安井食品评级（买入）投资价值分析报告：顺势而上，长风破浪

股票代码 ：603345
股票简称 ：安井食品
报告名称 ：投资价值分析报告：顺势而上，长风破浪
评级 ：买入
行业：食品饮料

2022 年 3 月 15 日

公司研究

顺势而上，长风破浪

——安井食品（603345.SH）投资价值分析报告

廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌：安井作为速冻行业龙头，发展出鱼糜、肉 类、面米、菜肴四大业务，产品 SKU 超 300 种，菜肴业务有望成为新的增长引 擎。生产上，产地销模式下公司 2020 年产能已拓展至近 58 万吨，在规模采购

当前价：111.75 元

及运输优势下，产品性价比优于竞品，且成本上行期提价较竞争对手更为顺畅。分析师：叶倩瑜

渠道上，公司以经销/小 B 渠道为主，拥有行业优质的经销团队，且对经销商辅 以“贴身支持”，培养了经销商的高忠诚度与配合度，单个经销商创收高于对手，支撑公司全国化业务。

行业持续扩容，集中度有待提升：2020 年中国冷冻食品行业市场规模 3174 亿 元，2011-20 年 CAGR 为 12%，其中速冻食品 1394 亿元，为重要的发展驱动力。从行业发展节奏上看，美日速冻食品经历二十余年的成长期，而中国速冻食品从

执业证书编号：S0930517100003 021-52523657
yeqianyu@ebscn.com

分析师：陈彦彤
执业证书编号：S0930518070002 021-52523689
chenyt@ebscn.com

餐饮连锁化率提升以及餐饮工业化的推进，行业仍具备充足成长动力。

制品、猪肉制品终端售价低于竞品，主要得益于：1）安井鱼糜制品产量占比超

13%（2019 年），有一定采购优势；2）销地产模式使得运输费用率低于对手，联系人：汪航宇

同时保证产品质量；3）上游收购新宏业强化原材料成本控制。我们认为速冻食 品赛道的成本领先战略是构建壁垒的核心，安井有望长期受益。

“贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队：安井拥有行业优质的速冻经销 团队，经销商数量低于对手，但单个经销商创收远高于对手，这主要得益于公司 优秀的管理体系，股东对管理层充分放权，坚持合作共赢的理念，长期以来对经 销商“贴身支持”以拓展渠道，且沟通顺畅，对终端变化敏感度高，安井平均一 个经销商配备 3 个业务人员，优于对手。安井经销商忠诚度、配合度高，渠道平 台化能力已然形成，利于爆品推广，锁鲜装、快手菜的快速发展便可证明。

盈利预测、估值与评级：安井作为速冻食品龙头，渠道及成本优势显著，得益于 优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产 品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻 城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整 2021-23 年公司净 利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调 16.0%/13.8%/6.2%），当前 股价对应 PE 为 39/34/25 倍，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，消费意愿降低风险，原材料价格上涨风险。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-14，2019-21 年年末股本为 2.36/2.37/2.44 亿股，2022 年 2 月 22 日非公开发行增加股本 0.49 亿股至 2.93 亿股

wanghangyu@ebscn.com

资料来源：Wind

投资聚焦

关键假设

经销业务：（1）数量：截至 3Q21，剔除并购的新宏业及 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 公司，安井主业经销商数达到 1313 家（2020 年末为 1033 家），线性推测 2021 年经销商数为 1400 家，考虑到公司对未来不过度扩张，我们假定每年净增 350 家经销商；（2）单个经销商创收：由于新增经销商主要 为体量偏小的 BC 市场经销商，假定 2022 年单个经销商创收下滑 6%，2023 年 实现持平。整体上看，预计 2021/22/23 年经销业务收入增速为 29%/22%/22%。

商超业务：商超业务受流量外溢、需求不振影响较大，但公司也可通过促销、锁 鲜装转型维持需求，我们保守假设 2021-23 年收入增速为 11%/15%/15%。

特通&电商：特通主要针对连锁餐饮客户供货，但大 B 类客户拓展度可预测性较 低，加之当前特通与电商体量不大，我们预计 2021-23 年特通收入增长 57%/30%/30%，电商收入增长 174%/50%/50%。

并购影响：公司持股比例达 90%的子公司新宏业自 2021 年 8 月起并表，根据新 宏业的业绩承诺，2021-23 年需实现 7300/8000/9000 万元的利润目标，参考利 润增速，我们假定 2021-23 年收入增速为 10%，分别为 10.31/11.34/12.47 亿 元。预计 2021-23 年新宏业剔除关联交易后并表的收入为 3.22/8.50/9.35 亿元。

我们区别于市场的观点

安井成本管控能力优秀，毛利率稳定性高。我们认为速冻食品赛道的成本领先战 略是树立竞争壁垒的关键因素。对比具体品类（面食、鱼虾、猪肉制品），安井 产品的性价比更高，主要得益于：1）相比竞品，安井鱼糜制品产量在行业中占 比较高，通过规模采购具备对产业链上游的议价权；2）销地产模式减少公司运 输费率，安井与竞争对手者运输费率差别逐步加大。此外，速冻行业受成本波动 影响较大，安井毛利率波动也弱于对手，主要得益于公司市场份额领先，从而具 备行业提价权，产品价格上涨与成本提升基本同步，毛利率稳定性高。

公司管理能力较强，打造业内优质的经销团队资源。安井经销团队资质优秀，得 益于股东对管理层充分放权，管理层对经销商“贴身支持”、互帮互助的理念得 到有效贯彻，安井为每位经销商配备 3 名业务人员，帮助其拓展渠道及终端营销，同时保持沟通顺畅，使得公司对终端动销较为敏感，经销商配合度及忠诚度较高，快手菜、锁鲜装等品类能够迅速放量。

股价上涨的催化因素

疫情得到较好控制，终端需求持续回暖；核心原材料成本进入下行周期；预制菜 推广、安井新品表现超预期；区域性中小企业退出市场速度超预期，安井成本及 渠道优势加持下飞轮效应开启。

投资建议

安井作为速冻火锅料食品龙头，相较竞品，渠道及成本优势显著，难以被颠覆。得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生 等新产品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品长期的红利空间及公司 攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整 2021-23 年公司 净利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调 16.0%/13.8%/6.2%），当 前股价对应 PE 为 39/34/25 倍，维持“买入”评级。

目 录

1、廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌 ................................................................................ 6 1.1、速冻火锅料行业龙头，产业布局完善 ..................................................................................................... 6 1.2、杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手 ...................................................................................... 8 1.3、坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局 .......................................................................................... 9 1.4、二十年经营速冻食品，管理层专业稳定 ............................................................................................... 12 2、行业持续扩容，集中度有待提升 ...................................................................................... 13 2.1、速冻火锅料不断扩容，市场集中度较低 ............................................................................................... 13 2.2、中国速冻食品行业与成熟市场差距较大，仍有成长空间 ..................................................................... 14 2.3、基础设施逐步完善，B&C 端需求持续扩大 .......................................................................................... 15 3、产品分析：立足火锅料，开拓预制菜 ............................................................................... 17 3.1、产品性价比高，成本控制能力强 .......................................................................................................... 17 3.2、发力预制菜，有望开辟第二成长赛道 ................................................................................................... 21 4、竞争力分析：成本+渠道双壁垒优势明显 .......................................................................... 23 4.1、规模效应+产销地策略持续放大公司成本优势 ...................................................................................... 23 4.2、拥有行业优质经销资源，经销团队忠诚度高 ........................................................................................ 26 5、盈利预测、估值及评级 .................................................................................................... 28 5.1、关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 28 5.2、相对估值 .............................................................................................................................................. 30 5.3、绝对估值 .............................................................................................................................................. 30 5.4、投资建议 .............................................................................................................................................. 32 6、风险分析 ......................................................................................................................... 32

图目录

图 1：安井 2021 年前三季度分品类收入占比 ...................................................................................................... 7 图 2：安井 2021 年前三季度分渠道收入占比 ...................................................................................................... 7 图 3：安井食品发展历程 ..................................................................................................................................... 7 图 4：安井主营业务收入及增速 .......................................................................................................................... 8 图 5：安井净利润及增速 ..................................................................................................................................... 8 图 6：速冻企业 ROE 对比 ................................................................................................................................... 8 图 7：速冻企业净利率对比 ................................................................................................................................. 9 图 8：速冻企业毛利率对比 ................................................................................................................................. 9 图 9：速冻企业销售费用率对比 .......................................................................................................................... 9 图 10：速冻企业管理费用率对比 ........................................................................................................................ 9 图 11：安井产业基地产能全国布局 .................................................................................................................. 11 图 12：安井食品公司股权结构图 ...................................................................................................................... 12 图 13：中国冷冻食品行业市场规模（亿元） .................................................................................................... 13 图 14：2020 年中国速冻食品行业细分品类占比 ............................................................................................... 13 图 15：中国速冻火锅料市场规模 ...................................................................................................................... 14 图 16：中国速冻火锅料细分品类市场规模 ....................................................................................................... 14 图 17：2020 中国速冻鱼糜行业竞争格局 .......................................................................................................... 14 图 18：日本速冻食品消费量及增速 .................................................................................................................. 15 图 19：2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kg） ........................................................... 15 图 20：中国食品冷链物流需求量及增速 ........................................................................................................... 16 图 21：中国冷链运输车保有量及增速............................................................................................................... 16 图 22：中国餐饮行业收入 ................................................................................................................................. 16 图 23：中国住宿和餐饮业就业人员平均工资 .................................................................................................... 16 图 24：中国连锁餐饮企业门店总数 .................................................................................................................. 17 图 25：中美日餐饮连锁化率对比 ...................................................................................................................... 17 图 26：中国人均可支配收入 ............................................................................................................................. 17 图 27：公司各业务收入（亿元）及增速 ........................................................................................................... 18 图 28：公司各业务毛利率 ................................................................................................................................. 18 图 29：海鱼及淡水鱼价格（元/千克）.............................................................................................................. 19 图 30：22 个省市猪肉价格波动（元/千克） ..................................................................................................... 19 图 31：产品售价对比，单位：元/1000 克(毫升) ............................................................................................... 20 图 32：安井菜肴制品收入（亿元）及增速 ....................................................................................................... 22 图 33：安井菜肴制品销量及单价信息............................................................................................................... 22 图 34：厦门冻品先生产品类别 ......................................................................................................................... 22 图 35：苏炳添代言快手菜 ................................................................................................................................. 22 图 36：安井成本结构（2020 年） ..................................................................................................................... 23 图 37：各公司单吨原材料成本（元/吨） .......................................................................................................... 23 图 38：安井与惠发鱼糜采购价（元/千克） ...................................................................................................... 23 图 39：新宏业收入、利润及增速 ...................................................................................................................... 24

图 40：安井对新宏业的商品采购额（亿元）与增速 ......................................................................................... 24 图 41：安井与海欣运输费用率对比 .................................................................................................................. 24 图 42：2020 年末安井与海欣产能及产量增速对比 ........................................................................................... 24 图 43：安井传统撒尿牛丸产品 ......................................................................................................................... 25 图 44：安井锁鲜装撒尿牛丸产品 ...................................................................................................................... 25 图 45：商超肉串肉丸均价对比，单位：元/1000 克(毫升) ................................................................................. 25 图 46：安井和海欣鱼糜毛利率对比 .................................................................................................................. 26 图 47：安井鱼糜单吨售价、原材料成本同比增速 ............................................................................................ 26 图 48：安井肉类单吨售价、原材料成本同比增速 ............................................................................................ 26 图 49：安井面米单吨售价、原材料成本同比增速 ............................................................................................ 26 图 50：安井经销商数量（个）、增速及流失率 .................................................................................................. 27 图 51：单个经销商收入及增速 ......................................................................................................................... 27 图 52：安井分地区经销商数量 ......................................................................................................................... 27 图 53：安井分地区单个经销商创收（万元） .................................................................................................... 27 图 54：2020 年速冻食品公司经销商数量及质量对比 ........................................................................................ 28 图 55：2020 年速冻食品公司销售人员对比 ...................................................................................................... 28

表目录

表 1：安井食品旗下产品类别及展示 .................................................................................................................. 6 表 2：安井产能规划（产能、产量单位为万吨） .............................................................................................. 10 表 3：安井 2021 年非公开发行募集资金使用计划（亿元） .............................................................................. 11 表 4：安井职业经理人团队稳定专业 ................................................................................................................ 12 表 5：首次授予限制性股票分配情况 ................................................................................................................ 13 表 6：2021 年品牌产品线上线下渠道售价对比 ................................................................................................. 21 表 7：安井食品新产品研发回顾 ........................................................................................................................ 22 表 8：安井食品盈利预测 ................................................................................................................................... 29 表 9：安井食品相对估值分析 ........................................................................................................................... 30 表 10：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 31 表 11：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 31 表 12：敏感性分析表 ........................................................................................................................................ 31

1、廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌

1.1、速冻火锅料行业龙头，产业布局完善

安井为速冻行业龙头，发展出速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴业务，实现全渠道 覆盖。公司是行业领先的速冻食品企业，产品 SKU 超 300 种，在产及规划有 9 大生产基地。产品上看，公司以鱼糜制品起家，并逐步发展成速冻鱼糜、肉制品、面米、菜肴四大业务。渠道上看，公司主要以针对小 B 市场的经销渠道为主，主要布局中小型超市、农贸市场等场景，同时公司在 KA 直营、特通（酒店、餐 饮直供）、电商渠道均有覆盖。

表 1：安井食品旗下产品类别及展示

资料来源：安井食品官网，光大证券研究所

图 1：安井 2021 年前三季度分品类收入占比

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 2：安井 2021 年前三季度分渠道收入占比

廿年稳健耕耘，横纵向产业扩张。公司前身厦门华顺民生成立于 2001 年 12 月，在面米品类主导的速冻市场上抓住餐饮火锅料的发展机遇，产能与渠道稳健推 进，横向拓展方面，除传统速冻食品外，成立冻品先生布局预制菜赛道，纵向延 展方面，布局上游鱼糜产业，累计收购新宏业 90%股权，尽管公司鱼糜制品中 海鱼与淡水鱼的用量比为 1:1，但从技术层面和产品结构上，淡水鱼占比可提升 至 80%，布局淡水鱼糜能有效弱化原材料波动风险，夯实成本优势。

图 3：安井食品发展历程

资料来源：安井食品招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理

公司收入和净利润逐年稳健增长，疫情导致速冻食品需求增加。2011 年至 2020 年，公司主营业务收入由 12.24 亿元增长至 69.65 亿元，CAGR 达到 21.31%；净利润则由 0.77 亿元增长至 6.04 亿元，CAGR 为 25.72%。与大部分消费品不 同，疫情之下，民众对具有储备性质、便捷消费性质的速冻食品需求有所增加，因此 2020 年速冻行业需求较为旺盛，安井得益于及时复工和充足的产能准备，收入及利润增速均达到近年来高位。

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

1.2、杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手 安井 ROE 受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。

1、ROE&净利率：速冻类企业 ROE 的差别主要由净利率导致，安井 ROE 及净 利率处于行业领先位置，同时稳定性较强；
2、毛利率：从竞争对手情况看，海欣主打高端肉丸，三全偏向 C 端销售，正常 情况下两者毛利率应在安井之上，但安井的销地产模式及采购上的议价地位使得 其毛利率波动较小，在 2019 年以来的成本上涨过程中，毛利率稳定性优于对手； 3、销售费用率：安井的销售费用率较低，主要得益于 B 端属性（对比三全）以 及完善的全国化渠道和品牌知名度（对比海欣）。在早年推广全国化时，安井依 然需要花费较大的营销费用，但全国化经销渠道地的建立叠加品牌力对动销的赋 能，当前销售费用率处于行业较低水平并逐年下降。

4、管理费用率：规模效应下安井人效较高，其管理费用率与收入体量接近的三 全相当，但明显低于小体量的海欣和惠发。安井 2020 年管理费用增速为 95%，主要受股权激励政策下股份支付费用比 2019 年增加 1 亿元所致。

图 6：速冻企业 ROE 对比

资料来源：Wind，光大证券研究所

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

图 9：速冻企业销售费用率对比

图 10：速冻企业管理费用率对比

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

1.3、坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局

公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于 100%。与传统速冻食品相同，得益于 华东沿海地区的消费习惯及消费水平，安井早期产能集中于华东华南地区，早在 2004 年，厦门华顺民生（厦门工厂）已是华南最大的速冻食品生产基地，2005 年无锡华顺民生（无锡工厂）成为华东最大的速冻食品生产基地。近 20 年时间 里公司稳步推进产能建设，发展快于对手，且产能利用率长期高于 100%，支持 全国化网络建设。

图 9：安井 2013-2020 年设计产能（万吨）

图 10：安井 2013-2020 年产能利用率

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所

公司推行销地产生产模式，全国化布局已形成。目前公司已布局及筹备厦门、无 锡、泰州、河南、四川、辽宁、湖北（潜江、洪湖）、广东、山东 10 个生产基 地，其中湖北基地已于 2021 年 7 月投产，广东及山东基地处于规划当中，有望 支撑公司长期的生产供应能力，以当前规划为参照，2021-27 年产能 CAGR 为 17%，对应同期产量 CAGR 为 18%。公司坚定推行销地产模式，有效保障产品 品质及减少运输成本，随着时间积累护城河将持续加深。

表 2：安井产能规划（产能、产量单位为万吨）

资料来源：公司公告，光大证券研究所
注：2021-2027 年数据为安井食品预测值

图 11：安井产业基地产能全国布局

资料来源：公司公告，光大证券研究所

公司非公开募资 57.4 亿元扩建产能，规模优势有望进一步强化。2021 年 10 月，安井 57.4 亿元非公开发行审核通过，其中新基地建设及老基地扩建投资达 36.88 亿元，山东、广东、河南、辽宁项目计划投资均超 7 亿元，强势布局华南、华东 空白区域产能基地，进一步巩固湖南、泰州、辽宁等传统优势市场，进一步深化 全国化布局，规模优势愈发明显。此外，2022 年 3 月 4 日，预计投资 10 亿元 的安井洪湖菜肴生产基地正式签约，计划依托湖北省完善的水产品产业链，着重 发展水产品预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼、酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，有 望进一步支撑菜肴业务高质量发展。

表 3：安井 2021 年非公开发行募集资金使用计划（亿元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

1.4、二十年经营速冻食品，管理层专业稳定

公司股权结构明晰，管理层优质稳定，控制权与经营权分离。公司第一大股东为 福建国力民生科技发展有限公司，实际控制人为章高路。股东对管理团队充分放 权，在降低代理成本的同时激发管理团队积极性，有效提高经营效率。董事会方 面，安井高管层由以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人担任。至今 管理团队已稳定经营 20 年，团队经验丰富，专业能力强，为安井保驾护航。

图 12：安井食品公司股权结构图

资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 3 月 11 日

表 4：安井职业经理人团队稳定专业

男，1971 年出生，食品工程专业本科学历，高级工程师，现任福建安井食品股份有限公司副总经理，全国水产标准技术委

研究生校外实践基地指导教师。

资料来源：Wind，光大证券研究所

实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。2019 年 11 月 13 日，公司向激 励对象定向发行公司 A 股普通股，此次限制性股票授予对象共 231 人，授予数 量 632 万股，授予价格为 26.97 元/股。该激励计划首次授予部分的限制性股票 的解除限售考核年度为 2019-2021 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，解除限售期分别为：2019 年营业收入值不低于 50.26 亿元；2019-2020 年两年 累计营业收入值不低于 107.75 亿元；2019-2021 年三年累计营业收入值不低于 170.785 亿元。2020 年 7 月 14 日，公司再次向中层管理人员及生产、技术、营 销骨干共 27 人授予 30 万股限制性股票，授予价格为 66.31 元/股。

表 5：首次授予限制性股票分配情况

资料来源：公司公告，光大证券研究所

2、行业持续扩容，集中度有待提升

2.1、速冻火锅料不断扩容，市场集中度较低

中国速冻食品行业起步较晚，市场空间广阔。中国速冻食品行业起步较晚，自 2005 年之后才迎来了快速发展时期。根据利和味道数据，2020 年中国冷冻食品 行业市场规模 3174 亿元，2011-20 年 CAGR 为 12%，其中作为速冻食品的冷冻 米面、火锅料、预制菜类产品 2020 年市场规模 1397 亿元，在冷冻食品中占比 44%。随着物流冷链等基础设施建设的推进、速冻食品需求的提升、品类不断增 加，行业有望持续扩容。

速冻火锅料市场持续扩容，2015-20 年 CAGR 为 7.39%。从产品品类来看，速 冻米面和速冻火锅料占据主要份额，根据欧睿数据，速冻火锅料 2020 年的市场 规模为 347 亿元，2015-2020 年的 CAGR 为 7.39%，其中速冻肉制品和速冻鱼 糜制品 2015-2020 年市场规模的 CAGR 分别为 6.93%和 8.12%。

图 13：中国冷冻食品行业市场规模（亿元）

资料来源：利和味道，光大证券研究所

图 14：2020 年中国速冻食品行业细分品类占比

资料来源：利和味道，光大证券研究所；注：市场规模口径

图 15：中国速冻火锅料市场规模

图 16：中国速冻火锅料细分品类市场规模

资料来源：欧睿、光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所

速冻火锅料市场处于成长期，市场集中度有待提升。由于速冻火锅料的 B 端属 性，同时发展时间相比速冻米面较短，当前行业集中度较低。市场主要品牌有安 井、海霸王、海欣、惠发、升隆，格局较为分散，2020 年市场规模 CR5 仅为 15%，但仅看鱼糜制品行业，2020 年市场规模 CR5 为 32%，其中安井市场份 额达到 16%，已具备一定行业地位，相比速冻米面，安井在鱼糜市场上与对手 拉开了差距，在全国化扩张过程中面对的竞争压力相比传统米面市场较弱。

图 17：2020 中国速冻鱼糜行业竞争格局

资料来源：欧睿，光大证券研究所

2.2、中国速冻食品行业与成熟市场差距较大，仍有成长

空间

中国速冻食品市场仍处于成长期。日本冷冻食品协会的数据显示，日本速冻食品 行业自 1974 年进入成长期，1997 年进入成熟期，经历了长达 23 年的行业成长 期。同样美国速冻食品行业自 1957 年进入成长期，1977 年趋于成熟。根据美 国和日本成熟市场的经验，速冻食品行业都经过了 20 多年的成长才趋于成熟。

中国市场自 2010 年进入成长期开始高速发展，目前仍有较大的成长空间。

图 18：日本速冻食品消费量及增速

资料来源：日本冷冻食品协会、光大证券研究所

对标全球，我国速冻食品人均消费量处于较低水平。从人均消费量来看，2019 年，美国是世界上速冻食品人均消费最高的国家，达到了 60kg/年；日本是亚洲 速冻食品消费量最大的国家，达到了 20kg/年。相比之下，我国人均消费量仅为 9kg/年，距离发达国家有较大差距，市场空间巨大。

图 19：2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kg）

资料来源：中国食品监督局，光大证券研究所

2.3、基础设施逐步完善，B&C 端需求持续扩大

物流冷链体系不断发展，为速冻食品行业发展保驾护航。我国冷链物流产业，最 早产生于 20 世纪 50 年代的肉食品外贸出口。随着社会经济的发展、居民消费 水平提升以及人们对食品保质和运输安全要求的提高，2008 年冷链物流开始进 入快速发展期。速冻食品行业的发展离不开食品冷链体系的建设，速冻食品在生 产加工直至到达消费者手中的各个环节都需要低温环境，以此保证产品的新鲜和 安全。近年来，随着冷链物流需求的持续旺盛，冷藏车迈入全面高速增长期。2015-2020 年，我国冷藏车保有量维持了 19%以上的年增速。

图 20：中国食品冷链物流需求量及增速

资料来源：中物联冷链委、光大证券研究所

图 21：中国冷链运输车保有量及增速

资料来源：中物联冷链委、光大证券研究所

B 端餐饮规模扩张，成本的提高进一步拉动需求。随着我国居民人均可支配收入 的提高，居民对生活质量的要求日益提高，推动了餐饮业的持续发展。自 2011-2021 年近十年间，我国餐饮业收入从 20543.3 亿元增长至 46894.9 亿元，CAGR 达到 8.6%。2020 年，疫情的出现导致餐饮业受到了巨大的影响，随着疫 情形势的缓和，餐饮业在逐渐恢复。同时，随着就业人员工资以及城市租金的逐 年上涨，“去厨房化”成为餐饮行业的趋势，这拉动了速冻食品的需求，有效缓 解了餐饮行业的成本压力。

图 22：中国餐饮行业收入

资料来源：国家统计局、光大证券研究所

图 23：中国住宿和餐饮业就业人员平均工资

资料来源：国家统计局、光大证券研究所

餐饮连锁化率逐年提升，增长空间较大。龙头餐饮企业连锁化动力较强，连锁企 业通过标准化扩张实现规模效应，从而降低成本，而在此过程中对食材标准化的 要求逐渐增强，速冻半成品具备成本优势，标准化程度较高，能够有效满足餐饮 业的需求。对比美国和日本，我国的餐饮连锁率尽管处于较低水平，但随着未来 餐饮市场的不断成熟，连锁化率提升空间较大。根据欧睿数据显示，2020 年中 国餐饮连锁化率为 10.9%，而日本和美国均接近 50%。

图 24：中国连锁餐饮企业门店总数

图 25：中美日餐饮连锁化率对比

资料来源：国家统计局、光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所

C 端消费升级趋势显现，疫情进一步催化发展。随着人均可支配收入持续上涨，家庭消费能力和意愿呈现上升趋势。我国居民人均可支配收入从 2011 年的 14511 元上涨到 2020 年的 32189 元，CAGR 为 9.22%。消费升级趋势提高了速 冻食品行业的天花板，同时速冻食品种类的提升也拉动了居民的消费意愿。随着 2020 年疫情形势的严峻，外出就餐频率减少，家庭就餐频率逐渐增多，催化了 C 端消费的发展。

图 26：中国人均可支配收入

资料来源：国家统计局、光大证券研究所

3、产品分析：立足火锅料，开拓预制菜

3.1、产品性价比高，成本控制能力强

安井由速冻鱼糜制品业务起家，逐步拓展至肉制品、面米、预制菜业务。2021 年 Q1-Q3 安井鱼糜/速冻肉/面米/菜肴制品业务占比为 38%/23%/23%/15%。鱼糜制品为安井的起家业务，同时借助多年发展的渠道优势，速冻肉与速冻面米 业务也成为了公司重要的收入来源，此外借助冻品先生品牌及对新宏业的收购，

菜肴类业务也逐步起量，有望开启第二赛道。多品类布局不仅贡献增量业务，更 重要的一点在于丰富产品矩阵，进而提升对经销商的吸引力，通过多年全国化布 局，安井已经打造了较为优秀的冻品销售平台，相较对手，优质产品更易快速推 向市场。

图 27：公司各业务收入（亿元）及增速

资料来源：公司公告，光大证券研究所

成本管理较为优秀，在原材料上涨周期中毛利率仍表现稳健。2019 年公司鱼糜 制品产量 18.4 万吨，根据中国渔业统计年鉴数据，2019 年全国鱼糜制品产量 139.4 万吨，安井产量占比超 13%，对上游有一定议价能力，2018 年之后，海 鱼与淡水鱼价格均有不同程度的上涨，但公司通过成本管控及提价熨平毛利率波 动（鱼糜毛利率波动在 1 pct 左右）；2019 年的非洲猪瘟导致肉价快速上涨，公司通过提升鸡肉制品占比、进口猪肉替代、大量储备原材料等措施进行部分对 冲；菜肴制品 2020 年毛利率减少 6.85 pct 至 22%，主要受千叶豆腐加大促销 与对外采购费用所致。

图 28：公司各业务毛利率

资料来源：公司公告、光大证券研究所

图 29：海鱼及淡水鱼价格（元/千克）

资料来源：Wind，光大证券研究所，统计区间为 2018 年 1 月 1 日-2022 年 2 月 21 日

图 30：22 个省市猪肉价格波动（元/千克）

资料来源：Wind，光大证券研究所，统计区间为 2012 年 1 月 6 日-2022 年 2 月 25 日

安井在产品性价比上有明显优势，并掌握行业提价主动权。安井整体速冻食品均 价与三全相当，其中安井面食价格更低；在安井主营的火锅料肉类食品上，2019 年之前安井价格明显低于海欣，体现出基于成本优势下安井产品较好的性价比。2019 年下半年后产品价格提升迅速，我们推断有两方面原因：（1）锁鲜装的快 速推广，尽管价格上升，但锁鲜装品质更优，产品更健康，性价比进一步提高；（2）安井通过减少促销及直接提价的方式应对成本上涨。值得一提的是，安井 掌握冻品行业的提价权，并且由于品牌力领先，价格上升对终端动销的冲击有限，如 2020 年公司鱼糜/肉制品/面米/菜肴均价同比提升 13%/10%/7%/11%，同时 销量同比增长 25%/24%/12%/12%，最终支撑总收入实现 32%的增速。

图 31：产品售价对比，单位：元/1000 克(毫升)

资料来源：萝卜投资，光大证券研究所整理

安井产品性价比高，高品牌力与餐饮渠道奠定销量领先。线上渠道安井速冻面米

业务对标惠发、三全，市场价格中等但品类丰富。线下渠道在 2019 年以来的锁

鲜装升级及提价影响下，售价有不同幅度提升，但面食、水饺等速冻面米制品与

对标产品价格相当，速冻肉类在鱼虾、猪肉制品上相较竞品仍有性价比优势。

表 6：2021 年品牌产品线上线下渠道售价对比

资料来源：淘宝旗舰店，萝卜投资，注：表格中若显示为“/”，表明没有可具代表性的产品

3.2、发力预制菜，有望开辟第二成长赛道

冻品先生布局预制菜、调理食品，充分发挥安井渠道优势，离消费者更近一步。2020 年 11 月 18 日，安井食品投资成立厦门安井冻品先生供应链有限公司，并 于 2020 年推出预制菜产品快手菜，逐步推动“双剑合璧”（安井+冻品先生），“三路并进”（火锅料，面米制品，菜肴制品）的经营战略，聘请苏炳添代言，有效拉动动销。公司在全国设有 7 个分仓，连接 600 多家经销商，并在线下与 永辉超市、新华都、天虹等商超长期合作，在线上开设专营门店，直达消费者。通过近年来安井“战略大单品”的演变以及新品的推出，也可以看到公司主营业 务由火锅料制品和速冻面米制品拓展出菜肴制品板块，形成“三驾马车”共同驱 动营收增长的局面。

图 32：安井菜肴制品收入（亿元）及增速

资料来源：公司年报，光大证券研究所

图 33：安井菜肴制品销量及单价信息

资料来源：公司年报，光大证券研究所，

图 34：厦门冻品先生产品类别 图 35：苏炳添代言快手菜

资料来源：冻品先生官网，光大证券研究所 资料来源：澎湃新闻，光大证券研究所

表 7：安井食品新产品研发回顾

资料来源：公司公告，光大证券研究所

当前仍是行业红利期，安井渠道优势赋能放量。预制菜是一个大赛道，目前仍是 发展早期，市场暂无主导型品牌，安井采用 OEM 贴牌轻资产模式进军市场，2021 年供应链基本跑通，放量明显。相比餐饮派、原料派、平台派等竞争对手，安井 作为速冻派的龙头在经销渠道上拥有明显的优势，当前冻品先生 300-500 个经 销商中，原安井经销商约占 70-80%，一定程度上支撑冻品先生发展。与在 C 端 有优势的味知香和大 B 端有优势的千味央厨等企业不同，安井主要聚焦小 B 企 业，短期重在放量，不追求盈利，待规模与品牌力逐步提升，以及消费者教育逐 步成熟，未来有望向大 B 和 C 端进一步拓展。

4、竞争力分析：成本+渠道双壁垒优势明显

4.1、规模效应+产销地策略持续放大公司成本优势

安井有业内较大的采购体量，规模效应下采购成本较低。速冻食品原材料成本占 比较高，以安井为例，2020 年原材料成本占比 74%。尽管行业集中度相对分散，但安井相对其他公司体量优势明显，规模采购下单吨原材料成本低于对手。单从 鱼糜业务上看，2019 年安井鱼糜制品产量占比超 13%，在鱼糜价格下行的 2014-16 年采购价格低于惠发，我们推测 2018 年鱼糜价格上升后，安井采购优 势或更显著。

图 36：安井成本结构（2020 年）

资料来源：公司年报，光大证券研究所

图 37：各公司单吨原材料成本（元/吨）

资料来源：各公司年报，光大证券研究所
注：部分年份安井单吨原材料成本高于惠发，我们推测系惠发猪肉、鸡肉业务占比相对 较高（猪肉、鸡肉相对鱼糜价格更低）

图 38：安井与惠发鱼糜采购价（元/千克）

资料来源：安井、惠发招股说明书，光大证券研究所

上游布局鱼糜产业，成本优势有望进一步提升。2020 年 11 月，公司设立鞍山 华润，主要生产冷冻鱼糜；2021 年公司受让上游供应商新宏业 71%股权，累计 持有新宏业 90%股权，对上游原材料把控进一步加强（新宏业主营淡水鱼糜及 调味小龙虾菜肴制品）。2020 年新宏业营收 9.37 亿元，为安井提供原材料 1.52 亿元，为安井第三大供应商，占供应量的 3.32%。1H21 安井对新宏业采购额大 幅增长 74%，一定程度上提升成本优势，但更多是提升价格上行期的风险承担 能力。

图 39：新宏业收入、利润及增速

图 40：安井对新宏业的商品采购额（亿元）与增速

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

扎实推进销地产策略，规模效应下安井运输费用率与海欣逐步拉开。安井遵循销 地产的原则，在一个市场有一定销量后便配套建设工厂及物流体系，相比之下海 欣产能较为集中，安井产量增速持续高于海欣，由此带来安井与海欣的运输费用 率自 2014 年后加速背离，安井稳健扩张产能的模式已验证成功，强化成本优势。安井与海欣产能利用率基本都在 100%+的水平，但安井的扩产速度明显快于海 欣，截至 2020 年末，安井产能 57.83 万吨，是海欣的 5.8 倍。

图 41：安井与海欣运输费用率对比

资料来源：各公司年报，光大证券研究所

图 42：2020 年末安井与海欣产能及产量增速对比

资料来源：各公司年报，光大证券研究所

除成本控制优于对手，安井依托锁鲜装推动 C 端产品转型，提升公司品牌及品 质调性。2019 年行业开始逐步兴起锁鲜装浪潮，安井于同年 11 月开始推广锁 鲜装产品，一方面，锁鲜装在包装上体现出和传统产品较大的差异，真空的包装 更容易让消费者理解其品质的提升，拉升品牌调性；另一方面，锁鲜装并非新事 物，但安井得益于执行力强、信任度高的经销商体系实现快速放量。锁鲜装既能 辅助安井拓展市场做大份额，同时具有更高的毛利率空间，有望改善公司盈利能 力，根据萝卜投资数据，从 2019 年末开始，安井肉串肉丸单位均价逐步超过对 手，或由锁鲜装贡献逐步增加导致。

图 43：安井传统撒尿牛丸产品

图 44：安井锁鲜装撒尿牛丸产品

资料来源：淘宝，光大证券研究所 资料来源：淘宝，光大证券研究所，

图 45：商超肉串肉丸均价对比，单位：元/1000 克(毫升)

资料来源：萝卜投资，光大证券研究所，统计区间为：2017 年 1 月-2021 年 12 月

此外，安井具备一定行业议价权，原材料成本管理优于对手。一方面，相比中小 厂商，安井对上游有一定议价权，采购价更具优势；另一方面，公司作为龙头，提价更为顺畅，鱼糜自 2017 年以来成本持续上行，公司产品价格增速与成本增 速基本保持一致，毛利率稳定。肉类、面粉作为大宗商品，公司缺乏定价权，但 通过调整产品结构，低价备库，使得整体毛利率波动基本维持在 2 pct 以内。

图 46：安井和海欣鱼糜毛利率对比

图 47：安井鱼糜单吨售价、原材料成本同比增速

资料来源：各公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所
注：海欣 2020 年数据为测算值，考虑到 2020 年猪肉价格大幅下行，参照往年，假定速 注：2020 年市场鱼糜价格上涨，白鲢鱼/鲫鱼/鲤鱼均价同比上涨 10%/19%/4% 冻肉制品收入占比为 20%，该业务毛利率提升 4 pct，测算得到海欣鱼糜毛利率仍同比下
降

图 48：安井肉类单吨售价、原材料成本同比增速

图 49：安井面米单吨售价、原材料成本同比增速

资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所

4.2、拥有行业优质经销资源，经销团队忠诚度高

经销商数量及平均创收稳步提升，持续拓展市场。2013-15 年公司对经销渠道合 并优化，小商转为二批经销商，渠道逐步理顺，单店营收增长迅速，随后公司经 销商量价齐升，2016-20 年经销商数量/平均收入 CAGR 为 15.3%/10.9%。2021 年公司因收购新宏业、ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 分别增加经销商 470/274 家，导致单个经销商收入有所摊减，但我们判断公司主体的经销团队仍 保持较优的盈利水平，继续助力安井拓宽市场。

图 50：安井经销商数量（个）、增速及流失率

图 51：单个经销商收入及增速

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所

华东仍为渠道主体，多区域快速扩张。2020 年公司华东经销商数量/平均创收 395 个/1030 万元，仍处于头部位置，但华北、华南、华中、西南等区域扩张明 显，2015-20 年经销商数量 CAGR>20%，逐步成为公司重要市场。不同于速冻 米面的竞争格局，速冻火锅料市场安井优势明显，在公司销地产的策略下，各区 域的稳健渗透是大概率事件。

图 52：安井分地区经销商数量

图 53：安井分地区单个经销商创收（万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所

安井贯彻“贴身支持”理念，经销团队行业优质。安井经销商数远低于以 C 端 为主的三全，但同时也低于收入体量比自己小的海欣，相对应的，2020 年安井 单个经销商贡献收入达到 680+万元，处于领先位置，经销团队在业内较为优质。一方面，头部经销商与安井共同成长，多年来配合度较好，忠诚度高；另一方面，安井的“贴身支持”起到关键作用，积极帮助经销商拓展新的渠道场景（如菜场、麻辣烫、冒菜、线上等），保持渠道沟通顺畅，对终端动销敏感，重视终端营销，除常规的优惠、返点外，对门店统一布置也提升了公司的品牌展示。横向对比，

安井销售人员高于海欣、三全，平均一个经销商可得到至少 3 名业务人员辅助，

“贴身支持”贯彻到位。

图 54：2020 年速冻食品公司经销商数量及质量对比

资料来源：各公司公告，光大证券研究所

图 55：2020 年速冻食品公司销售人员对比

资料来源：各公司年报，光大证券研究所

安井与经销商长期的配合、支持培养了经销团队的高忠诚度，成为支撑业绩增长 的潜在支柱。经销商的数量和体量是表象，而忠诚度是本质。补贴、费用支持等 常规操作不具备差异化，安井最可贵的地方在于对经销商有较强的号召力，不少 头部经销商与安井一路成长，且大部分具备排他性，安井对经销商适合的经营场 景、经销商能力有较好的了解，推出的新品适合经销商销售，放量后进一步强化 了渠道对安井的信心，由此公司渠道布局能够得到经销商的积极配合，例如锁鲜 装的成功，快手菜的放量，均得益于安井与经销商较好的配合度，也有望成为公 司长期增长的潜在支柱。

5、盈利预测、估值及评级

5.1、关键假设及盈利预测

为便于根据宏观消费环境把握公司的成长性，我们考虑从渠道的角度对公司业绩 进行预测：

经销业务：（1）数量：截至 3Q21，剔除并购的新宏业及 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 公司，安井主业经销商数达到 1313 家（2020 年末为 1033 家），线性推测 2021 年实现 1400 家经销商，考虑到开始渠道下沉，且冻品先 生的快速发展也一定程度上支撑公司拓展经销商数量，我们假定每年净增 350 家经销商；（2）单个经销商创收：由于新增经销商主要为体量偏小的 BC 市场 经销商，假定 2021/22 年单个经销商创收下滑 9%/6%，2023 年实现持平。整 体上看，预计 2021/22/23 年经销业务收入增速为 29%/22%/22%。（注：当年 单个经销商创收=当年经销商收入/（上一年经销商数量+当年经销商数量）*2）

商超业务：商超业务短期受制于人流降低，但公司也可通过促销、锁鲜装转型实 现对冲，保守假设 2021-23 年收入增速为 11%/15%/15%。

特通&电商：特通主要针对连锁餐饮客户供货，但大 B 类客户拓展度可预测性较 低，加之当前特通与电商体量不大，结合 2021 年前三季度特通/电商同比增长

76%/211%，我们预计 2021-23 年特通收入增长 57%/30%/30%，电商收入增 长 174%/50%/50%。

并购影响：公司持股比例达 90%的子公司新宏业自 2021 年 8 月起并表，根据新 宏业的业绩承诺，2021-23 年需实现 7300/8000/9000 万元的利润目标，参考利 润增速，我们假定 2021-23 年收入增速为 10%，分别为 10.31/11.34/12.47 亿 元。此外，2020 年安井对新宏业采购额占到新宏业收入 16%，1H21 采购额大 幅提升 74%至 1.3 亿元，假定全年采购 2.6 亿元，则占到新宏业 2021 年全年预 期收入的 25%，假定后续采购维持该比例，预计 2021-23 年新宏业剔除关联交 易后并表的收入为 3.22/8.50/9.35 亿元（注：2021 年仅计算 8-12 月收入）。

毛利率预测：2021 年公司成本压力较大，2021 年前三季度毛利率同比减少 5.8 pct，而 Q3 开始安井通过减少促销、提价来提升毛利空间，预计 Q4 毛利会有 一定程度改善，假定 2021 年各渠道毛利率有不同程度下滑，整体上公司毛利率 下滑 2.6 pct。预计 2022 年公司主要原材料鱼糜、猪肉等单位成本有所回落，公司盈利空间一定程度上得到释放，但回顾公司历史，成本下降往往会加大促销 或降价，抵消部分盈利，因此保守假设 2022-23 年公司综合毛利率提升 1.1/0.5 pct。

期间费用率：长期看，公司在规模效应下期间费用率逐步下降，同时冻品行业仍 处在价格竞争的发展阶段，考虑到 2022 年公司存在提价及成本下降的红利，提 升了费用投放的空间，我们假设 2022 年销售费用率有些许提升，2023 年该指 标回落至接近 2021 年的水平，其余费用率处于下滑或稳定状态。由此，假定 2021-23 年销售费用率分别为 9.0%/9.7%/9.2%，2021-23 年管理费用率为 3.30%/3.25%/3.20%。

盈利预测：基于上述假设，我们预计 2021-23 年公司总收入为
93.17/118.26/144.01 亿元，同比增长 33.8%/26.9%/21.8%，预计 2021-23 年 公司净利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，同比增长 16.9%/36.2%/37.7%，对应 2021-23 年 EPS 为 2.89/3.28/4.51 元。

表 8：安井食品盈利预测

资料来源：公司公告，光大证券研究所预测
注：当年单个经销商创收=当年经销商收入/（上一年经销商数量+当年经销商数量）*2

5.2、相对估值

我们选取市值均在 100 亿以上的企业作为相对估值的参照标的，从行业平均上

看，2021-23 年估值为 35/29/22 倍，安井食品 2021-23 年估值为 39/34/25 倍，

高于行业平均水平，但公司在速冻火锅料上壁垒较高，难有全国性对手，渠道及

成本优势难以突破，且依据渠道构建的销售平台，多品类拓展想象空间较大，因

此估值仍有提升空间。

表 9：安井食品相对估值分析

资料来源：wind，光大证券研究所预测，股价日期为 2022 年 3 月 14 日
可比公司盈利预测来自 wind 一致预期，安井食品盈利预测为光大证券研究所预测

5.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：食品行业与餐饮行业挂钩较大，因而与整体经济有相关性，假 定长期增长率维持在 1.5%的低速增长水平；

2、β值选取：采用中信行业分类-速冻食品的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，

假设公司未来税率为 22.73%。

表 10：绝对估值核心假设表

资料来源：光大证券研究所预测

表 11：现金流折现及估值表

资料来源：光大证券研究所预测，表中 PE 对应 2022 年的 EPS

表 12：敏感性分析表

资料来源：光大证券研究所预测

FCFF 敏感性分析：按照 WACC 和长期增长率都以 0.5%变动，分别对 WACC 和

永续增长率进行敏感性分析，得出结论：公司绝对估值的每股合理价格区间为

116.72-166.64 元。

5.4、投资建议

安井作为速冻食品龙头，相较竞品，渠道及成本优势显著，难以被颠覆。得益于 优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产 品或将成为公司新的成长引擎，我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻 城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整 2021-23 年公司净 利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调 16.0%/13.8%/6.2%），当前 股价对应 PE 为 39/34/25 倍，维持“买入”评级。

6、风险分析

食品安全风险

公司主业为速冻食品，依赖冷链系统，产品流通环节较多，若管理不严导致食品 安全问题，或会对公司经营及品牌造成影响。

消费意愿降低风险

尽管疫情一定程度上会增加速冻食品的需求，但若疫情持续反复，或将降低终端 的消费意愿；另一方面，疫情也会对公司工厂端运作造成干扰，影响产品供应。

原材料价格上涨风险

相较其他消费品，速冻行业品牌溢价相对有限，产品提价过程中摩擦较多，若原 材料成本上涨或对公司盈利空间造成影响。

财务报表与盈利预测

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

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