佰仁医疗评级（买入）佰仁医疗业绩快报点评：业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长

股票代码 ：688198
股票简称 ：佰仁医疗
报告名称 ：佰仁医疗业绩快报点评：业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长
评级 ：买入
行业：医疗器械

公司研究 | 动态跟踪
佰仁医疗 688198.SH

业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长

——佰仁医疗业绩快报点评

核心观点

⚫业绩快报符合预期。2 月 22 日，公司发布 2021 年度业绩快报公告，预计 2021 年 度实现营业收入 2.52 亿元，同比+38.45%；实现归母净利润 5260.70 万元，同比-6.93%，剔除股份支付费用后，预计实现归母净利润 1.18 亿元，同比+35.55%，与

收入增速保持一致，业绩增长符合预期。其中三大业务板块均实现同比增长，心脏 瓣膜置换与修复板块收入同比+77.86%；先天性心脏病植入治疗板块同比
+30.84%；外科软组织修复板块同比+14.85%。

⚫公司生物瓣销售保持强劲增速，持续受益于国内瓣膜行业高成长。受益于 1）国内 机械瓣向生物瓣转换、2）进口替代，公司外科生物瓣处于快速放量期，公司 2021 年全年实现心脏瓣膜单品收入同比+97.12%，预计全年实现瓣膜销售 5000 个甚至更

多，保持强劲增速。此外，公司介入瓣和瓣中瓣已全面展开临床实验，我们认为瓣

膜的核心是膜耐久度，即具备真正抗钙化处理能力的企业才会在瓣膜市场脱颖而 出，公司的外科生物瓣（牛心包）已经拥有长达 10 年乃至 15 年以上的随访跟踪数

据，充分证明了其耐久度的情况，长期来看，这一优势有望进一步在公司介入瓣领

域体现，公司有望在心脏瓣膜领域脱颖而出。

⚫动物源性组织植介入的创新平台型企业，多项研发管线齐头并进。公司是一个平台 性企业，具备技术唯一性。2021 年，公司实现首个介入主动脉瓣、三尖瓣、二尖瓣

联合瓣中瓣病例，极大地改变了患者对使用生物瓣面临二次手术换瓣风险的担忧，同时，公司介入瓣中瓣、首个国产球扩介入瓣（TAVR）和介入肺动脉瓣三款介入瓣

在数十家头部重点心外科医院大规模多中心临床试验全面展开。除瓣膜以外，公司

的牛心包材料可延伸至多个软组织修复领域。成熟赛道如脑膜补片、疝补片；创新

赛道如血管补片、眼科补片等，均为国内首创，长期发展可期。

盈利预测与投资建议

⚫公司是动物源性组织植介入器械的领先企业，2020 与 2021 年生物瓣销售超预期增 长，我们上调了瓣膜销售等收入增速假设，下调销售费用率、管理费用率等假设，预计公司扣除股份支付后 21-23 年每股收益为 1.23/1.65/2.46 元元（21-22 年原为 1.09/1.52 元），考虑到未来公司储备管线充足（TAVR 介入瓣、瓣中瓣、眼科补 片、血管补片等），中长期成长确定性高且生物外科瓣具有唯一性和稀缺性，我们 采用 DCF 估值法，目标价格 207.59 元，维持“买入”评级。

风险提示

研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下 滑风险；瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

公司主要财务信息

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

买入（维持）

刘恩阳 010-66218100*828

liuenyang@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860519040001

田世豪 021-63325888*6111

tianshihao@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860521080001

易丹阳 yidanyang@orientsec.com.cn

裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn

但行好事莫问前程，国产动物源性植介入 2021-03-06

平台崛地而起

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

佰仁医疗动态跟踪——业绩快报符合预期，生物瓣保持快速增长

图 1：核心假设及盈利预测变动分析表

数据来源：wind，东方证券研究所

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盈利预测

我们对公司远期盈利预测做如下假设：

1. 心脏瓣膜置换手术中，生物瓣逐步替代机械瓣，渗透率不断提升，由目前的 23%提升至 2040 年的 75%。其中外科瓣占比中短期内保持高位，介入瓣缓慢放量，占比持续提升，到 2040 年，生物瓣中外科瓣占比 70%、介入瓣占比 30%。
2. 公司凭借在生物组织处理的核心技术优势和性价比优势，公司在外科生物瓣中的市占率不断 提升，到 2040 年占比达到 50%。公司三款介入瓣临床实验顺利进行，预计 2023-2024 年完 成上市，上市后获取一定的份额，并呈提升趋势。
3. 公司外科瓣终端销售价格低于爱德华，按照公司前期推广价格保守估计为 1.5 万元/个，预计 远期降价风险不大。介入瓣还未上市，参照目前已上市产品和公司性价比策略，出厂价初期 预计为 15 万元/个，并考虑竞争加强及进入医保等因素，到 2040 年降为 5 万元/个。

投资建议

心脏瓣膜赛道是医疗器械未来的黄金赛道，一方面得益于心脏瓣膜行业的高速成长，另一方面生 物瓣将快速替代机械瓣，公司凭借其自主研发的动物组织处理技术的核心优势，未来有望成为国 内心脏瓣膜领域最受益的企业。同时，公司具备极大的管线价值，对标爱德华，我们认为公司未 来在外科瓣和介入瓣领域都有望占据一定的份额。

公司是动物源性组织植介入器械的领先企业，2020 与 2021 年生物瓣销售超预期增长，我们上调 了瓣膜销售等收入增速假设，下调销售费用率、管理费用率等假设，预计公司扣除股份支付后 21-23 年每股收益为 1.23/1.65/2.46 元（21-22 年原为 1.09/1.52 元），考虑到未来公司储备管线 充足（TAVR 介入瓣、瓣中瓣、眼科补片、血管补片等），中长期成长确定性高且生物外科瓣具 有唯一性和稀缺性，我们采用 DCF 估值法，目标价格 207.59 元，维持“买入”评级。

图 2：目标价敏感性分析

数据来源：wind，东方证券研究所

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表 1：估值参数假设

数据来源：wind，东方证券研究所

风险提示

⚫研发失败导致的风险，公司估值中包含在研管线价值，若在研管线研发失败或研发进度大幅 低于预期，将对公司估值产生不利影响；

⚫产品销售不及预期的风险，公司前期生物瓣反馈良好、销售持续超预期，若后期产品销售乏 力，销售增速放缓，会影响我们对未来业绩判断的假设，影响公司业绩；

⚫带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险，目前心脏瓣膜作为高值耗材、医保支付压力仍 大，若市场竞争成熟，可能会面临带量采购政策，价格可能会有大幅下滑预期，进而对公司 业绩产生不良影响；

图 3：目标价敏感性分析

数据来源：wind，东方证券研究所

图 4：目标价敏感性分析

数据来源：wind，东方证券研究所

望在外科瓣和介入瓣领域占据较大份额，若实际瓣膜市占率不及预期，影响业绩。

⚫假设不达预期对估值不利的风险，目前 DCF 估值结果依赖远期盈利预测的假设，如生物瓣 渗透率、外科瓣和介入瓣份额、公司市占率、在研项目成功率、瓣膜产品单价及达峰后长期 增速等，若假设不达预期对估值结果会有较大不利影响。

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附表：财务报表预测与比率分析

资料来源：东方证券研究所

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《 发 布

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分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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