上海家化评级（买入）业绩增长51%，降本增效成果显著

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：业绩增长51%，降本增效成果显著
评级 ：买入
行业：美容护理

证券研究报告 | 2022年03月17日

上海家化（600315.SH）买 入

业绩增长 51%，降本增效成果显著

响同比下降约 1.7%；2）分渠道：线上占比 42.04%，其中国内电商取得约+20% 增长，特渠下降 15%以上；公司持续推动多平台发展，21 年共运营了 82 家 店铺（ 20 年 36 家）；线下商超渠道实现高个位数增长，百货同比+40%，CS 渠道同比超+35%，公司未来将继续重视私域运营及智慧零售转型。

盈利营运：毛利率净利率双升，费用把控良好。21 年毛利率 58.73%，同比 +2.84pct，主要系高毛利护肤品牌占比提升以及各品牌聚焦高毛利 SKU；公 司售费率同比+1.02pct 至 38.54%，主要系营销投放加大所致；管理费率同 比+0.09pct 至 10.34%，整体管控效果良好。营运能力方面，公司 21 年存货 周转天数-15 天至 99 天，应收账款周转天数同比-8 天至 52 天；经营性现金

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：疫情反复影响需求；部分合作品牌终止或改变合作方式。

投资建议：聚焦大单品策略+多元化渠道运营带动成长，维持 “买入”评级。

公司作为美妆龙头，在去年原料涨价、自身海外和特渠业务不利影响下，通 过渠道转型、品牌聚焦仍实现了靓丽增长，经营效率进一步提升。1）产品 端：基于消费者洞察提升用户体验，持续研发创新，梳理长尾产品聚焦头部 SKU。全品牌头部产品聚合度从 19 年的 56%上升至 21 年 71%。2）渠道 & 营 销端：通过策略合作、数字赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大举措 进行渠道进阶，同时持续进行营销创新，提升年轻客群占比及复购情况，实 现营销破圈；3）品牌端：通过研发、产品、渠道营销等多维度创新塑造品 牌 形 象 ， 提 升 复 购 率 及 品 牌 知 名 度 。 我 们 预 计 公 司 22-24 年 EPS1.05/1.35/1.71 元，当前股价对应 PE 为 33/26/20x，维持“买入”评级。

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业绩情况：业绩高增 51%，降本增效成效显著。公司 2021 年实现营收 76.46 亿元，同比+8.73%，实现归母净利润 6.49 亿元，同比+50.92%，实现扣非净利润 6.76 亿元，同比+70.76%，在去年海外业务因疫情影响，以及特渠业务因平安寿险改革 调整影响下仍然取得靓丽业绩增长，业绩的提升主要系毛利率的提升以及精细化 运营下费用的良好管控。分季度来看，21 年 Q4 实现营收 18.16 亿元，同比+8.72%，归母净利润 2.29 亿元，同比 +93.75%，扣非归母净利润 2.02 亿元，同比 68.26%。

图1：上海家化营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：上海家化分季度营收及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：上海家化归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

营收分拆：高毛利护肤品类占比进一步提高，线上积极布局多平台
分品类来看：高毛利护肤品类占比进一步提高
护肤、个护家清、母婴、合作品牌 21 年销售额同比+22.22%、0.42%、4.18%、6.48%，伴随护肤品类高增其占比也进一步提升，从 20 年 31.40%提升至 35.31%，这进一 步带动了整体毛利率的提高。其中护肤品类中各品牌表现：佰草集增速+30%,玉泽 增长超 20%，典萃增长超 35%，高夫增长超 15%，美加净增长接近 10%，双妹增长 超 15%；个护家清各品牌表现：六神高个位数增长，家安受特渠影响下降约 13%；母婴品类中启初增速超 20%，海外 mayborn 业务受海外供应链影响下降约 1.7%。

分渠道来看：线下仍为主要渠道，线上快速发展
线上：21 年占比约 42.04%，其中国内线上占公司收入 32.75%。国内电商取得约

+20%增长，占比提升约 2.0pct 至 25.35%，特渠下降 15%以上；公司线上持续推动 多平台发展，21 年共运营了 82 家店铺，比 2020 年的 36 家翻了超一倍，获得 了 2021 天猫最具成长性集团，并入选拼多多超星计划。公司继续发力电商业务，推动电商多平台布局并逐步降低对单平台的依赖，加强自播业务以提升运营能力，致力于提升线上销售情况。

线下：继续重视私域和智慧零售。商超渠道实现高个位数增长，百货同比+40%，CS 渠道同比超+35%。公司持续推动智慧零售，获得了屈臣氏最佳数字化运营合作 伙伴，京东到家最佳战略合作伙伴奖以及美团闪购优秀合作伙伴奖；同时重视私 域运营及智慧零售转型。私域方面，目前已积累超百万用户，9000 多个私域沟通 群，推动用户生命周期价值提升了 16%；智慧零售占比已超过线下渠道 10%，并 取得了超过 100%的增长，部分客户智慧零售占比已经接近 20%。

图5：上海家化分品类营收拆分（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：上海家化分渠道营收拆分（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

盈利营运：毛利率净利率双升，费用把控良好

公司 21 年毛利率 58.73%，同比+2.84pct，尽管 21 年下半年原材料大幅上涨的不 良影响，但是该指标仍然取得良好提升，主要系高毛利的护肤品类占比提升以及 各品牌聚焦高毛利 SKU 的影响；净利率提升 2.37pct 至 8.49%；费用率方面，销 售费率同比+1.02pct 至 38.54%，剔除股权激励因素同比+0.85pct，主要系营销投 放力度的加大；管理费率同比+0.09pct 至 10.34% 。整体来看，公司在对组织架 构进行重新梳理后通过精细化运营实现了良好的费用把控。

图7：上海家化毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：上海家化三项费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

营运能力方面，公司 21 年存货周转天数-15 天至 99 天，应收账款周转天数同比

-8 天至 52 天；公司 21 年经营性现金流量净额 9.93 亿元，同比+54.34%。上述营

运指标均取得了巨大进步，分别达到了过去 6-8 年最好水平。

图9：上海家化经营性现金流情况（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：上海家化存货及应收账款周转天数情况（单位：天）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

投资建议：产品创新及大单品策略带动业绩成长，多元化渠道运营带来新增量。公司作为美妆龙头，在去年行业大环境承压，以及原料涨价、自身海外业务、特 渠业务受到短期不利因素影响下，通过渠道转型以及品牌聚焦，依旧维持稳健增 长。公司以品牌创新、渠道进阶为基本点，以文化、系统与流程，以数字化为助推器 的 1-2-3 经营方针进一步取得成效，具体来看：

1）产品端：基于消费者洞察提升用户体验，持续研发创新，梳理长尾产品聚焦头部 SKU。公司布局了从医研共创到中国特色草本植物的八大创新基础研究平台，持续塑造 产品力高举高打；全品牌头部产品聚合度从 2019 年的 56%上升至 2021 年的 71%，进一步聚焦头部产品，精简长尾 SKU。

2）渠道 & 营销端：通过策略合作、数字 赋能、智慧零售、私域运营、模式创新五大 举措进行渠道进阶：同时持续进行营销创新，提升年轻客群占比及复购情况，增强消 费者的品牌粘性，实现营销破圈。如佰草集打造“特色草本×科技赋能”的核心竞争 力，在抖音快手持续曝光，玉泽和中国航天十二天宫进行 IP 跨界合作，推出#看不见 的宇航服# 整合营销传播， 同时通过数字化赋能加强兴趣电商运营；

3）品牌端：通过研发、产品、渠道营销等多维度创新塑造品牌形象，提升复购率 及品牌知名度。如玉泽基于品牌的不断营销创新，复购率从 20 年的 36.4%提升 到 21 年的 42.6%，官方旗舰店跻身 2021 年天猫国货美妆销售额 TOP 5；六神 也在继续推进年轻化战略，在春夏季打响#六神花露水 66 种神操作#社交战役，以场景关联 产品功效，面向年轻人群输出六神花露水的多种用法，获得全网曝光 量超 80 亿，全网互动量超 900 万，同时线上市场份额比 20 年上升了 3%。佰 草集太极系列新品上市使得复购率从 20 年的 33.7%提升到 21 年的 41.6%。

我们维持公司 22-23 年盈利预测，并新增 24 年预测，预计公司 22-24 年摊薄 EPS 为 1.05/1.35/1.71 元/股，当前股价对应 PE 为 33/26/20x，维持“买入”评级。

表1：可比公司估值表

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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