温氏股份评级（）养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期

股票代码 ：300498
股票简称 ：温氏股份
报告名称 ：养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 03 月 17 日

温氏股份（300498.SZ）
养殖双龙头产能快速恢复，拐点已现反转可期

公司为我国肉猪、肉鸡养殖双龙头，业务覆盖养殖全产业链。温氏股份成立于 1983 年，是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司为 2021 年全国肉猪出栏量第三（1321.7 万头）、肉鸡出栏量第一（11.01 亿只）的龙头养殖

股票信息

物防控等因素推动养殖门槛提高，呈现规模化集约化发展趋势。2018 年非瘟爆发行 业产能骤减，推动 2019~2020 年生猪价格飙升，高盈利推动行业快速补栏，能繁母 猪存栏在 2021 年 6 月增至峰值，产能过剩导致猪价开启下跌进程，能繁母猪自 2021

股价走势

年 7 月开始环比下滑，预计 2022H1 行业仍面临出栏高峰，本轮深度亏损幅度与周期

司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，并逐渐向“公司+现代养殖小区+农 户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代，驱动公司 30 余年养殖规模快速扩

张，轻重结合模式下，养殖效率有望持续提升且成本相对可控。模式升级下近年来合 作农户呈下降趋势，2021H1 合作农户 4.67 万户（yoy-8.6%），户均养殖规模有所提

作者

升。公司于 2021 年 3 月发行 92.97 亿元可转债，养殖项目投向包含一体化生猪养殖 分析师孟鑫

项目 3 个、一体化肉鸡养殖项目 3 个、水禽项目 1 个、自建养猪类育肥养殖小区项目 13 个，大力推动模式转型升级。

执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com

产业链积极延伸消费属性有望凸显，黄鸡业务有望贡献正向现金流，资金优势显著。相关研究 除上游饲料、兽药早期布局外，公司加速推动“养殖—屠宰—冷链运输—生鲜营销”
一体化，2020/2021H1，公司禽业鲜品销售约 1.32/0.69 亿只，yoy+37.7%/33.5%，
2021H1 鲜品鸡销售占总销量比例提升至 13.5%，可转债项目亦大力发展屠宰项目。
黄鸡在产父母代存栏于 2021Q4 已降至相对合理水平，鸡价亦有所提振，预计供给端
支撑下 2022 年黄鸡业务可实现合理盈利贡献正向现金流，资金优势显著。

盈利预测：作为国内国内生猪与肉鸡养殖双龙头，公司养殖规模、成本管控与运营管

理效率优势显著，产业链上下游布局全面，下游积极向生鲜食品领域切入，我们看好

公司生猪养殖产能恢复以及受益于黄鸡价格回暖，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司 FY2021-2023 归母净利润-13.3/16.1/115.0 亿元，同比变动分别为由盈转亏/由亏转盈 /616.2%，以 PB 估值法进行估值，我们认为公司合理股价为 25.05 元，对应 FY2022 PB 3 X，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、猪价反转不及预期等。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价

请仔细阅读本报告末页声明

财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 16 日收盘价

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

内容目录

1 公司概况：肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链 ............................................................................................. 5 1.1 发展历程：深耕养殖业近 40 载，行稳致远发展 ............................................................................................ 5 1.2 股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展 ............................................................................. 7 1.3 财务情况：财务表现随养殖周期波动，2021 年受猪价低迷影响较大 .............................................................. 9 1.5 经营情况：生猪销售非瘟后快速恢复，肉鸡销售稳步增长 ............................................................................ 12 2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反转 .................................................................................. 13 2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模 ............................................................................... 13 2.2 环保与生物防控等因素推动养殖门槛提高，养殖规模化集约化趋势确定 ........................................................ 14 2.3 历史三轮猪周期：产能因疫情等因素波动，供需关系决定价格与盈利 ........................................................... 16 2.3 本轮猪周期：非瘟催化超级周期，产能已处于加速去化阶段 ......................................................................... 17 3 公司分析：产能快速恢复，养殖模式升级，龙头再起飞可期 .................................................................................. 20 3.1 研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业 ....................................................................................... 20 3.2 经营模式由 “公司+农户”逐渐升级，养殖效率有望持续提升 ......................................................................... 23 3.3 产业链布局上下延伸，消费属性有望逐步凸显 ............................................................................................. 28 3.4 黄鸡养殖有望贡献正向现金流，资金优势显著 ............................................................................................. 30 3.5 可转债焦养殖与屠宰，静待全面发力 .......................................................................................................... 31 4 盈利预测与估值 ................................................................................................................................................. 33 4.1 盈利预测 .................................................................................................................................................. 33 4.2 估值及投资建议 ........................................................................................................................................ 35 5 风险提示 ........................................................................................................................................................... 36

图表目录

图表 1：公司业务结构 ............................................................................................................................................ 5 图表 2：公司 2020 年业务收入占比（单位：亿元，%） ........................................................................................... 5 图表 3：公司发展历程（探索发展期：1983 年-1993 年） ......................................................................................... 6 图表 4：公司发展历程（扩张发展期：1994 年-2004 年） ......................................................................................... 6 图表 5：公司前十大股东情况（截至 2021 年 9 月 30 日） ......................................................................................... 8 图表 6：公司组织架构变化 ..................................................................................................................................... 9 图表 7：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） .................................................................................. 10 图表 8：公司肉鸡养殖及肉猪养殖收入占比（单位：%） ......................................................................................... 10 图表 9：公司营业收入区域占比（单位：%） ......................................................................................................... 10 图表 10：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） ............................................................................. 10 图表 11：公司各季度营业收入及归母净利润（单位：亿元） .................................................................................... 11 图表 12：公司生猪销售均价（单位：元/千克） ...................................................................................................... 11 图表 13：公司肉鸡销售均价（单位：元/千克） ...................................................................................................... 11 图表 14：公司分业务毛利率（单位：%） .............................................................................................................. 12 图表 15：公司期间费用率（单位：%） .................................................................................................................. 12 图表 16：公司毛利率及净利率（单位：%） ........................................................................................................... 12 图表 17：公司 ROE 及资产负债率（单位：%） ...................................................................................................... 12 图表 18：公司肉猪销售量及同比增速（左轴：万头；右轴：%） ............................................................................. 13 图表 19：公司肉鸡销售量及同比增速（左轴：亿只；右轴：%） ............................................................................. 13 图表 20：我国猪肉产量及消费量（单位：千吨） .................................................................................................... 13 图表 21：我国生猪出栏量及同比增速（左轴：亿头；右轴：%） ............................................................................. 13 图表 22：我国居民人均肉类食品消费量占比（单位：%） ....................................................................................... 14 图表 23：全国居民人均猪肉消费量（单位：千克） ................................................................................................. 14 图表 24：生猪养殖相关环保政策 ............................................................................................................................ 14 图表 25：我国年出栏 1-49 头生猪饲养规模场（户）数（单位：万个） ..................................................................... 15 图表 26：我国年出栏 5 万头以上生猪饲养规模场（户）数（单位：个） ................................................................... 15 图表 27：我国 8 家生猪养殖头部上市公司出栏量（单位：万头） ............................................................................. 16 图表 28：我国 8 家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重（单位：%） ................................................................ 16 图表 29：猪周期循环演变 ...................................................................................................................................... 16 图表 30：生猪生产时间周期 .................................................................................................................................. 16

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

图表 31：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克） .......................................................................................... 17 图表 32：我国能繁母猪存栏量（单位：万头） ........................................................................................................ 18 图表 33：全国外三元生猪价格（元/千克） ............................................................................................................ 18 图表 34：全国 36 个城市平均猪肉价格（元/500g） ............................................................................................... 18 图表 35：生猪养殖利润（亏损）（单位：元/头） ..................................................................................................... 19 图表 36：能繁母猪环比增速 .................................................................................................................................. 19 图表 37：能繁母猪同比增速 .................................................................................................................................. 19 图表 38：豆粕现货价（单位：元/吨） .................................................................................................................... 20 图表 39：玉米现货价（单位：元/吨） .................................................................................................................... 20 图表 40：22 省市猪粮比价 ..................................................................................................................................... 20 图表 41：全国猪料比价、猪粮比价 ....................................................................................................................... 20 图表 42：公司技术人员规模（单位：人） .............................................................................................................. 21 图表 43：公司研发费用及研发费用率（左轴：亿元；右轴：%） ............................................................................. 21 图表 44：公司在育种领域的发展历程 ..................................................................................................................... 21 图表 45：公司获得国家畜禽品种审定认证的培育配套系 .......................................................................................... 22 图表 46：华农温氏 I 号猪配套系 ............................................................................................................................ 22 图表 47：温氏 WS501 猪配套系 ............................................................................................................................. 22 图表 48：公司生产性生物资产及同比增速（左轴：亿元；右轴：%） ...................................................................... 23 图表 49：生产性生物资产增加额以及外购、自行培育比例（单位：百万元） ........................................................... 23 图表 50：公司月度生猪出栏数量（单位：万头） .................................................................................................... 23 图表 51：“公司+农户”生产模式图 .......................................................................................................................... 24 图表 52：“公司+农户（或家庭农场）”模式与“公司+现代养殖小区”对比 ................................................................... 25 图表 53：公司在建工程及增速（单位：百万元，%） .............................................................................................. 25 图表 54：公司固定资产及固定资产占总资产比重（单位：百万元，%） ................................................................... 25 图表 55：公司生猪养殖每斤营业成本（单位：元/斤） ............................................................................................ 26 图表 56：公司养鸡业务每只营业成本（单位：元/只） ............................................................................................ 26 图表 57：公司养猪及养禽成本（单位：元/斤） ...................................................................................................... 26 图表 58：公司养殖小区图（1） ............................................................................................................................. 26 图表 59：公司养殖小区图（2） ............................................................................................................................. 26 图表 60：公司合作农户（或家庭农场）数据及同比增速（左轴：万个；右轴：%） .................................................. 27 图表 61：公司生猪养殖成本结构 ............................................................................................................................ 27 图表 62：公司肉鸡养殖成本结构 ............................................................................................................................ 27 图表 63：公司生猪养殖结算成本（单位：元/只） ................................................................................................... 28 图表 64：公司肉鸡养殖结算成本（单位：元/只） ................................................................................................... 28 图表 65：生猪调运相关政策 .................................................................................................................................. 28 图表 66：公司鲜品鸡销量及占比（左轴：亿只；右轴：%） .................................................................................... 29 图表 67：温氏食品各子品牌 .................................................................................................................................. 30 图表 68：黄羽肉鸡在产祖代存栏数量（单位：套） ................................................................................................. 30 图表 69：黄羽肉鸡在产父母代存栏数量（单位：套） .............................................................................................. 30 图表 70：全国毛鸡养殖利润（单位：元/只） .......................................................................................................... 31 图表 71：全国黄羽鸡均价按类型划分（单位：元/500g） ........................................................................................ 31 图表 72：温氏黄羽肉鸡出栏市占率 ........................................................................................................................ 31 图表 73：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更前保留项目，单位：百万元） ......................................... 32 图表 74：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更后新增项目，单位：百万元） ......................................... 32 图表 75：营业收入预测 ......................................................................................................................................... 34 图表 76：毛利率与费用率假设 ............................................................................................................................... 35 图表 77：养殖上市公司估值表 ............................................................................................................................... 35

P.4 请仔细阅读本报告末页声明

1 公司概况：肉猪及肉鸡养殖龙头，业务覆盖全产业链

温氏股份为我国肉猪及肉鸡养殖龙头企业。温氏股份于 1983 年在广东省云浮市创立，

是以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。畜禽养殖方面，公司

主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品的销售；

配套业务方面，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营有畜禽屠宰、食品加工、现

代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务。公司为 2021 年全国肉猪出栏量第三大（仅次于牧原股份、正邦科技）、以及肉鸡出栏量最大的

养殖企业。

公司两大主营业务肉猪及肉鸡收入占比合计超 90%+。公司 FY2020/2021 销售肉猪 954.55/1321.74 万头，实现收入 463.43/271.42 亿元；销售肉鸡 10.51/11.01 亿只，实 现收入 242.94/287.53 亿元。收入占比方面，2020/2021H1 肉猪养殖收入占公司总营收 的 61.9%/47.6%，肉鸡养殖收入占公司总营收的 32.4%/44.6%，两大主业合计占 94.3%/92.2%。另外，2020 年公司其他养殖类业务收入占比 2.7%，设备销售、肉制品 加工、原奶及乳制品等其他业务收入占比 3.0%。

资料来源：公司官网、公司财报，国盛证券研究所绘制

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

1.1 发展历程：深耕养殖业近 40 载，行稳致远发展
回顾公司近 40 年的发展，我们认为可以将公司的发展历程划分为以下几个阶段。

探索发展期（1983 年-1993 年）：业务以养鸡为主业，确定养殖模式与股权制度，获 得华南农大长期技术支持，为后续业务扩张奠定坚实基础。

P.5 请仔细阅读本报告末页声明

图表 3：公司发展历程（探索发展期：1983 年-1993 年）

完成组建一体化

养殖公司。

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

户八人自愿入股，共集资 8000 元，以股份制的形式创办了簕竹畜牧联营公司，1985 年更名为簕竹鸡场。公司创立初期奠定了“精诚合作，齐创美满生活”的企 业文化理念，“七户八股”也为后续公司全员持股奠定了基础。1990 年公司发行职 工内部股票，共有 1 万股，每股 100 元，实行员工股份合作制，激励员工积极性。

➢养殖模式：创立“公司+农户”的养殖模式，组建一体化养殖公司。1986 年，公 司扶持榄根乡办的集体鸡场，发展第一个合作养户。在 1989 年肉鸡市场疲软期，簕竹鸡场采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，创立了“公司+农户”的养殖模式，该模式也被成为“温氏模式”，成为公司后续快速扩大生产规模的基础。1984-1992 年期间，公司先后兴办种鸡场、孵化厂、饲料厂等，组建一体化养殖公司。

➢技术合作：与华南农业大学动物科学系签订长期技术合作协议。公司创建初期即 注重养殖技术的研究，温北英董事长于 1986 年提出“科技兴场”方针，并多次登 门邀请华南农大的专家教授来到公司指导工作。1992 年公司将 10%股权赠与华南 农业大学，同年 8 月与华南农大动物科学系签订长期技术合作协议，合作领域涉及

畜禽疾病防疫、育种、营养、计算机网络技术等多个方面。

扩张发展期（1994 年-2004 年）：1994 年前董事长温北英逝世，其子温鹏程接任第

二任董事长。公司在该发展阶段进军养猪业务，并且实现全国化布局以及产业链的上

下游扩展，公司迈向扩张发展期。

图表 4：公司发展历程（扩张发展期：1994 年-2004 年）

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

P.6 请仔细阅读本报告末页声明

式开始跨省经营，随后在广西、福建、江苏、湖北、浙江、四川、海南等省份相继 建立子公司。该发展阶段内，集团每年新办一体化养殖公司 3-4 家，至 2004 年底，集团下属公司达到 67 家，其中一体化公司超 40 家，分布于全国 13 个省市、自治

区，形成全国化运营。

➢大力布局养猪业务：1994 年底，公司开展养猪业的探索，并于 1997 年决定大力发 展养猪业。2002 年 7 月，广东华农温氏畜牧股份有限公司成立，标志着公司向大

规模、规范化发展养猪业务迈出重要一步。

➢向产业链上下游拓展：1994 年，探索发展下游产业，将簕竹罐头厂改建为温氏食 品厂，并开始筹建肉鸡屠宰场。1995 年，成立动物保健品研究所，并在此基础上 建立动物保健品厂，尝试发展上游产业。2000 年成立乳业公司，并从澳洲引进良

种奶牛，产业结构持续升级。

跨越发展期（2005 年-2015 年）：在该发展阶段内，公司产业布局进一步完善，2005 年成立润田肥业有限公司，开展有机肥生产经营；2007 年成立新兴华南畜牧设备有限 公司，进军畜牧设备行业；2009 年佳味熟食厂投产，布局肉产品深加工的发展。国际 化方面，公司于 2008 年落成鹏福公司香港写字楼。公司在该阶段内经营规模持续提升，2007 年收入规模突破 100 亿元，2015 年达到 482.37 亿元。此外，公司于 2011 年成功 推动广东大华农动物保健品股份有限公司在深交所创业板上市，在 2014 年 9 月通过证 监会审核成为非上市公众公司后，2015 年公司通过换股吸收合并大华农实现上市。

稳健发展期（2015 年至今）：公司上市后进入稳健发展阶段，组织架构趋向成熟。产 业链延申方面，公司布局生鲜食品流通连锁经营业务，2015 年在深圳开设首家温氏生 鲜旗舰店，并于 2018 年创立温氏食品品牌。公司上市后亦借助资本工具扩大业务线，2019 年并购京海禽业 80%股权进军白羽鸡养殖领域。此外，公司上市后组织架构愈发 成熟，2020 年先后成立水禽事业部、种猪事业部、猪业一部及猪业二部。截至 2021H1，公司在全国范围内共拥有 440 家控股企业，已成长为我国领先的畜牧业企业。

1.2 股权及组织结构：股权激励充足，组织架构匹配公司发展

公司实际控制人为温氏家族，由公司前任董事长温鹏程、现任董事长温志芬等 11 人组 成。截至 2021 年 9 月 30 日，温氏家族对公司的直接持股比例的 16.31%，公司股权结

构较为分散。

公司管理层从事养殖行业经验丰富。公司发展至今经历温北英、温鹏程、温志芬三位董 事长，温鹏程先生目前为公司名誉董事长、董事，1983 年即进入公司进行工作，现任 董事长温志芬先生与 1993 年进入公司工作，在养殖行业具备丰富的从业经验。此外，公司多位董事会成员及高级管理层具备在公司 30 年左右的从业经验，管理团队稳定并

且具备丰富从业经验。

P.7 请仔细阅读本报告末页声明

图表 5：公司前十大股东情况（截至 2021 年 9 月 30 日）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

秉承“精诚合作，齐创美满生活”的企业文化理念，公司上市后实行两次股权激励。2018 年实行的首期股权激励向 2455 名激励对象授予不超过 9348.28 万股限制性股票。2020 年公司终止第二期限制性股票激励计划后，2021 年公司实行第三期限制性股票激 励计划，拟向 3741 名激励对象授予限制性股票 2.57 亿股，激励对象包括董事、高级管 理人员、中高层（基层）管理人员以及对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心业 务人才和专业人才。公司通过完善的股权激励制度，将核心人才与公司发展进行深度有 效绑定。

上市后多次调整组织架构，强化管理能力并发挥上市公司优势。公司上市后多次对其 组织架构进行调整，2020 年之前着重强化自身作为上市公司在资本市场接触、投资等 领域的能力，先后成立证券事务部、运营部、行政管理部、广东温氏集团财务有限公司、投资管理事业部。2020 年公司成立水禽事业部、种猪事业部，并将养猪事业部拆分为 猪业一部和猪业二部。2021 年公司为促进种猪业务的发展，成立广东中芯种业科技有 限公司（“中芯种业”），并撤销种猪事业部；大华农事业部的管理职能改由肇庆大华农 生物药品有限公司（“大华农”）承接。通过一系列的组织架构调整，公司在业务条线扩 张的同时保持内部管理的高效率，使公司组织架构与自身发展相匹配。

P.8 请仔细阅读本报告末页声明

图表 6：公司组织架构变化

2019年8月20日

2021年10月28日

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

1.3 财务情况：财务表现随养殖周期波动，2021 年受猪价低迷影响较大

营业收入伴随养殖规模稳健增长，2021 前三季度营收受猪价低迷影响有所下滑。公司 2020 年实现营业收入 749.24 亿元，同增 2.5%。从中长期维度看，公司收入规模伴随 养殖规模的扩张而稳健增长，2012-2020 年 CAGR=10.6%。2021Q1-Q3 受到受猪价下 行影响，公司营业收入同降 16.0%至 465.69 亿元。收入结构方面，2012-2020 年公司 肉猪养殖业务收入占比从 40.7%提升至 61.9%，成为公司第一大主营业务，2021H1 下 降至 47.6%。

P.9 请仔细阅读本报告末页声明

图表 7：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

图表 8：公司肉鸡养殖及肉猪养殖收入占比（单位：%）

图表 11：公司各季度营业收入及归母净利润（单位：亿元）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

分业务毛利率随养殖行业周期波动。公司 2020/2021H1 毛利率分别为 19.6%/-8.3%，同比下降 8.0/31.6PCTs。分业务看，肉猪养殖毛利率水平伴随养殖周期波动，伴随 2019 年开启的猪价提升，公司 2019/2020 年毛利率分别达到 28.8%/30.6%的较高水平。2021 年伴随猪价走低，叠加饲料价格上涨，公司 2021H1毛利率出现较大下滑。肉鸡养 殖方面，公司 2020 年毛利率仅 0.4%，同比下降 25.9PCTs，主要系新冠疫情影响禽肉 需求所致。2021H1，伴随肉鸡价格同比有所恢复以及公司在饲料成本方面的有效控制，肉鸡养殖毛利率同增 25.0PCTs 至 14.0%。费用率方面，公司销售费用及研发费用率较 为稳定，分为位于 1.2%-1.4%以及 0.8%-1.0%区间。管理费用率受职工薪酬、折旧增 加等影响，近年有所提升，2021Q1-Q3 同增 0.6PCTs 至 7.5%。另外，2021Q1-Q3 由于 利息支出增加致使财务费用率同增 1.4PCTs 至 1.5%。

P.11 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

盈利能力伴随养殖周期波动，近年资产负债水平有所提升。公司盈利能力伴随养殖行 业周期变化，猪价 2019 年提升带动公司整体盈利能力提升，2020 年受新冠疫情影响有 所回落，2021 年猪价下行致使公司亏损，2021Q1-Q3 公司毛利率同降 31.6PCTs 至-8.3%，归母净利率同降 35.7PCTs 至-35.7%，ROE 同降 44.5PCTs 至-26.9%。公司采用“公司+农户（或家庭农场）”相对轻资产的模式扩大经营，2020/2021Q1-Q3 资产负债 率分别为 40.9%/61.7%，近年资产负债率有所提升，主要系公司为扩大生产规模导致 负债端有所增加、猪业行情低迷提前储备资金、应用新租赁会计准则以及于 2021 年 3 月发行 92.97 亿元可转债等所致。

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

计提资产减值，轻装上阵困境反转可期。根据公司 2021 年业绩快报，FY2021 公司对目 前存栏的消耗性生物资产和生产性生物资产初步计提了减值准备约 21 亿元。非瘟后公 司在 2020 年~2021 年上半年以外购仔猪方式进行补栏，根据公司最新对外交流，公司 2021 年上半年外购的高价仔猪已基本出栏完毕，随着公司能繁产能稳健恢复，预计外

购仔猪比例将保持较低水平，因此计提减值准备后，公司资产与成本结构有望进一步优

化，轻装上阵反转可期。

1.5 经营情况：生猪销售非瘟后快速恢复，肉鸡销售稳步增长

肉猪销售 2019 年起受非洲猪瘟影响波动较大，肉鸡销售规模波动增长。公司 2018 年 肉猪销售量达到 2229.70 万头，达到历史最高水平，2012-2018 年 CAGR=18.3%。受

P.12 请仔细阅读本报告末页声明

非洲猪瘟影响，2019 年公司肉猪销售量 17.0%至 1851.66 万头；2020 年公司产能恢复 有限，总体投苗减少，肉猪销售量同降 48.5%至 954.55 万头，2021 年随能繁母猪产能 有序恢复，2021 年生猪出栏量大幅反弹。另一方面，公司肉鸡养殖规模呈现持续增长 趋势，FY2020/FY2021 肉鸡销售量分别为 10.51/10.01 亿只，同增 13.3%/4.76%，2012-2021 年 CAGR=3.0%。

-50% 0-60% 2012201320142015201620172018201920202021

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

2012 2013 20142015201620172018 20192020 2021

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

2 生猪养殖行业：规模化养殖大势所趋，年内或迎来周期反 转

2.1 市场规模：全球第一大生猪生产消费国，万亿市场规模

我国为全球第一大生猪生产国及消费国，生猪养殖市场规模超万亿元。根据美国农业 部(USDA)数据，2021 年我国猪肉消费量恢复至 5315 万吨、产量 4885 万吨，为全球最 大的生猪生产国及消费国。2010-2018 年，我国生猪出栏量均达到 6.5 亿头以上，但 2019 年及 2020 年连续两年下降，主要系非洲猪瘟带来的影响所致。在我国居民人均肉 类食品消费量中，猪肉亦占据 50%以上的份额。市场规模方面，2021 年我国生猪出栏 6.71 亿头，以 2017-2021 年的生猪均价 20.7 元/公斤、出栏均重 110 公斤进行假设，我 国每年生猪养殖市场规模可达 1.20 万亿元。

村部
资料来源：国务院、农业部等，国盛证券研究所

非洲猪瘟使防疫能力较弱的养殖户加速退出，进一步推动行业集中度提升。2018 年 8 月爆发的非洲猪瘟给生猪养殖行业带来重大损失，由于在世界范围内没有研发出可以有 效预防非洲猪瘟的疫苗，但高温、消毒剂可以有效杀灭病毒，所以做好养殖场生物安全 防护是防控非洲猪瘟的关键，因此对生猪养殖的防疫水平提出了较高要求。散养户的养 殖规模小、效率低，对防疫工作的投入不足，在非瘟疫情存在复发反弹风险的情况下进 行养殖的意愿降低，而规模化的生猪养殖企业在防疫相关的人才和技术等方面投入更大，防疫经验更加成熟，市占率进一步提升。从数据来看，从 2007 年至 2019年，我国年出 栏量在 1-49 头的小散养殖户规模在持续降低，而年出栏在 5 万头以上的规模化养殖场 的数量在 2007-2018 年间持续增长，2019 年受到非瘟影响有所下滑，预计 2021 年数据 将继续增长。

复盘 2006-2010 年、2010-2014 年、2014-2018 年的三轮猪周期：

➢2006 年 7 月-2010 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月，2007 年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素，大幅延缓补栏速度，叠加 2008 年春节消费旺季，生猪价格在 2008 年 3 月站上高点 17.45 元/公斤。2008 年 3 月至 2010 年 5 月价格进入下跌阶段，2009 年出现的甲型 H1N1（猪流感）疫情 以及 2010 年出现的瘦肉精等事件打击消费信心，生猪价格在 2010 年 5 月降至最低 价为 9.70 元/公斤。

➢2010 年 5 月-2014 年 4 月猪周期：本轮周期受到的外部影响因素较少，价格变化 主要受供需变化影响，上涨阶段为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月，达到最高点 19.92 元/公斤后进入下跌阶段，至 2014年 4月达到最低点10.45元/千克。2013年 5月，

商务部等三部委为抑制生猪价格下跌，保护养殖户利益，组织开展冻猪肉收储工作，

对猪肉价格进行调控。

➢2014 年 4 月-2018 年 5 月猪周期：上涨阶段为 2014 年 4 月至 2016 年 6 月，从 2014 年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化

程度，导致大量散户退场，生猪和能繁母猪存栏进入下行通道，致使生猪价格抬升，2016 年 6 月达到最高点 21.20 元/公斤。规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅 增加，供大于求推动生猪价格下降，并于 2018 年 5 月达到 10.01 元/公斤的低点。

图表 31：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2.3 本轮猪周期：非瘟催化超级周期，产能已处于加速去化阶段

非洲猪瘟导致行业产能骤减，推动生猪价格飙升。本轮猪周期起始于 2018 年 5 月，2018 年 8 月 3 日，我国辽宁省确诊首例非洲猪瘟疫情，随后全国多地爆发非瘟疫情。非洲猪瘟造成能繁母猪产能的大幅度去化，我国能繁母猪存栏量从 2018 年 8 月的 3145 万头降至 2019 年 9 月的 1913 万头，产能去化幅度达到 39.1%，造成生猪供应紧张。价格维度，非瘟爆发初期猪肉消费信心受挫，生猪价格在 2019 年 2 月降至 11.32 元/公 斤的低点；随后在市场严重供不应求的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月飙升至 40.98 元/公斤。在严重供给不足的情况下，生猪价格在 2019 年 11 月至 2021 年 1 月维持高位

震荡状态。

2020 年高猪价高盈利水平推动行业快速补栏，能繁母猪存栏 2021 年 6 月增至峰值。

本轮猪周期的生猪价格创下历史新高，并且维持高位震荡，养猪高利润推动养殖户及养

P.17 请仔细阅读本报告末页声明

殖企业积极补栏。能繁母猪存栏量在 2019 年 10 月环比回升，其后延续增长至 2021 年 6 月的 4564 万头，随后由于产能过剩从 2021 年 7 月行业再次进入产能去化进程，截止 2022 年 1 月能繁母猪数量已降至 4290 万头，环比减少 0.9%，同比减少 3.7%。

图表 32：我国能繁母猪存栏量（单位：万头）

资料来源：中国政府网，国盛证券研究所

产能过剩导致猪价开启下跌进程。伴随能繁母猪补栏以及生猪出栏量的恢复，供过于求 状态难以持续，催化生猪价格进入快速下跌阶段，2021 年 2 月猪价开始呈现趋势性下 跌，其中 2021 年 11~12 月由于春节提前以及腌腊需求等前置，猪价小幅上涨，但由于

供应过剩趋势难改变，且整体消费需求仍偏弱，猪价再次进入下跌进程。

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

资料来源：公司公告，国盛证券研究所绘制

本轮深度亏损幅度与周期长度均大于往年，已进入二次深度亏损阶段。由于 2020 年仔 猪价格高位，仔猪购置高成本压力下外购仔猪养殖于 2021 年 2 月出现亏损，此次亏损 周期长达 8 个月，而自繁自养于 2021 年 6 月进入亏损状态，猪价经历 2021 年 11~12

月小幅反弹后自繁自养再次进入深度亏损阶段，回顾前两轮猪周期，连续亏损周期基本 未超过 6 个月。

P.18 请仔细阅读本报告末页声明

图表 35：生猪养殖利润（亏损）（单位：元/头）

4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
资料来源：wind，国盛证券研究所

粮食价格走高，猪价继续走低，双重压力下产能继续去化趋势不改，年内周期反转预 期或增强。据农村农业部披露，2021 年 2-8 月我国规模猪场每月新生仔猪数月均环比 增速 2.5%，2021 年 8 月仔猪数量同比增长 31.1%，根据生猪培育周期，2022 上半年 生猪出栏量仍将处于较高水平，供给过剩压力下生猪价格仍将处于筑底阶段。我们认为 粮食价格大幅提升饲料成本，叠加猪价低位压力，行业亏损程度仍在加剧，因此产能去 化趋势确定，而随着上半年出栏高峰结束，生猪价格有望在 2022 年内甚至年中出现反 转。

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

P.19 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

资料来源：Wind，国盛证券研究所绘制

3 公司分析：产能快速恢复，养殖模式升级，龙头再起飞可 期

3.1 研发+育种优势显著，产能实现快速恢复领先行业

技术人员规模持续扩充，持续进行研发投入。截至 2020 年，公司拥有 82 名博士以及 704 名硕士，技术人员团队从 2016 年末的 2362 名扩充至 2020 年末的 3112 名，CAGR=7.1%。研发投入方面，公司 2020 年/2021Q1-Q3 研发费用分别为 6.79/4.41 亿 元，研发费用率 0.9%/0.9%。

P.20 请仔细阅读本报告末页声明

图表 45：公司获得国家畜禽品种审定认证的培育配套系
培育配套系名称

露黄鸡、温氏青脚麻鸡 2 号配套系

资料来源：公司官网、公司官方公众号，国盛证券研究所

图表 46：华农温氏 I 号猪配套系

图表 47：温氏 WS501 猪配套系

紧密型“产学研”研发体系，与高校开展长期全面合作，强化公司研发创新能力。公 司自 1992 年以来就开始与华南农业大学等高校就家禽育种开展产学研合作。2011 年 5 月，公司与华南农大达成全面合作协议，双方于 2013 年 9 月联合共建国家生猪种业工 程技术研究中心，并于 2021 年签订第四期校企全面合作协议。此外，公司还与南京农

业大学、中国农业大学、中山大学等国内多所院校和科研院所建立了紧密型“产学研”

合作关系，以强化公司的研发创新能力。

生产性生物资产于 2020 年 Q2 开始快速恢复。非瘟影响下，公司生产性生物资产在 2018Q4-2019Q1 出现环比下滑，2019Q1 达到 32.58 亿元的低点。相较同行，公司并未

通过外购高成本母猪进行产能补充，主要通过自行培育方式实现种猪群的恢复，2020Q2 起公司生产性生物资产快速恢复，在 2020Q4 达到 92.26 亿元的最高水平。截 至 2021Q3，公司生产性生物资产 79.80 亿元。

目前高繁母猪占比超 90%，自行培育比例超过 75%。能繁母猪数量方面，于 2021 年 12 月，公司拥有高性能能繁母猪约 100~110 万头，除牧原股份外公司母猪产能规远超 行业同行，同时公司初步规划 2022 年底能繁母猪数量增加至 140 万头。公司在 2020~2021 年持续优化种猪结构，三系杂交配套母猪和二元杂母猪为公司高质量的核 心父母代母猪群，目前占公司父母代能繁母猪群总体的 90%以上。2016~2019 年公司 生产性生物资产增加额 90%以上通过自行培育产生，2020 年进行相对较大比例的外购 母猪补栏，2021H1 生产性生物资产增加额中自行培育比例再提升至 76.8%，公司能繁

种群恢复已基本完成，预计这一比例将进一步提升。

P.22 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

产能提效在出栏端逐渐体现，月度出栏逐渐恢复。从月度出栏数据看，公司产能逐步 恢复在 2021 年出栏端逐渐显现，其中自 2021 年 5 月起，月度出栏数据同比增幅由负转 正，且增速逐渐扩大，月度出栏水平逐渐贴近非洲猪瘟疫情前。

图表 50：公司月度生猪出栏数量（单位：万头）

资料来源：wind，国盛证券研究所

3.2 经营模式由“公司+农户”逐渐升级，养殖效率有望持续提升

温氏在行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模式，亦称“温氏模式”。公司根据农业产业化管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资 源配置情况，在行业内率先推行紧密型“公司+农户（或家庭农场）”产业分工合作模 式，最大限度地组织和调动农户（或家庭农场）进行本土创业，参与农产品的产业化大 生产。

模式运行 30 余年，成为公司快速扩大养殖规模的主要驱动力。公司于 1986 年发展第 一个合作养户，1989 年创立“公司+农户”模式，并将该养殖模式持续运行至今，成为 公司持续发展和壮大经营规模的主要驱动力之一。在“公司+农户”模式下，公司负责 品种繁育、种苗生产、饲料生产、技术指导、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治、环保处理等关键环节技术支持和服务；而合作农户负责在自有或租用的土地上建设肉鸡 和肉猪的生产栏舍，公司验收合格后，农户缴纳一定的合作保证金，在公司开户并签订

P.23 请仔细阅读本报告末页声明

具有法律效力的委托养殖合同，领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗等养殖所需物资，按公司技术和管理标准进行规范饲养。

图表 51：“公司+农户”生产模式图

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

“公司+农户”模式下，双方专业划分工明确，实现紧密合作、相互依存。养殖产业链 前端的育种、饲料和兽药的研发及生产属于资金密集、技术密集和人才密集型环节，公 司可以发挥组织优势和专业能力有效开展；肉鸡和肉猪的饲养属于劳动密集型和土地密 集型环节，周期短，业务流程简单，由合作农户负责开展。双发发挥自身优势，实现高 效养殖。

➢对农户而言：该模式解决资金和技术难题，并且可获得稳定收益。在“公司+农户”模式下，农户仅需缴纳一定的合作保证金即可领取鸡苗、猪苗、饲料、药物、疫苗 等养殖所需物资，领取物资时不再需要支付现金。待肉猪、肉鸡产品上市后，通过 合同确定的价格计算上市产品总收入，减去饲养期间所领取的物料总费用即为其养 殖总收益。在行情较差时公司承担亏损风险，而农户仍可保障自身收益，农户可获 得长期稳定的收入。

➢对公司而言：该模式使公司实现了以轻资产快速扩大养殖规模，截至 2021H1 合作 农户 4.67 万户，并与符合公司要求的农户保持稳定的合作关系。公司在签订委托 养殖合同前会对农户的养殖条件、环保设施进行考察验收，并建立“统一品种、统 一防疫、统一进苗、统一用料和统一销售”的“五统一”管理标准，以确保养殖环 节的安全、优质与高效。

经营模式持续升级，从“公司+农户”向“公司+家庭农场”、“公司+现代养殖小区+ 农户”以及“公司+现代产业园区+职业农民”迭代。公司模式迭代升级的核心是努力 提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平，在保证合作农户总体效益的 前提下，进一步降低公司总体养殖成本。公司在保留“公司+农户”、“公司+家庭农场”模式的同时，正在向“公司+现代养殖小区+农户”模式迭代升级。

P.24 请仔细阅读本报告末页声明

图表 52：“公司+农户（或家庭农场）”模式与“公司+现代养殖小区”对比

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

养殖模式更迭推动资产结构变化，固定资产占比处于提升趋势。由于“公司+现代养殖 小区+农户”模式对标准化养殖场要求较高，固定资产投资规模相较以往更大，公司资 产结构随养殖模式变化，在建工程规模逐渐增加，截止2021年Q1~Q3在建工程达68.2 亿元，同时固定资产占总资产比重呈现提升趋势，截止 2021Q1~Q3 固定资产占总资产 比重 33.3%。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

“公司+现代养殖小区+农户”模式可提高养殖效率，一定程度降低养殖成本。相较“公司+农户（或家庭农场）”模式，“公司+现代养殖小区+农户”模式采用标准化养 殖场进行养殖，公司负责养殖小区的租地和“三通一平”工作后，采用公司投资建设/ 长期合作农户投资建设/地方政府专项产业基金投资并由公司建设三种模式完成标准化

养殖场的建设。标准化养殖小区采用集中化大规模养殖，有助于降低公司的管理难度、

达到环保要求，从而降低养殖成本，并且可使农户与公司之间的合作关系更加紧密，提 升农户对公司的依赖度。据公司披露，使用“农户+现代养殖小区+农户”模式将节省 养鸡业务成本 0.5 元/只、节省养猪业务成本 75 元/头。2019 年以来公司商品猪养殖成

本有所提升，主要由于非瘟导致产能受损，公司外购部分高成本仔猪所致，而肉鸡养殖

成本则整体趋稳。

P.25 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

图表 57：公司养猪及养禽成本（单位：元/斤）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：温氏股份官方公众号，国盛证券研究所

资料来源：温氏股份官方公众号，国盛证券研究所

合作农户数量略有下降，模式升级迭代推动单个农户饲养规模扩大。公司采用“公司+ 农户（或家庭农场）”的养殖模式，2020/2021H1 合作农户 4.80/4.67 万户，同降 3.7%/8.6%。公司近年合作农户数量略有下降，主要由于鼓励部分养殖户合并，平均 单个农户饲养的规模有所增加。此外，公司把“公司+农户”模式向“公司+家庭农场”、“公司+现代养殖小区+农户”模式进行升级迭代，饲养规模和设备设施、自动化水平

持续提升，驱动公司产能提升。

P.26 请仔细阅读本报告末页声明

图表 60：公司合作农户（或家庭农场）数据及同比增速（左轴：万个；右轴：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

农户养殖结算费用为第二大成本项，委托养殖费用基本稳定，稳定成本同时保障合作

农户收入。合作农户养殖成本为公司第二大成本项，2015~2019 年委托养殖费用在成

本结构中占比在 16%~21%之间，其中 2019 年生猪平均每只结算费用 244.1 元/只，肉

鸡平均每只结算费用 4.3元/只，近年养殖结算费用相对稳定，稳定成本同时保障合作农

户收入。

生猪养殖平均每只养殖费用

禁止活禽销售；且随着消费者消费需求和习惯发生转变，快速便捷食受到青睐，鲜

品和熟食业务更符合现代年轻人的消费方式和习惯。此外，布局屠宰加工业务有助

于养殖企业把握主动权，提高市场低迷时期的抗风险能力，且生鲜销售更有利于公 司拓展下游 B 端渠道。因此，屠宰及生鲜销售业务逐步成为各养殖企业的关键配套

业务。

公司加速布局屠宰加工业务布局，推动养殖—屠宰—冷链运输—生鲜营销”一体化发 展。公司自 2017年布局肉鸡屠宰业务、自 2018年布局生猪屠宰业务，组建专业团队，逐步健全屠宰加工业务内部运营管理体系。2020 年公司有生猪屠宰产能 150 万头，新 增生猪屠宰开工产能 300 万头，并预计 2021-2022 两年新增竣工产能约 400 万头。此 外，为提高公司生猪屠宰产能，此外 2021 年可转债投向的生猪屠宰产能项目规模共计 300 万头。养鸡业务方面，截至 2021H1，公司拥有肉鸡单班屠宰产能约 2.56亿只/年。

公司“五五规划”明确提升鲜品销售目标占比。根据公司五五规划（2020-2024 年），到 2024 年末，公司禽业销售计划达成“532”比例，即黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销 售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售；猪业方面，公司五五规划为“82”比例，即 80%以毛猪形态销售，20%为屠宰后鲜品形态销售。2020/2021H1，公司禽 业鲜品销售约 1.32/0.69 亿只，同比增加约 37.7%/33.5%，2021H1 鲜品鸡销售占总销 量比例提升至 13.5%。

图表 66：公司鲜品鸡销量及占比（左轴：亿只；右轴：%）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

公司成立温氏天露、温氏佳味等品牌，布局生鲜及熟食销售业务。2015 年 11 月，公 司首家生鲜门店在深圳开业，并采用“公司+店主”模式进行拓展，截至 2018 年 5 月 已拥有门店约 180 家。2018 年 12 月，公司发布“温氏食品”品牌，标志着公司从生

产型企业向食品服务型企业转型。目前，公司拥有温氏天露（中高端活禽、活猪、鲜

品、鲜蛋等核心品类）、温氏佳味（整禽制品、菜肴制品、调理制品等）、温氏乳业等子

品牌。

P.29 请仔细阅读本报告末页声明

图表 67：温氏食品各子品牌

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

向产业链下游延申强化消费属性、弱化周期属性，利于公司长期可持续发展。养殖行 业受供给端影响周期属性明显，但需求端较为稳定。公司通过多个品牌发展下游食品业 务，有望提升消费属性从而平滑周期波动带来的影响，有利于公司的长期可持续发展。

3.4 黄鸡养殖有望贡献正向现金流，资金优势显著

多因素导致行业存在较明显周期性，周期相较于猪周期较短。由于目前我国黄羽鸡养 殖仍存在养殖场数量众多、集中程度仍相对较低，因为市场价格呈现较为明显的周期性 波动。近年来，禽流感疫情、猪肉的供求关系、新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场 供求关系和市场价格发生变化的重要因素。而由于禽类养殖周期较短，产能去化与增加 更容易，肉禽养殖周期变化更大。

在产父母代存栏量已降至 2018 年水平。黄羽鸡产能通常以在产父母代存栏数量作为行 业产能的主要观测指标，经历 2018~2019 年的产能大幅扩张以及 2020~2021 年的行业 产能去化，目前产能已降至 2018 年同期水平，2021 年行业第 52 周父母代存栏 1375.6 万套，而 2018 年同期数据为 1387.4 万套，产能已降至相对合理水平。

资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所

资料来源：中国畜牧业协会，国盛证券研究所

中期看黄羽鸡价格已形成反转趋势。经历 2020 至 2021 年肉鸡养殖长时间处于亏损状 P.30 请仔细阅读本报告末页声明

态，景气度反转确定性较高。本轮周期中，肉鸡养殖亏损时间明显长于前几轮周期，我 们认为主要由于 2018~2019 年周期新产能增量较大，目前产能去化已基本完成，预计 黄羽鸡价格反转确定性较强，2021 年 Q3 需求旺季开启后黄羽鸡价格已出现反弹趋势，中期看产能去化已基本完成，供给收缩背景下将继续对鸡价形成较强支撑。

资料来源：Wind，国盛证券研究所

资料来源：Wind，国盛证券研究所

黄鸡行业龙一，有望充分受益于黄鸡反转行情，形成正向现金流支撑。公司为国内第 一大黄羽鸡养殖企业，2014~2020 年黄羽鸡出栏市占率均超过 19%并呈现提升趋势，2020 年出栏市占率 23.4%，随着公司黄鸡出栏的持续增长，预计 2021 年黄羽鸡业务有

望实现正常收益，为生猪养殖业务亏损提供现金流支撑。

图表 72：温氏黄羽肉鸡出栏市占率

温氏肉鸡市占率

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

3.5 可转债聚焦养殖与屠宰，静待全面发力

发行 92.97 亿元可转债，聚焦扩大养殖规模以及增加屠宰产能。公司于 2021 年 3 月 发行 92.97 亿元可转债，原募集资金运用计划包含 6 个一体化生猪养殖项目，以扩大公 司的生猪养殖规模。考虑目前公司已竣工的种猪场商品猪苗产能为 4600 万头，为充分 利用产能，公司调整募集资金用途，将原募集资金用途的 6 个一体化生猪养殖项目减少 为 3 个，节省的 18.54 亿资金用于新增 21 个项目，并调整发展战略，将发展重心由新 建一体化生猪养殖项目调整为自建育肥养殖小区，以推动“公司+农户（或家庭农

P.31 请仔细阅读本报告末页声明

场）”向“公司+现代养殖小区+农户”模式转型升级。此外，公司新增两个屠宰类项 目，新增 200 万猪屠宰项目，以延伸产业链，进一步平滑养殖端的周期性波动，优化 产业布局。

图表 73：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更前保留项目，单位：百万元）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 74：公司 2021 年发行可还债募集资金用途情况（变更后新增项目，单位：百万元）

P.32 请仔细阅读本报告末页声明

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

营业收入：公司 FY2020 营收同增 2.5%至 749.39 亿元，收入规模增长主要受益于

公司生猪、肉鸡养殖规模扩张以及其他业务协同增长。我们以公司各项业务的销量与

销售均价作为基础假设，预计公司 FY2021~2023 营收同比变动-13.3%/25.2%/21.1%

至 649.63/813.13/984.62 亿元。分业务看：

➢肉猪类业务：产能已逐渐恢复，且产能效率有所提升，有望推动公司肉猪出栏量恢

复快速增长，但考虑 2021 年猪价低位，2022 年有望猪价反转，我们预计公司

FY2021-FY2023 肉 猪 类 业 务 营 收 同 比 变 化 -41.4%/43.1%/33.3% 至

271.4/388.3/517.7 亿元。

➢肉鸡类业务：近年来公司黄羽鸡出栏数量稳健增长，预计 FY2021-FY2023 肉积累

业务营收同增 18.4%/13.7%/10.0%至 287.5/327.0/359.7 亿元。

➢其他养殖业务：我们认为其他养殖业务有望表现亦可观，预计 FY2021-FY2023 其

他养殖业务营收同增 50.0%/10.0%/10.0%至 30.7/33.8/37.2 亿元。

➢设备业务：现代农牧设备制造业务随公司养殖规模转扩张快速增长，预计 FY2021-

FY2023 同增 575.0%/10.0%/10.0%至 16.0/17.6/19.4 亿元。

➢肉制品加工产品业务：公司积极拓展下游屠宰及食品业务推动肉制品加工产品业务

快速增长，预计 FY2021-FY2023 同增 50.0%/10.0%.10.0%至 5.5/6.0/6.6 亿元。

➢原 奶 及 乳 制 品 业 务 ： 预 计 FY2021-FY2023 同 增 50.0%/10.0%.10.0% 至

12.6/13.9/15.3 亿元。

➢兽药业务：预计 FY2021-FY2023 同增 170.0%/10.0%.10.0%至 20.3/22.3/24.5 亿

元。

P.33 请仔细阅读本报告末页声明

图表 75：营业收入预测