云路股份评级（）非晶合金全球龙头，高性能软磁材料全能赛手

股票代码 ：688190
股票简称 ：云路股份
报告名称 ：非晶合金全球龙头，高性能软磁材料全能赛手
评级 ：买入
行业：小金属

公司报告 | 首次覆盖报告

云路股份（688190）

证券研究报告
2022 年 03 月 17 日

新材料

气度。“十四五”期间全国电网总投资额近 3 万亿元，相比上一个五年计划增长

底层技术互通支持产品延伸，募投扩产夯实龙头地位

资料来源：聚源数据

险、新产品市场开拓的风险、技术替代的风险、管理风险的风险。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料 .................................................................. 4 2. 高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势 .................................................................................. 7 2.1. 高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求 .................................................................. 7 2.2. 非晶合金：环保高效的软磁材料 .............................................................................................. 8 2.2.1. 电网降损提效背景下，非晶变压器是优选 ................................................................ 8 2.2.2. 非晶变压器行业历经低谷重振，渗透率有望再次加速....................................... 10 2.2.3. 配网非晶合金需求测算 ................................................................................................... 12 2.2.4. 公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展 .................................. 12 2.3. 纳米晶材料：高频小型化电子元器件磁材更优解 ............................................................ 13 2.4. 磁性粉末：综合性能优异的电力电子软磁材料 ................................................................ 14 3. 以非晶合金为基，全频段布局高性能软磁材料 .................................................................... 16 3.1. 非晶合金国产化大趋势，龙头公司将充分受益 ................................................................ 16 3.2. 非晶/纳米晶/合金软磁底层技术共通，敲门高频应用新天地 ...................................... 17 3.3. 扩产能重研发，巩固龙头地位 ................................................................................................. 17 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 18 4.1. 核心假设 .......................................................................................................................................... 18 4.2. 投资建议 .......................................................................................................................................... 19 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 20

图表目录
图 1：公司下游覆盖高景气行业 ................................................................................................................. 4 图 2：中国航发为实际控制人 ..................................................................................................................... 4 图 3：公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提升 .................................. 5 图 4：产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升................................................................... 5 图 5：公司经营业绩总体表现良好 ............................................................................................................ 6 图 6：归母净利润稳定增长 .......................................................................................................................... 6 图 7：公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定且高于行业均值 ................................................ 6 图 8：不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料 ................................................ 7 图 9：非晶带材实物图 ................................................................................................................................... 7 图 10：纳米晶带材实物图 ............................................................................................................................ 7 图 11：非晶带材制备流程 ............................................................................................................................ 8 图 12：非晶铁心制备流程 ............................................................................................................................ 8 图 13：2015-2019 中国非晶带材市场规模与产量双升 ..................................................................... 8 图 14：配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升 ........................................................... 9 图 15：国标空载损耗要求比欧盟标准更高 ............................................................................................ 9 图 16：国标负载损耗要求比欧盟标准更高 ............................................................................................ 9

图 17：除饱和磁密外，非晶合金各方面性能优于硅钢 ..................................................................... 9 图 18：非晶单位损耗显著低于硅钢，且仍有下降空间 ................................................................... 10 图 19：新标准 3 级能效非晶变压器空载损耗也远低于 1 级能效硅钢变压器 ......................... 10 图 20：国网变压器招标量与非晶变压器招标占比自 2015 年后双双下降 ............................... 11 图 21：2021 年全国大部分省非晶变压器招标占比提升 ................................................................. 11 图 22：非晶平面、立体卷铁心实物图 ................................................................................................... 13 图 23：传统合金(纯铁)和纳米晶合金(Finemet 型合金)的组织示意图........................................ 13 图 24：0-20kHz 段，纳米晶的磁导率随频率升高波动最小 .......................................................... 13 图 25：2015-2019 年全球纳米晶材料市场规模产量双升 .............................................................. 14 图 26：2015-2019 年中国纳米晶材料市场规模产量双升 .............................................................. 14 图 27：公司纳米晶产品性能部分优于同业公司 ................................................................................. 14 图 28：雾化粉末电镜图 ............................................................................................................................... 15 图 29：磁粉芯实物图.................................................................................................................................... 15 图 30：全球电感元件市场规模稳步提升 .............................................................................................. 15 图 31：雾化粉末制备流程 .......................................................................................................................... 16 图 32：破碎粉末制备流程 .......................................................................................................................... 16 图 33：近年中国非晶合金专利申请量稳步增加 ................................................................................. 16 图 34：2018-2019 年中国非晶合金专利申请量应用类型分布 ..................................................... 16 图 35：募投项目清单，产能显著提升 ................................................................................................... 17 图 36：公司研发费用占比持续上升且高于行业均值 ....................................................................... 18

表 1：配电变压器非晶合金需求测算 ...................................................................................................... 12 表 2：公司底层技术共通 ............................................................................................................................. 17 表 3：公司业务预测 ...................................................................................................................................... 18 表 4：可比公司估值 ...................................................................................................................................... 20

1.云路股份：非晶合金龙头，掘金高性能软磁材料

云路股份主营先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，以非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品往下延伸，最终产品包括非晶合金薄带及铁心、纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等。公司自研搭建的极端制造技术体系，成功将技术转换为生产 能力，陆续建成万吨级非晶合金薄带生产线、宽幅超薄纳米晶连续化生产线，规划投建非 晶立体卷铁心自动化生产线、磁性粉末生产线等，科研转化效果显著。

非晶合金材料行业龙头，非晶合金薄带的市场份额全球第一。截止 2021 年 11 月，公司拥 有非晶合金薄带产能 6 万吨，全球份额 41.15%，国内份额 53.17%；纳米晶超薄带产能 3600 吨，全球份额 7.97%，国内份额 18.36%；雾化粉末产能 1850 吨，非晶铁心产能 18500 吨，破碎粉末产能 700 吨。公司凭借良好的口碑与充足的生产能力，在国内、国际市场积累了 包括国家电网、奥克斯、Toshiba、ABB 等在内的知名客户，产品销往十余个国家和地区。

图 1：公司下游覆盖高景气行业

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

中国航发为实控人，核心技术团队背景突出。公司实际控制人为中国航空发动机集团有限 公司，通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司 28.5%的股权。中国航发为中央直接 管理的军工龙头企业，拥有完整军民用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能 力，其军工领域的优越的技术禀赋有望为公司未来长期发展提供重要支撑。公司现拥有 一支以国家万人计划领军人才、公司董事长李晓雨为首的高素质研发团队，截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发人员达到 84 人，占比达到 18.67%。公司的员工持股平台多邦合伙的人 员共计 15 人，公司管理层和核心研发骨干人员都有覆盖。

图 2：中国航发为实际控制人

资料来源：Wind，天风证券研究所

非晶合金薄带与其制品非晶铁心为公司主营业务收入的主要来源，纳米晶与磁性粉末占比 持续提升。从主营业务收入结构看，公司 2020 年非晶合金及制品/纳米晶产品/磁性粉末及 制品分别贡献收入 6.0/0.81/0.33 亿元，占比 84%/11.33%/4.63%。2021 年上半年纳米晶/磁 性粉末制品销售收入占比提升至 21.94%/8.01%，一方面说明公司产品结构更加均衡，另一 方面说明纳米晶/磁性粉末板块景气度高、市场推广效果显著。

图 3：公司非晶合金产品市占率全球第一，纳米晶产品市占率快速提升

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 4：产品结构中磁性粉末、纳米晶产品占比持续提升

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2018-2021年上半年公司经营业绩总体表现良好，归母净利稳定增长。2018年到2021Q3，公司分别实现营业收入 7.35/7.00/7.15/6.67 亿元 ，整体保持稳定；实现归母净利 0.65/0.82/0.96/0.89 亿元，公司净利润稳定增长，18-20 年两年 CAGR 达 21.53%。营收略

有波动、净利稳定增长的原因是：2019、2020 年受国内非晶变压器招标量下滑、疫情等 因素影响，营收端增速放缓，但在产品结构、管理费用、原料成本等方面持续优化，因此 净利润稳定上升。

图 5：公司经营业绩总体表现良好 图 6：归母净利润稳定增长

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

近年来，公司毛利率、净利率整体呈现上升趋势，且高于行业平均值。2018 年到 2021 年 H1 期间，公司综合毛利率分别为 24.01%、26.88%、30.31%和 27.88%。其中，非晶合金制品 毛利率受美元汇率与销售单价影响，在 25%至 31%间略有波动；纳米晶超薄带毛利率从 19 年的 29.18%上升至 21 年 H1 的 36.85%，受益于原材料价格下降与成分优化；磁性粉末端，雾化粉末目前还在市场开拓期，毛利率水平仍有较大上升空间；破碎粉末毛利率水平整体 呈上升趋势，在 23%到 39%之间波动。

图 7：公司近年来毛利率、净利率水平保持稳定且高于行业均值

2.高性能软磁材料匹配高效节能发展趋势

2.1.高效节能的发展趋势对软磁材料提出更高要求

软磁材料是具有低矫顽力和高磁导率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是 导磁、电磁能量的转换与传输，广泛用于如电感、变压器等各种电能变换设备中。对于软 磁材料而言，应具有四高四低的基本特点：高磁导率、高饱和磁感强度、高电阻率、高频 率稳定性；低矫顽力、低损耗、低磁致伸缩系数、低磁晶各向异性。

软磁材料主要包括铁氧体软磁材料、金属软磁材料与非晶纳米晶材料。其中，每种材料根 据材料特性的不同适用于不同的工作场景：硅钢与非晶合金因饱和磁通密度大、电阻率相 对较小适用于低频高功率场景；纯铁、铁硅铝合金中和了饱和磁通密度与电阻率两个指标，适用于中高频、中高功率的工作场景；纳米晶材料饱和磁感应强度大、矫顽力低、磁导率 大，是重点发展的高性能软磁材料之一；铁氧体因饱和磁通密度较小、电阻率较大而适用 于高频、中低功率的工作场景。

图 8：不同的用电器存在不同工作频率段，匹配不同的磁性材料

资料来源：铂科新材公司宣传文件，天风证券研究所

随着下游电力电子领域科技水平的不断提升以及绿色低碳发展理念的持续推广，新能源汽 车、消费电子、新能源发电等新兴行业逐渐兴起，对于承担电能转换功能的磁性器件的重 量、体积、传输效率等方面均提出了更高的标准和要求，传统磁性材料如铁氧体等难以满 足新行业的要求，纳米晶超薄带等新一代磁性材料正在逐渐替代并有望在未来进一步拓展 市场空间。

公司产品线围绕非晶合金、非晶纳米晶与合金软磁粉末三大高性能软磁材料业务展开，其 制备技术既有共性亦有异性，做到了从低频到高频工作频率的全覆盖，匹配高效节能的行 业发展轨迹。

图 9：非晶带材实物图 图 10：纳米晶带材实物图

资料来源：公司官网，天风证券研究所

资料来源：公司官网，天风证券研究所

2.2.非晶合金：环保高效的软磁材料

非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将 合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状 态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结 构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。

图 11：非晶带材制备流程 图 12：非晶铁心制备流程

资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2015 年以来，非晶合金在我国配电网领域快速发展，市场规模从 1.30 亿美元增长至 2019 年的 2.08 亿美元，产量规模从 4.97 万吨增长至 2019 年的 9.97 万吨，复合增长率分别达 到 12.47%、19.01%。

图 13：2015-2019 中国非晶带材市场规模与产量双升

资料来源：QY Research，招股说明书，天风证券研究所

目前，非晶合金主要应用于配电变压器等场景中，随着电网整体升级改造的推进、非晶变 压器渗透率提升，非晶合金的需求有望被显著拉动。

2.2.1.电网降损提效背景下，非晶变压器是优选

改进配电变压器性能，降低损耗，对电力系统节能具有重要意义。在输、配电过程中，变 压器存在较大的电力损耗，2015 年我国电网的线损率高达 8.7%，而德国仅为 4.6%，而其中 变压器端的损耗约占输配电电力损耗的 60%。其主要原因在于我国电网架构落后，中小型 老旧高能耗变压器占比太大，事故率和线损率高。2020 年全国发电量约为 7.779 万亿千瓦 时，测算下配电变压器端的损耗达到 2700 亿千瓦时，相当于 2020 年三峡发电量的 2.45 倍，有较大节能空间。

我国一直重视变压器的提效节能，政策持续指引。从解放后第一版沿用苏联的 JB 500—1964 变压器能效标准开始，一直到 2020 年最新的 GB 20052-2020 变压器能效标准，国标约 7 年一更新，持续在政策端给予变压器指引，督促高效节能变压器对于老旧低效变 压器的替代。对比欧盟标准，国内 2020 版 1、2 级能效标准的要求更高。

图 14：配电变压器能效标准修订情况，能效标准不断提升

资料来源：《新能效标准下变压器的选择》（杜毅威），天风证券研究所

“十四五”期间全国电网总投资预计近 3 万亿元，显著高于“十三五”期间的 2.57 万亿元，同比增长 16.7%。本次投资规划中，配网端占比最大（57.4%），而配电设备投资又占配网设 备投资约 40%，估算下来配电设备总投资额约 7000 亿元，“十四五”规划中对于配电网升 级改造的决心明显。

图 15：国标空载损耗要求比欧盟标准更高

资料来源：《新能效标准下变压器的选择》（杜毅威），天风证券研究所

图 16：国标负载损耗要求比欧盟标准更高

资料来源：《新能效标准下变压器的选择》（杜毅威），天风证券研究所

在配电变压器中，非晶合金是替代硅钢的一种优秀材料，可以大幅降低空载损耗。相比于 硅钢片，非晶合金具有更低的矫顽力与单位铁损，更高的电阻率与最大磁导率，且可以在 薄得多的厚度上实现更高的硬度。因此，非晶合金在变压器、电机定子等场景对硅钢片有 很好的替代效果，非晶合金干式变压器和常规的硅钢片变压器相比，空载损耗降低 70%~80%，空载电流降低 40%~50%。从图 19 能效等级空载损耗值可以看出，即使是非晶 合金 3 级能效变压器，其空载损耗也远远低于硅钢带的 1 级能效变压器，所以在一些具有 绿建要求，且负载率较低、空载运行时间比较长的场合，应首先考虑非晶合金变压器。

图 17：除饱和磁密外，非晶合金各方面性能优于硅钢

资料来源：《非晶合金变压器的特点及节能环保优势分析》（王建发），天风证券研究所

非晶合金材料的全生命周期具有突出的节能环保特性，匹配我国绿色低碳的产业发展理念。在制造侧，非晶合金的生产工艺流程显著短于硅钢产品，可在生产阶段显著节省能源；在 应用侧，非晶合金材料的电磁能量转换效率显著优于硅钢材料，非晶变压器空载损耗较硅 钢变压器降幅最高可达 80%，实现使用节能；在回收侧，废旧的非晶铁心可重熔后制成非 晶合金薄带，非晶铁心中的硅、硼元素基本可以实现回收再利用，实现回收节能。

图 18：非晶单位损耗显著低于硅钢，且仍有下降空间

资料来源：《新能效标准下变压器的选择》（杜毅威），天风证券研究所

全生命周期考量，非晶变压器具备更良好的经济效益。据论文《非晶合金变压器的特点及 节能环保优势分析》测算，一台非晶合金干式变压器相较于硅钢干式变压器，每年可节约 电费 1.1 万元。非晶变压器前期设备投资成本比硅钢变压器高 20~30%，使用生命周期约 30 年，大约 5~8 年节约的运行成本即可覆盖前期增加的投资成本，剩下 20 多年使用寿命 期内节约的费用，均为客户的收益所得。

目前，非晶变压器的投资成本也在逐渐下降。现阶段非晶干式变压器与硅钢干式变压器的 成本差被缩小，非晶合金变压器的价格不断降低，在新的 2 级能效下，非晶立体变压器成 本与硅钢变压器的成本基本持平，在个别容量下，非晶立体干式变压器成本已低于硅钢干 式变压器成本。

图 19：新标准 3 级能效非晶变压器空载损耗也远低于 1 级能效硅钢变压器

资料来源：《新形势下高效节能非晶合金干式变压器的发展》（陈帮秀），天风证券研究所

因此，非晶变压器满足损耗低、环保特性好、经济效益好、成本逐渐下降等诸多优点，已 可以推荐在工程中大量使用。除配电网外，非晶变在轨道交通、数据中心、新能源发电等 高可靠性用电、低负载率的运行场景下节能优势也更为显著，有望加速渗透。

2.2.2.非晶变压器行业历经低谷重振，渗透率有望再次加速

经济增长带来的电力需求和国家政策的支持是配电变压器市场增长的主要驱动因素，国家 电网、南方电网等电网系统的招投标量决定配电变压器的需求量。2019、2020 年我国非 晶合金变压器招标量占比分别达 37.90%、27.33%，总量分别达到 9.5 万、5.0 万台。

当下正为非晶变压器行业的重振期，非晶变压器渗透率有望 V 型反转。2012-2015 年，我 国非晶变压器迎来了一波小高潮，2012 年上半年非晶变压器占国网、南网两网总变压器招 标量约 25%，直到最高峰 2015 年时非晶变压器占招标量达 48.7%。因为非晶变压器招标量 的迅速增长，行业内出现了大量技术水平不高的生产厂家，导致非晶变压器质量良莠不齐。加上落后的平面卷铁心技术暂时无法解决噪音大、抗突发短路能力差、易破碎等问题，2016 年开始，非晶变压器市场进入了行业整顿期。

图 20：国网变压器招标量与非晶变压器招标占比自 2015 年后双双下降

2.2.3.配网非晶合金需求测算

2018-2020 年，国家电网和南方电网对于变压器的招标总量为 29.97/25.16/18.18 万台，其 中对于非晶变压器招标量分别为 8.23/9.54/4.97 万台，三年在变压器招标中占比皆达 27% 以上，2019 年达 37.9%。随着变压器能效提升计划的推进、采购端对非晶变压器接受度的 回升，非晶变压器的招标占比有望在未来几年重新接近 15 年的高点 48.7%。

增量端，考虑《配电变压器能效提升计划（2021-2023 年）》对于高效节能变压器新增需 求的指引，假设 21-23 年国、南网合计招标配电变压器 30/50/70 万台，非晶变压器占比 逐年提升至 30%/40%/45%；存量端，考虑现存在网变压器 1700 万台，绝大部分都需要更换，假设每年更换 100 万台，非晶变压器占比逐年提升至 30%/40%/45%；参考新能效二级国家 电网标准化设计变压器（以 400kVA 为例）主材成本，非晶变压器单台耗量 0.715 吨。

根据上述假设，预测 2021-2023 年配网变压器对于非晶合金带材的需求为 27.9/42.9/54.7 万吨；假设非晶带材需求紧俏，产品单价每年上调 2%，预测 21-23 年变压器非晶带材市 场规模为 32.35/50.62/65.64 亿元。

表 1：配电变压器非晶合金需求测算

规模（万台）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2.2.4.公司技术、规模行业领先，合作国网推进非晶行业发展

公司为全球最大非晶合金薄带供应商，产品性能追平行业老兵日立金属。2019 年公司的 非晶带材市占率达 41.15%，全球第一，其市占率为行业龙二日立金属（市占率 20.96%）的 两倍。除了领先的规模优势，公司的技术水平也已追平日立金属，部分关键指标（带材厚 度、电阻率、居里温度）甚至优于日立，是非晶带材领域的强有力竞争者。

公司与国家电网下属变压器厂上海置信（国内变压器龙头，19 年市占率 19.39%）开展战 略合作、联合推广非晶立体卷变压器。立体卷铁心有效解决噪音大、抗突短能力差、易碎 片化等问题，适合自动化、无人化制造，为提升电网运行质量提供了更新更优的解决方案，得到国家政策的明确支持和行业的普遍认可。公司对于平面、立体卷铁心的技术拥有较深 的理解，拥有 14 项专利，被中国电器工业协会鉴定为国际先进水平。根据公司与上海置 信的合作协议，公司未来可以自主生产销售非晶立体卷铁心。本次募投项目中公司拟建设 万吨级新一代高性能高可靠性非晶合金闭口立体卷产业化项目，将加速推动非晶立体卷铁 心变压器渗透应用，非晶立体卷铁心变压器在电网领域推广效果的逐步显现，有望为非晶 合金行业的市场空间带来新的突破。

图 22：非晶平面、立体卷铁心实物图

资料来源：公司官网，天风证券研究所

2.3.纳米晶材料：高频小型化电子元器件磁材更优解

纳米晶软磁合金是在非晶软磁合金的基础上，通过适当的热处理使得磁性纳米粒子(尺寸 d<10 nm)在非晶基体上析出获得的，主要为 Fe 基纳米晶合金系列。该类合金展现出优异 的软磁性能，如高饱和磁感应强度、高磁导率、以及低损耗等，广泛应用于高频、小型化 的磁性器件中。相比较于铁氧体软磁材料，在追求小型化、轻量化、复杂温度的场景下，有着显著优势。

图 23：传统合金(纯铁)和纳米晶合金(Finemet 型合金)的组织示意图

资料来源：《高性能软磁合金的研究进展》（计植耀），天风证券研究所

非晶纳米晶是 kHz 频段电力电子领域优秀的软磁材料，有望与铁氧体软磁强势竞争。实验 结果表明，随着频率的升高，纳米晶的相对磁导率波动最小、宽频特性越平稳；5kHz 下，纳米晶和铁氧体损耗接近，为非晶和硅钢的 1/8，10kHz 下，纳米晶损耗为硅钢的 1/10，为铁氧体的 1/6。综合来看，频率越高，纳米晶体现出的优势越明显，在无线充电等对磁 导率要求较高的场景下对铁氧体有良好的替代。例如，2012 年诺基亚 Lumia920 开始推广 无线充电时所用的隔磁片为硬质铁氧体，到 2016 年三星 Galaxy S7 时已完全替换成柔性纳 米晶。

图 24：0-20kHz 段，纳米晶的磁导率随频率升高波动最小

资料来源：《软磁材料高频磁化特性和损耗特性分析》（李盈），天风证券研究所

纳米晶材料主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器等产品，可以应用于新 能源汽车、消费电子、新能源发电、家电以及粒子加速器等领域。据 QY Research，2015-2019 年全球纳米晶软磁材料产量从 2.15 万吨增长至 3.02 万吨，市场规模从 1.65 亿美元增长至 2.42 亿美元，CAGR 达 10.05%；中国纳米晶材料市场规模从 4,630 万美元持续增长至 7,465 万美元，CAGR 达 12.68%。

图 25：2015-2019 年全球纳米晶材料市场规模产量双升

资料来源：QY Research，招股说明书，天风证券研究所

图 26：2015-2019 年中国纳米晶材料市场规模产量双升

资料来源：QY Research，招股说明书，天风证券研究所

公司纳米晶带材制备技术国内一流，产品性能优于日立金属。目前国际先进生产水平已实 现带材厚度 14-22µm、而国内主流生产水平带材厚度仅为 22-30µm。公司是国内首家实 现批量生产带材厚度至 14µm 的国内企业，当前已具备 12-14µm 厚度的样品生产能力，同时正在研发 10-12µm 的纳米晶超级薄带样品。从纳米晶合金关键参数来看，公司纳米 晶超薄带产品在单位损耗、电阻率、居里温度等指标均领先于日立金属等竞争对手，技术 显著领先于国内水平，已达全球前列。

图 27：公司纳米晶产品性能部分优于同业公司

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2.4.磁性粉末：综合性能优异的电力电子软磁材料

磁性粉末应用空间广阔，匹配中高频工作环境。公司磁性粉末系列产品包含纳米晶破碎粉 末、气雾化制铁硅铝粉末、水雾化制铁硅铬粉末与雾化和破碎粉末制成的磁粉芯。磁性粉 末颗粒经绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺可制成金属软磁粉芯。

合金软磁粉芯既保留了金属软磁和铁氧体软磁饱和磁通密度大、磁导率高的优良特性，同 时又弥补了金属软磁电阻低损耗大和铁氧体软磁应用功率低的缺点。归功于合金软磁粉芯 天然存在的微细均匀气隙的结构，电感使用时磁场泄漏少，这样的电感元件具有良好的电 磁兼容性，减少了漏磁场所带来的涡流损耗，因而在新能源发电、新能源汽车、消费电子 等高景气下游领域得到了广泛的应用。

资料来源：公司官网，天风证券研究所

资料来源：公司官网，天风证券研究所

公司磁性粉末下游为磁性电子元器件行业，对接新能源汽车、消费电子、光伏、家电等高 景气行业。以磁性粉末应用较多的电感元件领域为例，2019 年电感元器件的全球销售额 达到 46 亿元美元，未来随着新能源汽车、消费电子、5G 通信等新兴行业的迅速发展有望 持续提升，Paumanok 预测 2023 年市场空间有望突破 50 亿美元，市场空间广阔。

➢新能源汽车端，根据 EV-volumes 预测，2021 年全球新能源汽车销量预计达到 640 万，相较于 2020 年同比增长 98%，EV Tank 预计 2025 年新能源汽车销量达 1,640 万辆。单台电动汽车磁性元器件价值量在 2,000 元左右，据此估算，2021 年汽车磁性元器件 市场空间为 128 亿元，未来有望保持快速增长。

➢消费电子端，根据智研咨询数据，2015 年至 2019 年，全球无线充电市场规模从 17 亿美元增长至 86 亿美元，年复合增长率达到 49.97%；2024 年，全球无线充电市场规 模有望达到 150 亿美元。据 IHS 预测，2020 年无线充电发射端和接收端产品有望分 别达到 99 亿美元、26.9 亿美元，其中软磁材料占价值链的 21%，无线充电软磁材料 市场规模有望达到约 167 亿人民币。

➢家电端，根据行业经验数据，目前每台家用变频空调平均所需磁性材料约 0.25 千克，在高频化方案下，按 2016 年以来的国内变频空调产量变化趋势测算，2023 年我国变 频空调领域对合金软磁材料的需求将达到 3.66 万吨，对应市场空间约 6 亿人民币。

➢光伏端，据中国光伏行业协会预测，2025 年可再生能源在新增发电装机中占比将达 到 95%，光伏在所有可再生能源新增装机中占比将达到 60%。1GW 装机容量平均所需 铁硅合金软磁材料 380 吨。根据 Solar Power 预测，至 2025 年光伏新增装机量将达 到 266GW，对应合金软磁粉末需求 10.1 万吨，市场规模 16.7 亿元人民币。随着新 能源发电投资的不断拓展，磁性粉末和纳米晶行业也将迎来新的发展机遇。

图 30：全球电感元件市场规模稳步提升

资料来源：Paumanok，招股说明书，天风证券研究所

公司通过磁性粉末制备技术的突破，持续提升产品性能。公司自主研发的高温、超音速雾 化球形颗粒的粒径和成型控制技术，通过对钢水温度和纯净度的控制、喷嘴气流的速度和 脉冲频率的控制，以及增加磁悬浮与气体托浮工艺控制粉末下落路径，以使合金粉末达到 更好的球形度和内应力，提升合金粉末的磁性能。同时，公司通过突破“粉末最优堆积设 计理论、化学反应法钝化技术、分子级覆膜工艺”等关键技术，解决非晶、纳米晶片形粉 包覆效率低、包覆后特性差、强度差等问题，大幅降低了非晶、纳米晶磁粉制得产品的磁 损特性，将非晶、纳米晶磁材的优异特性最大化地呈现出来。

目前公司磁性粉末业务尚处起步阶段，已有较好的技术积累，随着本次募投项目的建成、产能逐渐释放，市场推广效果显现，未来产品竞争力与市场份额有望进一步提升。

图 31：雾化粉末制备流程 图 32：破碎粉末制备流程

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.以非晶合金为基，全频段布局高性能软磁材料

3.1.非晶合金国产化大趋势，龙头公司将充分受益

采用国产非晶合金铁心大势所趋，利好中国非晶合金制造。“七五”期间，国家便开始科 技攻关“非晶合金铁心配电变压器的研制”并推广使用，但由于核心技术受限，关键的非 晶铁心主要依赖从日本进口，由日立金属垄断。2007 年初日立金属的非晶合金带材售价高 达 2.7 万元/吨，由于下游需求的旺盛，日立金属 2008 年上半年又将材料价格上调 20％，在实现技术突破之前，中国在非晶合金铁心上几乎没有话语权。截止到 2007 年，国内挂 网运行的非晶铁心变压器占配电变压器的比例仅为 0.5%左右，总量不到 1 万台，均为采用 进口非晶铁心制造。

近年来，随着以云路股份为首的多家企业不断地技术突破，中国逐渐掌握了非晶带材厚度 偏差大、硬度高、脆性大等核心问题的解决办法。2000 年后的第四次非晶合金研发高峰开 始由美国和中国主导，近年中国非晶合金专利占比已达约 76%，是全球非晶合金研究的领 头国家。技术破茧叠加“双碳”政策的助推与配网设备标准化的落地，我国非晶合金制造 正处于走出迷雾区、真正开始高速发展的黄金阶段，利好以云路股份为代表的技术领先、生产规模大、客户资源优质的头部制造企业。

图 33：近年中国非晶合金专利申请量稳步增加

资料来源：新材料智库公众号，天风证券研究所

图 34：2018-2019 年中国非晶合金专利申请量应用类型分布

资料来源：中国电器工业协会非晶合金材料应用分会，天风证券研究所

3.2.非晶/纳米晶/合金软磁底层技术共通，敲门高频应用新天地

消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等领域的蓬勃发展，为纳米晶、合金软磁粉芯等高性能软磁材料的应用打开了广阔的空间。2015 年，我国电子产业各种 电子元器件使用纳米晶材料占比为 3%左右，部分高端产品约占 7~10%，部分产品甚至占到 30%。纵观软磁材料的发展历史，许多的应用场景是随着技术的进步，需求慢慢显现。我 们相信，随着我国高端制造水平的逐渐提高，新的应用场景被不断地开拓，以纳米晶、合 金软磁为代表的高性能软磁材料将逐步渗透进更广的市场。

观察云路股份的技术储备路径，从同一底层技术延伸开发新的产品，每一步都做到了稳扎 稳打。公司在以非晶合金为主要业务的同时，将非晶合金的精密连铸技术成功迁移到纳米 晶与合金软磁粉末材料的制备中，做到了高性能磁性材料的全覆盖。公司正凭借多年来扎 实的技术积累，重重地叩响全频段软磁材料应用天地的门环。

表 2：公司底层技术共通

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

3.3.扩产能重研发，巩固龙头地位

募投项目强化公司技术领导地位、加速产能扩张。本次募投项目包括高性能超薄纳米晶带 材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化项目、万吨级新一代高性能高可靠非 晶合金闭口立体卷产业化项目等，将显著扩大公司产能，进一步强化公司产品多样化。此 次扩张后，纳米晶带材及器件的产能将由 3600 吨翻倍至 8600 吨，两条产线预计 28 个月 达产；合金粉末的两条气雾化产线与三条水雾化产线预计 3 年达产，产能由 1850 吨扩充 至 9650 吨；非晶铁心产能将由 18500 吨升至 28500 吨，此项目建筑设施建设已完成，设 备购置与调试后即可达产。

图 35：募投项目清单，产能显著提升

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

此外，本次募集资金中 1.50 亿元将用于产品及技术研发。目前，公司主要在研项目包括高 饱和磁感应强度铁基纳米晶带材研究项目、轨道交通等领域用新型非晶铁心的研究等，上 述研发项目均围绕主营业务开展，公司将在非晶合金、非晶铁心、磁性粉末和纳米晶等方 向持续进行产品研发，公司研发实力及技术领导地位有望进一步提升。

图 36：公司研发费用占比持续上升且高于行业均值

销量（万吨）

单价（万元/吨）

收入（百万元）

毛利（百万元）

毛利率（%）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

4.2.投资建议

我们选择安泰科技、铂科新材、横店东磁等作为可比公司，参考 2022 年可比公司 PE，考 虑到公司作为国内非晶合金材料赛道龙头企业，技术领先且具备规模化量产能力；公司扩 产进度快、规模大，多项业务产能将翻倍，且受益于政策鼓励，订单支撑充足，业绩有望 迅猛增长。预测 22-23 年实现归母净利 2.35/3.50 亿元，EPS 为 1.96/2.92，对应 2022 年 3 月 17 日收盘价 PE 分别为 38/26X。参考 23 年行业平均 PE 30X，考虑公司所在行业

较好的竞争格局与较景气的前景，给与公司 23 年 30-35X，对应股价 87.6-102.2 元，首 次覆盖给与“买入”评级。

表 4：可比公司估值

资料来源：Wind 一致预期，天风证券研究所

5.风险提示

（1）电网投资不及预期的风险
配网投资受国网整体资本开支能力影响，如果国家电网投资能力收缩，可能会影响电网对 于非晶变压器等配电设备的招标规模。

（2）核心人员流失和技术失密风险
公司对核心技术采取了严格的保密措施，并通过申请专利知识产权等方式对核心技术进行 了必要的保护。如果未来在技术和人才的市场竞争中，公司出现核心技术失密或者核心技 术人员大量流失情况，将对公司经营产生不利影响。

（3）管理风险
随着公司的资产规模持续扩大，员工人数持续增加，需要公司在资源整合、市场开拓、产 品研发与质量管理、财务管理、内部控制等诸多方面进行调整，对各部门工作的协调性、严密性、连续性也提出了更高的要求。如果公司管理层素质及管理水平不能适应公司规模 迅速扩张的需要，组织模式和管理制度未能随着公司规模的扩大而及时调整、完善，将削 弱公司的市场竞争力，存在规模迅速扩张导致的管理风险。

（4）需求波动的风险
下游行业需求波动对公司经营带来负面影响的风险。

（5）竞争加剧的风险
目前公司为行业龙头，存在未来新入局者带来竞争加剧的风险。

（6）原材料价格波动的风险
近年随着全球大宗商品普遍涨价，公司面临原料价格上涨给公司带来负面影响的风险。

（7）境外销售业务相关风险
公司在海外存在部分业务，面临国际关系变动引起的境外销售业务相关风险。

（8）新产品市场开拓风险
公司的纳米晶、合金软磁等新产品正处在市场开拓初期，存在新品市场开拓不及预期的风 险。

（9）技术替代的风险
公司面临技术替代的风险。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明