长春高新评级（买入）生长激素维持高速增长，多渠道布局完善战略领域产品线布局
股票代码 ：000661
股票简称 ：长春高新
报告名称 ：生长激素维持高速增长，多渠道布局完善战略领域产品线布局
评级 ：买入
行业：生物制品
| Table_Tit le | Table_BaseI nfo | ||||||||
| 2022 年 03 月 17 日 | 公司快报 | ||||||||
| 长春高新（000661.SZ） | |||||||||
| 证券研究报告 | |||||||||
| 生物医药 | |||||||||
| 生长激素维持高速增长，多渠道布局完 | 投资评级买入-A | ||||||||
| 善战略领域产品线布局 | |||||||||
| 维持评级 | |||||||||
| ■事件：公司公布 2021 年年度报告，报告期内实现营业收入 107.47 亿 | 6 个月目标价： 244.35 元 | ||||||||
| 股价（2022-03-15） 176.50 元 | |||||||||
| 元，同比增长 25.30%；实现归母净利润 37.57 亿元，同比增长 23.33%； | |||||||||
| 实现扣非后归母净利润 37.42 亿元，同比增长 26.76% | Table_M ar ketInfo | ||||||||
| 交易数据 | |||||||||
| ■生长激素维持高速增长，广东集采后短期市场格局有望维持不变。报 | 总市值（百万元） | 71,433.13 | |||||||
| 流通市值（百万元） | 67,200.07 | ||||||||
| 总股本（百万股） | 404.72 | ||||||||
| 告期内，子公司金赛药业实现收入 81.98 亿元，同比增长 41.27%；实现 | |||||||||
| 流通股本（百万股） | 380.74 | ||||||||
| 净利润 37.57 亿元，同比增长 36.12%。 | 12 个月价格区间 | 160.35/520.00 元 | |||||||
| 生长激素市场规模方面：当前国内生长激素市场尚在高速增长阶段， | Tabl e_Chart | ||||||||
| 股价表现 | |||||||||
| 根据 PDB 样本医院数据，2021 年仅前三季度国内生长激素样本医院销 | |||||||||
| 长春高新 | 沪深300 | ||||||||
| 售额即达到 2020 年全年总销售额的 86%，约为 2019 年全年的 84%，表 | |||||||||
| 18% | |||||||||
| 明整个国内生长激素市场已逐渐走出疫情影响，未来有望继续保持增 | |||||||||
| 5% | |||||||||
| 长。 | -8% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||||||
| -21% | |||||||||
| 市场份额方面：当前国内生长激素市场中金赛药业份额已基本稳定， | |||||||||
| -34% | |||||||||
| -47% | |||||||||
| 未来有望随市场总体增长受益或通过长效生长激素进一步拓展市场份 | |||||||||
| -60% | |||||||||
| 额。根据 PDB 样本医院数据，2021 年前三季度金赛药业生长激素市场 | 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||
| 份额达 76%，与 2020 年维持一致且高于 2019 年的 72.5%。由于本次广 | |||||||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||||
| 东集采中无生长激素水针中标，考虑到水针剂为金赛药业主要收入来 | |||||||||
| 相对收益 | 13.16 | -20.63 | -48.95 | ||||||
| 源，我们预计本次集采对公司未来营收影响较小，整个生长激素的市 | |||||||||
| 绝对收益 | 1.32 | -41.47 | -56.3 | ||||||
| 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn | |||||||||
| 场格局有望在短期内继续维持金赛一家独大的格局不变，其长期发展 | |||||||||
| 前景值得期待。 | |||||||||
| 未来增长点方面：我们认为未来生长激素增长将主要来源于渗透率提 | |||||||||
| Tabl e_Report | 连国强报告联系人 liangq@essence.com.cn | ||||||||
| 升带动的整个市场扩增、生长激素成人适应症市场的积极拓展、以及 | |||||||||
| 高价值长效生长激素市场的有效扩张等三个方面。 | 相关报告 | ||||||||
| 长春高新：2021 年前三季 | |||||||||
| ■研发费用大幅增长，多渠道布局完善战略领域产品线布局。2021 年 | 度业绩符合预期，研发投 | 2021-10-29 | |||||||
| 入加大驱动创新发展/马帅 | |||||||||
| 公司研发费用大幅增长，共计达 8.85 亿元，同比增长 86.37%，表现出 | 长春高新：2021H1 业绩高 | ||||||||
| 速增长，持续增长后劲十 | 2021-08-14 | ||||||||
| 公司谋求创新发展的决心。另一方面，公司通过多种渠道逐渐完善战 | |||||||||
| 足/马帅 | |||||||||
| 略领域产品线布局，进一步拓宽了公司的业务结构，未来有望持续提 | 长春高新：拟合作布局鼻 | ||||||||
| 喷新冠疫苗，进一步拓宽 | 2021-06-08 | ||||||||
| 升公司核心竞争力，具体包括：（1）引进绿叶制药利斯的明贴剂国内 | |||||||||
| 疫苗管线广度/马帅 | |||||||||
| 权益，扩大了公司在在精神神经领域药物以及抗衰老相应治疗领域的 | |||||||||
| 长春高新：21Q1 业绩高速 | |||||||||
| 影响力；（2）拟通过收购沃维医疗 68%股权，布局新生儿领域；杭州 | 增长，生长激素适应症新 | 2021-04-24 | |||||||
| 沃维医疗围绕脑疾病和脑智发育领域，主要着眼于新生儿及成人脑功 | 增有序开展/马帅 | ||||||||
| 长春高新：2020 年业绩符 | |||||||||
| 能监护设备注册开发，本次收购有望进一步拓宽公司在新生儿领域的 | |||||||||
| 合预期，持续增长后劲十 | 2021-03-15 | ||||||||
| 布局；（3）拟分三个阶段以增资扩股形式合计收购椿安生物 51%股权， | 足/马帅 | ||||||||
此次投资后可以充分利用椿安生物现有分子耦联技术平台，开发符合
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
公司战略的新产品，同时有利于拓宽公司业务结构，使公司快速进入
老年骨关节疾病和皮肤科领域。
■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年的收入增速分别为 27.24%、26.92%、26.11%，净利润增速分别为 25.45%、25.39%、25.09%，对应 EPS 分别为 11.65 元、14.60 元、18.27 元，对应 PE 分别为 15.1 倍、12.1 倍、9.6 倍；维持买入-A 的投资评级。
■风险提示：生长激素市场竞争加剧的风险，生长激素集采的风险，创 新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 8,576.6 | 10,746.7 | 13,674.3 | 17,355.4 | 21,886.3 |
| 净利润 | 3,046.6 | 3,757.5 | 4,713.9 | 5,910.9 | 7,393.9 |
| 每股收益(元) | 7.53 | 9.28 | 11.65 | 14.60 | 18.27 |
| 每股净资产(元) | 27.01 | 36.01 | 48.33 | 62.42 | 80.47 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 23.4 | 19.0 | 15.1 | 12.1 | 9.6 |
| 市净率(倍) | 6.5 | 4.9 | 3.6 | 2.8 | 2.2 |
| 净利润率 | 35.5% | 35.0% | 34.5% | 34.1% | 33.8% |
| 净资产收益率 | 27.9% | 25.8% | 24.1% | 23.4% | 22.7% |
| 股息收益率 | 0.5% | 0.0% | 0.0% | 0.3% | 0.1% |
| ROIC | 69.0% | 44.3% | 42.8% | 52.4% | 49.8% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/长春高新
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | ||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 8,576.6 | 10,746.7 | 13,674.3 | 17,355.4 | 21,886.3 | 成长性 | 16.3% | 25.3% | 27.2% | 26.9% | 26.1% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 1,141.6 | 1,332.0 | 1,764.0 | 2,238.8 | 2,823.3 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 116.7 | 134.7 | 186.0 | 229.1 | 308.6 | 36.8% | 19.8% | 29.6% | 25.3% | 25.1% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 2,582.4 | 3,064.0 | 3,828.8 | 4,824.8 | 6,018.7 | 71.6% | 23.3% | 25.5% | 25.4% | 25.1% | ||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||||
| 478.7 | 633.0 | 806.0 | 1,004.6 | 1,282.0 | 31.9% | 28.1% | 22.8% | 23.3% | 23.7% | ||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 474.6 | 884.5 | 1,148.6 | 1,700.8 | 2,298.1 | 32.4% | 26.7% | 23.9% | 24.4% | 24.6% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| -65.0 | -89.3 | -188.8 | -292.8 | -406.7 | 39.0% | 19.4% | 27.5% | 24.8% | 24.5% | ||||
| 资产减值损失 | -3.9 | -114.3 | -3.9 | -40.7 | -53.0 | 投资资本增长率 | 85.9% | 32.0% | 1.8% | 31.1% | 9.9% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| 19.5 | 1.1 | 10.0 | 0.3 | - | 39.9% | 39.9% | 31.3% | 27.4% | 27.5% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| -34.4 | -34.8 | -34.4 | -34.5 | -34.5 | |||||||||
| 营业利润 | 3,936.0 | 4,715.4 | 6,109.2 | 7,656.6 | 9,580.7 | 利润率 | 86.7% | 87.6% | 87.1% | 87.1% | 87.1% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -22.7 | -98.7 | -22.7 | -48.0 | -56.5 | |||||||||
| 利润总额 | 3,913.3 | 4,616.7 | 6,086.5 | 7,608.6 | 9,524.2 | 营业利润率 | 45.9% | 43.9% | 44.7% | 44.1% | 43.8% | ||
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||||
| 605.6 | 719.2 | 968.8 | 1,191.3 | 1,497.0 | 35.5% | 35.0% | 34.5% | 34.1% | 33.8% | ||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 3,046.6 | 3,757.5 | 4,713.9 | 5,910.9 | 7,393.9 | 46.0% | 47.0% | 45.4% | 44.1% | 43.2% | ||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 44.0% | 44.5% | 43.3% | 42.4% | 41.9% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 74 | 71 | 56 | 41 | 30 | |||
| 货币资金 | 3,964.7 | 5,749.1 | 10,207.1 | 12,727.2 | 19,121.6 | 流动营业资本周转天数 | 134 | 153 | 135 | 153 | 169 | ||
| 交易性金融资产 | 10.3 | - | 10.0 | 10.3 | 10.3 | 流动资产周转天数 | 416 | 421 | 445 | 483 | 508 | ||
| 应收帐款 | 2,905.2 | 2,685.4 | 4,526.6 | 4,884.5 | 6,714.5 | 应收帐款周转天数 | 104 | 94 | 95 | 98 | 95 | ||
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||||
| 156.9 | 147.6 | 320.4 | 239.5 | 452.2 | 100 | 123 | 101 | 109 | 113 | ||||
| 预付帐款 | 854.7 | 967.1 | 1,215.9 | 1,651.9 | 2,005.5 | 总资产周转天数 | 621 | 659 | 660 | 644 | 632 | ||
| 存货 | 3,012.6 | 4,360.1 | 3,277.7 | 7,198.1 | 6,489.5 | 投资资本周转天数 | 284 | 343 | 309 | 284 | 268 | ||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 178.0 | 131.5 | 178.0 | 162.5 | 157.3 | 投资回报率 | 27.9% | 25.8% | 24.1% | 23.4% | 22.7% | |||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||||
| 828.1 | 977.2 | 977.2 | 977.2 | 977.2 | 19.6% | 17.3% | 18.5% | 18.6% | 19.0% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| 96.7 | 92.9 | 92.9 | 92.9 | 92.9 | 69.0% | 44.3% | 42.8% | 52.4% | 49.8% | ||||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||||
| 1,988.4 | 2,223.2 | 2,055.3 | 1,887.5 | 1,719.6 | |||||||||
| 30.1% | 28.5% | 28.0% | 27.8% | 27.5% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 739.7 | 2,042.6 | 2,042.6 | 2,042.6 | 2,042.6 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 1,221.6 | 1,822.9 | 1,706.0 | 1,589.1 | 1,472.2 | 5.6% | 5.9% | 5.9% | 5.8% | 5.9% | ||||
| 其他非流动资产 | 887.9 | 1,316.2 | 981.5 | 1,066.9 | 1,098.1 | 研发费用率 | 5.5% | 8.2% | 8.4% | 9.8% | 10.5% | ||
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||||
| 16,844.6 | 22,515.8 | 27,591.1 | 34,530.0 | 42,353.4 | -0.8% | -0.8% | -1.4% | -1.7% | -1.9% | ||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 660.0 | 80.0 | - | - | - | 40.5% | 41.8% | 40.9% | 41.7% | 42.0% | ||||
| 应付帐款 | 810.2 | 1,626.6 | 1,170.1 | 2,450.2 | 2,285.4 | 偿债能力 | |||||||
| 26.8% | 23.4% | 18.0% | 16.5% | 13.2% | |||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 1,997.3 | 2,068.7 | 2,927.9 | 2,450.2 | 2,475.4 | 36.7% | 30.6% | 21.9% | 19.7% | 15.2% | ||||
| 长期借款 | 329.4 | 712.4 | - | - | - | 流动比率 | 3.20 | 3.72 | 4.82 | 5.48 | 7.34 | ||
| 其他非流动负债 | 724.4 | 791.2 | 865.0 | 793.5 | 816.6 | 速动比率 | 2.33 | 2.56 | 4.02 | 4.02 | 5.98 | ||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||||
| 4,521.4 | 5,279.0 | 4,962.9 | 5,694.0 | 5,577.4 | -57.99 | -53.55 | -31.37 | -25.15 | -22.56 | ||||
| 少数股东权益 | 1,392.2 | 2,663.1 | 3,066.9 | 3,573.2 | 4,206.5 | 分红指标 | 0.80 | - | - | 0.52 | 0.22 | ||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 404.7 | 404.7 | 404.7 | 404.7 | 404.7 | |||||||||
| 留存收益 | 10,530.0 | 14,442.7 | 19,156.6 | 24,858.1 | 32,164.7 | 分红比率 | 10.6% | 0.0% | 0.0% | 3.5% | 1.2% | ||
| 股东权益 | 12,323.2 | 17,236.8 | 22,628.2 | 28,836.0 | 36,775.9 | 股息收益率 | 0.5% | 0.0% | 0.0% | 0.3% | 0.1% | ||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2020 2021 净利润 3,307.7 3,897.5 加:折旧和摊销 179.2 283.9 资产减值准备 6.7 125.2 公允价值变动损失-19.5 -1.1 财务费用-15.0 34.2 投资损失 34.4 34.8 少数股东损益 261.1 140.0 营运资金的变动-1,939.9 -1,505.1 经营活动产生现金流量 1,111.0 3,330.6 投资活动产生现金流量-1,177.5 -2,426.2 融资活动产生现金流量 321.1 806.8 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 4,713.9 | 5,910.9 | 7,393.9 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 7.53 | 9.28 | 11.65 | 14.60 | 18.27 | |||||
| 284.8 | 284.8 | 284.8 | 27.01 | 36.01 | 48.33 | 62.42 | 80.47 | ||||||
| - | - | - | 23.4 | 19.0 | 15.1 | 12.1 | 9.6 | ||||||
| 10.0 | 0.3 | - | 6.5 | 4.9 | 3.6 | 2.8 | 2.2 | ||||||
| -188.8 | -292.8 | -406.7 | -419.4 | 72.0 | 20.6 | 30.8 | 12.1 | ||||||
| 34.4 | 34.5 | 34.5 | 8.3 | 6.6 | 5.2 | 4.1 | 3.3 | ||||||
| 403.8 | 506.3 | 633.3 | 45.5 | 21.2 | 10.2 | 8.0 | 5.9 | ||||||
| -103.1 | -4,076.4 | -1,865.1 | 24.7% | 27.2% | 29.6% | 24.7% | 27.2% | ||||||
| 5,154.9 | 2,367.5 | 6,074.8 | 0.9 | 0.7 | 0.5 | 0.5 | 0.4 | ||||||
| -54.4 | -35.1 | -34.5 | 6.6 | 4.2 | 4.1 | 5.0 | 4.8 | ||||||
| -642.6 | 187.7 | 354.1 | 3.1 | 2.2 | 1.3 | 0.8 | 0.7 | ||||||
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| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/长春高新
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉
尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资
咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，
并向本公司的客户发布。
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公司快报/长春高新
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