五粮液评级浓香龙头笃行致远，十四五开局砥砺前行

股票代码 ：000858
股票简称 ：五粮液
报告名称 ：浓香龙头笃行致远，十四五开局砥砺前行
评级 ：增持
行业：酿酒行业

浓香龙头笃行致远，十四五开局砥砺前行

店”模式。为实现总部纵向扁平化、区域横向专业化，五粮液将原有的 7 个营销中心调整为 21 个营销战区、60 个营销基地，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应的能力。同时，公司聚焦核心领袖培育，开发个性化定制 酒，深耕团购新渠道，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。

品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力。早期五粮液在 OEM 贴牌模式下有大量开发品牌，销售量不大但品类繁多，混淆消费 者认知，透支公司品牌力。为保证五粮液高端品牌的价值回归，规范产品管理工作及产品质量，近年来公司出台了一系列政 策，聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，清退高仿产品，整改中仿产品。同时，公司积极开展产能扩张，启动 12 万吨生态酿酒 项目（一期），预计未来五粮液总体产能将突破 40 万吨，其中高档酒产能也将突破 4 万吨。根据五粮液“十四五”期间的规 划，五粮液将继续增加原酒储存，预计“十四五”期间将突破 100 万吨的储存量。

投资建议：展望 2022 年，消费升级趋势下我们看好千元价格带的持续扩容，五粮液作为品牌力、产品力、渠道力全方位领先 的名酒企业，有望充分享受价位带扩容红利，承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，量价增长确定性高，我们预计 公司 2021-2023 年归母净利润为 232.78/275.75/321.99 亿元，同比+16.7%/+18.5%/+16.8%，对应 EPS 为 6.0/7.1/8.3 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影 响。2）疫情反复风险。疫情反复将对宴席、聚会等消费场景造成冲击，从而对白酒销售产生不利影响。3）行业竞争加剧。白 酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

正文目录

一、浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生.............................................................6

1.1 五粮液底蕴深厚，起伏市场二十余载 ..................................................................... 6

1.2 国有控股强保障，员工持股共耕耘......................................................................... 7

1.3 二次创业注新生，今年迎来曾从钦时代 .................................................................. 8

二、量减价增趋势明确，头部集中塑造格局...........................................................10

2.1 大众消费主导，高端购买力上行 .......................................................................... 10

2.2 量减价增趋势，行业头部化集中 .......................................................................... 11

2.3 飞天茅台批价攀升，打开高端天花板 ................................................................... 12

三、核心单品引领增长，系列产品矩阵完善...........................................................14

3.1 产品结构：全价位带布局，普五独领风骚............................................................. 14

3.2 五粮液：“1+3”品牌战略，深耕高端酒市场 ........................................................... 15

3.3 系列酒：“4+4”品牌战略，打造百亿级单品 ........................................................... 17

四、渠道扁平精细管理，数字化营销赋能 ..............................................................18

4.1 渠道变革：全渠道转型发展，扁平化精细化赋能................................................... 18

4.2 双轮驱动：老渠道结构调整，新渠道积极探索 ...................................................... 20

4.3 数字化转型：多举措齐力并举，助力渠道深化改革 ............................................... 22

五、品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力...........................................................25

5.1 品牌战略不断变迁，瘦身蜕变优化结构 ................................................................ 25

5.2 积极开展产能扩张，保障生态酿酒实力 ................................................................ 27

六、盈利预测及投资建议.......................................................................................28

6.1 盈利预测 ........................................................................................................... 28

6.2 投资建议 ........................................................................................................... 28

图表目录

一、浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生 1.1 五粮液底蕴深厚，起伏市场二十余载

工艺配方传百年，品牌美誉遍全球。五粮液是中国浓香型白酒的著名品牌，历史文化悠久，五粮液酒以五种谷物为原料，采

用古法工艺酿造而成。早在北宋时期，五粮液的配方就已产生，至明初对原配方加以改进，形成更趋完美的五粮配方。二十

世纪五十年代，八家宜宾古川老酒坊成立联营社，五粮液酒厂就此建立。经过几十年的发展与创新，五粮液酒厂于 1998年

改制为五粮液股份公司，并在深圳证券交易所上市。

资料来源：公司网站，平安证券研究所

资料来源：公司网站，平安证券研究所

多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。公司曾多次获得白酒相关殊荣，深受消费者的认可与喜爱。1963 年，五粮液获国 家名酒称号，2006年，五粮液被认定为“中国白酒浓香型代表”。作为中国白酒行业浓香型的典范，五粮液在世界酒业中也 享有较高的美誉，曾荣获莱比锡国际博览会金奖、纽约国际食品交易博览会金奖等荣誉奖项。同时，公司的品牌价值也位于 行业领先水平，在 2020 年酒业行业品牌价值评选中荣获白酒第二，品牌价值高达 2,835.24 亿元，仅次于贵州茅台。

资料来源：公司网站，平安证券研究所

资料来源：中国酒类流通协会，平安证券研究所

一代霸主失误触底，调整战略重新出发。我们通过梳理五粮液的历史发展，总结归纳了五粮液自 1988年国家放开名酒价格 以来经历的四个主要发展阶段：

1）1989-2003 年：超越山西汾酒，成为白酒新霸主。1988年国家开放名酒价格制定权，各类名酒纷纷涨价。五粮液在这轮 涨价潮中，成功超越第一代白酒霸主“山西汾酒”，成为市场产能之最。随后几年里，五粮液持续扩产，同时创新渠道销售，开展 OEM 模式和经销商买断经营模式。凭借众多的子品牌和细分产品，五粮液公司销量领先，成为中国新一代白酒霸主。

2）2003-2012年：OEM 模式弊端显现，白酒龙头地位易主。黄金十年期间，五粮液快速扩张战略助力销量飞升，同时也为 公司后续的发展埋下了巨大的隐患。品牌过于分散、产品质量良莠不齐、品牌内部竞争激烈，导致五粮液品牌价值受损，公 司终端核心控制力被削弱，市场地位逐渐被坚持精细渠道建设和单品品牌宣传的茅台反超。

3）2013-2015 年：白酒行业整体惨淡，公司变化营销策略导致失误。2012年限制“三公”政策出台，加上前期行业存货积 压，白酒行业景气度下行。五粮液逆势提价，但由于整体行情较差，消费需求较为疲软，手握大量库存的经销商纷纷低价甩 卖，导致五粮液批价倒挂。为了适应恶化的市场环境，五粮液连续出台多项营销策略，包括设立“营销中心+子公司”的模 式，之后又推出特曲、头曲等中低端产品，但是波动的销售策略让经销商倍感恐慌，大批经销商选择退出，公司销量下滑。

4） 2016 年至今：行业重回景气，五粮液调整战略，开启发展新篇章。2016 年开始，大众消费成为白酒消费的主力军，白 酒行业逐步复苏。2017年起，五粮液调整战略，在高端酒中采用“1+3”战略，推动五粮液酒的高端化和国际化；在系列酒 中采用“4+4”战略，聚集有限资源，维护公司品牌形象。同时，五粮液通过调整管理团队和产品渠道，聚焦公司核心品牌，开启发展新篇章。

资料来源：公司公告，公司网站，平安证券研究所

1.2 国有控股强保障，员工持股共耕耘

宜宾国资委实控，国有控股强保障。五粮液第一大股东为宜宾发展控股集团有限公司，持股比例为 34.43%，第二大股东为 四川省宜宾五粮液集团有限公司，持股比例为 20.40%。其中，宜宾发展控股集团有限公司的实际控制人为宜宾市国资委，宜宾市国资委持有四川省宜宾五粮液集团有限公司 90%的股权，合计持有五粮液 49.35%的股份。国资委控股下公司股权结 构稳定，为公司经营的持续稳定发展提供了有效的保障。

资料来源：公司公告，平安证券研究所（截止 21 年三季报最新披露数据）

混改定增注活力，绑定经销商利益。2018 年 4 月 20 日，五粮液以每股 21.64元向国泰君安资管计划、君享五粮液 1号、泰 康资管、华安基金和凯联艾瑞，共发行 8,564.13万股。其中，国泰君安资管计划是由公司董事、监事、高级管理人员及公司 其他员工，共缴纳 5.12 亿元，认购 2,369.63 万股，占发行后股本的 0.61%。君享五粮液 1 号是由部分五粮液优秀的经销 商，以自有资金缴纳 4.20 亿元，认购 1,941.40万股，占发行后股本的 0.50%。增发后，五粮液的管理人员、部分员工以及 经销商都将持有公司股票。此次定增项目有助于提高员工的积极性，吸引优质的经销商，充分绑定员工、经销商与公司利益，提升公司的经营活力。

资料来源：公司公告，平安证券研究所

1.3 二次创业注新生，今年迎来曾从钦时代

四维变革断弊端，二次创业获新生。2017 年，公司提出“二次创业”的口号，在产品战略、品牌管理、营销渠道和产能扩 张四个方面实行一系列措施，重塑五粮液一代白酒霸主的地位。

1）产品战略：五粮液始终坚持高端定位，主品牌实行“1+3”产品策略，确立围绕 52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化 和时尚化三个维度的品牌战略；系列酒实行“4+4”产品策略，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品以 及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。

2）品牌管理：五粮液对系列酒进行精简瘦身，先清理 4 个子品牌及其旗下 22 款产品，随后又下架了 73 款同质化产品。

3）营销渠道：公司实现了营销组织扁平化改革，将原来 7 大营销中心改为 21个营销战区，下设 60个营销基地，构建“总 部管总，战区管站”的快速响应市场模式。

4）产能扩张：2017 年五粮液启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程，2020年五粮液启动 12万吨生态酿酒项目一期，总投资约 12.68 亿元，预计未来五粮液总产能将突破 40 万吨，其中高档产品也将突破 4 万吨。

资料来源：公司网站，平安证券研究所

受益二次创业，业绩持续向好。2017 年五粮液全年收入首次突破 300 亿元大关，自 2016 年的 245.4 亿元增至 301.9亿元。同时，2017年五粮液的营收增速及利润增速也达到 2013-2017年之间的最好水平，营收增速自 2016年的 13.3%增至 23.0%，归母净利润增速自 2016 年的 9.9%增至 42.6%。2017 年后五粮液的销售收入也是连年攀升，自 2017 年突破 300 亿元后，2018 年销售收入迈入 400 亿元大关，2019 年销售收入更是超过 500 亿元，17-19 年 CAGR 达 28.9%。业绩预告显示，2021 年公司实现营收 662 亿元左右，同比增长 15%左右；净利润 233.50亿元左右，同比增长 17%左右，营业收入、净利润持续 较快增长。

资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021 年为业绩预告数据）

图表102017 年 以来五粮液归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021 年为业绩预告数据）

管理层再迎变革，开启曾从钦时代。2021 年 12月 28日，五粮液发布公告称，提名张宇为董事候选人、副董事长人选，其 任期与其他董事一致；提议章欣先生为第五届监事会监事候选人，尚需提交公司股东大会审议批准。同时，公司宣布聘任刘 洋先生、李健为副总经理，任期与其他高级管理人员一致。2022年 2月 18日，四川省宜宾市委、市政府宣布关于宜宾五粮 液集团(股份)公司主要负责同志调整的决定：任命曾从钦为五粮液集团党委书记、董事长，五粮液股份公司党委书记。同时，五粮液股份公司总经理邹涛出任五粮液集团总经理；五粮液集团副总经理蒋文格，出任五粮液股份公司总经理。与茅台、洋

河和汾酒直接空降新帅不同，曾从钦已在五粮液任职两年多，于 2019 年出任五粮液集团总经理、五粮液股份公司董事长。此番曾从钦董事长兼任集团董事长、党委书记，亦是十余年来五粮液首位集团、股份“合一”的领导。我们坚定看好五粮 液管理层的组织变革能力，相信新管理层上任将继续带领五粮液公司实现高质量发展。

二、量减价增趋势明确，头部集中塑造格局

2.1 大众消费主导，高端购买力上行

人均可支配收入拉动食品烟酒消费，白酒需求整体旺盛。从消费能力来看，我国城镇居民人均可支配收入逐年递增，近五年 CAGR 达 7.1%，除 2020 年受疫情影响增速放缓外，其余年份均实现稳健增长。2021年我国城镇居民人均可支配收入达到 4.74 万元，同比增长 8.2%。从消费意愿来看，我国城镇居民人均食品烟酒消费支出逐年增加，近五年 CAGR达 5.1%，烟 酒需求景气度保持稳定。2021 年我国城镇居民人均食品烟酒消费支出达到 8,678 元，同比增长 10.1%。

图表11我国城镇居民人均可支配收入及增速 城镇居民人均可支配收入（元）

资料来源：国家统计局，平安证券研究所

图表12我国城镇居民人均食品烟酒消费支出及增速

城镇居民人均食品烟酒消费支出（元）
城镇居民人均消费支出剔除烟酒（元）
城镇居民人均消费支出增速（%）

资料来源：国家统计局，平安证券研究所

奢侈品增速加快，高端购买力持续上行。自 2012年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，消费者购买力持续提升。虽然疫情反复引发短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒消费受益于我国经济 持续高速发展，我国高净值收入人群持续增加，居民收入、消费支出不断上升趋势。据招商银行联合贝恩公司发布的《2021 中国私人财富报告》，2020年中国高净值人群数量达到 262万人。我们认为，疫情后居民收入分化加剧，马太效应凸显，高 端消费者在资产增值和财富效应牵引下有望提高消费意愿，促进高端消费增加。

图表17我国白酒竞争梯队（20年营收规模排序）

资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所

图表182015-2020 年 我国规模以上白酒企业数量 我国规模以上白酒企业数量（家）

图表20飞天茅台批价稳中有进，为五粮液、泸州老窖打开价格天花板

资料来源：国酒财经，平安证券研究所

价差安全边际与品牌力双轮驱动，保障五粮液提价落地。回顾茅台和五粮液的批价比值变化趋势，2016 年 1 月散瓶飞天茅 台/五粮液批价比值仅为 1.3，茅台价格略高于五粮液。随着近年来茅台批价的不断攀升，截止至 2021 年 3 月 17 日，该比 值已提升至 2.79，高端酒天花板被打开。2021 年 12 月，据中国证券报报道，五粮液对 52 度第八代五粮液计划外价格从 999 元/瓶提升至 1,089 元/瓶，计划内价格保持不变，综合打款价由 889元提升至 969元。考虑到千元价格带中五粮液品牌 力优势显著，我们认为五粮液提价落地，实现顺价销售将是大概率事件，且伴随着五粮液改革持续推进，公司营收利润有望 持续增长。

图表212008 年 至今散瓶茅台与八代五粮液批价比

2.5
2.0

资料来源：国酒财经，今日酒价，平安证券研究所

三、核心单品引领增长，系列产品矩阵完善

3.1 产品结构：全价位带布局，普五独领风骚

五粮液总体战略方针以“三性一度”为原则，布局五粮液主品牌和系列酒产品，即保证五粮液和系列酒产品的纯正性、保持 产品包装的一致性、增强产品的等级性，同时提高产品的辨识度。在品牌战略方面，五粮液主品牌围绕“1+3”战略，系列 酒产品坚持”4+4”战略，二者全价位打造公司产品体系，满足不同层次消费者的需求。在核心产品方面，五粮液产品作为公 司的主营产品，2020 年营业收入为 440.61亿元，占酒类总营收的 84%。五粮液坚持以普五为核心大单品，推动高端酒收入 持续增长。

图表22五粮液产品矩阵及价位带分布

资料来源：京东，平安证券研究所

图表232020 年 五粮液和系列酒营业收入占比

图表24五粮液高价位酒和中低价位酒营收及增速

20%

3.2 五粮液：“1+3”品牌战略，深耕高端酒市场

普五定位公司战略性核心大单品。2018 年公司提出五粮液产品“1+3”品牌战略， 2019 年公司进一步优化“1+3”品牌战 略，提出“1”即核心大单品—第八代经典五粮液，“3”分别是超高端 501五粮液（明池、清池系列）、经典五粮液和 39度 经典五粮液。普五作为公司战略性核心产品，是公司提高市场份额的重心所在。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到 目前市场最新的第八代经典五粮液破损式包装晶质多棱瓶，普五历经 100多年的蜕变与传承，终于形成各方面均更优质的高 端白酒。2021 年上半年五粮液营业收入为 271.38 亿元，同比增长 17.27%；实现毛利率 86.16%，同比提高 0.62pct。

图表25第一代经典五粮液至第八代经典五粮液发展历程

资料来源：公司网站，平安证券研究所

第八代经典五粮液，全面升级迭代。第八代经典五粮液于 2019年 6月上市，是从品质、包装、防伪三方面对第七代经典五 粮液的全新升级版。在品质方面，第八代五粮液坚持传统工艺，严格把控生产原料，对比第七代五粮液，更加凸显其“香气 悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽”的特点。在包装方面，第八代五粮液对细节进行了优化，外形更加细腻考究，瓶盖升 级为扁平弧形，亚光反射，具有更高的透明度。在防伪方面，瓶盖、酒盒以及酒箱上多重防伪码构成了智能码管理系统，确 保产品在生产、运输、仓储、销售各个环节均可溯。第八代五粮液作为公司的核心大单品，构建了公司高质量市场份额的核 心支柱。根据市场调研反馈，第八代五粮液自推出以来动销良好，库存水平维持良性，经销商打款积极性较高，预期未来将 延续稳步增长节奏。

图表26五粮液产品“1+3”品牌战略

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表27第八代经典五粮液展示图

资料来源：云酒头条，平安证券研究所

501 五 粮液上市，超高端战略定位。501 五粮液是五粮液集团推出的超高端产品，分为“501 五粮液·明池酿造”和“501 五粮液·清池酿造”两款产品。501五粮液具有三大限定——“限定车间、限定窖池、限定匠人”，“限定车间”和“限定窖 池”是指每一滴 501 五粮液都来自于 501车间的明清古窖池。“限定匠人”强调每一位“501五粮液”酿酒师傅都经过严格 的挑选，并至少拥有 30年以上的酿酒经验。501五粮液独有的三大限定确保其高端品质，带给消费者畅饮白酒的极致体验。501 五粮液不仅是公司超高端战略定位的象征，同时也满足了特定消费者的收藏需求。在渠道战略上，501五粮液采取配额 制，有限的经销商配额有助于维持供需平衡，有效保障产品价格与定位。

图表28五粮液 501车间明代窖池

资料来源：新华网，平安证券研究所

图表29超高端白酒“五粮液·明池酿造”

资料来源：公司官网，平安证券研究所

经典五粮液上市，满足茅台外溢高端酒需求。2020 年 9 月，公司推出战略性高端大单品“经典五粮液”，定价 2,899元/瓶，是继 501 五粮液、第八代五粮液等产品后，五粮液“1+3”产品战略的最新成果。经典五粮液复刻了上世纪 80年代经典五粮 液的经典形象，是几代人集体记忆的见证，也是对传统“梅瓶”五粮液精神层面的完美传承。五粮液作为品牌力仅次于茅台 的全国性名酒，顺应消费升级趋势，前瞻性布局 2,000-3,000元价位带，有望率先抢占消费者心智，满足茅台供不应求背景 下外溢的投资、送礼及收藏需求。同时，在消费升级趋势下，部分普五消费者也有望升级至经典五粮液，带动产品结构性升 级，贡献公司营收规模及盈利能力的增长。在近日的对外投资者沟通交流会上，公司表示要将经典五粮液打造为新的增长点，成立营销工作小组集中发力北上广深蓉五大重点城市，拓展重点企业直销，坚决维护经典价盘，实现价格体系的提升。

图表30“经典五粮液”沿袭了五粮液的经典瓶型

资料来源：新浪财经，平安证券研究所

图表31五粮液经典之夜·新品发布会

资料来源：新浪财经，平安证券研究所

高端、超高端竞争加剧，看好五粮液仍具竞争优势。随着茅台批价持续上行，高端、超高端白酒价位带持续扩容，外加消费 升级趋势下高端酒投资、收藏、社交属性凸显，高端、超高端白酒需求旺盛，当前各大酒企纷纷推出新品，布局高端、超高 端白酒价位带，如汾酒推出青花 40·中国龙、古井贡酒推出年份原浆·年三十。我们认为，品牌力是高端、超高端白酒价位 带核心竞争力，五粮液有望依托品牌力优势脱颖而出，占据高端、超高端价位带领先地位。

图表322021 年 全国名酒推出的千元价位新产品

资料来源：公司网站，平安证券研究所

3.3 系列酒：“4+4”品牌战略，打造百亿级单品

强化组织管理能力，推动“4+4”品牌战略落地。系列酒坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销商 品牌”三个聚焦原则”和“4+4”品牌战略，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品和五粮人家、百家宴、友酒、火爆四个区域性大单品。2020年，公司全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，同时完 成了对主要品牌分类建设和市场打造，促进系列酒营收和毛利双增长。2021 年上半年系列酒营业收入为 69.64 亿元，同比 增长 38.57%；系列酒毛利率 58.00%，同比提高 2.02pct。

图表33五粮液系列酒“4+4”战略

资料来源：公司官网，平安证券研究所

四、渠道扁平精细管理，数字化营销赋能

4.1 渠道变革：全渠道转型发展，扁平化精细化赋能

我们梳理了五粮液发展至今的历史，认为其渠道发展经历了 4个阶段：

1） 1994-2002年：大商制+OEM 贴牌模式，快速扩张带动五粮液业绩高增。大商制指的是公司自身并不推动渠道建设、营 销推广，而是通过划分不同品牌或区域，指定实力强劲的大经销商全权负责各品牌或地区的销售活动。OEM 贴牌模式指的 是五粮液提供有质量保证的产品，而经销商负责贴牌销售的模式。我们认为，得益于：1）大经销商的渠道资源和营销能力 优异，能够短期内实现低成本快速扩张；2）OEM 贴牌模式显著激发经销商积极性；3）大量品牌有助于五粮液进行品牌传 播，五粮液在这个阶段实现了快速的扩张。1995-2002年，虽然中间历经行业政策收紧以及金融危机调整，五粮液收入依旧 维持增长态势，自 9.15 亿元升至 57.07 亿元，业绩高增 6 倍。截止 2002年，五粮液坐拥上百个产品系列和上千个子品牌。

我们认为，在这一阶段，五粮液能够实现快速增长，主要因为其渠道策略与时代背景相契合，九十年代至二十世纪初期经济 快速发展，消费者购买力持续增强但品牌意识不强，白酒行业迎来大发展机遇，五粮液通过大商制、OEM 模式快速铺货，能够较其他酒企更快的占领消费者心智，实现业绩的快速增长。

2）2003-2009 年：大商制弊端显现，稀释公司品牌力。自 2001年中国加入 WTO以来，投资拉动经济进一步增长，居民生 活水平进一步提高，消费者意识逐步发展，白酒消费逐渐转向买方市场，白酒行业渠道整体由粗放转为精细，各个酒企选择 出现分化、创新、多元化，比如酒店盘中盘（口子窖）、消费者盘中盘（洋河）、联营体（老白干）。

在本阶段中，五粮液推行的渠道改革主要包括：1）设立品牌事业部。2005 年设立 3 大品牌事业部，2006年再增加 9个品 牌事业部，强化渠道稳定性和推动渠道扁平化建设；2）推动团购渠道建设。公司加大党政军消费渠道建设，加强与商超、便利店等终端合作。2009 年，五粮液专门设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，解决关联交易问题。

我们认为，虽然该阶段五粮液进行了一定的渠道改革，但是整体改革力度、范围仍然温和，并没有直达消费者，仅仅是在大 商制下的小修小补，五粮液对大经销商依赖程度依旧较高，其中 2005-2008年五粮液前五大销售客户集中度更是超过 70%。随着消费者品牌意识的增强和白酒产能的逐步扩张，早期大为成功的 OEM 贴牌产品、大商制度反而对公司品牌力造成稀释，导致五粮液在这一阶段增长势头弱于茅台。

图表362001-2020 年 五粮液前五大客户销售占比

100%

前五大客户销售占比（%）

80% 2005-2008年五粮液 前五大客户集中度超70%

60%

40%

20%

资料来源：公司公告，平安证券研究所

3）2010-2016 年：渠道改革进入深水区，力度加大有所小成。2010年开始，五粮液逐步变革营销模式，推动区域管理模式 建设和试水直分销模式。2011 年，五粮液成立华东营销中心；2012年，公司建立了华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，以区域划分职责，全面负责各自地区的五粮液所有品牌的销售；2014 年，公司进一步推动了“直 分销模式”落地，尝试对新渠道模式的探索；2015 年，公司成立五粮液品牌管理事务部，负责品牌推广和市场营销，完成 品牌的运作、管理和服务工作。

我们认为，在这一阶段，五粮液进一步推动了渠道的精细化建设，进行了一定的优化、创新，探索了直分销等模式，并且取 得了一定成绩。2010 年五粮液前五大客户销售额占比较 2009 年有了较大程度的下降，自 54.31%下降至 15.85%，但是随 着行业波动，2014、2015年占比再度上升至 20%左右。从整体角度来看，五粮液的渠道仍然较为粗放，该阶段的改革并没 有彻底改变大商制度。2013 年，由于没有正确认识到库存情况以及行业低景气度，五粮液在行业寒冬中逆势提价，最后反 而导致批价倒挂，价格体系混乱，相较之下茅台始终保持价格体系优良运转，顺价销售。

图表37五粮液 2010-2016 年渠道主要变革梳理

资料来源：公司网站，平安证券研究所

4） 2017 年至今：二次创业带动渠道转型发展与精细化程度提高。2017 年，随着新管理层上任，公司开始进一步探索深化 渠道改革的道路，寻找大商制度的改革方法。1）渠道结构方面，公司引入小商与专卖店，减少对大商依赖，完成渠道转型，同时发力团购、新零售渠道，实现全渠道发展；2）渠道精细化方面，公司推动“百城千县万店”计划，改营销中心为战区，实现营销组织变革，引入数字化管理系统，完善渠道政策，实现经销商进行深度利益绑定。

我们认为，这一阶段五粮液渠道改革的核心是实现对消费者的精准触达，在解决历史遗留问题（大商制无法精准触达消费者、OEM 贴牌乱象）的同时为五粮液下一步发展扫清障碍；改革方针为渠道结构转型与渠道精细化程度提高；改革具体举措包 括引入“控盘分利”、进行营销战区改革、设立五粮浓香系列酒公司对系列酒进行统一管理等；改革保障举措包括设立股权 激励计划及引入经销商持股等，有效降低改革阻力。

4.2 双轮驱动：老渠道结构调整，新渠道积极探索

1）老渠道：渠道结构调整，淡化大商影响

淡化大商影响，引入“小商+专卖店”模式。2017年改革以来，为避免大商为追求资金周转率低价甩货，五粮液引入小商（年 度计划量低于 10 吨），淡化大商对五粮液渠道的影响。 2017-2019 年，五粮液前五大销售客户集中度均在 15%以下，2020 年由于疫情影响有所上涨，达 18.07%。在引入小商的同时，公司通过专卖店触及终端消费者，将需求直接反馈给厂家，构 建厂商共建的消费积分奖励体系、面向消费者个性化定制的经验体系和构建基于社交圈层的深度服务体系。据公司年报，五 粮液专卖店数量在 2017 年后快速增加，2017-2020 年间，专卖店数量提升 1,000 家，截至 2020 年 9 月底五粮液已有约 1,600 家专卖店。

图表38五粮液渠道策略改革方向

资料来源：公司网站，平安证券研究所

开发个性化定制酒，塑造品牌文化。公司在加快开发 3,000+高端价位带产品的同时，还在配套团购工作开发高端封藏定制 酒、高端个性化产品，为企业团购客户提供增值服务，从而提升消费体验。高端定制酒在推动团购工作开展的同时，能够实 现产品矩阵的拓展，通过更高价位、更高价值新产品，积极弥补老品的销售损失。同时，五粮液作为中国浓香酒的典型代表，定制酒的推出能带动其品牌文化的塑造和输出。据五粮液第二十五届 12∙18 共商共建共享大会口径，2022 年五粮液将继续 讲好五粮液品质故事，打造好“八大老酒坊”IP，加大品牌宣传与 IP 活动力度，持续深化与国际平台的战略合作，认真做好 文化酒定制工作。

传统经销配额调至新渠道，实现控货稳价。2020 年 6 月，五粮液在品牌营销会议上提出减少 4,000吨的传统经销配额（占 全年投放量 15%），并将其调整至新零售和团购渠道，在减轻经销商的配额压力的同时加强渠道管控，避免经销商低价甩货。该举措能够缓和传统渠道供需关系，使得五粮液控货稳价能力大大加强，我们认为经销商配额的调控有望形成正循环，推动 批价稳中有进，实现顺价销售。

聚焦核心领袖培育，深耕团购渠道。2020 年，公司提出“减负减压、三损三补”的工作要求，即零售损失团购补、线下损 失线上补、老品损失新品补，强调了团购能有效弥补疫情期间的终端零售损失，贡献行业新增量。同时，公司团购深耕进程 进一步加快，围绕端午、中秋、国庆等重要节庆，聚焦消费意见领袖培育、团购企业节庆接待用酒和团购企业的内购会，展 开一系列配套动作，如推出“禧庆时五粮液”等宴席活动政策，充分把握节日宴席举办的高峰期，终端市场动销增长明显。此外，五粮液还开展“名酒进民企”等系列活动，形成总对总模式，仅半年期间，五粮液团购渠道占比自 20年年底的 9.7% 提升至 21 年上半年的 18.9%。

图表39五粮液团购占比提升至 18.9% 团购渠道营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表40五粮液提出“减负减压，三损三补”

资料来源：公司网站，平安证券研究所

2）新渠道：持续渠道探索，实现精准营销

五粮液上线“云店”，进一步触达消费者。2020 年 3 月，五粮液上线了“云店”，直接建立消费者和终端门店之间的联系，实现线上线下一体化，并借助后台数据实现用户精准营销，提升渠道运营效率和掌控力。五粮液“云店”的上线，是五粮液 数字化转型的重要进程，成功实现了从“人找服务”到“服务找人”的转变，满足全方位的消费需求。

图表41五粮液云店兼具便捷性、安全性和社交性

资料来源：公司网站，平安证券研究所

成立新零售公司，实现精准营销。2020 年 4 月，公司第五届董事会七十二次会议审议通过成立“四川五粮液新零售管理公 司”，注册资本为 10,000 万元，其中五粮液公司出资 9,000 万元，占注册资本的 90%；五粮液集团公司出资 1,000 万元。同年 7月，公司在成都天府金融中心揭牌，建立线上渠道的精准营销体系，与零售平台达成深度合作，搭建五粮液的宣传平 台、销售平台和消费者互动平台。五粮液新零售公司的成立是实现消费者数字化运营的关键举措，通过对消费者数据进行挖 掘分析、实时监控价格波动，连接厂家、经销商和终端消费者，从而实现线上线下渠道的融合发展。

图表42四川五粮液新零售管理有限公司揭牌仪式

资料来源：微酒，平安证券研究所

图表43五粮液打造酒业新零售标杆的主要方向

资料来源：微酒，平安证券研究所

4.3 数字化转型：多举措齐力并举，助力渠道深化改革

数字化转型深化，推动业务高效运行。2018 年 4 月 26 日，五粮液数字化转型项目启动大会举行，宣布携手 IBM 启动数字 化转型项目，推进公司整个管理体系的数字化升级，加快产业转型和商业模式创新，基于“一个中心，六项能力”开展数字 化转型工作，打造新时代数字化五粮液。“一个中心”是以“用户体验”为中心，利用数字化技术为五粮液最终用户、经销 商、合作伙伴及员工提供差异化的、更为优质的用户体验。“六项能力”是在商业模式创新、市场激活、精准行动、敏捷运 营、生态协同、组织创新六个领域内，全面打造出五粮液数字化转型的能力体系。2019 年，公司进一步对营销机制进行数 字化改革，建立营销大数据中台，同时上线“消费者俱乐部”微信终端。我们认为，五粮液与 IBM 合作，增强了五粮液理解 用户需求和数字化创新的能力，赋予了五粮液更好的渠道管理能力，并加大了渠道改革措施落地的有效性。

图表44五粮液数字化转型启动大会

资料来源：微酒，平安证券研究所

图表45五粮液数字化转型

资料来源：公司公众号，平安证券研究所

“百城千县万店”工程，助力终端体系建设。2017年 6月 2日会议上，公司公布将实施“百城千县万店”工程。“百城千县 万店”工程指的是在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家核心销售终端，包括依托专卖店、旗舰店和社会有影响力 的销售终端。其中，“万店”主要由两部分终端组成，一部分是按照公司“百城千县万店”工程标准和要求优化升级的五粮 液专卖店，另一部分是按“百城千县万店”工程标准筛选而出的部分社会化终端。结合与 IBM 的数字化转型项目，“百城千 县万店”工程将建立基于消费者、经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统，实现 1）终端大数据管理系统建设，实现对营销过程的精细化管理；2）对终端销售数据的持续采集和累积，最终形成市场的终端数据库；3）对线上线下消费者 数据的收集和运用，强化对消费者的偏好和行为研究，从而更好地满足消费者需求。2021 年五粮液 1218工商共建共享大会 上，管理层提及传统终端进一步优化，高质量终端增加 5,300 家，优化低质量终端 1,600 家；系列酒终端数量 66.5 万家，同比增加 52.5%。

导入控盘分利模式，掌握进销存情况。公司自 2019年起全面实行“控盘分利模式”，控盘分利是一种现代的营销理念，通过 层层扫码、控盘分利的方式把营销半径从经销商延展到核心门店及消费者，突破传统的白酒营销模式，建立和终端消费者的 直接连接。第八代经典五粮液全面导入控盘分利模式，以“商家入库扫码—商家出库扫码—终端入库扫码—消费者购买扫盖 内码”实现了全过程的层层扫码机制。通过控盘分利模式，五粮液可以实时掌握终端情况，并通过资源政策倾斜，培育核心 消费者市场，同时避免窜货，维持价格。

图表46五粮液产品箱外赋“物流条形码”

资料来源：米多大数据，平安证券研究所

图表47五粮液产品箱外赋“渠道动销码”

资料来源：米多大数据，平安证券研究所

图表48五粮液箱码获取零售商数据流程

资料来源：米多大数据，平安证券研究所

调整营销战区，推动组织能力大幅提高。2019 年，五粮液提出“纵向扁平化管理，横向专业化”理念。在五粮液板块将原 有的 7 个营销中心调整为 21个营销战区、60个营销基地，并将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速 响应的能力。通过公开招聘和层级选拔不断补充营销人员，公司对营销团队的年龄结构和专业经验进行了全面优化。细化渠 道划分。截止 2020 年，公司销售人员数量达 1,156 名，近五年 CAGR 达 18.8%。在系列酒板块，公司设立五粮浓香系列公 司，对系列酒、特头曲、五粮醇公司整合，对系列酒进行统一规划，避免了早前缺乏管理状况的出现。

经销商持股叠加股权激励，双翼共振激发人员动力。2019 年，五粮液联合许多经销商，组建五商供应链公司，进一步提升 对 KA 渠道的掌控能力。通过共同持股的方式，五粮液减少了经销商的利益冲突，结成利益共同体，从源头解决了利益的不 均等分配。同时，五粮液引入经销商持股，意在深度绑定当地大商资源，实现经销商优质资源与公司市场竞争力的协调统一。其中“君享五粮液 1 号”由五粮液 23 名优秀经销商及相关人员认购，认购股份数为 1941.4 万股，占公司总股本的 0.5%。

图表49五粮液销售人员数量在 2017年后增速较快

资料来源：公司公告，平安证券研究所

图表50五粮液 21个营销战区划分具体情况

资料来源：公司官网，平安证券研究所

图表51组建五粮浓香系列公司，提高系列酒管理能力

资料来源：公司官网，平安证券研究所

五、品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力

5.1 品牌战略不断变迁，瘦身蜕变优化结构

调整品牌战略，剔除低质品牌。早期五粮液在 OEM 贴牌模式下有大量开发品牌，销售量不大但品类繁多，混淆消费者认知，透支公司品牌力。为保证五粮液高端品牌的价值回归，规范产品管理工作及产品质量，近年来公司出台了一系列政策：

图表52五粮液产品战略变迁历程

资料来源：公司网站，平安证券研究所

1）2017 年：聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，打造全国性战略大单品和区域性重点产品。在五粮液 1218工商共建共享大会 上，公司首次提出聚焦“1+3”产品体系，“1”指做精做细经典五粮液，“3”指五粮液核心品牌体系延展的三个维度，即打造 独特、稀缺、个性的高度五粮液系列，打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列，和打造国际版的五粮液系列。同年，公 司形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友 酒、火爆 4 个区域性的单品。公司通过聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦，紧 抓“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，致力于打造全国性战略大单品和区域性重点产品。

2）2018年：革新“1+3”和”1+4“产品体系。公司继续明确五粮液“1+3”产品体系，围绕 52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略。在系列酒产品体系上，公司调整战略为“1+4”产品体系，将尖庄作为核心战略 搭单品，其余 4 款作为全国性产品重点打造，在建设终端样板市场的同时，大力开展小品会活动，进行消费者引导及培育。

图表53五粮液系列酒“1+4”战略品牌财富启动会

资料来源：公司网站，平安证券研究所

图表54五粮液系列酒实施“1+4”战略

资料来源：公司网站，平安证券研究所

3）2019 年：清退高仿产品，整改中仿产品。公司在品牌经销商营销工作会上提出，“高仿产品坚决清退，中仿产品坚决整 改”，大刀阔斧消减系列酒品牌。根据 19年 11月发布的投资者关系活动记录表，通过对系列酒品牌及经销商的考核，五粮 液对严重透支公司品牌价值的 42 个品牌、129 款产品进行了清退和下架处理，有效提升产品辨识度，梳理产品体系，维护 五粮液品牌力。

4） 2020年：持续完善品牌体系，经典五粮液上市。公司继续完善品牌体系，全年清退了 12个品牌的 577款产品，减少贴 牌产品对公司品牌力的稀释。同年，经典五粮液正式上市，高端文化酒、纪念酒和个性化定制产品的开发进度顺利，系列酒 公司的全国性大单品尖庄、五粮醇、五粮特曲的新品也有序推出，品牌体系完善下产品竞争力不断提升。

5）2021 年：持续发力品牌发展，推动量价齐升。据 2021 年第二十五届五粮液 1218 工商共建共享大会，2021年公司清退 7 个总经销品牌，509 款产品，进一步压缩 80%品牌、产品数量，推动产品体系整体量价齐升。此外，还提出：1）要进一 步巩固八代普五在千元市场核心地位、2）推动经典五粮液在超高端市场导入、3）促进系列酒品牌发展，优化量价关系。

5.2 积极开展产能扩张，保障生态酿酒实力

扩产建设增强实力，“十里酒城”突显地位。五粮液从成立以来，经过多次扩建达到了如今独有的“十里酒城”规模（4万吨 级特大型单体酿酒车间、年产白酒 20万吨的生产能力和 40万吨原酒储存能力）。近几年，为了适应行业内高端白酒需求的 增长，五粮液积极扩产提升产能竞争力。2017 年，五粮液正式启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程。2020年 7月，五粮液集团投资 12.68 亿元进行产能扩张，启动 12万吨生态酿酒项目（一期），未来五粮液总体产能将突破 40万吨，其中 高档酒产能也将突破 4 万吨。2021 年 12 月，公司董事会通过 523车间扩能改造项目议案，该项目规划用地面积 33亩，主 要建设内容为新建窖池及相关配套设施等，项目总投资估算为 8,452.6万元。

图表55五粮液产能扩张历史梳理

资料来源：公司公告，平安证券研究所

高端酒产能不敌茅台，增产扩容稳固地位。目前五粮液的总体产能在 20万吨左右，虽然整体产量位于白酒行业前位，但高 端酒产量不敌茅台。根据各公司产量数据显示，2020 年五粮液的白酒总产量为 15.8万吨，五粮液产品产量为 2.6万吨，系 列酒产量为 13.3 万吨；茅台的白酒总产量为 7.5 万吨，其中茅台酒产量为 5.0 万吨。增产扩容是实现五粮液高端酒产能和 销量提升的必要手段，也是保持公司在高端酒市场竞争地位的主要途径。根据五粮液“十四五”期间的规划，五粮液将新增 12 万吨原酒，总产能将达到 25 万吨，同时增加原酒储存，预计“十四五”期间将突破 100 万吨的储存量。

资料来源：Wind，平安证券研究所

六、盈利预测及投资建议

6.1 盈利预测

资料来源：公司公告，平安证券研究所

1）高价位酒：高价位酒包括普五、低度五粮液、1618、经典五粮液、小五粮等，公司在坚定巩固八代五粮液在千元价位带 的核心地位的同时，投放经典五粮液发力 2,000 元+白酒市场，并持续优化传统渠道拓展团购渠道，我们预计 2021-2023年 高价位酒销量分别同比+22%/+3%/+6%，对应收入端分别同比+17.3%/+22.8%/+14.4%。

2）中低价位酒：中低价位包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等系列酒及其他，公司系列酒终端加速扩张，产品体系优 化升级，我们预计 2021-2023 年中低价位酒收入端分别同比+15%/-20%/+30%。

图表58五粮液产品收入拆分

资料来源：公司公告，平安证券研究所

6.2 投资建议

回顾 2021年，公司贯彻“十四五”发展目标，聚焦高质量的市场份额提升，进行了多项产品、渠道改革并取得了显著成效：通过清退冗余品牌及产品，梳理产品体系；通过优化和建设终端，实现渠道拓展；通过健全团购体系，增强终端渠道管控；通过数字化赋能，加快推进营销数字化二期项目，有效落实控货稳价。展望 2022年，消费升级趋势下我们看好千元价格带 的持续扩容，五粮液作为品牌力、产品力、渠道力全方位领先的名酒企业，有望充分享受价位带扩容红利，承接次高端的消 费升级和茅台溢出的超高端需求，量价增长确定性高，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 232.78/275.75/321.99

亿元，同比+16.7%/+18.5%/ +16.8%，对应 EPS 为 6.0/7.1/8.3 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

图表59可比公司估值表

资料来源：平安证券研究所（注： 2021-2023 年贵州茅台、五粮液 EPS 数据为平安预测数据，其余为 Wind 一致预期）

七、风险提示

1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2）疫情反复风险。疫情反复将对宴席、聚会等消费场景造成冲击，从而对白酒销售产生不利影响。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。

4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

资产负债表单位：百万元

利润表单位：百万元

获利能力

资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所

平安证券研究所投资评级：

股票投资评级:

强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）

推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）

中性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）

回避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）

中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）

弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）

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