上海家化评级（买入）2021年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：2021年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水平持续提升
评级 ：买入
行业：美容护理
| 证券研究报告·公司研究·商业贸易 上海家化（600315） |
2021 年年报点评：高毛利护肤增速较快，盈利水
平持续提升
2022 年 3 月 17 日
| 买入（维持） | 证券分析师吴劲草 | ||||
| 执业证号：S0600520090006 | |||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | wujc@dwzq.com.cn |
| 证券分析师张家璇 | |||||
| 营业收入（百万元） | 7,646 | 8,602 | 9,801 | 11,091 | 执业证号：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn |
| 同比（%） | 8.73 | 12.50 | 13.94 | 13.16 | |
| 证券分析师汤军 | |||||
| 归母净利润（百万元） | 649 | 830 | 1,160 | 1,558 | |
| 执业证号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn | |||||
| 同比（%） | 50.92 | 27.78 | 39.85 | 34.30 | |
| 每股收益（元/股） | 0.96 | 1.22 | 1.71 | 2.29 | 研究助理宋小雯 |
| P/E（倍） | 执业证号：S0600121070062 | ||||
| 37 | 29 | 21 | 15 | ||
| 投资要点 | songxw@dwzq.com.cn |
事件：公司发布 2021 年年度报告。2021 年实现营收 76.46 亿元，同比 +8.7%；归母净利润 6.49 亿元，同比+50.9%；扣非归母净利 6.76 亿元，同比+70.8%。公司预计向全体股东每 10 股派发 2.90 元现金红利（含 税）。
分季度看，Q1-Q4 单季度公司营收分别同比变化 +27.0%/+3.7%/-3.4%/+8.7%，归母净利润分别同增 41.9%/81.7%/4.6%/93.8%，扣非归母 净利润分别同增 53.1%/299.1%/26.3%/68.3%。
毛利率同比提升，费用管控较好，带动净利率同比提升 2.37pct。2021 年公司毛利率为 58.73%（同口径同比+2.84pct），主要系高毛利的护肤 品类占比提升。费用率方面，2021 年公司销售费用率/管理费用率分别
| 股价走势 | |
| 上海家化 | 沪深300 |
| 120% -20% 40% 20% 0% 100% 80% 60% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 | |
| 同口径同比+1.02pct/+0.09pct，费用率总体管控较好。2021 年公司销售 | 市场数据 | 35.00 |
| 净利率为 8.49%，同比+2.37pct。公司实现 2021 全年经营性现金流 9.93 | ||
| 亿元，同比+54.34%。 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 护肤增速领跑，跃升为第一大品类，佰草集、玉泽复购率提升：2021 年 | 一年最低/最高价 | 32.80/63.62 |
| 护肤/个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收 27.0/24.1/21.6/3.7 亿元，分 | ||
| 市净率(倍) | 3.51 | |
| 别同增 22.2%/0.4%/4.2%/6.5%，主营业务占比分别为 35%/32%/28%/5%。 | ||
| 流通 A 股市值(百 | 23493.70 | |
| 佰草集、玉泽等定位高毛利的护肤品牌快速发展，利于公司盈利能力提 | ||
| 万元) | ||
| 升，2021 年护肤品类从销售占比上已跃升为第一大品类。佰草集/玉泽 | ||
| 2021年当期客户分别为193万人//361万人，复购率分别为41.6%/42.6%， | 10.25 | |
| 基础数据 | ||
| 分别同比提升 7.9pct/6.2pct。 | ||
| 每股净资产(元) | ||
| 线上电商渠道增速较快，线下百货/CS 同增较快：2021 年线上/线下渠 | ||
| 资产负债率(%) | 42.67 | |
| 道分别实现营收 32.11/44.27 亿元，分别同增 7.9%/9.3%。其中，国内线 | ||
| 总股本(百万股) | 679.63 | |
| 上/国外线上分别实现营收 25.0/7.1 亿元。国内线下/海外线下分别实现 | ||
| 营收 33.4/10.8 亿元。具体国内业务看，线上渠道中，2021 年电商/特渠 | 流通 A 股(百万 | 671.25 |
分别实现营收 19.4/5.7 亿元，增长主要由电商驱动，特渠受平安寿险改 革影响同比有所下降；线下渠道中，2021 年商超/百货/CS 分别实现营收 25.4/4.7/3.3 亿元，百货继续渠道优化升级，关闭 111 家低产专柜至 866 家，同时通过四季 SPA 业务线上化，扭亏为盈。CS 渠道通过 CS 重建 和屈臣氏增利，盈利能力有所改善。
盈利预测与投资评级：公司持续聚焦核心 SKU 和爆款打造，并创新渠 道和营销模式。我们维持 2022-2023 年归母净利润为 8.30/11.60 亿元，预计 2024 年归母净利润为 15.58 亿元，2022-2024 年归母净利润分别同 增 27.78%/39.85%/34.30%，当前市值对应 PE 分别为 29、21、15 倍，维 持“买入”评级。
股)
1、《上海家化（600315）：2021 年业绩预告点评：全年业绩增 速超预期，提效降费效果持续 印证》2021-10-28
2、《上海家化（600315）：2021 三季报点评：扣非净利同增较 快，电商增速同比有所恢复》
| 风险提示：疫情影响消费，行业竞争加剧，新品推广不及预期等。 | 2021-10-28 3、《上海家化（600315）：股权 激励加深董事长绑定，利好长 1 / 3 期稳步复苏》2021-07-23 |
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
| 公司点评报告 |
F
上海家化三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 6,780 | 7,194 | 8,576 10,099 营业收入 | 7,646 | 8,602 | 9,801 11,091 | |||
| 现金 | 3,156 | 3,428 | |||||||
| 1,597 | 1,784 | 2,837 | 4,021 减:营业成本 | 3,767 | 4,095 | ||||
| 应收账款 | 1,109 | 1,225 | 1,396 | 1,580 营业税金及附加 | 59 | 67 | 76 | 87 | |
| 存货 | 872 | 947 | 1,041 | 1,132 营业费用 | 2,947 | 3,399 | 3,796 | 4,259 | |
| 其他流动资产 | 3,202 | 3,238 | 3,301 | 3,367 | 管理费用 | 791 | 903 | 980 | 1,065 |
| 非流动资产 | 5,365 | 5,377 | 5,057 | 4,954 研发费用 | 163 | 186 | 206 | 238 | |
| 长期股权投资 | 13 | 27 | 10 | -16 | |||||
| 434 | 411 | 394 | 404 财务费用 | ||||||
| 固定资产 | 939 | 1,080 | 1,181 | 1,236 资产减值损失 | 40 | 0 | 0 | 0 | |
| 在建工程 | 25 | 53 | 51 | 50 加:投资净收益 | 209 | 258 | 265 | 311 | |
| 无形资产 | 761 | 735 | 718 | 691 其他收益 | 88 | 129 | 147 | 177 | |
| 其他非流动资产 | 3,206 | 3,099 | 2,712 | 2,572 资产处置收益 | 2 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产总计 | 12,146 12,572 13,632 15,053 营业利润 | 752 | 980 | 1,378 | 1,852 | ||||
| 流动负债 | 3,210 | 3,475 | 3,805 | 4,128 加:营业外净收支 | 12 | 8 | 3 | 3 | |
| 短期借款 | 764 | 988 | 1,381 | 1,855 | |||||
| 0 | 0 | 0 | 0 利润总额 | ||||||
| 应付账款 | 718 | 780 | 857 | 932 减:所得税费用 | 115 | 158 | 221 | 297 | |
| 其他流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 2,491 | 2,694 | 2,948 | 3,196 少数股东损益 | ||||||
| 非流动负债 | 1,972 | 1,534 | 1,384 | 1,234 归属母公司净利润 | 649 | 830 | 1,160 | 1,558 | |
| 长期借款 | 925 | 625 | 475 | 325 EBIT | 531 | 620 | 976 | 1,348 | |
| 其他非流动负债 | 1,047 | 909 | 909 | 909 EBITDA | 796 | 889 | 1,285 | 1,703 | |
| 负债合计 | 5,182 | 5,009 | 5,189 | 5,362 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 每股收益(元) | 0.97 | 1.22 | 1.71 | 2.29 | |
| 归属母公司股东权益 | 6,963 | 7,563 | 8,443 | 9,692 每股净资产(元) | 10.25 | 11.13 | 12.42 | 14.26 | |
| 负债和股东权益 | 发行在外股份(百万 | 680 | 680 | 680 | 680 | ||||
| 12,146 12,572 13,632 15,053 | 股) | ||||||||
| ROIC(%) | 5.5% | 6.2% | 9.0% | 11.1% | |||||
| 9.3% | 11.0% | 13.7% | 16.1% | ||||||
| ROE(%) | |||||||||
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 毛利率(%) | 58.7% | 60.2% | 61.6% | 63.1% | |
| 经营活动现金流 | 993 | 919 | 1,266 | 1,609 销售净利率(%) | 8.5% | 9.6% | 11.8% | 14.1% | |
| 投资活动现金流 | -384 | -13 | 254 | 61 资产负债率(%) | 42.7% | 39.8% | 38.1% | 35.6% | |
| 筹资活动现金流 | -228 | -720 | -466 | -486 收入增长率(%) | 8.7% | 12.5% | 13.9% | 13.2% | |
| 现金净增加额 | 50.9% | 27.8% | 39.9% | 34.3% | |||||
| 311 | 187 | 1,053 | 1,183 净利润增长率(%) | ||||||
| 折旧和摊销 | 265 | 269 | 309 | 356 P/E | 37 | 29 | 21 | 15 | |
| 资本开支 | -139 | -359 | -347 | -339 P/B | 3 | 3 | 3 | 2 | |
| 营运资本变动 | 214 | 38 | 2 | -18 EV/EBITDA | 34 | 25 | 16 | 12 | |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2 / 3
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |
| 免责及评级说明部分 |
免责声明
东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。
市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。
本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形
式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注
明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。
东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
东吴证券研究所
苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址： http://www.dwzq.com.cn
3 / 3
| 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 东吴证券研究所 |