福耀玻璃评级（买入）营收表现稳健 利润短期承压
股票代码 ：600660
股票简称 ：福耀玻璃
报告名称 ：营收表现稳健 利润短期承压
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 17 日 |
营收表现稳健 利润短期承压
| 福耀玻璃(600660) |
公司公告 2021 年报：2021 年实现营收 236.0 亿元，同比增长
18.6%；归母净利润 31.5 亿元，同比增长 21.0%；扣非归母净 利润 28.2 亿元，同比增长 22.2%。其中 2021Q4 营收 64.5 亿
元，同比增长 5.2%，归母净利 5.5 亿元，同比下降 37.3%，扣 非归母净利 4.4 亿元，同比下降 44.9%，单季利润端表现波动
较大主因会计准则调整。
分析判断:
► 业绩相对稳健 份额持续提升
公司 2021 年营收 236.0 亿元，同比+18.6%，对比同期全球汽车 产量同比+3.1%，其中国内/海外营收分别为 121.9 亿元/110.7 亿 元，同比+14.4%/+23.3%，表现显著好于行业平均，主要受益于 公司全球份额的持续提升。经营杠杆效应下利润端增速大于收入 端，公司 2021 年利润总额为 38.2 亿元，同比+22.8%，扣除汇兑 损益的利润总额同比+23.1%，归母净利 31.5 亿元，同比
+21.0%。随着缺芯影响的逐步缓解，国内批发销量回升叠加海外 需求的修复，公司业绩有望持续改善，且重资产属性将具备更高 的盈利修复弹性。
► 毛利率略有下降 运费+原材料涨价影响
考虑到新会计准则将相关运费由原计入当期期间费用改为计入营 业成本&将与存货的生产和加工相关的固定资产日常修理费用由 原计入当期期间费用更改为按照存货成本确定原则进行处理，2021 年调整后的毛利率为 35.9%，同比-0.6pct，同比下滑主因 海运费（同比涨价 2.3 亿元，影响毛利率-0.98pct）和纯碱价格（同比涨价 1.1 亿元，影响毛利率-0.45pct）上涨，其中国内/ 海外毛利率分别为 43.0%/27.0%，同比+1.4pct/-2.7pct；2021 年调整后的销售费用同比+9.6%至 11.5 亿元，对应销售费用率同 比-0.4pct 至 4.9%；调整后的管理费用则同比+2.3%至 19.4 亿 元，对应管理费用率同比-1.3pct 至 8.2%。
其他费用方面，财务费用达 6.9 亿元，同比+39.1%，对应财务费 用率同比+0.4pct 至 2.9%，主因汇率波动导致汇兑损失增加；研 发费用同比增长 22.2%至 10.0 亿元，对应研发费用率同比 +0.1pct 至 4.2%，主因公司持续推进研发创新，驱动公司技术升 级及产品附加值提升。净利率为 13.3%，同比+0.3pct。
► 汽玻迎接二次成长 整合 SAM 再造一个福耀 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1
1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐
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| 评级及分析师信息 | |||||||||||||||||||||||||
| 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 65.10 最新收盘价： 37.93 600660 52 周最高价/最低价： 60.54/34.0 总市值(亿) 989.88 自由流通市值(亿) 989.88 自由流通股数(百万) 2,609.74
邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 分析师：戚舒扬 邮箱：qisy@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070002 华西汽车组&建材组联合覆盖 相关研究 1.【华西汽车】福耀玻璃（600660）2021 三季报 点评报告：业绩相对平稳 汽玻二次成长 2021.10.28 2.重塑秩序系列之四：福耀玻璃：电动智能二次成 长 20210903 2021.09.03 3.【华西汽车】福耀玻璃（600660）2021 半年报 点评报告：业绩环比增长 汽玻二次成长 2021.08.06 | |||||||||||||||||||||||||
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升：公司目前国内汽玻市占率超过 60%，全球市占率超过 30%，疫情影响下海外市占率加速提升。汽车智能化驱动汽玻 ASP 提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合 作，加强布局，HUD 玻璃、调光玻璃、超隔绝玻璃等高附加值 智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升(2021 同比提升 3.3pct)。同时特斯拉引领天幕玻璃趋势，渗透率加 速提升，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套 价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司 2019 年 3 月开始并 表 SAM，整合工作稳步推进，目前仍处于亏损状态，预计 2022 随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步 改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购 趋势，中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。
投资建议
考虑到缺芯及原材料涨价的影响及高附加值玻璃的加速渗透，调整盈利预测：预计 2022-2023 年营收由 270.2/303.2 亿元调 为 281.0/315.2 亿元 ，归母净 利由 49.0/57.2 亿元调为 46.0/56.5 亿元，EPS 由 1.88/2.19 元调为 1.76/2.17 元，预 计 2024 年营收和归母净利分别达 362.5 亿元和 56.6 亿元，EPS 为 2.58 元，对应 2022 年 3 月 17 日 37.93 元收盘价的 PE 为 22/18/15 倍。鉴于公司全球化布局已进入收获期，全球市 占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM 盈利能力将 逐步改善，维持给予 2023 年 PE 30 倍，目标价由 65.7 元调为 65.1 元，维持“买入”评级。
风险提示
国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM 整合进展低于预期。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 19,907 | 23,603 | 28,096 | 31,524 | 36,253 |
| YoY（%） | -5.7% | 18.6% | 19.0% | 12.2% | 15.0% |
| 归母净利润(百万元) | 2,601 | 3,146 | 4,596 | 5,658 | 6,736 |
| YoY（%） | -10.3% | 21.0% | 46.1% | 23.1% | 19.1% |
| 毛利率（%） | 36.5% | 35.9% | 36.0% | 36.3% | 36.6% |
| 每股收益（元） | 1.00 | 1.21 | 1.76 | 2.17 | 2.58 |
| ROE | 12.0% | 12.0% | 14.7% | 15.2% | 15.2% |
| 市盈率 | 38.06 | 31.46 | 21.54 | 17.50 | 14.70 |
资料来源：wind，华西证券研究所
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 23,603 | 28,096 | 31,524 | 36,253 | 净利润 | 3,143 | 4,601 | 5,675 | 6,770 |
| YoY(%) | 18.6% | 19.0% | 12.2% | 15.0% | 折旧和摊销 | 2,252 | 1,288 | 414 | 406 |
| 营业成本 | 15,129 | 17,982 | 20,081 | 22,984 | 营运资金变动 | -416 | -498 | -425 | -550 |
| 营业税金及附加 | 205 | 281 | 315 | 354 | 经营活动现金流 | 5,677 | 5,459 | 5,457 | 6,409 |
| 销售费用 | 1,151 | 1,292 | 1,387 | 1,559 | 资本开支 | -2,191 | -4,008 | -1,464 | -1,764 |
| 管理费用 | 1,944 | 2,248 | 2,459 | 2,719 | 投资 | -11 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 687 | -227 | -381 | -511 | 投资活动现金流 | -1,863 | -3,933 | -1,380 | -1,668 |
| 资产减值损失 | -19 | -3 | -1 | -2 | 股权募资 | 3,579 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 63 | 75 | 84 | 97 | 债务募资 | 8,945 | -5,926 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 3,762 | 5,534 | 6,742 | 8,072 | 筹资活动现金流 | 1,952 | -6,159 | -70 | -70 |
| 营业外收支 | 57 | 57 | 153 | 153 | 现金净流量 | 5,517 | -4,632 | 4,007 | 4,671 |
| 利润总额 | 3,819 | 5,590 | 6,895 | 8,225 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 676 | 989 | 1,220 | 1,456 | 成长能力（%） | 18.6% | 19.0% | 12.2% | 15.0% |
| 净利润 | 3,143 | 4,601 | 5,675 | 6,770 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 3,146 | 4,596 | 5,658 | 6,736 | 净利润增长率 | 21.0% | 46.1% | 23.1% | 19.1% |
| YoY(%) | 21.0% | 46.1% | 23.1% | 19.1% | 盈利能力（%） | 35.9% | 36.0% | 36.3% | 36.6% |
| 每股收益 | 1.21 | 1.76 | 2.17 | 2.58 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 13.3% | 16.4% | 18.0% | 18.7% |
| 货币资金 | 14,327 | 9,695 | 13,702 | 18,373 | 总资产收益率 ROA | 7.0% | 10.2% | 10.9% | 11.2% |
| 预付款项 | 239 | 275 | 305 | 352 | 净资产收益率 ROE | 12.0% | 14.7% | 15.2% | 15.2% |
| 存货 | 4,327 | 4,872 | 5,504 | 6,321 | 偿债能力（%） | 1.68 | 2.18 | 2.49 | 2.77 |
| 其他流动资产 | 5,790 | 6,854 | 7,544 | 8,434 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 24,683 | 21,696 | 27,056 | 33,481 | 速动比率 | 1.37 | 1.66 | 1.96 | 2.22 |
| 长期股权投资 | 229 | 229 | 229 | 229 | 现金比率 | 0.97 | 0.98 | 1.26 | 1.52 |
| 固定资产 | 14,502 | 17,279 | 18,843 | 20,618 | 资产负债率 | 41.3% | 30.5% | 28.3% | 26.4% |
| 无形资产 | 1,235 | 1,469 | 1,597 | 1,750 | 经营效率（%） | 0.53 | 0.63 | 0.61 | 0.60 |
| 非流动资产合计 | 20,102 | 23,225 | 24,757 | 26,579 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 44,785 | 44,921 | 51,812 | 60,060 | 每股指标（元） | 1.21 | 1.76 | 2.17 | 2.58 |
| 短期借款 | 5,926 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 3,148 | 3,516 | 4,009 | 4,590 | 每股净资产 | 10.08 | 11.96 | 14.24 | 16.93 |
| 其他流动负债 | 5,645 | 6,424 | 6,859 | 7,483 | 每股经营现金流 | 2.18 | 2.09 | 2.09 | 2.46 |
| 流动负债合计 | 14,719 | 9,940 | 10,868 | 12,073 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 1,139 | 1,139 | 1,139 | 1,139 | 估值分析 | 31.46 | 21.54 | 17.50 | 14.70 |
| 其他长期负债 | 2,633 | 2,633 | 2,633 | 2,633 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 3,772 | 3,772 | 3,772 | 3,772 | PB | 4.68 | 3.17 | 2.66 | 2.24 |
| 负债合计 | 18,491 | 13,712 | 14,640 | 15,845 | |||||
| 股本 | 2,610 | 2,610 | 2,610 | 2,610 | |||||
| 少数股东权益 | -12 | -7 | 10 | 44 | |||||
| 股东权益合计 | 26,294 | 31,209 | 37,172 | 44,215 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 44,785 | 44,921 | 51,812 | 60,060 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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