祁连山评级买入多因素致Q4利润承压，看好22年需求弹性
发布时间： 2022年03月18日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600720
股票简称 ：祁连山
报告名称 ：多因素致Q4利润承压，看好22年需求弹性
评级 ：买入
行业：水泥建材
| 建筑材料 | 证券研究报告—业绩评论 600720.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 9.9 板块评级:强于大市 股价表现 7% (1%) (9%) (18%) (26%) (34%) | 2022 年 3 月 18 日 祁连山 多因素致 Q4 利润承压，看好 22 年需求弹性 公司于 3 月 17 日发布 2021 年报，全年营收 76.7 亿元，同减 1.8%；归母 净利 9.5 亿元，同减 34.1%。其中 Q4 营收 18.5 亿元，同增 3.1%；扣非归 母净利 0.1 亿元，同减 75.3%。 支撑评级的要点 | |||||||||||||||
| | 多因素致 21Q4 利润承压：单四季度公司归母净利亏损 0.06 亿元，扣非 | |||||||||||||||
| 归母净利 0.14 亿元，同减 75.3%；原因在于：1、单四季度销售费用率为 1.7%，同增 13.1pct；2、子公司漳县水泥公司越界开采，预计环保、行政 罚款共 0.54 亿元；3、公司四季度计提资产减值损失 0.61 亿元。 | ||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | | 区域供需矛盾加剧，全年水泥销售下降：据我们测算，公司全年水泥熟 | |||
| 祁连山 | 上证综指 | 料销量约为 2,353.6 万吨（-19.3 万吨），单价 300.0 元（-0.2 元），吨成本 214.8 元（+27.4 元）；吨毛利 85.2 元（-27.7 元）。全年看，基建开工不 足叠加外省低价水泥冲击，区域供需矛盾加剧，致使公司水泥销量承压。 | ||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | ||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | |||||||||||||
| | 成本压力致利润下滑：全年煤炭价格大幅上涨，兰州、西安、哈密烟煤 | |||||||||||||||
| 绝对 | (6.3) | (10.1) (5.0) | (31.6) | |||||||||||||
| 相对上证指数 | 5.2 | (2.8) | 6.5 | (25.0) | 价格中枢分别上涨 36.8%、82.0%、44.3%，导致公司燃料成本明显上升，拖累全年毛利率 27.6%，净利率 13.4%，同比分别减少 7.8pct，6.4pct。 | |||||||||||
| 发行股数 (百万) | 776 | |||||||||||||||
| | 看好稳增长带来需求增量，公司作为区域龙头具备业绩弹性：2022 年稳 | |||||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | |||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 7,685 | 增长基调下基建投资带来的需求增量值得期待；包含甘肃、宁夏、内蒙 在内的三大“东数西算”算力枢纽的建设启动一方面有望提振区域水泥需 求，另一方面或将减少外省水泥流入，改善区域供需格局。公司作为甘 肃地区水泥龙头，需求复苏、吨利润修复后具备较强的业绩弹性。 估值 | ||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 146 | |||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | |||||||||||||||
| 主要股东(%) | ||||||||||||||||
| 中国建材股份有限公司 | 13 | |||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 17 日收市价为标准 | ||||||||||||||||
| | 公司业绩低于预期，考虑区域供需矛盾、煤炭成本压力影响，我们部分 | |||||||||||||||
相关研究报告
《祁连山：Q3 量增价减，看好 Q4 业绩回升》20211028
《祁连山：区域内景气度下行，煤价上行带来 成本压力》20210820
下调盈利预测。预计 2022-2024 年，公司营收分别为 83.6、88.5、91.2 亿 元；归母净利润分别为 15.4、16.3、16.9 亿元；EPS 为 1.99、2.10、2.18 元，维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
基建、地产投资增速不及预期，宁夏、陕西水泥冲击，煤炭价格上涨。
| 《祁连山：收入与利润率同步增长，看好公司 | 投资摘要 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率提升》20210416 | 年结日：12 月 31 日 | |||||
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币百万) | 7,812 | 7,673 | 8,359 | 8,845 | 9,118 |
| 变动 (%) | 13 | (2) | 9 | 6 | 3 | |
| 净利润 (人民币百万) | 1,437 | 948 | 1,543 | 1,632 | 1,693 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 1.851 | 1.221 | 1.987 | 2.102 | 2.181 | |
| 建筑材料 : 水泥 | 变动 (%) | 16.4 | (34.1) | 62.8 | 5.8 | 3.8 |
| 原先预测摊薄每股收益(人民币) | 2.150 | 2.243 | ||||
| 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 | 调整幅度 (%) | 5.3 | 8.0 | (7.6) | (6.3) | 4.5 |
| 全面摊薄市盈率(倍) | 4.9 | 4.7 | ||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 4.8 | 36.4 | 3.9 | 3.4 | 3.4 | |
| haowu.chen@bocichina.com | ||||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 | 每股现金流量 (人民币) | 2.05 | 0.27 | 2.55 | 2.87 | 2.88 |
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 3.3 | 4.3 | 3.0 | 2.8 | 2.8 | |
| 每股股息 (人民币) | 0.30 | 0.55 | 0.60 | 0.63 | 0.65 | |
| 股息率(%) | 3.1 | 5.6 | 6.1 | 6.4 | 6.6 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021Q4 业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020Q4 | 2021Q4 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 1,794.98 | 1,850.68 | 3.10 |
| 营业税及附加 | 37.33 | 35.59 | (4.67) |
| 净营业收入 | 1,757.64 | 1,815.09 | 3.27 |
| 营业成本 | 1,611.81 | 1,472.49 | (8.64) |
| 销售费用 | (205.71) | 31.16 | 115.15 |
| 管理费用 | 299.35 | 249.01 | (16.81) |
| 财务费用 | (3.90) | 4.59 | 217.56 |
| 资产减值损失 | 15.42 | (61.16) | (496.70) |
| 营业利润 | 99.07 | 52.73 | (46.78) |
| 营业外收入 | 24.64 | (4.55) | (118.48) |
| 营业外支出 | 104.21 | 50.03 | (51.99) |
| 利润总额 | 19.50 | (1.86) | (109.54) |
| 所得税 | 25.43 | 10.69 | (57.96) |
| 少数股东损益 | 4.60 | (6.52) | (241.90) |
| 归属母公司股东净利润 | (10.53) | (6.03) | 42.77 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 56.65 | 14.02 | (75.25) |
| 每股收益(元) | (0.01) | (0.01) | 0.00 |
| 扣非后每股收益(元) | 0.07 | 0.02 | (71.43) |
| 毛利率(%) | 10.20 | 20.43 | 增加 10.23 个百分点 |
| 净利率(%) | (0.33) | (0.68) | 减少 0.35 个百分点 |
| 销售费用率(%) | (11.46) | 1.68 | 增加 13.14 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 16.68 | 13.46 | 减少 3.22 个百分点 |
| 财务费用率(%) | (0.22) | 0.25 | 增加 0.47 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020A | 2021A | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 7,811.71 | 7,672.54 | (1.78) |
| 营业税及附加 | 122.15 | 131.45 | 7.61 |
| 净营业收入 | 7,689.56 | 7,541.09 | (1.93) |
| 营业成本 | 5,049.16 | 5,554.20 | 10.00 |
| 销售费用 | 74.90 | 89.62 | 19.65 |
| 管理费用 | 687.16 | 662.83 | (3.54) |
| 财务费用 | (1.03) | (0.92) | 10.63 |
| 资产减值损失 | (25.54) | (74.49) | (191.70) |
| 营业利润 | 1,921.57 | 1,277.98 | (33.49) |
| 营业外收入 | 33.41 | 8.72 | (73.91) |
| 营业外支出 | 128.35 | 72.92 | (43.19) |
| 利润总额 | 1,826.62 | 1,213.78 | (33.55) |
| 所得税 | 278.03 | 185.82 | (33.17) |
| 少数股东损益 | 111.51 | 80.44 | (27.86) |
| 归属母公司股东净利润 | 1,437.07 | 947.52 | (34.07) |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 1,517.58 | 961.31 | (36.65) |
| 每股收益(元) | 1.85 | 1.22 | (34.05) |
| 扣非后每股收益(元) | 1.95 | 1.24 | (36.41) |
| 毛利率(%) | 35.36 | 27.61 | 减少 7.75 个百分点 |
| 净利率(%) | 19.82 | 13.40 | 减少 6.43 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 0.96 | 1.17 | 增加 0.21 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 8.80 | 8.64 | 减少 0.16 个百分点 |
| 财务费用率(%) | (0.01) | (0.01) | 增加 0.00 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 3 月 18 日 | 祁连山 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 销售收入 | 7,812 | 7,673 | 8,359 | 8,845 | 9,118 | |||
| 销售成本 | 5,049 | 5,554 | 5,342 | 5,654 | 5,816 | |||
| 经营费用 | 884 | 884 | 1,070 | 1,132 | 1,167 | |||
| 息税折旧前利润 | 2,300 | 1,765 | 2,579 | 2,690 | 2,764 | |||
| 折旧及摊销 | 586 | 633 | 717 | 722 | 723 | |||
| 经营利润 (息税前利润) | 1,714 | 1,132 | 1,862 | 1,968 | 2,041 | |||
| 净利息收入/(费用) | 1 | 1 | (30) | (31) | (31) | |||
| 其他收益/(损失) | (106) | (15) | 18 | 18 | 18 | |||
| 税前利润 | 1,715 | 1,133 | 1,832 | 1,937 | 2,010 | |||
| 所得税 | 278 | 186 | 289 | 306 | 317 | |||
| 少数股东权益 | 112 | 80 | 97 | 102 | 105 | |||
| 净利润 | 1,437 | 948 | 1,543 | 1,632 | 1,693 | |||
| 核心净利润 | 1,543 | 962 | 1,524 | 1,613 | 1,674 | |||
| 每股收益 (人民币) | 1.851 | 1.221 | 1.987 | 2.102 | 2.181 | |||
| 核心每股收益 (人民币) | 1.987 | 1.239 | 1.964 | 2.078 | 2.157 | |||
| 每股股息 (人民币) | 0.300 | 0.550 | 0.600 | 0.630 | 0.650 | |||
| 收入增长(%) | 13 | (2) | 9 | 6 | 3 | |||
| 息税前利润增长(%) | 9 | (34) | 64 | 6 | 4 | |||
| 息税折旧前利润增长(%) | 8 | (23) | 46 | 4 | 3 | |||
| 每股收益增长(%) | 16 | (34) | 63 | 6 | 4 | |||
| 核心每股收益增长(%) | 43 | (38) | 58 | 6 | 4 | |||
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 1,715 | 1,133 1,832 1,937 2,010 | |||
| 折旧与摊销 | 586 | 633 | 717 | 722 | 723 |
| 净利息费用 | 30 | 31 | 31 | ||
| 运营资本变动 | 912 | 265 | 485 | 367 | 421 |
| 税金 | 770 | 630 | 719 | 809 | 852 |
| 其他经营现金流 | 120 | (683) | (843) | (914) | (965) |
| 经营活动产生的现金流 | 2,278 | 1,447 1,969 2,218 2,230 | |||
| 购买固定资产净值 | 1,145 | 1,272 | 1 | 0 | 0 |
| 投资减少/增加 | (462) | (34) | (8) | (8) | (8) |
| 其他投资现金流 | 0 | 0 | 0 | 0 | (0) |
| 投资活动产生的现金流 | (683) | (1,238) | 7 | 8 | 8 |
| 净增权益 | 16 | (47) | 0 | 0 | 0 |
| 净增债务 | (322) | (16) | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | 233 | 427 | 466 | 489 | 505 |
| 其他融资现金流 | (271) | (115) | (29) | (30) | (30) |
| 融资活动产生的现金流 | (810) | (605) | (495) | (519) | (535) |
| 现金变动 | 785 | (395) | 1,481 1,707 1,704 | ||
| 期初现金 | 449 | 1,109 | 737 2,249 3,956 | ||
| 公司自由现金流 | 1,595 | 210 1,976 2,226 2,239 | |||
| 权益自由现金流 | 1,001 | 79 1,947 2,196 2,208 | |||
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 29.4 | 23.0 | 30.9 | 30.4 | 30.3 | |||
| 现金及现金等价物 | 1,109 | 737 | 2,249 | 3,956 | 5,659 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 403 | 446 | 481 | 505 | 517 | 息税前利润率(%) | 21.9 | 14.8 | 22.3 | 22.2 | 22.4 |
| 库存 | 486 | 826 | 868 | 897 | 911 | 税前利润率(%) | 22.0 | 14.8 | 21.9 | 21.9 | 22.0 |
| 其他流动资产 | 365 | 451 | 451 | 451 | 451 | 净利率(%) | 19.8 | 13.4 | 19.6 | 19.6 | 19.7 |
| 流动资产总计 | 2,363 | 2,459 | 4,049 | 5,809 | 7,539 | 流动性 | 1.5 | 1.4 | 3.0 | 5.5 | 11.5 |
| 固定资产 | 6,248 | 7,157 | 6,568 | 5,908 | 5,227 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 881 | 1,002 | 969 | 936 | 902 | 利息覆盖率(倍) | 2231.4 1915.7 | 87.1 | 88.0 | 89.5 | |
| 其他长期资产 | 1,509 | 972 | 879 | 851 | 843 | 净权益负债率(%) | (3.3) | 0.4 (13.4) | (25.9) | (35.8) | |
| 长期资产总计 | 8,637 | 9,131 | 8,416 | 7,695 | 6,972 | 速动比率(倍) | 1.2 | 0.9 | 2.3 | 4.7 | 10.1 |
| 总资产 | 11,000 11,591 12,466 13,504 14,511 | 估值 | 5.3 | 8.1 | 5.0 | 4.7 | 4.5 | ||||
| 应付帐款 | 869 | 1,174 | 1,129 | 1,241 | 1,298 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 5.0 | 8.0 | 5.0 | 4.8 | 4.6 |
| 其他流动负债 | 713 | 599 | 237 | (188) | (640) | 市净率 (倍) | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | 0.7 |
| 流动负债总计 | 1,583 | 1,773 | 1,366 | 1,052 | 658 | 价格/现金流 (倍) | 4.8 | 36.7 | 3.9 | 3.5 | 3.4 |
| 长期借款 | 448 | 388 | 388 | 388 | 388 | 企业价值/息税折旧前利 | 3.3 | 4.4 | 3.0 | 2.9 | 2.8 |
| 其他长期负债 | 381 | 384 | 491 | 599 | 707 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 776 | 776 | 776 | 776 | 776 | 周转率 | 22.7 | 39.3 | 37.9 | 37.0 | 36.5 |
| 储备 | 7,812 | 8,270 | 9,445 10,689 11,983 | 存货周转天数 | |||||||
| 股东权益 | 8,588 | 9,047 10,221 11,466 12,759 | 应收帐款周转天数 | 18.8 | 21.2 | 21.0 | 20.8 | 20.7 | |||
| 少数股东权益 | 773 | 806 | 903 | 1,006 | 1,111 | 应付帐款周转天数 | 62.8 | 77.2 | 77.2 | 80.1 | 81.5 |
| 总负债及权益 | 11,000 11,591 12,466 13,504 14,511 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 10.07 | 10.62 | 12.00 | 13.47 | 15.00 |
| 每股有形资产 (人民币) | 12.84 | 13.43 | 14.60 | 15.98 | 17.32 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (0.36) | 0.04 (1.77) | (3.83) | (5.88) | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 16.2 | 45.1 | 30.2 | 30.0 | 29.8 |
| 净资产收益率 (%) | 18.0 | 11.4 | 16.0 | 15.1 | 14.1 |
| 资产收益率 (%) | 14.1 | 8.9 | 13.2 | 12.8 | 12.4 |
| 已运用资本收益率(%) | 15.3 | 9.6 | 14.1 | 13.3 | 12.4 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 18 日 | 祁连山 | 3 |
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 18 日 | 祁连山 | 4 |
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