祁连山评级买入甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心
发布时间： 2022年03月18日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600720
股票简称 ：祁连山
报告名称 ：甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心
评级 ：买入
行业：水泥建材
公司报告 | 年报点评报告
祁连山（600720）
证券研究报告
2022 年 03 月 18 日
投资评级
| 甘肃需求潜力仍大，大股东增持强化信心 | 行业 | 建筑材料/水泥制造 | ||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||
| 公司 21 年归母净利润 9.48 亿元，同比下降 34.1% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 76.7/9.48 亿元，同比下降 1.78%/34.1%，实现扣非归母净利润 9.61 亿元，同比下滑 36.7%。其中 Q4 | ||||||
| 当前价格 | 9.9 元 | |||||
| 目标价格 | 11.20 元 | |||||
| 单季度实现收入 18.51 亿元，同比增长 3.10%，归母净利润亏损 603 万元， | 基本数据 | |||||
| 同比少亏损 450 万元。21 年公司销售区域内基建项目开工不足，水泥销量 同比下降，煤炭价格大幅上涨，导致公司业绩同比下滑。 21 年水泥销量小幅下降，稳增长发力下区域需求有望回暖 公司 21 年水泥及熟料销量 2354 万吨，同比小幅下降 1.1%，受煤炭价格上 涨影响，吨成本同比上涨 28 元达 215 元/吨，受区域周边低价水泥冲击影 响，公司吨均价仅上涨 6 元达 300 元/吨，最终实现吨毛利 85 元，同比下 降 22 元/吨。公司销售区域主要集中在甘肃地区，我们预计 2022 年甘肃 地区水泥需求仍有保障，根据甘肃省政府，22 年甘肃计划重大项目总投资 | A 股总股本(百万股) | 776.29 | ||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 776.16 | |||||
| A 股总市值(百万元) | 7,685.27 | |||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 7,684.01 | |||||
| 每股净资产(元) | 10.62 | |||||
| 资产负债率(%) | 21.95 | |||||
| 一年内最高/最低(元) | 15.34/9.33 | |||||
| 达 13071 亿元，年计划完成投资 2225 亿元，同比+18%，有望充分提振水 | 作者 | |||||
| 泥需求，22 年新开工改造城镇棚户区 6.89 万套，建设保障性住房 1 万套，进一步提供需求增量。我们判断在错峰停产力度加强、能耗双控趋严背景 下，供给端或进一步收缩，供需有望双向优化。当前甘肃/西藏水泥价格均 高于去年同期，我们判断煤炭成本压力同比有望逐步趋缓，公司盈利或将 逐步改善。 | 鲍荣富 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||||||
| 王涛 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 | ||||||
wangtaoa@tfzq.com
| 21 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构良好 21 年公司整体毛利率为 27.6%，同比下滑 7.8pct，其中 Q4 单季度毛利率 20.5%，环比下滑 5.0pct，但同比提升 10.3pct；21 年期间费用率 9.8%，同 比+0.06pct，其中销售/管理费用率同比分别+0.21/-0.15pct，销售费用率 增加主要系销售人员人工成本增加，管理费用率下降主要是管理费用列支 的人工成本同比下降以及固定资产维修费用同比减少所致，最终实现归母 净利率 12.4%，同比下降 6pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率 21.95%，同比基本持平，资本结构继续保持良好水平。 大股东增持强化发展信心，维持“买入”评级 公司为甘青区域最大的水泥企业，在甘肃/青海市场占有率分别达 45%/23%，我们认为 2022 年甘肃重点项目建设、棚户区改造、保障性住房 项目有望共同提振水泥需求，公司或将充分受益。公司公告大股东中国建 材将以自有资金增持公司股份，增持金额不低于 1.2 亿元，不超过 1.5 亿元，此次增持体现大股东对公司长期投资价值的认可，将引领公司健康稳定发 展。考虑到 2021 年业绩不及预期，下调 22-23 年净利润预测至 10.9/11.9 亿元（前值：19.8/21.7 亿元），新增 24 年预测 12.8 亿元，参考可比公司，认可给予公司 22 年 8 倍 PE，目标价 11.20 元，维持“买入”评级。 | 武慧东 | 分析师 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | |||||||||
| 林晓龙 | 联系人 | ||||||||
| linxiaolong@tfzq.com | |||||||||
| 股价走势 | |||||||||
| 祁连山 | 沪深300 | ||||||||
| -2%-8%-14%-20%-26%-32%-38% | |||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||
| 相关报告 | |||||||||
| 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 | 1 《祁连山-年报点评报告:甘青水泥龙 头，价格弹性仍可期》 2021-03-21 2 《祁连山-半年报点评:价量齐升，业 绩超预期》 2020-08-20 3 《祁连山-季报点评:需求向好、业绩 超预期》 2020-04-21 | ||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入(百万元) | 7,811.71 | 7,672.54 | 8,136.37 | 8,490.97 | 8,774.29 | ||||
| 增长率(%) | 12.70 | (1.78) | 6.05 | 4.36 | 3.34 | ||||
| EBITDA(百万元) | 2,439.99 | 1,904.03 | 2,045.94 | 2,191.69 | 2,298.79 | ||||
| 净利润(百万元) | 1,437.07 | 947.52 | 1,087.82 | 1,190.23 | 1,279.15 | ||||
| 增长率(%) | 16.44 | (34.07) | 14.81 | 9.41 | 7.47 | ||||
| EPS(元/股) | 1.85 | 1.22 | 1.40 | 1.53 | 1.65 | ||||
| 市盈率(P/E) | 5.35 | 8.11 | 7.06 | 6.46 | 6.01 | ||||
| 市净率(P/B) | 0.98 | 0.93 | 0.85 | 0.77 | 0.69 | ||||
| 市销率(P/S) | 0.98 | 1.00 | 0.94 | 0.91 | 0.88 | ||||
| EV/EBITDA | 4.25 | 4.14 | 2.30 | 2.12 | 0.68 | ||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况及可比公司估值
图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速（亿元）
| 100 | 营业收入 | 同比增速 | 25% |
| 80 | 20% | ||
| 60 | 15% |
10%
| 40 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 5% |
| 20 | 0% | |||||
| 0 | -5% |
图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速
（亿元）
| 16 | 归母净利润 | 同比增速 | 300% |
| 14 | 250% | ||
| 12 | |||
| 200% | |||
| 10 | 150% |
8
| 6 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 100% |
| 4 | 50% | |||||
| 2 | 0% | |||||
| 0 | -50% |
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
表 1：可比公司估值表
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 | 当前价格 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||
| （亿元） | （元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | ||
| 华新水泥 | 600801.SH | 375 | 17.90 | 3.02 | 2.69 | 2.84 | 3.36 | 5.93 | 6.65 | 6.30 | 5.32 |
| 冀东水泥 | 000401.SZ | 307 | 10.91 | 2 | 2.12 | 1.40 | 1.57 | 5.46 | 5.15 | 7.80 | 6.96 |
| 天山股份 | |||||||||||
| 000877.SZ | 1,152 | 13.30 | 1.56 | 1.45 | 1.19 | 1.47 | 8.53 | 9.17 | 11.18 | 9.05 | |
| 平均值 | 600720.SH | 77 | 9.90 | 1.59 | 1.85 | 1.22 | 1.40 | 6.64 | 6.99 | 8.43 | 7.11 |
| 祁连山 | 6.23 | 5.35 | 8.11 | 7.06 | |||||||
注：数据截至 20220317 收盘，除祁连山为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind、天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,108.51 | 736.73 | 3,350.89 | 3,528.85 | 6,690.09 | 营业收入 | 7,811.71 | 7,672.54 | 8,136.37 | 8,490.97 | 8,774.29 |
| 应收票据及应收账款 | 395.40 | 438.14 | 184.61 | 465.28 | 206.30 | 营业成本 | 5,049.16 | 5,554.20 | 5,872.78 | 6,030.92 | 6,196.40 |
| 预付账款 | 22.88 | 22.80 | 34.38 | 20.11 | 35.65 | 营业税金及附加 | 122.15 | 131.45 | 121.73 | 135.10 | 140.40 |
| 存货 | 486.14 | 825.67 | 448.00 | 750.62 | 570.77 | 销售费用 | 74.90 | 89.62 | 89.50 | 93.40 | 96.52 |
| 其他 | 349.71 | 435.99 | 428.39 | 409.39 | 432.58 | 管理费用 | 687.16 | 662.83 | 691.59 | 713.24 | 728.27 |
| 流动资产合计 | 2,362.65 | 2,459.32 | 4,446.27 | 5,174.25 | 7,935.38 | 研发费用 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期股权投资 | 130.79 | 133.25 | 133.25 | 133.25 | 133.25 | 财务费用 | (1.03) | (0.92) | (13.12) | (34.52) | (55.84) |
| 固定资产 | 6,247.50 | 7,156.70 | 6,635.81 | 6,097.15 | 5,487.16 | 资产/信用减值损失 | (25.54) | (44.01) | (18.68) | (31.67) | (31.45) |
| 在建工程 | 1,066.67 | 133.85 | 128.31 | 106.98 | 106.98 | 公允价值变动收益 | (6.52) | 29.98 | 16.13 | (8.07) | 4.03 |
| 无形资产 | 881.24 | 1,002.40 | 968.64 | 934.27 | 899.29 | 投资净收益 | (4.24) | 19.60 | 7.68 | 13.64 | 13.64 |
| 其他 | 311.07 | 705.29 | 520.03 | 500.24 | 500.47 | 其他 | (5.89) | (48.19) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 8,637.26 | 9,131.49 | 8,386.04 | 7,771.89 | 7,127.15 | 营业利润 | 1,921.57 | 1,277.98 | 1,379.02 | 1,526.74 | 1,654.77 |
| 资产总计 | 10,999.91 | 11,590.81 | 12,832.32 | 12,946.14 | 15,062.53 | 营业外收入 | 33.41 | 8.72 | 41.35 | 27.82 | 25.96 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 128.35 | 72.92 | 41.23 | 38.56 | 50.90 |
| 应付票据及应付账款 | 869.41 | 1,174.39 | 1,803.98 | 945.59 | 1,803.62 | 利润总额 | 1,826.62 | 1,213.78 | 1,379.14 | 1,516.01 | 1,629.83 |
| 其他 | 558.51 | 450.01 | 767.83 | 685.21 | 773.42 | 所得税 | 278.03 | 185.82 | 211.13 | 232.08 | 249.51 |
| 流动负债合计 | 1,427.92 | 1,624.41 | 2,571.81 | 1,630.80 | 2,577.04 | 净利润 | 1,548.58 | 1,027.96 | 1,168.01 | 1,283.92 | 1,380.32 |
| 长期借款 | 448.00 | 387.52 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 111.51 | 80.44 | 80.19 | 93.69 | 101.17 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 1,437.07 | 947.52 | 1,087.82 | 1,190.23 | 1,279.15 |
| 其他 | 381.04 | 383.56 | 342.93 | 369.18 | 365.23 | 每股收益（元） | 1.85 | 1.22 | 1.40 | 1.53 | 1.65 |
| 非流动负债合计 | 829.04 | 771.08 | 342.93 | 369.18 | 365.23 | ||||||
| 负债合计 | 2,411.75 | 2,544.05 | 2,914.74 | 1,999.98 | 2,942.27 | ||||||
| 少数股东权益 | 772.99 | 805.99 | 866.61 | 941.21 | 1,027.27 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 776.29 | 776.29 | 776.29 | 776.29 | 776.29 | 成长能力 | 12.70% | -1.78% | 6.05% | 4.36% | 3.34% |
| 1,341.37 | 1,341.98 | 1,341.98 | 1,341.98 | 1,341.98 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 5,513.81 | 5,933.45 | 6,755.79 | 7,703.46 | 8,791.66 | 营业利润 | 30.55% | -33.49% | 7.91% | 10.71% | 8.39% |
| 183.70 | 189.05 | 176.90 | 183.22 | 183.05 | 16.44% | -34.07% | 14.81% | 9.41% | 7.47% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 8,588.16 | 9,046.76 | 9,917.57 | 10,946.16 | 12,120.26 | 获利能力 | 35.36% | 27.61% | 27.82% | 28.97% | 29.38% |
| 负债和股东权益总计 | 10,999.91 | 11,590.81 | 12,832.32 | 12,946.14 | 15,062.53 | 毛利率 | |||||
| 18.40% | 12.35% | 13.37% | 14.02% | 14.58% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 18.39% | 11.50% | 12.02% | 11.90% | 11.53% | ||||||
| ROIC | 23.27% | 14.14% | 14.36% | 20.82% | 19.46% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,548.58 | 1,027.96 | 1,087.82 | 1,190.23 | 1,279.15 | 资产负债率 | 21.93% | 21.95% | 22.71% | 15.45% | 19.53% |
| 586.15 | 630.78 | 652.38 | 656.56 | 657.17 | -7.67% | -3.34% | -33.54% | -31.91% | -54.90% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 9.78 | 11.25 | (13.12) | (34.52) | (55.84) | 流动比率 | 1.49 | 1.39 | 1.73 | 3.17 | 3.08 |
| 投资损失 | 4.24 | (19.60) | (7.68) | (13.64) | (13.64) | 速动比率 | 1.19 | 0.92 | 1.55 | 2.71 | 2.86 |
| 营运资金变动 | 557.19 | (734.17) | 1,609.18 | (1,464.23) | 1,346.20 | 营运能力 | 19.85 | 18.41 | 26.13 | 26.13 | 26.13 |
| 其它 | (428.44) | 531.18 | 96.32 | 85.62 | 105.20 | 应收账款周转率 | |||||
| 2,277.51 | 1,447.40 | 3,424.91 | 420.02 | 3,318.25 | 16.06 | 11.70 | 12.78 | 14.17 | 13.28 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 675.89 | 703.98 | 132.83 | 35.95 | 16.15 | 总资产周转率 | 0.72 | 0.68 | 0.67 | 0.66 | 0.63 |
| 长期投资 | 5.14 | 2.46 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.85 | 1.22 | 1.40 | 1.53 | 1.65 |
| 其他 | (1,363.61) | (1,944.32) | (249.62) | (68.38) | (22.78) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (682.58) | (1,237.88) | (116.79) | (32.42) | (6.62) | 每股经营现金流 | 2.93 | 1.86 | 4.41 | 0.54 | 4.27 |
| 债权融资 | (321.29) | (14.85) | (396.76) | 45.70 | 55.84 | 每股净资产 | 10.07 | 10.62 | 11.66 | 12.89 | 14.29 |
| 股权融资 | (501.99) | 5.95 | (297.20) | (255.34) | (206.22) | 估值比率 | 5.35 | 8.11 | 7.06 | 6.46 | 6.01 |
| 其他 | 13.13 | (595.61) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (810.15) | (604.50) | (693.96) | (209.64) | (150.38) | 市净率 | 0.98 | 0.93 | 0.85 | 0.77 | 0.69 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 4.25 | 4.14 | 2.30 | 2.12 | 0.68 |
| 784.78 | (394.98) | 2,614.17 | 177.95 | 3,161.24 | EV/EBIT | 5.54 | 6.08 | 3.37 | 3.02 | 0.95 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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