建发股份评级（）建发股份深度覆盖报告：供应链+房地产双主业运营，低估值高股息具备安全边际

股票代码 ：600153
股票简称 ：建发股份
报告名称 ：建发股份深度覆盖报告：供应链+房地产双主业运营，低估值高股息具备安全边际
评级 ：增持
行业：贸易行业

公司研究类模板

建发股份(600153) 报告日期：2022 年 3 月 17 日

深

度

报 供应链+房地产双主业运营，低估值高股息具备安全边际

告──建发股份深度覆盖报告

：匡培钦执业证书编号：S1230520070003

行

业

：021-80106013

：kuangpeiqin@stocke.com.cn

评级 增持

公 上次评级 首次评级

司 报告导读 当前价格￥10.48

研

建发股份是我国大宗商品供应链运营龙头之一，“供应链+房地产”双主

究 单季度业绩 元/股

｜业并行，逐步转型全链条服务商穿越大宗价格周期，此外房地产业务发

物 展有望受益于行业政策规范带来的集中效应，低估值叠加高股息具备安 3Q/2021 0.29

流 全边际，首次覆盖给予“增持”评级。2Q/2021 0.62

行 投资要点 1Q/2021 0.27

业

｜建发集团旗下供应链及房地产上市平台，实控人厦门市国资委 4Q/2020 0.59

建发股份是建发集团控股的上市公司，为集团旗下贸易、地产平台，由建发集

建发股份 上证综合指数

团于 1998 年将集团本部与贸易相关的进出口部门及全资拥有的 4 家公司折股

投入并公开发行 A 股而成，截止 2021 年 9 月 30 日，建发集团持有建发股份 29%

47.38%股权，实控人为厦门市国资委。公司“供应链运营+房地产”双主业齐头 19%

9%

并进，2020 年公司供应链运营/房地产开发业务分别占收入比为 81%、19%，贡-1%

献归母净利润分别占比 40%、60%。-11%

03/16/21
05/16/21
07/16/21
09/16/21
11/16/21
01/16/22

供应链：横向品类扩充叠加纵向服务链条延长，业绩有望超预期增长

根据中物联估算，2019 年我国大宗商品销售总额在 80 万亿元左右，而 2019 年

国内四家大宗供应链龙头（建发股份、厦门象屿、物产中大、厦门国贸）营业

商业、安置房等，建发房产（持股 54.65%）及联发集团（持股 95%）两大子公

司均有覆盖。公司两大房地产业务运营主体满足地产政策三道红线全面达标绿

档要求，同时在房企里排名前列、规模领先，有望受益行业严规范推动的头部

化趋势。考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产“三道红线”绿档，债

务流动性在行业内相对良好，可采用 NAV 估值方法对公司房地产业务进行估

值，我们测算公司房地产业务估值可达 260 亿元。

盈利预测及估值

我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别 52.79 亿元、61.24 亿元、71.26 亿

元，同比分别增长 17.2%、16.0%、16.4%。公司作为全国大宗供应链运营龙头

之一，逐步转型全链条服务商穿越大宗价格周期，此外房地产业务发展有望受

建发股份(600153)深度报告

财务摘要

建发股份(600153)深度报告

正文目录

1. 建发集团旗下供应链及房地产上市平台 ................................................................................... 5
   1.1. 建发集团控股 47%股权，实控人为厦门国资委 ........................................................................................................ 5
   1.2. 供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升 ........................................................................................ 5
   1.3. 营收规模明显扩张，盈利及周转行业领先 ................................................................................................................ 7
2. 供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长 ................................................... 9
   2.1. 大宗供应链赛道广阔，整合空间可观 ........................................................................................................................ 9
   2.2. 贸易商转型服务商，商业模式迎优化 ...................................................................................................................... 11
   2.3. 迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张 ...................................................................... 11
   2.4. 服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补 .......................................................................................... 14
3. 房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化趋势 .......................................... 16
   3.1. 建发房产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石 .................................................................................. 16
   3.2. 土地一级开发业务土地储备仍充足，有望适时贡献利润 ...................................................................................... 17
   3.3. 二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健 .......................................................................................................... 20
   3.4. 测算五折后房地产业务 NAV 估值达 260 亿元 ........................................................................................................ 28
4. 盈利预测及估值 ..................................................................................................................... 29
   4.1. 预计 2022 年归母净利润 61.24 亿元 ......................................................................................................................... 29
   4.2. 高股息低估值具备安全边际，首次覆盖“增持”评级 .............................................................................................. 31
   4.3. 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 33
   图表目录
   图 1：公司股权结构及下属子公司（截止 2021/9/30） ........................................................................................................... 5 图 2：公司主要发展历程 ............................................................................................................................................................ 5 图 3：公司 2020 年双主业收入占比 .......................................................................................................................................... 6 图 4：公司 2020 年双主业归母净利润占比 .............................................................................................................................. 6 图 5：公司供应链运营业务覆盖行业及产品 ............................................................................................................................ 6 图 6：公司国际/国内贸易服务收入占供应链业务收入比重 ................................................................................................... 6 图 7：公司房地产主要业务 ........................................................................................................................................................ 7 图 8：公司房地产开发业务营收及增速 .................................................................................................................................... 7 图 9：公司两大主业归母净利润贡献比 .................................................................................................................................... 7 图 10：公司两大主业毛利率对比 .............................................................................................................................................. 7 图 11：公司 2006-2020 年营收年复合增速 23% ....................................................................................................................... 8 图 12：同行业净利率对比（%） ............................................................................................................................................... 8 图 13：同行业 ROE（加权）对比 ............................................................................................................................................. 8 图 14：公司应收账款周转率位于行业前列 .............................................................................................................................. 9 图 15：2020 年工业品与农业品物流总额为 274.5 万亿元 ...................................................................................................... 9 图 16：头部 4 家企业营收占工业品及农业品物流总额比重 .................................................................................................. 9 图 17：我国物流总费用占 GDP 比重持续下降 ...................................................................................................................... 10 图 18：物流外包主要集中在运输仓储环节 ............................................................................................................................ 10 图 19：制造业全链路，包括原材料供应链往后长期将对消费端的需求变动反应更为灵敏 ............................................. 10

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   建发股份(600153)深度报告
   图 20：公司 LIFT 体系打造专业、优质服务 .......................................................................................................................... 11 图 21：公司供应链业务中冶金原材料收入占比超一半（亿元）......................................................................................... 12 图 22：公司 2020 年主要供应链子公司对营收贡献 .............................................................................................................. 12 图 23：纸源网在线找货 ............................................................................................................................................................ 12 图 24： E 建单平台订单处理高效透明 ................................................................................................................................... 12 图 25：公司具备“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系......................................................................................... 13 图 26：公司冶金原材料货量 2016-2020 年复合增速 20% ..................................................................................................... 13 图 27：公司农林产品货量 2017-2020 年复合增速 36% ......................................................................................................... 13 图 28：B2B/B2C 供应链 ........................................................................................................................................................... 14 图 29：中外零售消费品库存周转天数对比 ............................................................................................................................ 14 图 30：公司大宗供应链分部 3Q21 归母净利润已超 2020 全年 ............................................................................................ 15 图 31：公司大宗供应链分部归母净利率维持稳定 ................................................................................................................ 15 图 32：联发集团股权结构（截止 2021/3/31） ....................................................................................................................... 16 图 33：建发房产股权架构（截止 2021/3/31） ....................................................................................................................... 16 图 34：公司近五年房地产业务收入拆分 ................................................................................................................................ 17 图 35：公司近 5 年房地产业务收入占比拆分 ........................................................................................................................ 17 图 36：公司近 5 年房地产业务毛利率情况 ............................................................................................................................ 17 图 37：后埔-枋湖旧村改造之前 ............................................................................................................................................... 18 图 38：后埔-枋湖旧村改造之后 ............................................................................................................................................... 18 图 39：公司房地产业务权益销售收入及均价保持较高增长 ................................................................................................ 21 图 40：公司房地产业务净利润维持稳健 ................................................................................................................................ 21 图 41：一二三线城市百城住宅平均价格仍保持增长（万元/平方米） ............................................................................... 27 图 42：公司 PE(TTM)与 PB(LF)处于相对低位 ...................................................................................................................... 33 图 43：公司 2018-2020 分红比例维持 30%以上 ..................................................................................................................... 33
   表 1：建发房产一级土地开发明细 .......................................................................................................................................... 19 表 2：公司房地产合同销售高增 .............................................................................................................................................. 20 表 3：建发房产已建竣工项目后续待售收入测算 .................................................................................................................. 21 表 4：联发集团已建竣工项目后续待售收入测算 .................................................................................................................. 22 表 5：建发房产在建项目后续收入测算 .................................................................................................................................. 23 表 6：联发集团在建项目后续收入测算 .................................................................................................................................. 24 表 7：公司出租业务情况 .......................................................................................................................................................... 25 表 8：建发房产拟建项目后续收入测算 .................................................................................................................................. 26 表 9：联发集团拟建项目后续收入测算 .................................................................................................................................. 27 表 10：公司房地产业务 NAV 估值（亿元） .......................................................................................................................... 28 表 11：建发股份供应链运营业务预测拆分（亿元） ............................................................................................................ 29 表 12：建发股份房地产业务预测拆分（亿元） .................................................................................................................... 30 表 13：建发股份简易利润表（亿元） .................................................................................................................................... 31 表 14：A 股可比公司估值情况 ................................................................................................................................................ 31 表 15：公司房地产业务 NAV 估值（亿元） .......................................................................................................................... 32 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 34

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   建发股份(600153)深度报告
   1. 建发集团旗下供应链及房地产上市平台
      1.1. 建发集团控股 47%股权，实控人为厦门国资委
      建发股份是建发集团控股的上市公司，为集团旗下贸易、地产平台。建发集团主营供 应链运营、房地产开发、旅游酒店、会展业四大业务。除建发股份外，建发集团还参股厦 门航空、厦门国际银行、厦门国际信托、君龙人寿保险、厦门农商银行、厦门法拉电子等。建发集团于 1998 年将集团本部与贸易相关的进出口部门及全资拥有的 4 家公司折股投入 并公开发行 A 股，成立建发股份。建发股份上市至今，总股本已增至 28.63 亿股，其中建 发集团控股 47%。同时，厦门市国资委全资持有建发集团股份，为建发股份实际控制人。
      图 1：公司股权结构及下属子公司（截止 2021/9/30）
      厦门市国资委
      100%
      建发集团
      47.38%

      供应链运营类	供应链平台类	建发股份	金融服务类	54.65%	95%
      		物流服务类		建发房产	联发集团
      公司	公司	公司	公司

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      1.2. 供应链及房地产双主业运营，供应链利润贡献稳步提升
      建发集团旗下贸易与地产运营平台。公司 2010 年入选“中国 500 强”第 60 位。2020 年公司营业总收入为 4329.49 亿元，其中 88.8%来自国内。截至 2020 年年底，建发股份 旗下共有 38 家一级子公司。其中供应链运营类子公司涵盖贸易产品及供应链条上的采购、分销、物流、仓储、销售等所有核心业务，同时平台型运营子公司负责所在区域的平台搭 建和市场开拓、枢纽公司昌富利（香港）贸易有限公司等连通母公司与其他国家的贸易供 应链运营。另一主业房地产开发类子公司中，以建发房产和联发集团为主体。
      图 2：公司主要发展历程
      等价置换股权及现金购买合计建发房产54.65%股权

      确立“供应链运营＋房地产”双主业格局。			A股上市
      2010年	2009年	2006年	2000/2001年成立	1998年
      入选“中国500强”第60位		增持联发集团股权至95%	建发物流、建发 纸业等公司 2018年 正式发布 “LIFT供应链服务”品牌
      2011年	2011-2018年
      成立建发（新加坡）商事有限公司 建发农产品/物产有限公司/钢铁事业部 设立成都/武汉/青岛有限公司

      成立建发恒远文化发展/建发恒驰金融
      信息技术服务有限公司等 2021年
      入选首批“全国供应链创新 与应用示范企业”
      资料来源：公司官网，浙商证券研究所

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      建发股份(600153)深度报告
      “供应链运营+房地产”双主业齐头并进。公司于 2006 年开始实施供应链转型战略，同年公司出资 1.5 亿元，使其持有联发集团股权增至 95%。2009 年公司以所持会展集团 95%股权与所持建发房产 44.65%股权进行等价置换，以现金购买建发集团所持有建发房 产 10%股权，至此合计持有建发房产 54.65%股权，同年正式确立“供应链运营+房地产”双主业格局。2020 年公司供应链运营/房地产开发业务分别占收入比为 81%、19%，贡献 归母净利润分别占比 40%、60%。
      图 3：公司 2020 年双主业收入占比
      房地产收入
      图 4：公司 2020 年双主业归母净利润占比

      824.15 19%

      供应链运营归母 净利润, 17.80,

      40%
      房地产业务归母

      供应链运营收入 3,505.34

      净利润, 27.23, 60%

      81%

      资料来源：Wind，浙商证券研究所

      资料来源：Wind，浙商证券研究所

      供应链运营业务遍布全球，四大集团多品类覆盖。公司从成立之初便开始从事贸易 行业。公司供应链运营业务已遍布全球 170+国家和地区，2020 年公司供应链业务收入中 国内贸易、国际贸易、物流分别占比 58.2%、41.5%、0.3%。目前公司在供应链运营领域 已形成浆纸、钢铁、农产品、汽车四大集团，及消费、矿产、能化、机电、综合五大事业 部。其供应链运营业务在业务规模、价值链、信用与价格风险管控体系等方面具备较强竞 争优势，能够通过全球化和多品类提升业务增速和抗风险能力。
      图 5：公司供应链运营业务覆盖行业及产品
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 6：公司国际/国内贸易服务收入占供应链业务收入比重

      100% 80% 60% 40% 20% 0%	国际贸易		国内贸易	物流

      
      建发股份(600153)深度报告
      子公司建发房产已连续 10 年获得“中国房地产开发企业 50 强”，2021 年位列第 36 位；
      联发集团位列“2021 中国房地产百强企业”第 43 位。目前项目区域已进驻 40 余城，包
      括厦门、上海、杭州、苏州、无锡、武汉、长沙、成都等一二线城市和漳州、莆田等三线
      城市，形成一二三线城市强有力的互补优势。
      图 7：公司房地产主要业务
      
      资料来源：公司 2020 年报，浙商证券研究所
      图 8：公司房地产开发业务营收及增速

      900	7	房地产开发业务（亿元）	304 293	406	YOY	400%
      					824
      800		184 230			459	350%
      700						300%
      						250%
      600
      						200%
      500
      						150%
      400
      						100%
      300
      						50%
      200						0%
      		18 10 49 49 78 113 122
      100
      						-50%
      0						-100%

      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      房地产业务毛利更高、对归母净利润拉动作用更大。2020 年公司供应链/房地产毛利 率分别为 1.80%、20.89%，归母净利润贡献占比分别为 39.5%、40.5%。近两年房地产对 净利润贡献比例逐年降低，主要由于其房地产毛利率走低。公司土地储备依然充足，截至 2020 年末建发房产和联发集团尚未出售的土地储备面积（权益口径）达 1838.68 万平方 米。
      图 9：公司两大主业归母净利润贡献比

      120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%	供应链业务（%）	房地产开发业务（%）

      
      
      建发股份(600153)深度报告
      图 11：公司 2006-2020 年营收年复合增速 23%

      4,000	供应链运营收入（亿元）	房地产开发业务（亿元）	YOY	70%
      3,500				60%
      3,000
      				50%
      2,500				40%
      2,000
      				30%
      1,500
      1,000				20%
      500				10%
      0				0%

      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      净利率及应收周转率均位于行业领先水平。我们横向对比了大宗贸易行业中建发股
      份、厦门象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓的净利润及 ROE 水平。受益于公司房地
      产高毛利，公司净利率水平明显高于同行业公司，此外应收账款周转率较高，2020 年为
      75.04，属于行业较高水平，体现较为领先的资金效率。
      图 12：同行业净利率对比（%）

      4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0	建发股份		厦门象屿		厦门国贸		物产中大		浙商中拓
      	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 13：同行业 ROE（加权）对比

      35 30 25 20 15 10 5 0	建发股份		厦门象屿		厦门国贸		物产中大		浙商中拓
      	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：Wind，浙商证券研究所

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      建发股份(600153)深度报告
      图 14：公司应收账款周转率位于行业前列

      140 120 100 80 60 40 20 0	建发股份		厦门象屿		厦门国贸		物产中大	浙商中拓
      	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
   2. 供应链业务：转型服务商平滑波动，拓品类展链条稳健增长
      2.1. 大宗供应链赛道广阔，整合空间可观
      格局分散，整合空间广阔。目前中国正处在工业化中期阶段，随着城镇化和工业化持
      续推进，我国大宗商品总体消费量和供应量还将在一定时期内维持高位。大宗商品市场容
      量巨大，但行业集中度低，根据中物联估算，2019 年我国大宗商品销售总额在 80 万亿元
      左右，而 2019 年国内四家大宗供应链龙头（厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸）
      营业收入合计 1.19 万亿元，占比不到 1.5%。随着供给侧结构性改革的持续推进、生产企
      业的兼并重组，大宗商品采购分销及物流业务将逐步向高效、专业的大企业集中和转移，
      市场集中度会得到进一步提升。
      图 15：2020 年工业品与农业品物流总额为 274.5 万亿元
      工业品与农业品物流总额（万亿元）

      300 250 200 150 100 50 0

      
      建发股份(600153)深度报告
      物流外包大势所趋，效率仍有提升空间。随着我国制造业的分工逐步专业化，企业更
      多倾向于将运输及仓储环节外包，由此第三方专业物流服务供应商兴起，物流效率有所提
      升，我国物流总费用占 GDP 比重由 2010 年 17.4%下降至 2020 年 14.7%，《国家物流枢纽
      布局和建设规划》要求到 2025 年全社会物流总费用占 GDP 比例进一步下降至 12%。横
      向对比来看，欧美发达国家物流总费用占 GDP 比重仅 8%-9%左右，说明我国物流效率仍
      有进一步提升空间，第三方专业物流服务供应商仍大有可为。
      图 17：我国物流总费用占 GDP 比重持续下降

      25

      物流总费用(万亿元)

      占GDP比重(右轴)

      17%

      16.0%

      20

      16%

      16%

      15	14.9%	14.6%	14.8% 14.7% 14.7%	14.4% 14.3% 14.2% 14.1% 14.0%	15%
      10					15%

      14%

      5	2015	2016	2017	2018	2019	2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E	14%
      0							13%

      资料来源：Wind，国家发改委，灼识咨询，浙商证券研究所
      图 18：物流外包主要集中在运输仓储环节

      90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

      
      
      建发股份(600153)深度报告
      2.2. 贸易商转型服务商，商业模式迎优化
      公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益。随着行业结构 调整和产业整合升级的持续深入，制造业采购、物流服务外包趋势的进一步增强带动了大 宗商品供应链服务领域的快速发展，同时物流服务也由单一环节的传统服务向产业链各 个环节延伸拓展。企业不断拓宽服务内容，完善服务模式，贸易物流一体化发展、规模化 运作已成为目前供应链管理服务企业的主要发展方向。传统大宗贸易业务主要是赚取买 卖差价，盈利波动较大。转型服务商相当于提供服务并收取服务费，本质是在交易额总 规模基础上扣点，模式更优。
      依托“LIFT”供应链服务体系发掘客户价值链，并往新兴货种品类复制迁移。公司“LIFT”体系以“物流（Logistics）”、“信息（Information）”、“金融（Finance）”、“贸易（Trading）”四大类服务及其子要素为基础，组合成差异化、多样性的供应链服务产品，通过多种定制化解决方案延伸到各行业领域，从而帮助客户实现运营模式再造、依靠服务 创造增值。目前，公司已将大宗领域成熟的“LIFT”供应链拓展至消费品领域和新能源产 业链，取得良好成效。
      图 20：公司 LIFT 体系打造专业、优质服务
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      2.3. 迁移模式、线上场景、严格风控三维度推动规模品类高质量扩张
      上游核心资源铸就极强壁垒。冶金、纸业为公司供应链主要业务，2020 年占供应链 收入分别为：56.4%、27.1%；子公司建发金属、建发主业、建发上海（异地平台）对营收 贡献较大，2020 年占比分别在 6.4%、10.3%、32.9%。公司上游资源积累深厚：比如铁矿 石前五大供应商集中度 12.9%，较为分散：与巴西、澳洲、南非、智利、印度等大矿山保 持良好长期合作关系。林产品方面：掌握金光纸业集团、山东太阳纸业、东莞玖龙纸业等 国内主要纸张供应商资源，同时对四川永丰浆纸股份有限公司进行投资，当前形成 12 万 吨竹浆纸的生产能力。
      下游渠道网络具备竞争优势。以林产品为例，建发纸业已在全国 15 个地市设立网点，销售区域从华南、山东、江浙沪、辐射到东北、西北、湖南、湖北，基本形成全国布局。管控方面，公司通过各分销机构对各大供应商进行资质考核，对外与工厂建立“利益共同 体”关系，保证合作关系的稳定。

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      我们认为上游资源壁垒、下游渠道网络是公司 LIFT 模式横向迁移的基础，纵向来看 线上平台的应用能更好的提升供需两端效率，拓展客户扩张渠道。

      图 21：公司供应链业务中冶金原材料收入占比超一半（亿元）						图 22：公司 2020 年主要供应链子公司对营收贡献
      冶金原材料			农林产品	其他		建发物资
      100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

      
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      严格风控：期货套保、分级管理。作为大宗供应链企业，公司需应对价格风险、信用 风险、货权风险等。对于价格风险，代理业务选择优质客户、收取保证金和跌价追补的方 式行管控，针对大宗商品的价格风险，同时对单边敞口价格风险进行合理的期货套保或期 权保护。公司采用三级风险管理架构：第一级为董事会下设的风险控制委员会；第二级为 经营班子和总部职能管理部门；第三级由子公司管理层和相关部门履行风险管控职责；通 过分级管理，公司防范风险更加高效。
      图 25：公司具备“专业化、分级化、流程化”的风险管控体系
      
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      行业深耕叠加品类扩张，建发大宗供应链业务量维持相对高增长。冶金原材料方面，包括钢材和矿产品等，货量由 2016 年 4476.05 万吨复合增长 20%至 2020 年 9369.86 万 吨，主要是钢材业务注重掌握优势钢厂资源、深耕市场销售渠道带动终端比例逐年提高，此外经营铁矿石业务多年、与国际多地知名大矿山保持良好长期合作关系。农林产品方 面，包括纸浆和纸张等浆纸业务产品，货量由 2017 年 1159.76 万吨复合增长 36%至 2020 年 2915.82 万吨，主要是依托子公司建发纸业上控资源、下布网络，逐步成长为全国最大 的林浆纸供应链运营商。
      图 26：公司冶金原材料货量 2016-2020 年复合增速 20%
      冶金原材料销售数量(万吨)

      10000	9369.86

      
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      2.4. 服务链条延伸，消费供应链业务与大宗基业有效互补
      供应链分为原材料供应链和产成品供应链。原材料供应链从产地到工厂本质 B2B，产成品供应链从工厂到分销商到仓库到消费者本质 B2C 或 B2B2C。根据中国连锁经营协 会《2021 中国零售消费品行业供应链专项研究》，当前我国零售商周转速度领先欧美，但 品牌商周转天数明显高于欧美企业，主要由于我国消费品零售供应链多且复杂，以及中国
      消费者行为的较难把控。我们认为，消费类供应链比起大宗供应链更侧重对需求端的把
      握，对库存管理、渠道布局、周转速度有更高要求。
      建发消费品供应链主要包括酒类、服装、鞋子、箱包、乳制品、肉类、水果、家用消
      费电子等。公司原瓶装葡萄酒进口量已连续多年位列全国第一，鞋类出口位列全国前三 位。2021 年上半年，公司在消费品行业的供应链业务实现营业收入超 140 亿元，同比增 速近 20%。占总收入比 3.2%。我们认为公司在线平台大数据具备较好的消费需求测算能 力，且渠道、物流功底深厚。另一方面，消费品供应链小货量、单位利润率高，与大宗互
      补。未来，公司还将继续开拓美妆、个人护理、体育用品等品类，利润增长可期。

      图 28：B2B/B2C 供应链

      图 29：中外零售消费品库存周转天数对比

      单位：天

      零售点			消费者	150 120 90 60 30 0

      
      
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      图 30：公司大宗供应链分部 3Q21 归母净利润已超 2020 全年

      30	归母净利润(亿元)			YOY(右轴)	100%
      25	15.80		17.80	23.87	80%
      20
      					60%
      15	2019	2020		3Q21
      					40%
      10
      					20%
      5
      0					0%

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所
      图 31：公司大宗供应链分部归母净利率维持稳定
      归母净利率

      0.56%	0.55%	0.54%
      0.55%

      0.54%
      0.53%

      0.52% 0.51%

      0.51%

      0.50%
      0.49%
      0.48%

      2019

      2020

      3Q21

      资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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   3. 房地产业务：顺势而为，有望受益行业严规范推动的头部化

趋势

3.1. 建发房产及联发集团差异化定位，奠定收入规模增长基石

公司房地产业务包括一级土地开发、二级房地产开发。一级土地开发业务主要由建 发房产全资子公司厦门禾山建设负责。公司二级房地产开发业务包括住宅、商业、安置房 等，两大子公司均有覆盖。

公司一级土地储备业务主要集中在建发房产。建发房产主要负责开发存量一级土地 开发及由政府指定的城市更新改造，主要集中在福建及周边。建发房产一级土地储备较 好，2020 年末两个子公司尚未出售的土地储备（权益口径）达 1838.68 万平方米。建发房 产股权结构为上市公司持股 54.65%，余下部分集团持股，旗下控股建发国际（1908.HK）59.67%股权。2020 年建发房产营业收入为 619.8 亿元，同比大幅增长 93.2%。

联发集团在厦门、桂林、南昌等地已成为区域性知名地产品牌。联发集团先后开发“紫薇花园”“云海山庄”“君悦朝阳”等多个项目。主要位于二、三线城市，产品定位主 要为中端、高端消费者。联发股权中 95%由建发股份持股，5%为香港德盛有限公司持有。2020 年联发集团营业收入为 239.0 亿元，同比+16.3%。

图 32：联发集团股权结构（截止 2021/3/31）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

图 33：建发房产股权架构（截止 2021/3/31）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

住宅开发为公司房地产收入的主要来源。根据公司债券募集说明书。2020 年公司房 地产收入中，住宅、商业、一级土地开发、其他收入分别为 682.34、39.44、64.56、28.76 亿元，住宅收入占当期高达 83.7%，毛利率整体保持稳定。公司在住宅、写字楼、商业综 合体等领域拥有较强的产品竞争力，其中住宅开发方面基于多年深厚的积累和研究，已形 成了自己的产品风格和特色。建发房产的精粹系、城央系、远见系、自然系四大新中式人 居系列产品，联发集团的欣悦、君澜、臻华三大系列标准化产品，均形成了较强的市场竞 争力。

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图 34：公司近五年房地产业务收入拆分

单位：亿元

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图 37：后埔-枋湖旧村改造之前

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

图 38：后埔-枋湖旧村改造之后

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

后埔项目共枋湖、薛岭和后埔 3 个片区，总用地面积 73.41 万平方米，可出让建筑面 积 163.23 万平方米。公司主要于 2009-13 年及近三年出让部分土地，2014-17 年无地块出 让，我们汇总得到当前后埔项目已出让土地面积为 28.09 万平方米，已出让建筑面积达 97.05 万平方米。同时，公司于 2021 年首次出让钟宅畲族改造土地，钟宅总土地面积 61 万平方米，可出让住宅总面积 45 万平方米。当前已出让钟宅项目土地 3.40 万平方米，建 筑面积 10.51 万平方米。

预计钟宅项目还可贡献建发股份收入为 96.5 亿元。钟宅改造项目后续可出让土地/建 筑面积分别为 57.6/34.5 万平方米。我们采用 2021 年已出让均价 5.1 万元，保守计算得到 钟宅项目后续可为公司带来收入约 148.05 亿元，按 40%净利率测算将贡献归母净利润 32.36 亿元。

预计后埔项目还可贡献建发股份收入为 152.1 亿元。后埔改造项目后续可出让土地/ 建筑面积分别为 45.3/66.2 万平方米。若按照 2021 年土地出让项目均价 5.1 万元测算，估 计后续后埔出让土地可为公司带来收入约 284.03 亿元，按 40%净利率测算合计将贡献归 母净利润 62.09 亿元。保守估计钟宅和后埔两大存量项目后续合计可为建发股份带来归母 净利润约 94.45 亿元。

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表 1：建发房产一级土地开发明细

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3.3. 二级房开业务合同销售及土地储备维持稳健

二级房合同销售高增，土地储备充足。截至 2021 年 6 月末，建发房产和联发集团尚 未出售的土地储备面积（权益口径）达到 2253.9 万平方米，其中一、二线城市的土地储 备预估权益货值占比超 70%。优质土地储备助力公司房地产业务的可持续发展。近年来，公司权益销售面积、均价均实现较快增长。2020 年两子公司建发房产/联发集团权益销售 面积分别为 358.8、109.7 万平方米，权益销售均价分别为 2.1、1.5 万元。两子公司 2020 年合计净利润达 64.4 亿元。

表 2：公司房地产合同销售高增

资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所

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图 39：公司房地产业务权益销售收入及均价保持较高增长

资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所

图 40：公司房地产业务净利润维持稳健

资料来源：公司 2021 中期票据募集说明书，浙商证券研究所

已建待售面积 257.63 万平方米，后续可贡献 112.95 亿收入。截止 2020 年底，建发 房产已建竣工但尚未出售建筑面积 42.90 万平方米，联发集团已建竣工但尚未出售建筑面 积 37.59 万平方米，根据已售项目均价测算，若将尚未出售建筑面积全数出售，预计合计 贡献营业收入 112.95 亿元。

表 3：建发房产已建竣工项目后续待售收入测算

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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表 4：联发集团已建竣工项目后续待售收入测算

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

建发房产与联发集团在建未出售建筑面积合计 1376.29 万平方米（截止 2020 年末），全部销售预计可贡献 2110.50 亿元。公司当前房地产在建项目建设期多为 2017-2021 年，2019-2021 年，2019-2023 年等，合计未出售建筑面积约 1376.29 万平方米，如果把在建项 目全部销掉，按照已售均价测算，可实现收入总计 2110.50 亿元。

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表 5：建发房产在建项目后续收入测算

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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表 6：联发集团在建项目后续收入测算

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

物业租赁小幅增厚公司利润。公司出租项目主要集中在厦门、上海、桂林等地，经营

业态包括写字楼、幼儿园、文创园、厂房等。2021H1 出租建筑面积达 152.7 万平方米，

出租收入为 3.43 亿元。收入端占比不大，但基本上没有成本，对净利润转化能力更强。

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表 7：公司出租业务情况

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

拟建项目方面，公司当前总规划预计可售面积达 1220.25 万平方米。截止 2021 年中 报，建发房产拟建项目预计可售面积 954.89 万平方米，联发集团拟建项目预计可售面积 265.36 万平方米，如若按照国家统计局口径 2020 年分地区房屋平均销售价格保守测算，合计有望整体贡献营业收入 1369.69 亿元。

表 8：建发房产拟建项目后续收入测算

资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

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表 9：联发集团拟建项目后续收入测算

资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所

2016 年起一线城市百城住宅房价同比增幅放缓，但仍保持增长。自 2016 年下半年开 始房地产融资受到限制。2018 年资管新规下，房地产行业非标融资进一步受到挤压。近 几年房地产一直处于去杠杆大背景下，信贷和标准化债券都对企业资质提出较高要求。建 发股份旗下两大子公司满足三道红线要求，比如其净负债率仅为 39.5%（截止 2020 年末），远低于红线（100%）的要求。同时在房企里排名前列、规模领先，有望受益行业严规范 推动的头部化趋势。

图 41：一二三线城市百城住宅平均价格仍保持增长（万元/平方米）

资料来源：Wind，浙商证券研究所

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3.4. 测算五折后房地产业务 NAV 估值达 260 亿元

考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产“三道红线”绿档，分部债务流动性在 房地产行业内相对良好，可采用 NAV 估值方法对公司房地产业务进行估值，折现率采用 公司整体的加权平均资本成本 7.07%。

1）联发房产归属母公司价值 141 亿元。我们测算联发房产已建待售收入 43.77 亿 元，在建待售收入 635.03 亿元，假设已建项目 2021-2022 年平摊确认收入，在建 项目 2021-2025 年分别结算比例 30%、25%、20%、15%、10%。则销售房产净利 润现值 23.61 亿元，叠加账面归母净资产 117.02 亿元，NAV 估值 141 亿元。

2）建发房产归属母公司价值 414 亿元。采用与联发房产相同的测算方法，得到销售 房产净利润现值 57.30 亿元，此外测算一级土地开发剩余利润现值 127.50 亿元，叠加账面归母净资产 313.49 亿元，NAV 估值 414 亿元。

3）自持物业租赁业务归属母公司价值 23 亿元。公司物业租赁项目整体稳定，我们 假设既有项目 2021-2025 年租赁收入年均增长 5%、租期至 2030 年止，此外由于 收入利润转换能力较强，假设净利率达 40%，据此测算业务净利润现值 23 亿元。

上述三方面因素叠加，此外一方面出于谨慎原则不考虑拟建项目未来现金流情 况；另一方面基于对未来利润现值和当前净资产可能存在的重复计算给予 50%抵消，再考虑两个房地产公司协同性给予 90%折价，最终计算建发股份房地产业务估值 260 亿元。

表 10：公司房地产业务 NAV 估值（亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

备注：账面归母净资产价值截止 2021 年 6 月末

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4. 盈利预测及估值

4.1. 预计 2022 年归母净利润 61.24 亿元

供应链运营业务方面，考虑到我国是全球最大的大宗商品进口消费国，大宗供应链流 通市场空间广阔，此外头部运营企业全方位保障贸易流、资金流、信息流、物流的优势及

壁垒逐步凸显，行业资源有望进一步向头部企业聚集。建发股份作为沉淀多年的资深供应 链运营商，业已逐步构建起全球化、数字化的供应链服务体系，在短期受益大宗商品高景 气周期之外，有望通过自身资源卡位在服务货量及服务增值盈利能力上维持相对高增长。

因此，考虑业务过去情况及未来发展趋势，我们假设：

1）受益于国内稳增长对基建需求拉动，冶金原材料业务收入 2021-2023 年同比分别 +80%、+15%、+10%；受益于“LIFT”模式的延伸带来服务增值，业务毛利率 2021-2023 年分别为 1.35%、1.65%、1.80%。

2）由于公司农林产品业务主要围绕浆纸产业上控资源、下布销售网络，整体布局不 断完善，农林产品业务收入 2021-2023 年同别分别+80%、+15%、+10%；受益于“LIFT”模式的延伸带来服务增值，业务毛利率 2021-2023 年分别为 1.40%、1.70%、1.85%。

3）受益于公司成熟的“LIFT”服务体系向消费品及新能源等其他产业链领域拓展，公司其他供应链运营业务收入 2021-2023 同比分别+30%、+30%、+30%，业务毛 利率 2021-2023 年分别为 3.25%、3.30%、3.35%。

我们预计公司供应链运营业务 2021-2023 年营业收入分别 6021.91 亿元、7037.40 亿 元、7935.63 亿元，同比分别+71.8%、+16.9%、+12.8%。

表 11：建发股份供应链运营业务预测拆分（亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

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房地产业务方面，主要通过联发集团（控股 95%）和建发地产（控股 54.65%）开展，

整体具备较好的现金流匹配能力和融资能力，拿地稳定、差异化产品满足不同层次需求。

我们假设：

1）考虑销售进度，2020 年底已建待售项目 2021-2022 年平摊全部确认收入。

2）考虑工程进度，在建项目从 2021 年开始确认至 2025 年，逐年结算占比递减 30%、

25%、20%、15%、10%。

3）考虑开工进度，拟建项目 2023 年起开始结算。

4）考虑房地产景气目前处于底部回暖阶段，2021-2023 年二级房地产项目净利率分

别为 4.00%、4.30%、4.50%。

5）自持物业租赁业务收入由于项目较为稳定，收入年均同比增长 5%，净利率 50%。

6）一级土地开发项目 2022-2023 年分别出让 5 万平方米、5 万平方米，净利率 40%。

据此，我们预计公司房地产业务 2021-2023 年营业收入分别 738.32 亿元、609.41 亿

元、860.50 亿元。

表 12：建发股份房地产业务预测拆分（亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

备注：假设房地产业务归母净利润占总净利润比重维持 40%

综上，我们预计建发股份 2021-2023 年营业收入分别 6760.23 亿元、7646.81 亿元、

8796.13 亿元，同比分别增长 56.1%、13.1%、15.0%；2021-2023 年归母净利润分别 52.79

亿元、61.24 亿元、71.26 亿元，同比分别增长 17.2%、16.0%、16.4%。

表 13：建发股份简易利润表（亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

4.2. 高股息低估值具备安全边际，首次覆盖“增持”评级

1、分部估值：

1）供应链运营分部

公司供应链运营分部主要经营大宗货物的供应链服务，A 股同行业公司主要有厦门

象屿、厦门国贸、物产中大、浙商中拓，其中我们选取具有万得一致预期的厦门象屿和浙

商中拓作为可比公司，2022 年平均市盈率约 6.75 倍。根据我们测算公司供应链分部 2022

年贡献归母净利润 46.65 亿元，因此若给予 6.5 倍市盈率，合理市值约 303 亿元。

表 14：A 股可比公司估值情况

资料来源：Wind，浙商证券研究所

备注：2021 年归母净利润取业绩快报数；厦门象屿 2022-2023 年盈利为浙商交运预测值，浙商中拓 2022-2023 年盈利为万得一致

预期值

建发股份(600153)深度报告

2）房地产分部

考虑公司房地产业务运营两大主体都处于地产“三道红线”绿档，债务流动性在行业 内相对良好，可采用 NAV 估值方法对公司房地产业务进行估值，折现率采用公司整体的 加权平均资本成本 7.07%。此外一方面出于谨慎原则不考虑拟建项目未来现金流情况；另 一方面基于对未来利润现值和当前净资产可能存在的重复计算给予 50%抵消，再考虑两 个房地产公司协同性给予 90%折价，最终计算建发股份房地产业务估值 260 亿元。

表 15：公司房地产业务 NAV 估值（亿元）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

备注：账面归母净资产价值截止 2021 年 6 月末

根据上述分部估值，我们测算建发股份供应链运营分部合理价值 303 亿元，房地产 分部合理价值 260 亿元。在两部分合理价值加总的基础上，出于谨慎我们再给予双主业 协同后合理价值 70%折价，最终测算分部估值之下建发股份公司合理价值约 394 亿元。

2、整体估值：

从安全边际角度，公司 2018-2020 年分红比例维持在 30%以上，对应我们的盈利预 测，假设 2021-2023 分红比例维持 30%，则三年股息率分别为 5.3%、6.1%、7.1%，具备 股息收益托底，此外公司当前 PE(TTM)与 PB(LF)分别仅 5.91 倍与 0.78 倍，位于近 5 年 底部 54%与 33%，处于相对低位。

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从成长性角度，根据我们盈利预测，公司 2021-2023 年 PE 分别仅 5.7 倍、4.9 倍、4.2 倍，2021-2023 年归母净利润复合增速 16.2%，对应 2022 年 4.9 倍市盈率的 PEG=0.30<1，估值相对成长性偏低。

综上，建发股份作为全国大宗供应链运营龙头之一，逐步转型全链条服务商穿越大宗 价格周期，此外房地产业务发展有望受益于行业政策规范带来的头部化效应，当前股息绝 对收益价值依然可观，且当前股价对公司业绩成长性有所低估。低估值、高股息、稳增长，首次覆盖给予“增持”评级。

资料来源：Wind，浙商证券研究所

4.3. 风险提示

资料来源：Wind，浙商证券研究所

大宗价格大幅波动。公司供应链贸易业务对于上下游市场的波动相对较为敏感，如若 宏观因素影响下大宗商品供给与需求失衡导致大宗商品价格大幅波动，则可能会对公司 存货价值造成影响。

供应链模式推广不及预期。公司成熟的现代大宗供应链服务模式的根本商业逻辑在 于通过服务增值创造更多利润，从而相对脱离贸易价格周期的影响。如果现代大宗服务模 式推广不及预期，其他新拓品类应用有限将对利润稳健成长性造成一定影响。

地产行业波动。房地产行业具备较强的周期波动性，受政策影响程度较高，房地产行 业政策的调控及价格的波动可能对公司销售回款及资金链造成一定影响。

建发股份(600153)深度报告

表附录：三大报表预测值