深南电路评级（买入）业绩符合预期，封装基板业务高速成长

股票代码 ：002916
股票简称 ：深南电路
报告名称 ：业绩符合预期，封装基板业务高速成长
评级 ：买入
行业：电子元件

业绩符合预期，封装基板业务高速成长

存储类基板在技术能力、客户开发及产能释放方面均取得显著突破，全年订单

对应 PE 分别为 26/21/18倍。考虑到公司在国内 PCB 板的龙头地位，并持续加

码高端封装基板产能，公司竞争力有望进一步提升，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动的风险；全球新冠疫情反复带来下游需求波动。

数据来源：Wind，西南证券

深 南电路（002916） 2021 年 年报点评

1 印刷电路板龙头，持续深化布局“三位一体”

深南电路股份有限公司成立于 1984 年，注册资本 4.89 亿元，主要从事高中端印刷电路 板的设计、研发和制造，产品应用以通信设备为核心，重点布局于数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并持续深耕工控、医疗等领域。公司一直致力于打造“世界级电子电路技 术与解决方案的集成商”，其“3-In-One”的战略布局助力于深南电力的长期发展：即以互 联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装 基板业务及“客户同源”的电子装联业务。目前，公司已与众多世界领先的通信设备制造商 及医疗设备厂商保持着长期稳定的合作关系，立足于封装基板、电子装联制造等领域，成为 行业的龙头企业。

图 1：公司独特的“3-In-One”商业模式

资料来源：公司公告，西南证券整理

公司三项业务聚焦核心领域，在细分领域持续突破。2021 年，全球经济逐步复苏，虽 供应链上游仍存在供应短缺和涨价现象，但公司积极把握下游市场机会，加强供应链管理，实现了印制电路板和电子装联业务的稳步增长，以及封装基板业务的高速增长。

1） PCB 业 务：数据中心市场持续提升，汽车电子客户导入顺利

公司印制电路板业务实现主营业务收入 87.37 亿元，同比增长 5.13%，占公司营业总收 入 62.66%，毛利率为 25.28%。报告期内，国内通信市场总体需求总体放缓，在保持国内客 户端份额的同时，公司积极开拓海外市场，抵消了国内需求波动带来的部分影响；在数据中 心和汽车电子市场的优秀表现下，公司的 PCB 业务实现了稳步增长。

2） 封 装基板业务：存储类及 FC-CSP 产品快速突破，战略布局新基地、新工厂

公司封装基板业务实现主营业务收入 24.15 亿元，同比增长 56.35%，占公司营业总收 入 17.32%，毛利率为 29.09%。报告期内，全球半导体景气度持续处于高位，封装基板需求 不断提升，公司模组类产品供应保持稳健，存储类产品取得显著突破，封装基板业务获得高 速增长。

3） 电 子装联业务：供应链管理能力进一步提升

深 南电路（002916） 2021 年 年报点评

公司电子装联业务实现营业务收入 19.40 亿元，同比增长 67.22%，占公司营业总收入 13.91%，毛利率为 12.56%。尽管通信市场需求放缓，供应链生产与物流均受到抑制，公司

在确保现有客户需求的同时，加大数据中心、汽车电子等领域的开发，同时不断提升供应链

管理能力，保持了业务的增长。

图 2：公司主要发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，西南证券整理

公司股权结构较为集中，多次员工激励夯实长期发展基础。公司的实际控制人为中国航

空工业集团有限公司，性质为中央国资管理机构，其直接或间接持有公司 58.29%的股权。在前十大股东中，除了第一大股东中航国际控股有限公司持股 63.96%和第二大股东香港中 央结算有限公司(陆股通)持股 2.69%以外，其余股东持股均在 1%以下。公司股权较为集中，

有利于公司长期稳定经营。

图 3：公司股权结构

资料来源：公司公告，西南证券整理（截至 2021 年年报）

深 南电路（002916） 2021 年 年报点评

公 司的主营业务主要包括：印刷电路板，封装基板，电子装联和其他产品收入。

从营收结构来看，2021 年，公司印刷电路板产品完成收入 87.4 亿元，同比增长 5.1%，营业收入占比 64.2%，是公司营收的主要来源；封装基板实现收入 24.2 亿元，同比增长 56.4%，营业收入占比为 17.7%；电子装联完成收入 19.4 亿元，同比增长 67.2%，营业收入占比 14.2%；其他业务收入达 5.2 亿元，同比增长 42.5%，营业收入占比 3.8%。

从毛利结构来看， 2021 年，公司主要业务中，印刷电路板业务毛利率为 25.3%，毛利 占比为 68.8%；封装基板毛利率为 29.1%，毛利占比为 21.9%；电子装联毛利率为 7.6%，毛利占比为 12.6%。

2017-2021 年，公司营业收入和净利润稳步增长。公司营业收入由 56.9 亿元增至 139.4 亿元，年复合增长率约为 19.6%，其中 2019 年的营业收入首次破百亿，同比增长 38.0%。同期间，公司归母净利润由 4.5 亿元增至 14.8 亿元，年复合增长率为 26.9%，其中 2019 年 同比增长 76.0%，5 年间增速均超过营业收入增速。2021 年，公司营收增速稳步回升，净

利润略有增加。尽管疫情对供给侧的影响仍然存在，但公司通过把握下游市场机会、加强供

应链管理、强化运营能力、提升生产经营效率积极应对外部挑战，实现营收增速 20.2%。由

于原材料成本及人工成本上升、产品销售结构变化、工厂历经产能爬坡阶段等因素，公司净

利润增速下滑至 3.5%。

图 6：公司营业收入及增速情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 7：公司归母净利润及增速情况

数据来源：公司公告，西南证券整理

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1）利润率方面： 2021 年，公司毛利率为 23.7%，较去年同期减少 2.8pp；净利率为 10.6%，较去年同期减少 1.7pp。报告期内由于原材料成本上升、新增产能爬坡以及团队人

员 储备等方面的原因，公司盈利质量有小幅波动，总体较为平稳。

2）费用率方面： 2021 年，公司销售费用率为 1.7%，同比增加 0.2pp；管理费用率为 3.9%，同比下降 0.6pp；研发费用率为 5.6%，同比增加 0.1pp。销售费用的增加主要系佣金

增长、薪酬增加及保险费增加所致。公司长期坚持技术领先战略，近年来不断加大研发投入

规 模，研发费用率呈不断上升趋势。

图 8：公司毛利率和净利率情况 图 9：公司费用率情况

数据来源：ifind，西南证券整理

数据来源：ifind，西南证券整理

1）经营活动现金流：2017-2020 年，公司经营活动现金流净额整体来看保持增长态势，从 2017 年的 9.0 亿元增长至 2021 年的 23.4 亿元，期间复合增长率达 21.2%。经营性现金 流净额在 2018 年小幅回落后，于 2019 年重新步入快速增长通道。2021 年，公司经营活动 现金流的增长主要为销售规模增长、汇款增加所致。2）净现比：2017-2020 年，公司净现 比整体呈先降后升状态，于 2018、2019 年下降，2019、2020 年上升。2021 年公司净现比 为 1.6，同比有所增长。

图 10：公司经营活动现金流情况及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 11：公司经营活动现金流情况及增速

净现比

数据来源：公司公告，西南证券整理

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2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

假设 1：从中长期来看，通信市场长期增长趋势不改，叠加公司在数据中心和汽车电子 市场已取得重大突破，未来有望成为公司 PCB 和电子装联业务新的增长点，我们预计公司 2022-2024 年 PCB 业务销量同比增长 10%、12%、15%，对应毛利率分别为 26%、27%、28%；2022-2024 年电子装联业务销量同比增长 15%、20%、25%，对应毛利率保持在 15%

左右的水平。

假设 2：封装基板将成为未来 5 年 PCB 行业增长的主要驱动因素，公司持续加大对封

装基板的研发和产能投入，客户导入进展有序推进，未来产能放量营收占比有望进一步提升，

我们预计公司 2022-2024 年封装基板业务销量同比增长 40%、30%、30%，期间毛利率保 持在 30%左右的水平。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入毛利率如下表：

表 1：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取了四家主流可比公司，分别是胜宏科技、景旺电子、兴森科技和世运电路，2022 年四家公司的 Wind 一致预期的平均 PE 为 19 倍。

深 南电路（002916） 2021 年 年报点评

我们预计 2022-2024 年，公司的 EPS 分别为 3.58 元、4.44 元、5.19 元，未来三年归 母净利润的复合增长率将保持 21%以上。考虑到公司在国内 PCB 板的龙头地位，并持续加

码高端封装基板产能，公司竞争力有望进一步提升，维持“买入”评级。

表 2：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.03.16 收盘）

3 风险提示

1）宏观经济波动的风险；

2）全球新冠疫情反复带来下游需求波动。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

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