上海家化评级增持2021年年报点评：品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善
股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：2021年年报点评：品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善
评级 ：增持
行业：美容护理
| 2022 年 03 月 18 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 36.65 元 | |
| 上海家化（600315）化 工 | 目标价：——元（6 个月） | |
| 20879 |
品牌优化渠道升级，盈利能力大幅改善
| 投资要点 事件：公司发布 2021年年度报告，2021年全年实现营业收入 76.5亿元，同比 增长 8.7%；实现归母净利润 6.5亿元，同比增长 50.9%，实现扣非归母净利润 6.8 亿元，同比增长 70.8%，主要系公司持有或处置金融资产收益-0.4 亿元。Q4 单季度实现营收 18.2亿元，同比增长 8.7%，实现归母净利润 2.3亿元，同 比增长 93.8%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比增长 68.3%，主要因为提高 品牌聚合度策略见效，四季度业绩增速亮眼。 疫情影响减弱，护肤品业务持续发力。2021年疫情得到稳定控制，线下渠道逐 步恢复，同时公司主营业务结构改善，营收取得快速增长。分渠道来看，线下 营收 44.3亿元，同比增长 9.3%，线上渠道营收 32.1亿元，同比增长 7.9%。分 业务来看，护肤品业务表现亮眼，去年实现营收 27亿元，同比增长 22.2%，其 他主营业务个护家清、母婴及合作品牌分别实现营收 24.1亿元、21.6亿元和 3.7 亿元，分别同比增长 31.6%、28.3%和 4.9%。主营业务全线发力，带动公司整 体营收实现稳定增长。 坚持多平台和品牌聚合策略，盈利结构改善。2021年公司毛利率为 58.7%，同 比上升 2.8pct，主要因为一方面护肤品业务通过长尾 SKU精简策略毛利率提升 3pct 至 71.2%，优于整体毛利水平，同时营收占比提升 3.9pct 至 35%，带动公 司整体毛利水平提升；另一方面公司渠道优化，线下策略性闭店，全年共关闭 111 家营收水平较差门店。2021年公司净利率为 8.5%，同比上升 2.4pct，主要 因为销售结构优化，减少促销投放，去年销售费用率为 38.5%，同比下降 3pcts。 品牌持续优化，渠道运营升级。公司继续坚持品牌聚集策略，整体业务上市 SKU 数量下降，但新品增长贡献加大。渠道端加强多平台合作，通过电商超头谈判、 建立自有直播团队等方式优化销售结构，同时布局私域运营和数字化转型，整 合内部职能部门，提升各渠道运营效率。2021年存货周转天数同比下降 11天， | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：夏勤 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn | ||||||
| 36% | 上海家化 | 沪深300 | |||||
| 24% 12% -0% -12% | |||||||
| -24% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 6.80 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 6.71 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 34.36-61.99 | ||||||
| 总市值(亿元) | 249.09 | ||||||
| 总资产(亿元) | 121.46 | ||||||
| 每股净资产(元) | 10.25 | ||||||
应收账款周转天数同比下降 3 天，经营性现金流同比增长 54.3%。
| 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.2 元、1.51 元、1.84 元，未来三年归母净利润将保持 24.5%的复合增长率。考虑到公司品牌持 续优化，渠道运营升级，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、疫情影响反复。 | 相 关研究
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| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 7646.12 | 8873.68 | 10130.67 | 11382.90 | |
| 增长率 | 8.73% | 16.05% | 14.17% | 12.36% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 649.25 | 818.70 | 1025.50 | 1252.59 | |
| 增长率 | 50.92% | 26.10% | 25.26% | 22.14% | |
| 每股收益 EPS（元） | 0.96 | 1.20 | 1.51 | 1.84 | |
| 净资产收益率 ROE | 9.32% | 10.61% | 11.96% | 13.02% | |
| PE | 38 | 30 | 24 | 20 | |
| PB | 3.58 | 3.23 | 2.90 | 2.59 | |
数据来源：Wind，西南证券
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上 海家化（600315） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：随着消费者对于功能性护肤需求的增长以及化妆品市场细分加速，我们假设未 来三年敏感肌护肤市场规模保持 15%以上的复合增速，公司研发实力较强，拥有权威医疗机
构背书，我们预期主品牌玉泽将高于行业增速成长；
假设 2：公司品牌优化和渠道改革加速，加强品牌集中度和大单品策略，渠道端布局多 平台和电商直播，预计未来三年公司盈利能力稳步提升。假设 2022-2024 年公司美容护肤、个护家清、母婴业务毛利率分别为 72%/72%/71.5%、59%/60%/61%和 53%/54%/55%；
假设 3：公司线下渠道策略性闭店，往智慧零售转型，减少促销费用，提高中长期投放，运营效率提升。我们假设 2022-2024 年公司销售费用率为 38.3%/38.2%/38.1%，管理费用 率为 12.3%/12.3%/12.1%。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 护肤 | 收入 | 2697.1 | 3452.3 | 4315.4 | 5221.6 |
| 增速 | 22.2% | 28.0% | 25.0% | 21.0% | |
| 毛利率 | 71.2% | 72.0% | 72.0% | 71.5% | |
| 个护家清 | 收入 | 2409.5 | 2722.8 | 2995.0 | 3234.6 |
| 增速 | 0.4% | 13.0% | 10.0% | 8.0% | |
| 毛利率 | 55.1% | 59.0% | 60.0% | 61.0% | |
| 母婴 | 收入 | 2157.9 | 2287.3 | 2383.4 | 2466.8 |
| 增速 | 4.2% | 6.0% | 4.2% | 3.5% | |
| 毛利率 | 51.1% | 53.0% | 54.0% | 55.0% | |
| 合作品牌 | 收入 | 373.4 | 401.4 | 425.5 | 446.7 |
| 增速 | 6.5% | 7.5% | 6.0% | 5.0% | |
| 毛利率 | 36.6% | 40.0% | 41.0% | 42.0% | |
| 合计 | 收入 | 7646.1 | 8873.7 | 10130.7 | 11382.9 |
| 增速 | 8.7% | 16.1% | 14.2% | 12.4% | |
| 毛利率 | 58.7% | 61.6% | 62.9% | 63.7% | |
数据来源：Wind，西南证券
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上 海家化（600315） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 7646.12 | 8873.68 | 10130.67 | 11382.90 |
| 营业成本 | 3155.58 | 3405.28 | 3761.11 | 4127.35 |
| 营业税金及附加 | 59.10 | 68.66 | 78.96 | 88.38 |
| 销售费用 | 2946.54 | 3398.62 | 3869.91 | 4336.89 |
| 管理费用 | 790.86 | 1091.46 | 1246.07 | 1377.33 |
| 财务费用 | 12.51 | 0.90 | 3.43 | 4.48 |
| 资产减值损失 | -39.74 | -5.00 | -5.00 | -5.00 |
| 投资收益 | 208.58 | 50.00 | 50.00 | 50.00 |
| 公允价值变动损益 | -41.83 | 23.51 | 3.26 | -5.02 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 752.29 | 987.26 | 1229.44 | 1498.45 |
| 其他非经营损益 | 12.05 | 4.46 | 5.83 | 7.36 |
| 利润总额 | 764.34 | 991.72 | 1235.27 | 1505.81 |
| 所得税 | 115.09 | 173.03 | 209.77 | 253.22 |
| 净利润 | 649.25 | 818.70 | 1025.50 | 1252.59 |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 649.25 | 818.70 | 1025.50 | 1252.59 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 649.25 | 818.70 | 1025.50 | 1252.59 |
| 折旧与摊销 | 208.90 | 175.65 | 175.65 | 175.65 |
| 财务费用 | 12.51 | 0.90 | 3.43 | 4.48 |
| 资产减值损失 | -39.74 | -5.00 | -5.00 | -5.00 |
| 经营营运资本变动 | -148.68 | -190.52 | -61.44 | -40.63 |
| 其他 | 310.86 | -50.97 | -147.13 | 40.02 |
| 经 营活动现金流净额 | 993.10 | 748.76 | 991.01 | 1427.11 |
| 资本支出 | 137.76 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | -521.41 | 73.51 | 53.26 | 44.98 |
| 投 资活动现金流净额 | -383.65 | 73.51 | 53.26 | 44.98 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | -137.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 104.99 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -135.41 | -129.85 | -163.74 | -205.10 |
| 其他 | -60.75 | -89.57 | -3.43 | -4.48 |
| 筹 资活动现金流净额 | -228.37 | -219.42 | -167.17 | -209.58 |
| 现金流量净额 | 310.54 | 602.85 | 877.10 | 1262.50 |
| 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1597.25 | 2200.11 | 3077.21 | 4339.71 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 1267.64 | 1510.78 | 1714.67 | 1916.89 | 销售收入增长率 | 8.73% | 16.05% | 14.17% | 12.36% | |
| 存货 | 872.05 | 976.19 | 1205.81 | 1261.75 | 营业利润增长率 | 40.94% | 31.23% | 24.53% | 21.88% | |
| 其他流动资产 | 3043.49 | 3098.63 | 3155.17 | 3211.49 | 净利润增长率 | 50.92% | 26.10% | 25.26% | 22.14% | |
| 长期股权投资 | 433.82 | 433.82 | 433.82 | 433.82 | EBITDA 增长率 | 19.83% | 19.52% | 21.03% | 19.17% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 963.65 | 895.89 | 828.13 | 760.37 | 毛利率 | 58.73% | 61.62% | 62.87% | 63.74% | |
| 无形资产和开发支出 | 2695.10 | 2592.06 | 2489.01 | 2385.97 | 三费率 | 49.04% | 50.61% | 50.53% | 50.24% | |
| 其他非流动资产 | 1272.52 | 1267.67 | 1262.82 | 1257.97 | 净利率 | 8.49% | 9.23% | 10.12% | 11.00% | |
| 资产总计 | 12145.51 | 12975.13 | 14166.63 | 15567.98 | ROE | 9.32% | 10.61% | 11.96% | 13.02% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 5.35% | 6.31% | 7.24% | 8.05% | |
| 应付和预收款项 | 1093.15 | 1279.23 | 1399.07 | 1536.89 | ROIC | 25.50% | 32.64% | 40.03% | 49.82% | |
| 长期借款 | 925.19 | 925.19 | 925.19 | 925.19 | EBITDA/销售收入 | 12.73% | 13.12% | 13.90% | 14.75% | |
| 其他负债 | 3163.89 | 3056.05 | 3265.95 | 3482.00 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 5182.23 | 5260.47 | 5590.21 | 5944.07 | 总资产周转率 | 0.65 | 0.71 | 0.75 | 0.77 | |
| 股本 | 679.63 | 679.63 | 679.63 | 679.63 | 固定资产周转率 | 7.81 | 9.80 | 12.10 | 14.79 | |
| 资本公积 | 1081.70 | 1081.70 | 1081.70 | 1081.70 | 应收账款周转率 | 6.41 | 6.69 | 6.52 | 6.52 | |
| 留存收益 | 5484.55 | 6173.40 | 7035.16 | 8082.65 | 存货周转率 | 3.17 | 3.23 | 3.27 | 3.26 | |
| 归属母公司股东权益 | 6963.28 | 7714.66 | 8576.42 | 9623.91 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 110.54% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 6963.28 | 7714.66 | 8576.42 | 9623.91 | 资产负债率 | 42.67% | 40.54% | 39.46% | 38.18% | |
| 负债和股东权益合计 | 12145.51 | 12975.13 | 14166.63 | 15567.98 | 带息债务/总负债 | 17.85% | 17.59% | 16.55% | 15.56% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 973.71 | 2022E 1163.81 | 2023E 1408.52 | 2024E 1678.58 | 流动比率 | 2.11 | 2.37 | 2.53 | 2.70 | |
| 速动比率 | 1.84 | 2.07 | 2.20 | 2.38 | ||||||
| 股利支付率 | 20.86% | 15.86% | 15.97% | 16.37% | ||||||
| PE | 38.37 | 30.42 | 24.29 | 19.89 | 每股指标 | |||||
| PB | 3.58 | 3.23 | 2.90 | 2.59 | 每股收益 | 0.96 | 1.20 | 1.51 | 1.84 | |
| PS | 3.26 | 2.81 | 2.46 | 2.19 | 每股净资产 | 10.25 | 11.35 | 12.62 | 14.16 | |
| EV/EBITDA | 21.02 | 16.94 | 13.37 | 10.47 | 每股经营现金 | 1.46 | 1.10 | 1.46 | 2.10 | |
| 股息率 | 0.54% | 0.52% | 0.66% | 0.82% | 每股股利 | 0.20 | 0.19 | 0.24 | 0.30 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
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| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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