服务。2021 年，公司成功拓展了国家安全 部、国家能源集团公司、贵广电、青岛国创智能家电研究院等部委和央企客户。

表 7：公司核心客户资源丰富

国光大银行、中信银行、交通银行、中国金融认证中心、上海证券交易所、深圳证券交易
所、中国人寿、太平洋保险、泰康人寿

神华集团、中国石油、中海石油气电集团、中国交通建设、中国华能集团、中国华电集团、国家电网、国家电力投资集团

环保部、公安部、密码管理局、安监总局、交通运输部、国家质监局

数字证书认证中心、安信电子认证中心、沃通、天津市滨海数字证书认证中心、泰尔认证
中心、深圳 CA、江西省数字证书有限公司、湖北电子认证、河南省数字证书认证中心、福
建省数字安全证书管理有限公司、东方中讯、北京中认环宇信息安全技术有限公司

中国电子、新华网、新华社、人民网、人民日报社、吉林大学、中国一重、哈尔滨工业大 学、中共中央党校
资料来源：吉大正元官网，光大证券研究所

3.3、资质优势：各类涉密认证齐全

公司是目前同行业中最早且最多拥有各类资质的企业之一。2020 年，公司获得 赛迪认证中心颁发的信息系统服务交付能力等级证书，能力等级一级。2021 年，公司全资子公司长春吉大正元信息安全技术有限公司获得“涉密信息系统集成（甲级）资质证书”（系统集成/软件开发）、“涉密信息系统集成（乙级）资 质证书”（系统集成/运行维护）。此前根据公司招股书披露，公司已拥有完备 的涉密资质证书。

表 8：公司具备行业内各类重要业务资质

资料来源：吉大正元招股说明书，光大证券研究所

2017 年，《国务院关于取消一批行政许可事项的决定》(国发〔2017〕46 号) 取 消了商用密码产品生产单位审批、商用密码产品销售单位许可的颁发，但生产、销售的商用密码产品仍应当依法办理《商用密码产品型号证书》。2020 年，为 充分激发商用密码市场活力，根据《中华人民共和国密码法》的规定，“商用密 码产品品种和型号审批”取消，《商用密码产品型号证书》停止发放，换发《商 用密码产品认证证书》。截至 2022 年 2 月 20 日，我国有效期内《商用密码产

品认证证书》共 2234 张，公司拥有 35 张，头部对标公司 S 持有 24 张，头部对

标公司 G 持有 19 张。

表 9：吉大正元《商用密码产品认证证书》数量高于同行业竞争者

吉大正元：共 35 张

统

码模块）

（Windows 版）

头部对标公司 S：共 24 张

头部对标公司 G：共 19 张

块

模块

资料来源：国家密码管理局，光大证券研究所

3.4、臻于 PKI，不止于 PKI

2021 年是我国数据安全立法元年，《网络安全法》《数据安全法》《个人信息

保护法》三部法律相继颁布实施，数据安全政策体系建设取得了重大战略进展，

数据安全工作迈入了新阶段，数据安全被定义为影响国家安全的重要组成部分。

公司积极配合国家战略，快速布局数据安全领域，于 2022 年正式建立了独立的

数据安全事业部，专门从事数据安全法律法规、产品、技术及产业方面的创新研

究与业务开展。数据安全事业部在研究数据安全法律法规的基础上，拟打造以“数

据安全合规智控平台”技术支撑为主体，以“数据安全培训基地”服务和“数据

安全治理咨询及数据全生命周期安全防护”服务为支撑的“一体两翼”创新项目

服务平台，针对数字化转型，确保政府及企事业单位数据安全合规。

图 20：“一体两翼”数据安全创新项目服务平台

资料来源：公司官网，光大证券研究所

2022 年 2 月 22 日，公司成功进入中国信息通信研究院发起的“数据安全推进 计划”（Data Security Initiative，以下简称“DSI”），成为第三批成员。DSI 旨在帮助企业建立健全数据安全建设，推动促进《数据安全法》的落实。至 2 月 22 日，共有 168 家企业参与其中，均为业内龙头企业，广泛分布于金融、互 联网、通信、汽车、安全厂商和医疗等领域。公司将积极参与数据安全标准制定、公开课推广、行业研究报告、评估评测等方面，推动数据安全产业发展，为数据 安全生态建设提供企业力量支撑。

表 10：DSI 参与者为电信、金融、汽车、信息安全和医疗领域等龙头企业

居客）等

信安世纪、中安星云、江苏敏捷科技、永安在线、红途科技、迅鳐成都、数字认证、联软科技、吉大正元等

资料来源：中国信通院，光大证券研究所

公司数据安全业务发展目标明确，将充分利用多年密码技术经验，尽快推出数据 安全合规智控平台及相关数据安全产品。未来，数据安全业务将成为公司重点发 展的产业支柱之一，为公司提供新的增长动力。

4、盈利预测

（1）电子认证产品：主要包括电子认证基础设施产品、电子认证安全支撑产品、数字身份管理产品和安全应用产品，是公司的核心业务，收入占比超 50%。“十 四五”期间，政府、军队等领域的安全信息化投入有较强的上升预期，我们认为 公司未来几年增量主要集中于以上方向。公司上市后订单进入收获期，新一批预 研产品上线；公司产品升级迭代能力强，未来有望维持较为平稳的毛利率水平。我们预计 2021~2023 年，电子认证产品增速较 2020 年有显著提升，收入增速 为 36%/36%/39%，毛利率为 70%/70%/70%。

（2）信息安全服务：主要为用户提供技术开发服务、安全咨询服务、系统运维 与保障服务及第三方电子认证服务、安全运营服务等信息安全服务。2016-2020 年该类业务复合增速达 29.8%。此外，未来公司发展将关注安全产品的服务化，整合原有经验及资源，重点发展数据安全服务业务，配合《中华人民共和国个人 信息法》的颁布及国家对数据安全重视程度的提升，公司信息安全服务业务 2021~2023 年营业收入增速有望达到 33%/29%/25%。公司具备优秀的产品服 务能力，能够保持较强的市场竞争力及利润水平，预计 2021~2023 年毛利率分 别为 60%/60%/60%。

（3）安全集成：公司的安全集成业务总体涵盖集成业务和信创业务两大块。在 集成业务上，公司将打造自研+生态合作的业务模式，通过过硬的自研能力，加 上非核心领域的整合能力，为用户提供更加完善及全面的方案，创造强于简单集 成商的安全解决方案。信创业务受产业发展驱动，收入增速也有望保持较好提升。公司将通过对安全集成业务相关产品及服务的不断调整，维持较为平稳的利润水 平 。 综 上 ， 我 们 预 计 2021~2023 年 ， 安 全 集 成 业 务 收 入 增 速 分 别 为 30%/25%/25%，毛利率为 20%/20%/20%。

表 11：公司主营业务拆分及盈利预测（单位：百万元）

资料来源：wind，光大证券研究所预测

基于上述假设，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 8.19 亿、10.83 亿 以及 14.44 亿元，同比增速分别为 34%、32%、33%，公司 2021-2023 年主营 毛利率分别为 58.1%/58.7%/59.4%，归母净利润分别为 1.4/1.8/2.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.75/0.98/1.40 元；若剔除股权激励费用影响 0.19/0.28/0.13 亿元，公司2021-2023年参考净利润1.6/2.1/2.7亿元，对应EPS分别为0.85/1.13/1.47 元。

5、估值水平与投资评级

5.1、相对估值

考虑到公司未来几年增量主要集中于政府、军队等方向，我们将同行业的佳缘科 技、左江科技纳入可比公司范围；泛安全软件行业选择对标标的为亚信安全；未 来数据安全业务可选择卫士通作为对标标的；数字经济、数字政务相关领域对标 数字政通。2021-2023 年可比公司平均 PE 为 56/44/32X，吉大正元 2021-2023 年 PE 为 37/28/20X，若剔除股权激励费用影响 0.19/0.28/0.13 亿元，公司 2021-2023 年参考净利润 1.6/2.1/2.7 亿元，对应 PE 为 32/24/19X。我们按照 2022 年可比公司平均 PE 的 44X，公司 22 年 EPS 0.98 元，计算得出公司的合 理价格为 43.12 元。

表 12：可比公司估值比较

资料来源：Wind，股价时间为 2022 年 3 月 16 日，吉大正元为光大证券研究所预测，其他公司为 wind 一致预测。注：亚信安全和卫士通 2021 年净利润数据取自业绩快报；卫士通 PE 与其他可比公司相比差异过大，不计入平均估值计算。

图 21：公司上市以来 PE-BAND

资料来源：wind（截止时间 2022/3/16）

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于公司所处行业为信息安全行业，将成为未来信息化时代的 基础保障产业之一，假设长期增长率为 1.5%；

2、β值选取：采用长江三级行业分类-信息安全行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 16.5%。

表 13：绝对估值核心假设表

资料来源：光大证券研究所预测

表 14：现金流折现及估值表

资料来源：光大证券研究所预测 注：PE（隐含）与 PE（动态）均为 2022 年

表 15：敏感性分析表

资料来源：光大证券研究所预测

表 16：FCFF 估值结果

资料来源：光大证券研究所预测

根据以上绝对估值方法，得到每股估值区间为 33.75-52.73 元。

5.3、估值结论与投资评级

作为电子认证及可信数据保障行业内领军企业，公司将充分受益市场发展，预测 公司 2021-2023 年净利润 1.40/1.83/2.61 亿元，EPS 0.75/0.98/1.40 元，对应 PE 为 37/28/20X；若剔除股权激励费用影响 0.19/0.28/0.13 亿元，公司 2021-2023 年实际净利润 1.6/2.1/2.7 亿元，EPS 0.85/1.13/1.47 元，对应 PE 为 32/24/19X，综合绝对估值与相对估值结果，给予 40.67 元目标价。首次覆盖 给予 “买入”评级。

5.4、股价驱动因素

1）公司电子认证产品推广符合预期；

2）我国数字经济发展进程加快推进；

3）国家加大对信息安全产业支持力度。

6、风险分析

1）行业政策发生重大变动。信息安全及电子认证行业属于国家鼓励和重点关注 的行业之一，受到有关法律、法规及政策扶持和严格监管。如果未来行业扶持力 度下降或相关审核及管理政策出现调整，可能会对公司业绩产生不利影响。

2）数字经济发展推进不及预期。我国数字经济规模快速扩张，发展不平衡、不 充分、不规范的问题较为突出。如不能有效提高数字经济治理水平，数字经济发 展速度或将受到拖累。

3）市场竞争加剧。万物互联时代，行业新成长空间开启，未来或许会有更多厂 商布局数字信任市场，导致市场竞争加剧。

财务报表与盈利预测

主要指标

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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