涪陵榨菜评级（买入）提价将驱动收入增长，2022年利润弹性可期

发布时间： 2022年03月18日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002507
股票简称：涪陵榨菜
报告名称：提价将驱动收入增长，2022年利润弹性可期
评级：买入
行业：食品饮料

涪陵榨菜（002507.SZ）/食品加工
评级：买入（维持）

提价将驱动收入增长，2022 年利润弹性可期

证券研究报告/公司点评

2022 年 03 月 18 日

公司盈利预测及估值
指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	2,273	2,519	2,902	3,280	3,669
增长率 yoy%	14.23%	10.82%	15.22%	13.03%	11.85%
净利润（百万元）	777	742	1,033	1,253	1,428
增长率 yoy%	28.42%	-4.52%	39.24%	21.33%	13.91%
每股收益（元）	0.88	0.84	1.16	1.41	1.61
每股现金流量	1.06	0.84	1.22	1.45	1.70
净资产收益率	22.78%	10.35%	13.09%	14.30%	14.62%
P/E	34.15	35.77	25.69	21.17	18.59
PEG	1.98	1.47	1.32	1.23	0.76
P/B	7.78	3.70	3.36	3.03	2.72
备注：股价选取自 2022 年 03 月 17 日收盘价			3.36

投资要点

事件：公司 2021 年实现收入 25.19 亿元，同比增长 10.82%；实现归母净利润 7.4 2 亿元，同比增长-4.52%；实现扣非后归母净利润 6.94 亿元，同比增长-8.49%。
其中 2021Q4 实现收入 5.63 亿元，同比增长 18.74%；实现归母净利润 2.38 亿元，同比增长 45.75%；实现扣非后归母净利润 2.09 亿元，同比增长 32.41%。
价增推动全年收入增长，Q4 提价驱动显著。分产品看，2021 年榨菜、萝卜、泡菜、其他品类分别实现收入 22.26、0.69、1.59、0.62 亿元，同比分别增长 12.73%、-30.77%、3.35%、48.10%。核心品类榨菜 2021 年销量同比下降 1%至 13.48 万吨，均价同比增长 13%至 1.65 万元/吨，根据渠道调研主要受益于 2020 年中缩小规格的间接提价。2021Q4 公司收入增速为 18.74%，环比 Q2 和 Q3 加速明显，主要系：（1）根据公告，公司于 11 月 12 日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为 3%-19%不等，推动 Q4 均价更快提升；（2）前期空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长；（3）公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。分地区看，2021 年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南大区收入分别为 2.93、1.0 8、4.20、3.04、2.10、2.15、2.44、6.92 亿元，同比分别增长 9.85%、13.80%、2 3.19%、13.16%、-10.49%、2.95%、6.15%、15.15%。2021 年公司渠道建设下沉工作继续推进，经销商净增加 382 家至 3030 家，同比增长 14%。
成本上涨致毛利率承压，Q4 销售费用率下降释放利润弹性。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021 年价格分别同比上涨约 80%和 42%，导致公司主业成本同比上涨约 13%。还原运费从销售费用调整至成本的影响，2021 年公司可比口径毛利率为 55.97%，同比下降 2.29 个 pct；2021Q4 可比口径毛利率为 52.
23%,同比下降 7.49 个 pct。可比口径下，2021 年公司销售费用率上升 6.28 个 pct 至 22.47%，主要系加强品牌宣传投入 2.4 亿元；其中 2021Q4 可比口径销售费用率下降 7.59 个 pct 至 8.28%，推动四季度利润弹性释放。全年受毛利率承压及销售费用率上升影响，2021 年公司净利率同比下降 4.73 个 pct；四季度受益于销售费用率的大幅下降，2021Q4 净利率同比提升 7.84 个 pct。
2022 年提价驱动收入增长，成本回落利润弹性可期。根据公司 2022 年度财务预算公告，预计 2022 年收入同比增长 15%至 28.96 亿元，毛利率同比提升 6.64 个 pct 至 59%。收入增长将主要来自于 2021 年底直接提价的贡献，同时前期品宣投入的效果有望逐步显现，东北萝卜基地释放产能亦贡献部分增量。2022 年初公司收购的青菜头价格回落至正常水平，叠加提价贡献，全年利润弹性有望大幅释放。

市场价格：29.90

分析师：范劲松
执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733
Email：fanjs@r.qlzq.com.cn
分析师：熊欣慰
执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn
研究助理：罗頔影
Email：luody@r.qlzq.com.cn
研究助理：晏诗雨
Email：yansy@r.qlzq.com.cn

基本状况

总股本(百万股)

887.63

流通股本(百万股)

877.65

市价(元)

29.90

市值(百万元)

26,540

流通市值(百万元)

26,242

股价与行业-市场走势对比

公司持有该股票比例相关报告

1 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入环比加速，利润率改善显著
2 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入环比改善，盈利能力承压
3 涪陵榨菜（002507.SZ）_点评报告：收入加速，改善可期

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公司点评

盈利预测：根据公司年报和 2022 年度财务预算公告，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入分别为 29.02、32.80、36.69 亿元，归母净利润分别为 10.33、12.53、14.28 亿元（调整前 2022-2023 年为 9.93、12.50 亿元），EPS 分别为 1.16、1.41、1.61 元，对应 PE 为 26 倍、21 倍、19 倍，维持“买入”评级。

风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不

达预期；新品推广不达预期

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公司点评

图表 1：涪陵榨菜三大财务报表预测（单位：百万元）

利润表（人民币百万元）

资产负债表（人民币百万元）

营业总收入	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	2,273	2,519	2,902	3,280	3,669
增长率	14.2%	10.8%	15.2%	13.0%	11.8%
营业成本	-949	-1,200	-1,191	-1,249	-1,403
% 销售收入	41.7%	47.6%	41.1%	38.1%	38.2%
毛利	1,324	1,319	1,711	2,032	2,266
% 销售收入	58.3%	52.4%	58.9%	61.9%	61.8%

货币资金	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	1,750	3,086	3,464	3,948	4,585
应收款项	11	11	15	14	18
存货	383	401	360	369	372
其他流动资产	46	2,396	2,415	2,398	2,419
流动资产	2,189	5,894	6,254	6,728	7,393
% 总资产	55.2%	76.1%	73.4%	71.7%	71.0%

营业税金及附加	-33	-39	-46	-51	-58	长期投资	0	0	0	0	0
% 销售收入	1.5%	1.6%	1.6%	1.6%	1.6%	固定资产	1,056	1,201	1,254	1,295	1,324
营业费用	-368	-475	-508	-525	-514	% 总资产	26.6%	15.5%	14.7%	13.8%	12.7%
% 销售收入	16.2%	18.9%	17.5%	16.0%	14.0%	无形资产	153	507	837	1,156	1,465

管理费用	-58	-74	-90	-98	-103
% 销售收入	2.5%	2.9%	3.1%	3.0%	2.8%
息税前利润（EBIT）	865	730	1,067	1,357	1,592
% 销售收入	38.1%	29.0%	36.8%	41.4%	43.4%

非流动资产	1,780	1,854	2,267	2,657	3,015
% 总资产	44.8%	23.9%	26.6%	28.3%	29.0%
资产总计	3,970	7,749	8,520	9,385	10,408
短期借款	0	0	0	0	0

财务费用	34	96	100	80	60	应付款项	251	256	309	294	318
% 销售收入	-1.5%	-3.8%	-3.4%	-2.4%	-1.6%	其他流动负债	205	214	214	214	214

资产减值损失	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	11	43	40	30	20
% 税前利润	1.2%	4.9%	3.3%	2.0%	1.2%
营业利润	911	868	1,207	1,467	1,672
营业利润率	40.1%	34.5%	41.6%	44.7%	45.6%
营业外收支	-1	0	9	9	9
税前利润	910	868	1,216	1,476	1,681
利润率	40.1%	34.5%	41.9%	45.0%	45.8%
所得税	-137	-132	-183	-222	-253
所得税率	15.0%	15.2%	15.1%	15.1%	15.1%
净利润	777	742	1,033	1,253	1,428
少数股东损益	0	0	0	0	0
归属于母公司的净利润	777	742	1,033	1,253	1,428
净利率	34.2%	29.5%	35.6%	38.2%	38.9%

流动负债	456	470	523	508	532
长期贷款	0	0	0	0	0
其他长期负债	102	112	107	110	108
负债	558	582	630	617	641
普通股股东权益	3,411	7,167	7,890	8,768	9,767
少数股东权益	0	0	0	0	0
负债股东权益合计	3,970	7,749	8,520	9,385	10,408

比率分析

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

每股指标

每股收益(元)	0.88	0.84	1.16	1.41	1.61
每股净资产(元)	3.84	8.07	8.89	9.88	11.00
每股经营现金净流(元)	1.06	0.84	1.22	1.45	1.70
每股股利(元)	0.00	0.00	0.35	0.42	0.48

回报率

现金流量表（人民币百万元）						净资产收益率	22.78%	10.35%	13.09%	14.30%	14.62%
2020A		2021A	2022E	2023E	2024E	总资产收益率	19.58%	9.58%	12.12%	13.36%	13.72%
净利润	777	742	1,033	1,253	1,428	投入资本收益率	48.83%	52.79%	23.23%	26.81%	28.60%
加:折旧和摊销	83	101	122	145	167	增长率	14.23%	10.82%	15.22%	13.03%	11.85%
资产减值准备	0	2	0	0	0	营业总收入增长率	14.23%	10.82%	15.22%	13.03%	11.85%
公允价值变动损失	0	0	0	0	0	EBIT增长率	24.88%	-11.81%	43.29%	25.24%	16.25%
财务费用	0	-46	-100	-80	-60	净利润增长率	28.42%	-4.52%	39.24%	21.33%	13.91%
投资收益	-11	-43	-40	-30	-20	总资产增长率	18.07%	95.20%	9.96%	10.14%	10.90%
少数股东损益	0	0	0	0	0	资产管理能力	2.3	1.6	1.6	1.6	1.6
营运资金的变动	436	-1,996	68	-4	-5	应收账款周转天数	2.3	1.6	1.6	1.6	1.6
经营活动现金净流	939	745	1,083	1,284	1,510	存货周转天数	63.1	56.0	47.2	40.0	36.3
固定资本投资	-25	-97	-180	-180	-170	应付账款周转天数	29.6	35.1	33.3	18.0	15.0
投资活动现金净流	-1,218	-3,418	-495	-505	-505	固定资产周转天数	155.6	161.3	152.3	139.9	128.5

股利分配	0	0	-310	-376	-428
其他	-237	3,012	100	80	60
筹资活动现金净流	-237	3,012	-210	-296	-368
现金净流量	-516	339	378	483	637

偿债能力

净负债/股东权益	-90.46%	-48.34%	-50.03%	-52.29%	-125.00%
EBIT利息保障倍数	-25.5	-8.1	-11.1	-17.3	-26.9
资产负债率	14.06%	7.51%	7.40%	6.58%	6.16%

来源：中泰证券研究所

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公司点评

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
	增持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
	持有	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上
行业评级	增持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
	中性	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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