中国平安评级（买入）中国平安2021年年报点评：NBV低于预期，寿险转型仍需推进
股票代码 ：601318
股票简称 ：中国平安
报告名称 ：中国平安2021年年报点评：NBV低于预期，寿险转型仍需推进
评级 ：买入
行业：保险
| 公 | 中国平安（601318.SH） | 非银金融/保险 | ||||||||
| 司 | NBV 低于预期，寿险转型仍需推进 | |||||||||
| 研 | ||||||||||
| 究 | ||||||||||
| 2022 年 03 月 18 日 | ——中国平安 2021 年年报点评 | |||||||||
| 公 | 投资评级：买入（维持） | 高超（分析师） | 吕晨雨（联系人） | |||||||
| gaochao1@kysec.cn | lvchenyu@kysec.cn | |||||||||
| 日期 | 2022/3/17 | |||||||||
| 证书编号：S0790520050001 | 证书编号：S0790120100011 | |||||||||
| ⚫新业务价值低于预期，银行、资管板块表现亮眼，维持“买入”评级 | ||||||||||
| 当前股价(元) | 45.50 | |||||||||
| 公司披露 2021 年度报告，2021 年 NBV 378.98 亿元，同比-23.6%，较 2021Q3 | ||||||||||
| 一年最高最低(元) | 85.00/42.33 | |||||||||
| 降幅扩大 5.8pct，低于我们预期，预计主要系退保率、费用率等假设调整影响； | ||||||||||
| 司 | ||||||||||
| 总市值(亿元) | 8,317.51 | |||||||||
| 集团 EV 同比+5.1%，低于我们预期，主要系投资收益偏差、NBV 增速放缓以及 | ||||||||||
| 信 | ||||||||||
| 息 | 流通市值(亿元) | 4,928.86 | 其他业务非营运利润拖累；营运利润 1479.6 亿元，同比+6.1%，主要受银行、资 | |||||||
| 更 | 总股本(亿股) | 182.80 | ||||||||
| 管等板块带动，寿险营运利润 970.8 亿元，同比+3.6%，营运 ROE 32.3%，同比 | ||||||||||
| 新 | ||||||||||
| 流通股本(亿股) | 108.33 | 下降 2.7pct。归母净利润 1016.2 亿元，同比-29.0%。考虑到代理人规模下滑、 | ||||||||
| 报 | ||||||||||
| 告 | 近 3 个月换手率(%) | 37.58 | margin 有所下降以及寿险转型处于攻坚阶段，我们下调 2022-2023 年 NBV 同比 | |||||||
| 增速至-7.5%（前值+7.3%）、+3.4%（前值+8.4%）、新增 2024 年预测+8.9%，预 | ||||||||||
| 开 | 股价走势图 | 计集团 EV 同比分别为+12.0%、+10.8%、+10.4%。考虑到银行、财险等板块利 | ||||||||
| 润表现稳定，能够带来一定增长，我们上调 2022-2023 年集团归母净利润至 | ||||||||||
| 中国平安 | 沪深300 | 1676/1852 亿元（调前 1471/1752 亿元）、新增 2024 年预测 2025 亿元，对应 EPS | ||||||||
| 9.17/10.13/11.08 元。公司为保险行业龙头，寿险改革有望更进一步，叠加综合金 | ||||||||||
| 16% | ||||||||||
| 融优势显现，估值处于历史低位，当前股价对应 2022-2024 年 PEV 分别为 | ||||||||||
| 0% | ||||||||||
| 0.5/0.5/0.4 倍，维持“买入”评级。 | ||||||||||
| -16% | ||||||||||
| ⚫寿险新单乏力及 margin 下降拖累 NBV 增速，财险板块有望出现边际改善 | ||||||||||
| -32% | ||||||||||
| 2021 年计算 NBV 的新单保费 1362.9 亿元，同比-8.5%，储蓄型产品占比提升以 | ||||||||||
| -48% | ||||||||||
| 及假设调整导致 margin 下降 5.5pct 至 27.8%，新单保费承压及 margin 下降拖累 | ||||||||||
| -64% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |||||||
| 源 | NBV。2021 年末代理人 60.0 万人，季度环比-15.0%，较年初-41.4%，降幅大于 | |||||||||
| 证 | 数据来源：聚源 | |||||||||
| 人均产能提升幅度，人力规模降至 2014 年水平，预计 2022 年将进一步下降，考 | ||||||||||
| 券 | ||||||||||
| 虑到转型仍处深水区，2022 年 NBV 同比或承压。财险板块自车险综改压力缓解 | ||||||||||
| 证 | 相关研究报告 | |||||||||
| 后，受车险带动实现较快速增长，综合成本率受车均保费提升带动有望保持较优 | ||||||||||
| 券 | ||||||||||
| 《中国平安 2021 年 3 季报点评-负债 | 水平，行业低件均健康险增长较快，财险板块有望出现边际改善。 | |||||||||
| 研 | ||||||||||
| 究 | ⚫投资收益率继续回升，地产链条风险逐步化解带动资产端回暖 | |||||||||
| 报 | 端转型短期仍将承压，风险缓解带动 | 2021 年净投资收益率 4.6%（2021Q3 4.2%），总投资收益率 4.0%（2021Q3 3.7%）， | ||||||||
| 告 | ||||||||||
| 资产端改善》-2021.10.28 | 华夏幸福债务重组方案签约金额 429 亿元，占比总金融债务 19.6%，风险事件处 | |||||||||
| 《中国平安 2021 半年报点评-价值率 | 置得到进一步推动，中国平安对其风险敞口有望得到进一步收敛控制，市场对资 | |||||||||
| 下降拖累 NBV，改革试点效果显现》 | 产端担忧有望缓解。 | |||||||||
| ⚫风险提示：长端利率超预期下行；寿险改革进程超预期受阻。 | ||||||||||
| -2021.8.26 | ||||||||||
| 《中国平安参与方正集团重整事件点 | 财务摘要和估值指标 | |||||||||
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 评-借助方正核心资产，加速医疗健康 | ||||||||||
| 保费业务收入（亿元） | 7,979 | 7,608 | 7,482 | 7,539 | 7,685 | |||||
| 产业布局》-2021.5.1 | ||||||||||
| YoY(%) | 0.4 | -4.6 | -1.7 | 0.8 | 1.9 | |||||
| 内含价值(亿元) | 13,281 | 13,955 | 15,634 | 17,319 | 19,120 | |||||
| YoY(%) | 10.6 | 5.1 | 12.0 | 10.8 | 10.4 | |||||
| 新业务价值(亿元) | 496 | 379 | 351 | 363 | 395 | |||||
| YoY(%) | -34.7 | -23.6 | -7.5 | 3.4 | 8.9 | |||||
| 归母净利润（亿元） | 1,431 | 1,016 | 1,676 | 1,852 | 2,025 | |||||
| YOY（%） | -4.2 | -29.0 | 64.9 | 10.5 | 9.3 | |||||
| P/B | 1.1 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | |||||
| P/EV | 0.6 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.4 | |||||
数据来源：聚源、开源证券研究所
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公司信息更新报告
附：财务预测摘要
| 资产负债表(亿元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(亿元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 保险业务投资资产 | 37,406 39,164 47,445 52,678 58,022 | 营业收入 | 12,183 | 11,804 12,364 13,223 13,916 | ||||||||||||||||
| 其他资产 | 已赚保费 | |||||||||||||||||||
| 57,873 62,256 71,586 78,519 86,134 | 7,576 | 7,399 | 7,067 | 7,099 | 7,221 | |||||||||||||||
| 资产总计 | 保费业务收入 | |||||||||||||||||||
| 95,279 101,420 119,031 131,198 144,156 | 7,979 | 7,608 | 7,482 | 7,539 | 7,685 | |||||||||||||||
| 未到期责任准备金 | 1,777 | 1,713 | 1,570 | 1,698 | 1,818 | 投资净收益 | 1,247 | 1,034 | 1,472 | 1,784 | 1,966 | |||||||||
| 未决赔款准备金 | 公允价值变动收益 | |||||||||||||||||||
| 1,098 | 1,187 | 1,082 | 1,179 | 1,268 | -48 | -226 | - | - | - | |||||||||||
| 寿险责任准备金 | 其他业务收入 | |||||||||||||||||||
| 17,440 19,324 21,955 23,710 25,361 | 3,408 | 3,597 | 3,825 | 4,340 | 4,729 | |||||||||||||||
| 长期健康险责任准备 | 营业支出 | |||||||||||||||||||
| 1,870 | 2,517 | 1,909 | 2,062 | 2,205 | -10,300 -10,408 | -9,962 -10,570 -11,009 | ||||||||||||||
金
| 其他负债 | 63,214 65,902 80,050 88,388 97,484 | 退保金 | -369 | -529 | -338 | -384 | -415 | ||
| 负债总计 | 赔付支出 | ||||||||
| 85,400 90,643 106,567 117,036 128,136 | -2,371 | -2,689 | -2,890 | -3,148 | -3,388 | ||||
| 归属于母公司所有者 | 7,626 | 8,124 | 9,528 10,870 12,337 | 减：摊回赔付支出 | 115 | 162 | 131 | 141 | 149 |
权益合计
| 少数股东权益 | 2,253 | 2,653 | 2,936 | 3,291 | 3,683 | 提取保险责任准备金 | -3,039 | -2,668 | -2,123 | -2,042 | -1,942 |
| 所有者权益合计 | 减：摊回保险责任准备 | ||||||||||
| 9,879 10,777 12,465 14,161 16,020 | 14 | 40 | -1 | -1 | -2 | ||||||
金
| 负债及股东权益总计 | 95,279 101,420 119,031 131,198 144,156 | 手续费及佣金支出 | -1,020 | -807 | -926 | -917 | -919 |
| 业务及管理费用 | |||||||
| -1,766 | -1,726 | -1,690 | -1,909 | -2,033 | |||
| 其他业务成本 | |||||||
| -1,864 | -2,191 | -2,126 | -2,310 | -2,461 | |||
| 营业利润 | |||||||
| 1,883 | 1,397 | 2,402 | 2,654 | 2,906 | |||
| 营业外收入 | |||||||
| 4 | 6 | - | - | - | |||
| 营业外支出 | |||||||
| -9 | -7 | - | - | - | |||
| 利润总额 | |||||||
| 1,878 | 1,396 | 2,402 | 2,654 | 2,906 | |||
| 所得税 | |||||||
| -284 | -178 | -394 | -433 | -479 | |||
| 净利润 | |||||||
| 1,594 | 1,218 | 2,009 | 2,220 | 2,427 | |||
| 减：少数股东权益 | |||||||
| 163 | 202 | 333 | 368 | 402 | |||
| 归母净利润 | |||||||
| 1,431 | 1,016 | 1,676 | 1,852 | 2,025 | |||
| 主要财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
成长能力（%）
| 营业收入同比增长 | 4.23% | -3.11% | 4.74% | 6.95% | 5.23% |
| 已赚保费同比增长 | |||||
| 1.18% | -2.33% | -4.49% | 0.46% | 1.72% | |
| 保费收入同比增长 | |||||
| 0.35% | -4.64% | -1.66% | 0.77% | 1.94% | |
| 归母净利润同比增长 | |||||
| -4.22% | -28.99% | 64.90% | 10.54% | 9.33% | |
| 归母净资产同比增长 | |||||
| 13.28% | 6.54% | 17.29% | 14.08% | 13.49% |
获利能力（%）
| ROE | 17.32% | 11.79% | 17.28% | 16.68% | 16.09% |
| ROA | 1.80% | 1.24% | 1.82% | 1.77% | 1.76% |
| ROEV | 13.13% | 8.53% | 14.47% | 13.32% | 12.95% |
价值数据（亿元）
新业务价值 496 379 351 363 395
寿险内含价值 8,246 8,765 9,745 10,626 11,547
集团内含价值 13,281 13,955 15,634 17,319 19,120
每股指标（元）
| 每股收益 | 8.10 | 5.77 | 9.17 | 10.13 | 11.08 |
| 每股净资产 | |||||
| 41.71 | 44.44 | 52.12 | 59.46 | 67.49 | |
| 每股内含价值 | |||||
| 72.65 | 76.34 | 85.53 | 94.74 | 104.59 |
估值比率
| P/E | 5.62 | 7.89 | 4.96 | 4.49 | 4.11 |
| P/B | 1.09 | 1.02 | 0.87 | 0.77 | 0.67 |
| P/EV | 0.63 | 0.60 | 0.53 | 0.48 | 0.44 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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