桃李面包评级（买入）业绩端逐渐企稳，华东华中势头良好

发布时间： 2022年03月18日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：603866
股票简称：桃李面包
报告名称：业绩端逐渐企稳，华东华中势头良好
评级：买入
行业：食品饮料

桃李面包(603866.SH）/食品饮料评级：买入（维持）市场价格：22.05 分析师：范劲松执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 基本状况		业绩端逐渐企稳，华东华中势头良好
		证券研究报告/公司点评		2022 年 3 月 17 日
		公司盈利预测及估值
		指标		2020A	2021E	2022E	2023E	2024E
		营业收入（百万元）		5,963	6,335	7,082	8,048	9,129
		增长率 yoy%		5.7%	6.2%	11.8%	13.6%	13.4%
		净利润（百万元）		883	763	869	1,002	1,155
		增长率 yoy%		29.2%	-13.5%	13.8%	15.4%	15.3%
		每股收益（元）		0.93	0.80	0.91	1.05	1.21
		每股现金流量		1.16	1.06	1.14	1.29	1.43
		净资产收益率		18%	15%	15%	16%	16%
		P/E		23.8	27.5	24.2	21.0	18.2
		PEG		4.3	4.3	3.7	3.3	2.8
		P/B		5,963	6,335	7,082	8,048	9,129
		备注：股价数据更新截止 2022 年 3 月 17 日投资要点
			事件：公司发布 2021 年年报：公司 2021 年全年实现营收 63.36 亿元，yoy+6.24%；
总股本(百万股)	952	归母净利润 7.63 亿元，yoy-13.54%；扣非净利润 7.16 亿元，yoy-14.40%。
流通股本(百万股)	952		Q4 主业面包需求复苏明显，华东华中地区势头良好。21Q4 收入 16.72 亿元，同
市价(元)	22.05	比+5.08%；归母净利润 1.95 亿元，同比-0.95%；扣非净利润 1.86 亿元，同比-1.02%。1）分地区看：21 年全年华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南营收分别同比+2.3%、+2.8%、+16.9%、+48.4%、+6.7%、-0.1%、15.5%，华中、华东、华南区域增长势头良好，是增长主引擎。其中 21Q4 同比增速分别为+4.1%、-2.1%、+24.9%、+16.3%、+7.2%、+5.9%、+10%，东北地区下滑主要考虑系 21Q4 天气及疫情影响，华东、华中区域保持稳定增长，环比 Q3 加速。2）分产品看：21Q4 面包实现收入 16.7 亿元，同比+6.9%，环比提速 3.8pct，面包需求显著复苏，主要系中秋节错期确认收入影响 Q4 整体收入表现。3）渠道持续扩张：截止 21 年，公司经销商共 895 个，同比净增 115 个。
市值(百万元)	20,996
流通市值(百万元)	20,996
股价与行业-市场走势对比 20% 0% -20% -40% -60%
桃李面包	沪深300		疫情减免社保+返货率低致使利润高基数+原材料价格上涨导致公司盈利端仍有压
		力。公司 21Q4 归母净利率为 11.66%，同比-0.71pct，环比+0.11pct；其中销售费用率 8.48%，毛销差 17.93%，同比-0.75pct，考虑主要系去年同期阶段性社保减免政策影响+部分原材料价格上涨+本期促销力度增大折让率提高导致。根据渠道调研反馈，公司已于去年年底对部分产品进行提价，不同区域提价传导速度不同，整体上我们预期 22Q2 提价可传导到位，并在报表端有所体现。管理费用率 2.3%，同比-0.04pct。
公司持有该股票比例相关报告 1 桃李面包 21 快报点评：21Q4 业绩企稳，全国产能布局不断完善 2 桃李面包 21H1 点评：收入稳健，期待 H2 边际改善 3 桃李面包 20Q3 点评：收入环比改善，利润弹性释放 4 桃李面包 20Q1 点评：柳暗花明，业绩超预期
			中短保赛道中长期逻辑清晰，公司新产能陆续投产、供应链护城河不断加深。短
		保面包符合消费者健康需求的消费趋势，是具备中长期成长性的赛道，同时公司今年中保产品仍在陆续铺货，期待收入端有新增量的贡献。产能端看，公司在全国的生产基地布局陆续完善，预计 22-23 年辽宁沈阳、吉林长春、浙江、山东、福建、广西等地产能陆续释放。
			投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期

壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断

加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。根

据公司 2021 年年报及未来规划，我们调整盈利预测，2022-2024 年营收分别为 70.8、80.5、91.3 亿元，同增 11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为 8.7、10.0、11.6 亿元，同增 13.7%、15.4%、15.3%，EPS 分别为 0.91、1.05、1.21

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公司点评

元（前次 22-23 年为 0.97、1.07 元），对应当前 PE 为 24x、21x、18x，维持“买

入”评级。

	风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。
	- 2 -	请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司点评

图表 1：桃李面包三大财务报表预测（单位：百万元）

资产负债表			单位:百万元					利润表			单位:百万元
会计年度	2021	2022E	2023E	2024E				会计年度	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	339	712	1,288		2,044			营业收入	6,335	7,082	8,048	9,129
应收票据	5	0	0				0	营业成本	4,670	5,194	5,900	6,674
应收账款	507	510	515			557		税金及附加	70	82	90	102
预付账款	25	27	31			35		销售费用	552	616	696	788
存货	173	190	214			238		管理费用	111	124	137	146
合同资产	0	0	0				0	研发费用	21	21	20	23
其他流动资产	660	625	635			647		财务费用	-11	-6	-19	-27
流动资产合计	1,708	2,064	2,683		3,521			信用减值损失	-3	-3	-3	-3
其他长期投资	0	0	0				0	资产减值损失	0	0	0	0
长期股权投资	0	0	0				0	公允价值变动收益	17	12	15	15
固定资产	2,236	2,499	2,804		3,149			投资收益	3	15	12	10
在建工程	1,163	1,263	1,263		1,163			其他收益	30	30	30	30
无形资产	336	331	311			295		营业利润	970	1,105	1,277	1,475
其他非流动资产	573	580	589			596		营业外收入	18	18	18	18
非流动资产合计	4,308	4,673	4,967		5,203			营业外支出	5	5	5	5
资产合计	6,017	6,737	7,650	8,723				利润总额	983	1,118	1,290	1,488
短期借款	200	200	200			200		所得税	220	249	288	333
应付票据	0	0	0				0	净利润	763	869	1,002	1,155
应付账款	499	529	618			719		少数股东损益	0	0	0	0
预收款项	0	2	2				1	归属母公司净利润	763	869	1,002	1,155
合同负债	9	10	11			13		NOPLAT	755	864	988	1,134
其他应付款	70	70	70			70		EPS（按最新股本摊薄）	0.80	0.91	1.05	1.21
一年内到期的非流动负债	26	26	26			26		主要财务比率			2023E	2024E
其他流动负债	202	211	221			227		主要财务比率
流动负债合计	1,006	1,048	1,149		1,257			会计年度	2021E	2022E
长期借款	0	0	0				0	成长能力	6.2%	11.8%	13.6%	13.4%
应付债券	0	0	0				0	营业收入增长率	6.2%	11.8%	13.6%	13.4%
其他非流动负债	76	76	76			76		EBIT增长率	-16.2%	14.4%	14.4%	14.8%
非流动负债合计	76	76	76			76		归母公司净利润增长率	-13.5%	13.8%	15.4%	15.3%
负债合计	1,082	1,124	1,225	1,334				获利能力	26.3%	26.7%	26.7%	26.9%
归属母公司所有者权益	4,935	5,613	6,425		7,390			毛利率	26.3%	26.7%	26.7%	26.9%
少数股东权益	0	0	0				0	净利率	12.0%	12.3%	12.5%	12.7%
所有者权益合计	4,935	5,613	6,425		7,390			ROE	15.5%	15.5%	15.6%	15.6%
负债和股东权益	6,017	6,737	7,650	8,723				ROIC	22.9%	22.6%	22.2%	21.8%

偿债能力

现金流量表			单位:百万元						资产负债率	18.0%	16.7%	16.0%	15.3%
会计年度	2021E	2022E	2023E	2024E					债务权益比	6.1%	5.4%	4.7%	4.1%
经营活动现金流	1,014	1,090	1,228		1,363				流动比率	1.7	2.0	2.3	2.8
现金收益	916	1,057	1,197		1,361				速动比率	1.5	1.8	2.1	2.6
存货影响	-35	-17	-24				-24		营运能力	1.1	1.1	1.1	1.0
经营性应收影响	-20	-1	-9				-46		总资产周转率	1.1	1.1	1.1	1.0
经营性应付影响	114	32	90				100		应收账款周转天数	28	26	23	21
其他影响	39	19	-25				-28		应付账款周转天数	35	36	35	36
投资活动现金流	-675	-533	-480			-444			存货周转天数	12	13	12	12
资本支出	-1,150	-552	-498			-462			每股指标（元）	0.80	0.91	1.05	1.21
股权投资	0	0	0					0	每股收益	0.80	0.91	1.05	1.21
其他长期资产变化	475	19	18				18		每股经营现金流	1.06	1.14	1.29	1.43
融资活动现金流	-715	-184	-172			-163			每股净资产	5.18	5.89	6.75	7.76
借款增加	21	0	0					0	估值比率	28	24	21	18
股利及利息支付	-683	-200	-244			-272			P/E	28	24	21	18
股东融资	0	0	0					0	P/B	4	4	3	3
其他影响	-53	16	72				109		EV/EBITDA	20	18	16	14

来源：wind、中泰证券研究所

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公司点评

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
	增持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
	持有	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级	增持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
	中性	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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