宝丰能源评级（买入）成本管控能力强，新项目保障成长性
股票代码 ：600989
股票简称 ：宝丰能源
报告名称 ：成本管控能力强，新项目保障成长性
评级 ：买入
行业：化学原料
公司研究 | 年报点评
宝丰能源 600989.SH
成本管控能力强，新项目保障成长性
核心观点
⚫业绩符合预期：宝丰能源发布 21 年年报，公司全年实现营收 233.0 亿元，同比 +46.3%，实现归母净利润 70.7 亿元，同比+53.0%，主要产品聚烯烃和焦炭量价齐 升，聚烯烃销售同比增加 4.21 万吨，价格同比上涨 13.7%；焦炭销量同比增加 11.71 万吨，价格同比上涨 69.7%。由于原材料煤炭价格上涨，聚乙烯盈利能力有 所下滑，毛利率 32.31%，减少 10.46 个 pct。焦化板块传导顺畅，毛利率高达 55.23%，在运费、装卸费计入主营成本的情况下，毛利率仍提升 1.68 个 pct；
⚫成本管控能力强：公司成本管控能力强体现在两个方面，一是通过技术改进降低单 耗，公司烯烃二厂甲醇单耗 2.852 吨/吨，比上年同期降低 0.033 吨/吨，再创行业最 好水平；公司甲醇二厂生产甲醇的原料煤单耗 1.37 吨/吨，比上年降低 0.07 吨/吨，
持续保持行业低水平。二是公司密切关注煤炭市场和国家政策的变化，准确预判价
格拐点，在价格高点时段及时调整原料煤库存，既保证了冬季原料煤安全，又避免
了大额存货跌价损失。继续扩大有明显价格优势的无车承运平台的煤炭运输量，全 年原料煤平台运输量 975 万吨，单吨节约运费 2.86 元。
⚫新项目保障成长性：公司积极推进重大项目建设，加快 300 万吨/年煤焦化多联产项 目的配套收尾工程，全面推进宁东三期 100 万吨/年煤制烯烃及 C2-C5 综合利用制 烯烃项目建设，力争年底煤制甲醇项目先行投产。取得内蒙古 400 万吨/年（一期 260 万吨/年）煤制烯烃项目的环评批复，正式开工建设。力争完成宁东四期煤制烯 烃项目的审批手续并开工建设。若规划产能如期投产，公司将拥有 670 万吨煤制烯 烃和 700 万吨焦炭产能。
盈利预测与投资建议
⚫结合当前煤价和聚烯烃价格，我们调整公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.12、1.49、1.84 元（原预测 1.13、1.49、-元），可比公司 22 年平均 PE 为 12 倍，考虑到公司 的龙头地位和高成长性，给予 30%的溢价，22 年给予 16 倍 PE，对应目标价为 17.92 元（原目标价 16.90 元），维持买入评级。
风险提示
⚫产品需求下滑；煤炭价格大幅上涨；新项目审批和建设进度不及预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 15,928 | 23,300 | 28,135 | 38,984 | 49,703 |
| 同比增长(%) | 17.4% | 46.3% | 20.8% | 38.6% | 27.5% |
| 营业利润(百万元) | 5,536 | 8,421 | 9,733 | 12,833 | 15,766 |
| 同比增长(%) | 19.5% | 52.1% | 15.6% | 31.8% | 22.9% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 4,623 | 7,070 | 8,233 | 10,931 | 13,485 |
| 同比增长(%) | 21.6% | 52.9% | 16.4% | 32.8% | 23.4% |
| 每股收益（元） | 0.63 | 0.96 | 1.12 | 1.49 | 1.84 |
| 毛利率(%) | 45.1% | 42.2% | 42.6% | 42.3% | 41.3% |
| 净利率(%) | 29.0% | 30.3% | 29.3% | 28.0% | 27.1% |
| 净资产收益率(%) | 18.8% | 25.0% | 23.6% | 24.8% | 24.4% |
| 市盈率 | 26.2 | 17.1 | 14.7 | 11.1 | 9.0 |
| 市净率 | 4.7 | 3.9 | 3.1 | 2.5 | 2.0 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年03月16日） | 15 元 |
| 目标价格 | 17.92 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 19.69/13.05 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 733,336/199,427 |
| A 股市值（百万元） | 110,000 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 基础化工 |
| 报告发布日期 | 2022 年 03 月 17 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -10.2 | -12.29 | -16.75 | -10.74 |
| 相对表现 | -7.58 | 6.45 | -2.32 | 20.06 |
| 沪深 300 | -2.62 | -18.74 | -14.43 | -30.8 |
倪吉 021-63325888*7504
niji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860517120003
袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn
| 业绩持续增长，布局氢能实现低碳转型 成长潜力巨大的煤制烯烃龙头！ | 2021-07-18 2020-11-18 |
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宝丰能源年报点评——成本管控能力强，新项目保障成长性
由于煤炭价格上涨，故上调动力煤和焦炭价格。聚烯烃价格上涨不及煤炭，故下调聚烯烃毛利率。
表 1：核心假设调整
| 调整前 | 2023E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 2022E | 2023E |
核心假设
| 焦炭价格（元/吨） | 1655 | 1655 | 2155 | 2155 | 2155 |
| 变动幅度 | 7455 | 7455 | 30.19% | 30.19% | 8147 |
| 聚乙烯价格（元/吨） | 7947 | 8147 | |||
| 变动幅度 | 7600 | 7600 | 6.60% | 9.28% | 7706 |
| 聚丙烯价格（元/吨） | 7506 | 7706 | |||
| 变动幅度 | 822 | 822 | -1.24% | 1.39% | 1284 |
| 动力煤价格（元/吨） | 1284 | 1284 | |||
| 变动幅度 | 56.20% | 56.20% |
分项目盈利预测
焦炭
| 销售收入（百万元） | 12,869 | 12,869 | 13,445 | 16,754 | 16,754 |
| 变动幅度 | 51.64% | 51.64% | 4.47% | 30.19% | 48.57% |
| 毛利率 | 49.04% | 48.57% | |||
| 变动幅度 | -2.59% | -3.07% |
聚烯烃
| 销售收入（百万元） | 11,373 | 19,429 | 12,138 | 19,644 | 30,360 |
| 变动幅度 | 47.54% | 49.22% | 6.72% | 1.11% | |
| 毛利率 | 36.28% | 37.40% | |||
| 变动幅度 | -11.26% | -11.81% |
精细化工
| 销售收入（百万元） | 1,490 | 1,504 | 2,471 | 2,500 | 2,500 |
| 变动幅度 | 28.86% | 28.86% | 65.82% | 66.20% | 38.34% |
| 毛利率 | 38.34% | 38.34% | |||
| 变动幅度 | 9.48% | 9.48% |
其他
| 销售收入（百万元） | 56 | 59 | 82 | 86 | 90 |
| 变动幅度 | 65.68% | 65.68% | 45.26% | 45.26% | 62.01% |
| 毛利率 | 62.01% | 62.01% | |||
| 变动幅度 | 25,789 | 33,861 | -3.67% | -3.67% | 49,703 |
| 销售收入合计（百万元） | 28,135 | 38,984 | |||
| 变动幅度 | 48.55% | 49.26% | 9.10% | 15.13% | 41.26% |
| 综合毛利率 | 42.63% | 42.32% | |||
| 变动幅度 | -5.91% | -6.94% |
资料来源：Wind，东方证券研究所
表 2：盈利预测调整
| 人民币百万元 | 调整前 | 2022E | 调整后 | 2024E | ||
| 2022E | 2023E | 2023E | ||||
| 营业收入 | 25,789 | 33,861 | 28,135 | 38,984 | 49,703 | |
| 变动幅度 | 9.10% | 15.13% | ||||
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宝丰能源年报点评——成本管控能力强，新项目保障成长性
| 营业利润 | 9,703 | 12,649 | 9,733 | 12,833 | 15,766 |
| 变动幅度 | 8,319 | 10,913 | 0.31% | 1.45% | 13,485 |
| 归属母公司净利润 | 8,233 | 10,931 | |||
| 变动幅度 | 1.13 | 1.49 | -1.03% | 0.17% | 1.84 |
| 每股收益（元） | 1.12 | 1.49 | |||
| 变动幅度 | 48.55% | 49.26% | -1.03% | 0.17% | 41.26% |
| 毛利率(%) | 42.63% | 42.32% | |||
| 变动幅度 | 32.26% | 32.23% | -5.91% | -6.94% | 27.13% |
| 净利率(%) | 29.26% | 28.04% | |||
| 变动幅度 | -2.99% | -4.19% |
资料来源：Wind，东方证券研究所
表 3：可比公司估值（2022/3/16）
| 公司 | 2021E | 每股收益（元） | 2023E | 23 年增 | 2021E | 市盈率 | 2023E |
| 2022E | 2022E | ||||||
| 速 | |||||||
| 万华化学 | 7.85 | 7.91 | 9.00 | 14% | 10.0 | 9.9 | 8.7 |
| 卫星化学 | 3.66 | 4.90 | 6.20 | 26% | 11.0 | 8.2 | 6.5 |
| 美锦能源 | 0.62 | 0.75 | 0.96 | 28% | 19.8 | 16.5 | 12.9 |
| 三峡能源 | 0.20 | 0.28 | 0.34 | 22% | 31.9 | 22.3 | 18.3 |
| 华鲁恒升 | 3.43 | 3.61 | 4.00 | 11% | 9.2 | 8.7 | 7.9 |
| 公司 23 年增速 | 33% | 14 | 12 | 10 | |||
| 调整后平均 | 21% |
资料来源：朝阳永续，东方证券研究所
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宝丰能源年报点评——成本管控能力强，新项目保障成长性
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 3,087 | 1,451 | 2,813 | 5,559 | 16,603 | 营业收入 | 15,928 | 23,300 | 28,135 | 38,984 | 49,703 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 408 | 419 | 505 | 700 | 893 | 营业成本 | 8,745 | 13,466 | 16,140 | 22,487 | 29,196 |
| 预付账款 | 185 | 306 | 369 | 511 | 652 | 营业税金及附加 | 211 | 352 | 426 | 590 | 752 |
| 存货 | 803 | 940 | 1,291 | 1,799 | 2,336 | 营业费用 | 537 | 60 | 72 | 100 | 127 |
| 其他 | 379 | 216 | 232 | 268 | 303 | 管理费用及研发费用 | 617 | 730 | 882 | 1,222 | 1,558 |
| 流动资产合计 | 4,864 | 3,331 | 5,211 | 8,837 | 20,787 | 财务费用 | 300 | 259 | 899 | 1,759 | 2,309 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产、信用减值损失 | 1 | 2 | 9 | 19 | 21 |
| 固定资产 | 0 | 23,630 | 32,804 | 52,651 | 77,607 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 2,466 | 7,987 | 26,982 | 28,116 | 15,826 | 投资净收益 | 4 | (0) | (0) | (0) | (0) |
| 无形资产 | 3,801 | 4,600 | 4,516 | 4,433 | 4,349 | 其他 | 15 | (11) | 26 | 26 | 26 |
| 其他 | 26,975 | 4,826 | 4,821 | 4,817 | 4,817 | 营业利润 | 5,536 | 8,421 | 9,733 | 12,833 | 15,766 |
| 非流动资产合计 | 33,241 | 41,042 | 69,123 | 90,017 | 102,599 | 营业外收入 | 25 | 41 | 41 | 41 | 41 |
| 资产总计 | 38,105 | 44,374 | 74,334 | 98,853 | 123,386 | 营业外支出 | 313 | 341 | 319 | 319 | 319 |
| 短期借款 | 400 | 0 | 2,614 | 0 | 0 | 利润总额 | 5,249 | 8,121 | 9,456 | 12,555 | 15,488 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 768 | 894 | 1,052 | 1,466 | 1,904 | 626 | 1,050 | 1,223 | 1,624 | 2,003 | ||
| 其他 | 4,467 | 7,082 | 5,170 | 5,472 | 5,770 | 净利润 | 4,623 | 7,070 | 8,233 | 10,931 | 13,485 |
| 流动负债合计 | 5,635 | 7,976 | 8,836 | 6,938 | 7,673 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 4,678 | 4,361 | 25,124 | 41,434 | 52,838 | 4,623 | 7,070 | 8,233 | 10,931 | 13,485 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.63 | 0.96 | 1.12 | 1.49 | 1.84 |
| 其他 | 1,892 | 1,347 | 1,347 | 1,347 | 1,347 | ||||||
| 非流动负债合计 | 6,570 | 5,708 | 26,471 | 42,780 | 54,185 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 12,205 | 13,684 | 35,307 | 49,718 | 61,859 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 成长能力 | 17.4% | 46.3% | 20.8% | 38.6% | 27.5% |
| 实收资本（或股本） | 7,333 | 7,333 | 7,333 | 7,333 | 7,333 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 7,268 | 6,968 | 7,268 | 7,268 | 7,268 | 营业利润 | 19.5% | 52.1% | 15.6% | 31.8% | 22.9% |
| 留存收益 | 11,172 | 16,193 | 24,426 | 34,534 | 46,926 | 归属于母公司净利润 | 21.6% | 52.9% | 16.4% | 32.8% | 23.4% |
| 其他 | 128 | 196 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 45.1% | 42.2% | 42.6% | 42.3% | 41.3% |
| 股东权益合计 | 25,900 | 30,690 | 39,027 | 49,135 | 61,527 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 38,105 | 44,374 | 74,334 | 98,853 | 123,386 | 净利率 | 29.0% | 30.3% | 29.3% | 28.0% | 27.1% |
| ROE | 18.8% | 25.0% | 23.6% | 24.8% | 24.4% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 17.0% | 21.5% | 17.2% | 15.6% | 14.9% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 4,623 | 7,070 | 8,233 | 10,931 | 13,485 | 资产负债率 | 32.0% | 30.8% | 47.5% | 50.3% | 50.1% |
| 折旧摊销 | 1,058 | 1,217 | 1,614 | 2,481 | 3,817 | 净负债率 | 13.1% | 19.3% | 71.6% | 79.2% | 63.8% |
| 财务费用 | 300 | 259 | 899 | 1,759 | 2,309 | 流动比率 | 0.86 | 0.42 | 0.59 | 1.27 | 2.71 |
| 投资损失 | (4) | 0 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.72 | 0.30 | 0.44 | 1.01 | 2.40 |
| 营运资金变动 | (99) | 1,023 | (2,276) | (176) | (181) | 营运能力 | 890.7 | 791.5 | 658.3 | 699.0 | 674.5 |
| 其它 | (694) | (3,081) | (187) | 19 | 21 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 5,184 | 6,488 | 8,284 | 15,015 | 19,453 | 存货周转率 | 11.2 | 15.4 | 14.5 | 14.6 | 14.1 |
| 资本支出 | (4,334) | (6,168) | (29,698) | (23,383) | (16,410) | 总资产周转率 | 0.4 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.4 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.63 | 0.96 | 1.12 | 1.49 | 1.84 |
| 其他 | 1,881 | 710 | (0) | (0) | (0) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (2,453) | (5,458) | (29,698) | (23,383) | (16,410) | 每股经营现金流 | 0.71 | 0.88 | 1.13 | 2.05 | 2.65 |
| 债权融资 | 1,602 | 737 | 20,763 | 16,310 | 11,405 | 每股净资产 | 3.53 | 4.18 | 5.32 | 6.70 | 8.39 |
| 股权融资 | 0 | (300) | 300 | 0 | 0 | 估值比率 | 26.2 | 17.1 | 14.7 | 11.1 | 9.0 |
| 其他 | (2,870) | (3,167) | 1,715 | (5,197) | (3,402) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,269) | (2,730) | 22,777 | 11,113 | 8,002 | 市净率 | 4.7 | 3.9 | 3.1 | 2.5 | 2.0 |
| 汇率变动影响 | 0 | (2) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 18.4 | 12.8 | 10.4 | 7.4 | 5.8 |
| 现金净增加额 | 1,462 | (1,702) | 1,363 | 2,745 | 11,045 | EV/EBIT | 21.8 | 14.6 | 12.0 | 8.7 | 7.0 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 4 |
《 发 布
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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免责声明
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在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。
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