万华化学评级买入21年业绩大幅增长，多维布局稳固长期增长

股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：21年业绩大幅增长，多维布局稳固长期增长
评级 ：买入
行业：化学制品

公司报告 | 年报点评报告

万华化学（600309）

证券研究报告
2022 年 03 月 18 日

投资评级

31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 7.85 元，每股经营现金流为 8.89 元。其中第四季度实现营业收入 382.19 亿元，同比增长 57.9%；实现归属 于上市公司股东的净利润 51.07 亿元，同比增长 8.84%；折合单季度 EPS 1.63 元。公司以总股本约 31.40 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发 25 元现 金红利（含税），对应当期分红率 31.85%。

基本数据

较去年增加约 36 亿元。公司三大系列主要产品销量、价格同比均实现不同 程度增长：聚氨酯系列销量的增长或主要来自 MDI 和聚醚：2021 年 2 月烟

作者

吨；PMMA 开工率提升 10pcts，带动产量提升约 0.8 万吨；（2）ADI、水性 树脂、TPU 业务销量增长；（3）四川眉山基地 PBAT 生物降解聚酯项目以及

股价走势

资料来源：wind，天风证券研究所

事件

万华化学发布 2021 年年报，实现营业收入 1455.38 亿元，同比增长 98.2%；实现营业利润 294.25 亿元，同比增长 148.8%；归属于上市公司股东的净利润 246.49 亿元，同比增长 145.5%，扣除非经常性损益后的净利润 243.56 亿元，同比增长 155.2%。按 31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益 7.85 元（扣非后为 7.76 元），每股经营现金流为 8.89 元。

其中第四季度实现营业收入 382.19 亿元，同比增长 57.9%；实现归属于上市公司股东的净 利润 51.07 亿元，同比增长 8.84%；折合单季度 EPS 1.63 元。

公司 2021 年年度利润分配方案：以 2021 年 12 月 31 日总股本约 31.40 亿股为基数，用可 供股东分配的利润向全体股东每 10 股派发 25 元现金红利（含税），对应当期分红率 31.85%。

公司业绩承诺实现情况说明，2021 年标的资产承诺当期净利润与累计净利润分别为 24.88 亿元、118.05 亿元，实际实现 66.05 亿元、171.40 亿元，累计实现数超承诺数 53.35 亿，2021 年无需补偿业绩。

点评

三大业务板块全年销售规模显著增长，主要产品价格均有上涨，销量预计 均有提升

公司 2021 年改变了产品系列经营数据的披露口径，产品系列的销量包含贸易销量以及产 品系列之间的内部使用量，因而不可与 2020 年披露数据直接同比；收入及成本也含产品 系列之间内部使用产生的收入及成本，需采用 2021 年年报中追溯内容。

2021 年，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收 604.92、614.09、154.64 亿元，同比分别增长 72.8%、132.5%、94.2%。其他业务营收为 184 亿元，同比增长 69%；产品间抵消为 109 亿元，较去年增加约 36 亿元。

图 1：万华化学 2021 年分系列产品营业收入

资料来源：公司 2021 年年报，天风证券研究所；单位：亿元

图 2：万华化学 2021 年分系列产品营收增量

资料来源：公司 2021 年年报，天风证券研究所；单位：亿元

聚氨酯系列：2021 聚氨酯系列实现营收约 604.9 亿元，同比增长约 72.75%；据此测算，2020 年公司包含内部使用的营收为 350 亿元，而根据 2020 年年报中披露的系列营收为 344 亿 元，据此测算该业务板块内部使用产生的收入约 6 亿元，仅占系列总营收约 1.7%。

2021 年，聚氨酯系列产能 416 万吨（包括 MDI 项目 265 万吨/年、TDI 项目 65 万吨/年、聚醚项目 86 万吨/年），产量 401 万吨（2020 年为 287 万吨），销量 389 万吨（2020 年为 288 万吨）。

（1）前文所述，2020 聚氨酯板块内部使用营收占比较小，假设内部抵消占比没有大比例 提升，则可推测，公司对外销售量实现了大幅增长。

（2）公司 2021 年 2 月烟台工业园 MDI 装置完成从 60 万吨/年至 110 万吨/年的技改扩能，新增 50 万吨产能；BC 公司 MDI 装置完成技改扩能，新增 5 万吨产能。聚醚项目新增产能 25.5 万吨/年。因此推测，公司销量的增长或主要来自 MDI 和聚醚。

（3）从价格上来看，供给方面，部分国外化工装置受寒潮、洪涝灾害等极端天气影响，运行负荷波动，导致阶段性供需错配，产品供应紧张。另外，下半年基础能源供应紧张，价格显著上涨，推动主要化工品价格提升（见图 3 为市场价格变化情况）。

石化系列：2021 年，石化系列实现营收 614.1 亿元，同比增长 132.5%；据此测算，2020 年公司包含内部使用的营收为264.17亿元，而根据2020年年报中披露的系列营收为 230.85 亿元，据此测算该业务板块内部使用产生的收入约 33 亿元，占系列总营收约 12.6%。

2021 年，公司 PO/AE 一体化项目产能 198 万吨（产能利用率 100%），乙烯项目产能 250 万吨，产能利用率 98%。石化系列产量 400 万吨（2020 年为 188 万吨），销量 1004 万吨（2020 年为 628 万吨，含贸易量）。虽 21 年数据中含有内部抵消部分，我们推测其产量、销量规 模预计依然实现大比例增长，百万吨乙烯产业链项目于 2020 年 11 月建成投产，且开车第 一年就保持满负荷运行，预计成为主要增量来源，此外自贸易量的大幅增加预计也有较大 贡献。从价格上来看，原油价格上涨叠加全球阶段性供需失衡造成石化产品与 LPG 价格上 升，公司主要石化产品的价格同比均实现了不同程度的提升（见图 3 为市场价格变化情况）。

精细化学品及新材料系列：2021 年，该系列实现营收 154.64 元，同比增长 94.2%；据此测 算，2020 年公司包含内部使用的营收为 79.63 亿元，而根据 2020 年年报中披露的系列营 收为 79.48 亿元，据此测算该业务板块内部使用产生的收入 0.16 亿元，仅占系列总营收 0.2%。

2021 年，公司整个系列产量 79 万吨（2020 年为 57 万吨），销量 76 万吨（2020 年为 55.5 万吨）。如根据 2020 年情况，公司精细化学品及新材料系列产品内部使用量极少，基本为 对外销售，则其销售量实现了大幅的增长。

根据公告，我们分析增量来自于（1）PC 开工率提升 20pcts，带动产量提升约 4.2 万吨；PMMA 开工率提升 10pcts，带动产量提升约 0.8 万吨；（2）ADI、水性树脂、TPU 业务销 量增长；（3）四川眉山基地 PBAT 生物降解聚酯项目以及三元正极电池材料项目顺利投产 带来增量。（4）主要产品价格普遍上涨（见图 3 为市场价格变化情况）。

期间费用控制良好，研发费用维持较高水平

2021 年，公司销售费用率为 0.72%，管理费用率为 1.30%，财务费用率为 1.02%，分别 yoy-0.35/-0.63/-0.45pcts，全面下降。三费金额合计 44.23 亿元，同比增加约 11.38 亿元，主要系公司支付的人工费用、差旅等费用增加所致。

公司研发费用率为 2.18%；yoy-0.6pcts；研发费用为 31.68 亿元，同比增加 11.25 亿元，其 中折旧费用大幅增加约 2.3 亿元。公司研发人员 3126 人（增加 355 人），占公司总人数的 16%，公司依旧维持较高的研发强度。公司研发投入主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙 12、特种 PC、POE、光学级 PMMA 等）、新 能源储能及电池材料、分离与纯化等研发项目。

图 6：公司期间费用率 图 7：公司研发费用及费用率

12%
10%
8%
6%
4%
2%

资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所

此外，公司其他收益 4.53 亿元，同比减少约 2.89 亿元，主要系扶持企业发展专项资金减 少（yoy-3.6 个亿）；资产及信用减值损失合计约 12.6 亿元，减值损失扩大约 6.56 亿元（固 定资产减值损失、工程物资减值损失增加）。

技术创新持续推进，聚焦新业务布局

公司 PO/SM、连续化 DMC 聚醚、三元正极材料等自主技术工业化成功，多个新产品完成 了中试验证，并具备了工业化放大条件。万华宁波高性能材料研究院、眉山合成生物学中 试基地正式投用，全球研发中心二期项目封顶，同时新成立的碳中和研究中心启动了一批 CO2 减排及综合利用等前瞻性技术研发项目。

新能源电池材料业务为公司全新进入领域，员工持股平台在万华化学（四川）电池材料科 技有限公司和四川万陆实业有限公司各持有 20%股权。依托万华工业园的资源优势，公司 计划在蓬莱建设高端精细化学品和高性能材料产业集群。由万华化学持股 80%、员工持股 平台持股 20%设立万华化学（蓬莱）有限公司，推进蓬莱基地的建设。

盈利预测与估值

公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大 产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公 司业务快速成长和发展。结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们维持 2022、2023 年净利润预测为 255、280 亿元，并引入 2023 年净利润预测为 321 亿元，对应 2022~2024 年 EPS 分别为 8.11、8.92、10.24 元/股，维持“买入”的投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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