涪陵榨菜评级（买入）2021年收入逐季改善，期待新年盈利弹性
股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：2021年收入逐季改善，期待新年盈利弹性
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 18 日
涪陵榨菜（002507.SZ）
2021 年收入逐季改善，期待新年盈利弹性
事件：涪陵榨菜发布 2021 年年度报告，全年实现营业总收入 25.19 亿元，同比+10.82%，归母净利润 7.42 亿元，同比-4.52%，扣非后归母净利润 6.94 亿元，同比-8.49%；单 Q4 实现营业总收入 5.63 亿元，同比+18.74%，归母净利润 2.38 亿元，同比+45.75%，扣非后归母净利润 2.09 亿元，同比 +32.41%。
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 3 月 17 日收盘价(元) | 调味发酵品 买入 29.90 |
| 21 年收入逐季改善，成本压力拖累盈利表现。1）全年来看，21 年公司品 | 总市值(百万元) | 26,540.14 |
| 牌聚焦乌江榨菜、深耕渠道，收入端稳健增长，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同 | 总股本(百万股) | 887.63 |
| 比+12.7%/+3.4%/-30.8%；成本压力拖累利润率表现，21 年青菜头及榨菜 | 其中自由流通股(%) | 98.88 |
| 半成品价格分别同比+80%/+42%，造成主营业务成本+13%，毛利率 | 30 日日均成交量(百万股) | 10.00 |
52.4%，同比-5.9pct，销售费用率 18.9%，同比+2.7pct（若剔除新会计准 则 下 运 输 费 用 调 整 影 响 ， 21 年 毛 利 率 / 销 售 费 用 率 分 别 同 比
股价走势
-2.3pct/+6.3pct），管理费用率 2.9%，同比+0.4pct，财务费用率-3.8%，
| 同比-2.3pct，主要系定增现金带来的利息收入贡献，净利率 29.5%，同比 | 9% | 涪陵榨菜 | 沪深300 | |
| -4.7pct；2）单 Q4 来看，随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显 | ||||
| 0% | ||||
| 现，21Q4 收入同比+18.7%（21Q2/Q3 分别同比-10.8%/+1.3%，逐季改 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |
| -9% | ||||
| 善明显）；Q4 一次性确认 9097 万运输费用导致毛利率环比大幅下滑、销 | -18% | |||
| 售费用率转负，若剔除运输费影响，则 21Q4 毛利率 52.2%，同比-7.5pct， | -27% | |||
| -37% | ||||
| 主要系成本上移，提价 12 月才有体现，销售费用率 8.3%，同比-9.7pct， | ||||
| -46% | ||||
| 费用率收窄和投资收益使得利润增速显著快于营收。 | ||||
| 2021-03 | ||||
22 年展望：盈利弹性有望逐季释放。短期来看，22Q1 动销平稳叠加高基数，
收入端预计同比持平；由于 22 年初低价采购的鲜菜头 22Q2 起投入使用，作者
22Q1 成本压力仍然较大，考虑到提价传导，预计 22Q1 盈利同比平稳；全 年来看，1）提价传导：公司已于 21 年 11 月上调部分产品出厂价，预计整 体吨价增幅 10%-15%，12 月提价效应已有所体现，预计 22 年吨价同比有 望实现双位数增幅；2）成本压力缓解：预计 22 年鲜菜头收购均价同比-35%，成本端的改善将在 22Q2 起体现；3）费用率优化：21 年广告宣传等品牌投 入抬升销售费用率，预计 22 年费用端也将有所改善。
投资建议。考虑到短期疫情扰动下动销平稳，同时根据年报微调 2022-2023 年盈利预测，并引入 2024 年预测，预计公司 2022-2024 年营业收入为 28.8/32.4/36.1 亿 元 （ 2022-2023 年 前 值 29.3/34.4 亿 元 ） ， 同 比 +14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为 10.2/12.2/13.9 亿元（2022-2023 年前值 10.4/13.2 亿元），同比+37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应 2022-24 年 PE 26x/22x/19x，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 2,273 | 2,519 | 2,883 | 3,243 | 3,613 | |
| 增长率 yoy（%） | 14.2 | 10.8 | 14.5 | 12.5 | 11.4 | |
| 归母净利润（百万元） | 777 | 742 | 1,022 | 1,222 | 1,389 | |
| 增长率 yoy（%） | 28.4 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 | ||
| 净资产收益率（%） | 22.8 | 10.4 | 12.5 | 13.0 | 12.9 | |
| P/E（倍） | 34.2 | 35.8 | 26.0 | 21.7 | 19.1 | |
| P/B（倍） | 7.8 | 3.7 | 3.2 | 2.8 | 2.5 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 17 日收盘价
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
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2、《涪陵榨菜（002507.SZ）：提价落地，静待弹性》2021-11-14
3、《涪陵榨菜（002507.SZ）：收入稳中略增，广宣、成 本挤压利润》2021-11-01
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| 2022 年 03 月 18 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 2189 | 5894 | 5077 | 5704 | 6295 | 营业收入 | 2273 | 2519 | 2883 | 3243 | 3613 |
| 现金 | 1750 | 3086 | 2290 | 2854 | 3424 | 营业成本 | 949 | 1200 | 1155 | 1207 | 1324 |
| 应收票据及应收账款 | 3 | 3 | 4 | 4 | 4 | 营业税金及附加 | 33 | 39 | 45 | 51 | 57 |
| 其他应收款 | 8 | 8 | 11 | 10 | 13 | 营业费用 | 368 | 475 | 490 | 535 | 596 |
| 预付账款 | 24 | 5 | 28 | 9 | 33 | 管理费用 | 58 | 74 | 78 | 81 | 90 |
| 存货 | 383 | 401 | 353 | 436 | 430 | 研发费用 | 7 | 5 | 8 | 10 | 10 |
| 其他流动资产 | 22 | 2391 | 2391 | 2391 | 2391 | 财务费用 | -34 | -96 | -60 | -50 | -70 |
| 非流动资产 | 1780 | 1854 | 3669 | 4311 | 5112 | 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 其他收益 | 11 | 13 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1056 | 1201 | 2909 | 3438 | 4123 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 153 | 507 | 571 | 650 | 737 | 投资净收益 | 11 | 43 | 35 | 31 | 30 |
| 其他非流动资产 | 571 | 146 | 189 | 223 | 252 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3970 | 7749 | 8746 | 10015 | 11407 | 营业利润 | 915 | 874 | 1203 | 1439 | 1635 |
| 流动负债 | 456 | 470 | 445 | 492 | 495 | 营业外收入 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 80 | 154 | 71 | 165 | 94 | 利润总额 | 914 | 874 | 1203 | 1439 | 1635 |
| 其他流动负债 | 376 | 315 | 375 | 327 | 401 | 所得税 | 137 | 132 | 181 | 217 | 246 |
| 非流动负债 | 102 | 112 | 112 | 112 | 112 | 净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 102 | 112 | 112 | 112 | 112 | 归属母公司净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 |
| 负债合计 | 558 | 582 | 557 | 604 | 607 | EBITDA | 945 | 882 | 1277 | 1606 | 1845 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 |
| 股本 | 789 | 888 | 888 | 888 | 888 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 21 | 3203 | 3203 | 3203 | 3203 | ||||||
| 留存收益 | 2601 | 3076 | 4098 | 5320 | 6709 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 3411 | 7167 | 8189 | 9411 | 10800 | 成长能力 | 14.2 | 10.8 | 14.5 | 12.5 | 11.4 |
| 负债和股东权益 | 3970 | 7749 | 8746 | 10015 | 11407 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 27.3 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 28.4 | -4.5 | 37.7 | 19.7 | 13.6 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 58.3 | 52.4 | 59.9 | 62.8 | 63.3 | |||||
| 净利率(%) | 34.2 | 29.5 | 35.4 | 37.7 | 38.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 22.8 | 10.4 | 12.5 | 13.0 | 12.9 |
| 经营活动现金流 | 939 | 745 | 1078 | 1368 | 1575 | ROIC(%) | 20.9 | 9.1 | 11.5 | 12.2 | 12.0 |
| 净利润 | 777 | 742 | 1022 | 1222 | 1389 | 偿债能力 | 14.1 | 7.5 | 6.4 | 6.0 | 5.3 |
| 折旧摊销 | 83 | 101 | 155 | 244 | 304 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | -34 | -96 | -60 | -50 | -70 | 净负债比率(%) | -48.8 | -41.9 | -26.9 | -29.4 | -30.9 |
| 投资损失 | -11 | -43 | -35 | -31 | -30 | 流动比率 | 4.8 | 12.5 | 11.4 | 11.6 | 12.7 |
| 营运资金变动 | 88 | -22 | -3 | -17 | -18 | 速动比率 | 3.9 | 6.6 | 5.2 | 5.8 | 7.0 |
| 其他经营现金流 | 36 | 64 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.6 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 |
| 投资活动现金流 | -1218 | -3418 | -1934 | -854 | -1075 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 172 | 141 | 1815 | 641 | 801 | 应收账款周转率 | 1456.1 | 899.3 | 899.3 | 899.3 | 899.3 |
| 长期投资 | -1057 | -3283 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 12.2 | 10.3 | 10.3 | 10.3 | 10.3 |
| 其他投资现金流 | -2103 | -6561 | -119 | -213 | -273 | 每股指标（元） | 0.88 | 0.84 | 1.15 | 1.38 | 1.56 |
| 筹资活动现金流 | -237 | 3012 | 60 | 50 | 70 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.06 | 0.84 | 1.21 | 1.54 | 1.77 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 3.84 | 8.07 | 9.23 | 10.60 | 12.17 |
| 普通股增加 | 0 | 98 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 34.2 | 35.8 | 26.0 | 21.7 | 19.1 |
| 资本公积增加 | 0 | 3182 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -237 | -268 | 60 | 50 | 70 | P/B | 7.8 | 3.7 | 3.2 | 2.8 | 2.5 |
| 现金净增加额 | -516 | 339 | -796 | 564 | 569 | EV/EBITDA | 26.3 | 26.7 | 19.1 | 14.8 | 12.6 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 17 日收盘价
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| 2022 年 03 月 18 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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