劲嘉股份评级大包装行稳致远，发力新型烟草全产业链

股票代码 ：002191
股票简称 ：劲嘉股份
报告名称 ：大包装行稳致远，发力新型烟草全产业链
评级 ：买入
行业：包装材料

报告摘要

过两年的消化调整，最新中标情况良好，烟标业务预计迎来修复；而长期看，卷烟高 端化、集中化趋势下，公司份额有望持续提升。在包装业务延伸上，公司坚定践行大 包装战略，在做大做强烟标主业的同时横向拓展彩盒包装、纵向延伸包装材料等业务，随着与大客户合作不断深入及智能包装产能建设推进，预计大包装业务保持中高速增 长。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司深度报告

预期风险、研报使用信息数据更新不及时及测算结果偏差风险等。

内容目录

公司深度报告

烟标：现金牛业务，调整修复 ............................................................................. - 5 -烟标市场稳定，集中化趋势持续演绎 .......................................................... - 5 -烟标业务壁垒深厚，经历调整开启修复 ....................................................... - 7 -大包装：多元化产品放量，大包装战略驱动增长 .............................................. - 10 -彩盒放量，多元化产品齐头并进................................................................ - 10 -布局上游包装材料，强化竞争优势 ............................................................ - 13 -新型烟草：全产业链布局，具备向上期权......................................................... - 13 -内生+并购，全产业链布局抢先机 ............................................................. - 13 -电子雾化烟：海外一次性小烟爆发，国内监管推动格局出清 .................... - 15 -HNB 烟草：中烟主导推进，供应链企业受益 ............................................ - 19 -盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 22 -盈利预测 .................................................................................................... - 22 -投资建议 .................................................................................................... - 24 -风险提示 ............................................................................................................ - 25 -公共卫生和监管政策风险 .......................................................................... - 25 -烟标招投标体系变动风险 .......................................................................... - 25 -行业市场竞争加剧风险 .............................................................................. - 25 -研报使用信息数据更新不及时风险 ............................................................ - 25 -测算结果偏差风险 ..................................................................................... - 25 -

图表目录

图表 1：中国卷烟产量及增速 ............................................................................. - 5 -图表 2：中国烟草实现工商利税总额及增速 ....................................................... - 6 -图表 3：烟草利税在财政收入占比 ..................................................................... - 6 -图表 4：中国烟标市场规模测算 ......................................................................... - 6 -图表 5：中国烟标行业竞争格局（2020 年） ..................................................... - 6 -图表 6：中国卷烟单箱售价持续提升 .................................................................. - 7 -图表 7：劲嘉股份烟标业务收入 ......................................................................... - 8 -图表 8：劲嘉股份烟标业务毛利率 ..................................................................... - 8 -图表 9：劲嘉股份烟标业务单季度收入 .............................................................. - 8 -图表 10：蓝莓文化获 Pentawards 金奖 ............................................................ - 9 -图表 11：全球首创可弹奏发声跨界包装 ............................................................ - 9 -图表 12：劲嘉股份烟标业务收购布局 ................................................................ - 9 -图表 13：劲嘉股份大包装产业链拓展历程 ...................................................... - 10 -图表 14：劲嘉股份彩盒业务收入及增速 .......................................................... - 11 -图表 15：劲嘉股份彩盒收入结构拆分（2021） .............................................. - 11 -图表 16：劲嘉股份精品烟盒示例 ..................................................................... - 11 -

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图表 17：劲嘉股份电子烟包装产品 ................................................................. - 12 -图表 18：劲嘉股份精品酒包产品 ..................................................................... - 12 -图表 19：劲嘉股份对申仁包装权益法下的投资收益 ........................................ - 12 -图表 20：劲嘉股份镭射包装材料业务收入及增速 ........................................... - 13 -图表 21：镭射包装材料应用示例 ..................................................................... - 13 -图表 22：公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序） ................................ - 14 -图表 23：公司新型烟草产业链布局 ................................................................. - 14 -图表 24：全球新型烟草市场规模及增速 .......................................................... - 15 -图表 25：中国电子烟产业快速发展（亿元） ................................................... - 15 -图表 26：劲嘉股份新型烟草业务收入高速增长 ............................................... - 16 -图表 27：2021 年国内电子烟相关政策梳理 ..................................................... - 16 -图表 28：《电子烟监管办法》梳理 ................................................................... - 17 -图表 29：劲嘉科技主要代工品牌客户 .............................................................. - 18 -图表 30：云烁科技部分烟草口味雾化烟油 ...................................................... - 19 -图表 31：多家中烟已推出 HNB 产品 ............................................................... - 19 -图表 32：中烟香港新型烟草出口数量快速增长 ............................................... - 20 -图表 33：HNB 烟草渗透带来产业链扩容机会 ................................................. - 20 -图表 34：云烟 MC G 3.0 加热不燃烧烟具 ....................................................... - 21 -图表 35：佳聚电子旗下威悦 HNB 本草烟弹及烟具 ......................................... - 21 -图表 36：劲嘉股份股权激励业绩目标 .............................................................. - 22 -图表 37：劲嘉股份收入拆分预测（单位：亿元） ........................................... - 23 -图表 38：可比公司估值参照表 ......................................................................... - 24 -图表 39：劲嘉股份三大财务报表 ..................................................................... - 26 -

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烟标：现金牛业务，调整修复

劲嘉股份烟标业务具备现金牛属性，2019-2021 年招标波动和老产品让

利的影响已逐步消化，伴随新进客户增加烟标主业有望开启修复通道。

我们判断烟标市场未来整体规模稳定，行业集中化趋势持续演绎，公司

深耕烟标行业二十余年，设计、制造、客户优势突出，近两年受招投标

体系变动影响业务略有调整，预计烟标业务将随中标改善而逐步修复。

烟标市场稳定，集中化趋势持续演绎

中烟调结构，烟标行业规模总体稳定。烟标是香烟制品的商标，即通常

所说的烟盒。随着全球控烟及卷烟高端化趋势推进，我们认为烟标行业

总体市场规模将保持稳定。

1）控烟框架下卷烟产量稳定。我国是世界卫生组织《烟草控制框架公约》缔约国之一，具备控烟减害责任，控烟行动亦纳入 2016 年国务院《“健 康中国 2030”规划纲要》。长期来看，中烟统筹下卷烟产量有望稳定在 4700 万大箱，卷烟产品与烟标需求完全配套（每大箱用烟标 250 套），

烟标总需求较为稳定。

图表 1：中国卷烟产量及增速

来源：国家统计局、中泰证券研究所

2）控烟+利税诉求下，卷烟产品高端化趋势明显。另一方面，烟草利税 在我国财政体系中扮演重要角色，以 2020 年为例，烟草实现工商利税 总额 1.28 万亿元，占全国公共财政收入的 7%。因此深化调整卷烟产品

结构、实施“卷烟上水平战略”成为国家烟草专卖系统的重点工作，有

助于政府平衡控烟减害和利税诉求之间的矛盾。在量稳价增调结构的策

略下，烟草利税总额 18-21 年复合增速 5.5%，而随着卷烟产品结构升

级，作为卷烟产品唯一的形象传播载体，中高端卷烟占比提升将带动烟

标价值量上行。

3）根据我们测算，假设卷烟产量保持在 4700 万大箱，烟标平均单价每 年提升 0.01 元，则 2020-2025 年我国烟标市场规模将保持在约 250 亿

元，整体规模较为稳定。

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图表 2：中国烟草实现工商利税总额及增速

图表 3：烟草利税在财政收入占比
烟草利税占全国公共财政收入比重

图表 4：中国烟标市场规模测算

来源：中国烟草网、公司公告、中泰证券研究所测算

烟标行业格局：产能分散，集中度低。全国规模以上的烟标印刷企业约

有 200 余家，以劲嘉股份为代表的行业龙头企业市占率仅不到 10%，2020 年行业 CR3 仅为 27%。烟标产品订单周期短、定制化生产，需要

长期合作经验，使得行业内客户黏性普遍较高，同时服务半径限制也客

观上限制了市场集中度提升，行业内 60%-70%的产能为地方性中小企

业和卷烟厂下属的“三产”企业所有。

图表 5：中国烟标行业竞争格局（2020 年）

来源：各公司公告、中泰证券研究所测算注：单位为亿元

化趋势明显，一二类卷烟占比持续提升，推动单箱卷烟价格从 2017 年 起突破 3 万元大关。从创新产品看，细支烟、短支烟、中支烟、爆珠烟 等创新产品销量快速增长，根据《烟草市场》，2021 年前 11 个月，创新 产品的市场份额已经接近 18%，尤其一类卷烟成长为创新产品的销量主 体，接近 50%的创新产品属于一类卷烟，对配套烟标产品的设计印刷提

出了更多新要求。

2）品牌集中化。近年来，我国卷烟行业一直处于品牌整合的大潮中，卷 烟品牌集中度持续提升。截止 2020 年，有 8 个品牌销量超过 300 万箱，5 个品牌超过 200 万箱，“中华”销售收入稳定在 1500 亿元以上，有 4 个品牌突破 1000 亿元。头部品牌增速远超行业平均。随着尾部品牌退 出，我们预计仅依赖一两个烟标生存的中小/三产企业业务将自然流失。

我们认为，随着卷烟高端化、品牌集中化，对产品要求的日趋严格，烟

标行业对于技术和设备的要求也逐步提高，通过在印前设计、环保技术、

防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造核心竞争力，大

型烟标企业规模化、品牌化优势将逐渐显现，而中小型的烟标印刷企业

受制于其相对落后的印刷设备与技术将逐步退出市场。

图表 6：中国卷烟单箱售价持续提升

单箱卷烟:销售收入:累计值（元）

单箱卷烟:销售收入:累计同比（%）

来源：烟草在线、中泰证券研究所

烟标业务壁垒深厚，经历调整开启修复

劲嘉股份：烟标是收入稳健、利润丰厚的现金牛业务。劲嘉股份主营高

端包装印刷品和包装材料的研究生产，其中烟标印制是公司核心业务，

2012 年至 2021 年，烟标业务收入从 19.3 亿元增至 23 亿元，虽然随着 公司业务拓展，营收占比从 89.7%下降至 45.3%，但作为包装印刷业的

黄金赛道，烟标业务毛利率水平较高且稳定，属于现金牛业务。

趋势：招标及价格调整影响逐步消化，或步入修复通道。2019 年末开

始，受烟草行业反腐影响，行业招投标体系发生变动，如云南中烟宣布

修改招标规则，更强调价格而非技术要素，目的为杜绝贪腐，此类招标

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规则变动影响了公司短期中标情况及利润水平，造成 2020-2021 年公司 烟标营收分别下滑 13.8%和 4.1%，毛利率水平亦有影响，2020 年公司 烟标业务毛利率 37%，较 2019 年下滑 5.6 个百分点，2021 年已趋缓。

从近期招投标开标结果来看，公司中标情况良好，预计将陆续反映至业

绩端。

图表 7：劲嘉股份烟标业务收入

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 8：劲嘉股份烟标业务毛利率

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 9：劲嘉股份烟标业务单季度收入

来源：公司公告、中泰证券研究所

烟标业务强壁垒：1）前端设计能力。在烟草广告禁令下，作为卷烟产 品唯一的形象传播载体，烟标是烟草品牌销售、产品升级的重要推手，因此优秀的研发设计能力对于烟标企业至关重要。劲嘉股份拥有全资子 公司蓝莓文化，提供品牌策划、文化创意、品牌营销、设计制作等服务，是中国包装设计的领航者，也是中国烟草包装设计界最具影响力的公司 之一。蓝莓文化擅长将品牌设计与视觉消费结合，进行创意转化，跨界 整合，构建实效的商业体系，拥有多项发明专利，曾获得 Pentawards 金奖、“世界之星”包装设计大奖等众多奖项，是公司大包装产业链的重

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要一环，显现公司品牌影响力和核心竞争力。

图表 10：蓝莓文化获 Pentawards 金奖

来源：蓝莓文化官网、中泰证券研究所

图表 11：全球首创可弹奏发声跨界包装

来源：蓝莓文化官网、中泰证券研究所

2）精密制造能力。相对于其他包装印刷子行业而言，卷烟的产品属性 决定了烟标往往需兼具防伪、宣传、包装等功能，烟标印刷具有技术水 平高、创新空间大、工艺复杂等特点，特别是卷烟生产线的高速自动包 装趋势对于烟标的平整度、光滑度、耐磨性、热封性、膜切精度诸项指 标都提出了更高的要求。因此，烟标生产一般需采用进口的成套生产设 备，购臵成本较高。劲嘉不仅具备多台赛鲁迪复合转移连线 9 色凹印机 组、德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等先进的高 端生产设备，还在设备的升级改造中注入公司的自主研发及专利技术，使设备更加符合客户、市场的需要。

同时烟标业务订单周期短、定制化生产的特征对及时响应能力提出了极 高要求，因此烟标生产企业需要贴近客户在当地布点以扩张服务半径、获取客户资源。劲嘉股份深耕烟标行业二十余年，通过兼并小型地方性 企业的方式获取当地的客户资源、实现产能全国布局，与绝大多数中烟 公司建立起了深入稳定的合作关系。

图表 12：劲嘉股份烟标业务收购布局

来源：公司公告、中泰证券研究所

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大包装：多元化产品放量，大包装战略驱动增长

立足传统烟标业务优势，实施大包装战略。2007 年公司刚上市时，烟标 业务营收占比 90%以上，在做大做强烟标主业的同时，公司积极拓展新 业务，寻找新的利润增长点：1）基于烟标业务的技术和资源，公司横向 拓展了精品烟酒、3C 电子、日化等彩盒精品包装业务。2）向上游印刷

包装材料延伸，投资镭射膜、烟膜、可降解材料等业务。随着与大客户

合作不断深入及智能包装产能建设推进，我们预计公司大包装业务保持

中高速增长。

图表 13：劲嘉股份大包装产业链拓展历程

来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所

彩盒放量，多元化产品齐头并进

彩盒：目前公司彩盒业务主要包括精品烟盒、3C 电子包装（主要为悦刻 等电子烟包装及 Vivo 等手机包装）、精品酒包（客户覆盖了茅台、五粮

液、洋河、习酒、国台、汾酒、江小白等），同时公司也在积极拓展药包、

日化包装等业务。

2021 年公司彩盒包装业务预计实现收入 11.36 亿元，同比增长 23.5%。拆分来看，我们推算其中精品烟盒约占比约 53%，3C 产品包装约占比 27%，精品酒包约占比 20%。

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图表 14：劲嘉股份彩盒业务收入及增速

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 15：劲嘉股份彩盒收入结构拆分（2021）

来源：公司公告、中泰证券研究所测算

1）精品烟盒方面，受益于卷烟高端化趋势，精品烟盒占比逐渐提升。依

托在传统烟标业务的设计及供应链优势，公司成功拓展了“中华（金中

支）”、“南京（九五之尊）”、“黄山（徽商）”、“云烟（大重九）”等知名

产品的精品彩盒包装。我们推算 2021 年精品烟盒收入近 6 亿元，同比

增长 14.2%。

图表 16：劲嘉股份精品烟盒示例

来源：公司官网、中泰证券研究所

2）3C 电子产品包装方面，目前公司主要业务为电子烟包装，2021 年受

国内监管政策变动影响，下游客户出货情况不及预期，我们推算 2021

全年实现营收 3 亿元，约同比下滑 5%，预期未来随着电子烟政策明朗，

配套包装业务有望恢复增长。

3）精品酒包方面，公司从高端酒包入手，与茅台、五粮液等签订战略合

作协议，并逐步向中高端酒包市场渗透。我们推算 2021 全年实现营收

2.3 亿，约同比增长 217.6%。

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图表 17：劲嘉股份电子烟包装产品

来源：公司官网、中泰证券研究所

图表 18：劲嘉股份精品酒包产品

来源：公司官网、中泰证券研究所

与茅台合资公司申仁包装改扩建项目进行中：2016 年公司与茅台集团进 行合作，为其设计开发了“茅台醇”，切入精品酒包业务。2017 年 12

月公司与茅台技开司结成战略联盟，入股茅台下属子公司申仁包装，获

得 29%股权，并于 2018 年 3 月增资至持股 35%。2020 年 9 月，申仁 包装正式启动生产改扩建项目，预定的建设规模为年产满足 15 万吨白酒 的纸质包装品以及 20 万箱烟标。2020 年申仁包装收入 2.9 亿元，净利 润 4702 万元，贡献投资收益 1646 万元。

与五粮液合资公司经营状况良好：2019 年 4 月公司与四川宜宾五粮液 精美印务合资设立宜宾嘉美公司（公司持股 51%），重点在酒盒设计创 意、酒盒后道成型自动化、烟酒包装联合发展上协同， 11 月正式投产。2020 年受疫情影响经营业绩略有下滑，2021 年随着与客户合作加深，

经营业绩快速提升。

遵义智能包装持续投产放量：2021 年 3 月设立遵义智能包装公司，立

足贵州市场，服务于西南地区及全国的酒企，目前的客户有国台、习酒

等，客户范围不断拓展，产能快速提升。

图表 19：劲嘉股份对申仁包装权益法下的投资收益

对申仁包装投资收益（万元）

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布局上游包装材料，强化竞争优势

新材料：劲嘉股份通过子公司中丰田光电、青岛英诺拓展印刷包装新材

料业务，2012-2020 年公司镭射包装材料业务收入从 2.4 亿提升至 7.1 亿，复合增速 14.7%。

1）中丰田光电：公司 IPO 募投项目之一即以 3.8 亿元收购中丰田光电 60%股权项目，2008 年 7 月正式完成收购，2013 年 11 月进一步收购中 丰田光电剩余 40%股权。2018 公司使用非公开发行募资实施中丰田光 电改扩建项目，扩大产品种类及产能。2020 年 11 月设立子公司菏泽中 丰田实施“山东新型 BOPP 薄膜及复合纸材料项目”。中丰田光电主营 产品包括 OPP 镭射膜、PET 镭射膜、PVC 镭射膜以及镭射纸，向烟标

包装企业等客户供应镭射包装材料。镭射制版及无版缝工艺技术，是中

丰田光电在镭射包装材料领域的核心竞争力。通过向上游延伸收购中丰

田光电，公司成功实现对生产链上游环节供应的质量和成本控制。

2）青岛英诺：2020 年 4 月中丰田光电以 2700 万元收购青岛英诺 30% 股权，并于 2021 年 6 月进一步收购剩余 70%股权。青岛英诺的主营产

品包括烟膜、高端转移及复合膜、金拉线基膜、可降解薄膜等，通过布

局青岛英诺，公司高端膜类产品的结构及区域布局得以进一步拓展优化。、

目前青岛英诺已引入专业的研发团队，就可降解塑料包装材料产品的品

质提升及量产进行一系列技术性指导，可降解材料运用范围广、绿色环

保，有很强的市场需求，也能够增强公司的产品竞争力。

图表 20：劲嘉股份镭射包装材料业务收入及增速

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 21：镭射包装材料应用示例

来源：公司官网、中泰证券研究所

新型烟草：全产业链布局，具备向上期权

内生+并购，全产业链布局抢先机

内生+并购，实现新型烟草全产业链布局。在政策真空期，通过投资和 收购，劲嘉股份已形成电子雾化/HNB/本草颗粒全品类、上游原料/中游 制造/下游品牌的全产业链布局。

1）在 HNB 领域，公司定位为中烟的供应链服务商，布局了 HNB 香精 香料企业长宜科技、HNB 烟具代工企业嘉玉科技、HNB 海外营销推广

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企业恒天商业。

2）在电子雾化烟领域，公司定位为一体化方案解决商，布局了雾化烟油 企业云烁科技、雾化代工企业劲嘉科技、雾化品牌企业因味科技。3）布局佳聚电子进军本草颗粒全产业链，并通过云普星河、云普飞匣打 造新型烟草供应链。

图表 22：公司新型烟草产业链布局梳理（按时间顺序）

来源：公司公告、中泰证券研究所

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电子雾化烟：海外一次性小烟爆发，国内监管推动格局出清

海外：电子雾化烟快速渗透，全球范围内新型烟草趋势已成。根据欧睿

国际数据，从 2016-2020 年，全球电子雾化烟市场规模从 98 亿美元增 长至 211 亿美元，CAGR 达 21.2%，并预期将于 2025 年达到 400 亿美 元，对应 5 年 CAGR 达 13.7%。以菲莫国际、英美烟草为代表的海外烟

草巨头发力新型烟草业务意志坚定，无烟未来愿景和高增长目标体现公

司发展信心，全球范围内新型烟草趋势已成。我国是全球最大的电子烟

生产和出口国，根据《2021 电子烟产业蓝皮书》，我国 2021 年电子烟 出口额达 1383 亿元（+180%），在海外电子雾化烟快速渗透背景下，行

业景气度有望持续。

图表 24：全球新型烟草市场规模及增速

来源：欧睿国际、中泰证券研究所

图表 25：中国电子烟产业快速发展（亿元）

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额已占全部电子烟市场的 8.5%，52 周内销售额同比增长 113%。

劲嘉股份：受益海外一次性小烟市场爆发，2021 年收入同增 381%。2021 年公司导入电子雾化烟 ODM 业务的战略客户你我集团，其旗下拥有 Suorin、Youme 等品牌，受益于美国市场一次性小烟市场的爆发快速放 量，我们推算 2021 年新型烟草实现营收 1.9 亿元，同比增长 381.16%。

图表 26：劲嘉股份新型烟草业务收入高速增长

来源：公司公告、中泰证券研究所测算

国内：监管靴子落地，从无序扩张走向有序发展。长期以来，由于不含

有烟草，电子雾化烟以普通消费品方式销售，游离于监管之外。2021 年 11 月 26 日，国务院正式修订《烟草专卖法实施条例》，增加附则“电 子烟参照卷烟管理”，11 月 30 日和 12 月 2 日，国家烟草专卖局接连发 布电子烟国家标准及电子烟管理办法（征求意见稿）。2022 年 3 月 11

日国家烟草专卖局同日发布《电子烟国家标准（二次征求意见稿）》及《电

子烟管理办法》两项重磅文件，国标征求意见截至 3 月 17 日，管理办 法将从 5 月 1 日起正式施行，监管靴子落地，推动格局出清，预计行业

将在监管下持续良性发展。

图表 27：2021 年国内电子烟相关政策梳理

来源：中国政府网、烟草专卖局、中泰证券研究所整理

子烟管理办法》：1）牌照管理制度：电子烟生产、烟油烟碱生产、电子 烟批发企业，均须经国务院烟草专卖行政主管部门审批取得许可证，审 批层级较高，行业门槛显著提升。2）产品端：上市产品须通过专业检测 机构技术审评，符合电子烟强制性国家标准（仅保留烟草口味），规范化 将使得通配等劣质产品退出市场，有利于行业格局出清。3）销售端：电 子烟批发企业许可证仅能通过变更范围获得，预计将限于中烟体系内，

零售企业不得排他性经营上市销售的电子烟产品，电子烟渠道体系面临 重构。4）交易：各环节需在统一的电子烟交易管理平台中进行交易，零 售网点开设需要满足当地电子烟网点布局要求，微商、窜货、乱价等行 业乱象或将终结，行业无序扩张和恶性竞争情况或将有所好转。5）出口：出口电子烟产品优先参考目的地国家或地区的法律法规和标准要求，预

计对出口业务影响有限。

图表 28：《电子烟监管办法》梳理

来源：烟草专卖局、中泰证券研究所整理

劲嘉股份：或将受益于监管推动下的行业格局优化。根据《2021 电子 烟产业蓝皮书》，当前我国电子烟制造及品牌企业约 1500 家，年销售额 2000 万以上企业共 743 家，行业内充斥大量中小企业。根据即将落地 实施的电子烟管理办法，电子烟生产、代工、品牌均需取得烟草专卖生

产企业许可证，预期行业门槛显著提升，大量中小企业将退出市场，公

司拥有领先的研发及制造能力，长期规范化经营，或将受益于监管推动

下的行业格局优化。

股权合作绑定大客户，自主品牌和代工同步发展。公司重视新型烟草趋 势下的发展机遇，2014 年起即依托子公司劲嘉科技开展电子烟相关业务。劲嘉科技是公司在电子雾化烟领域的核心主体，2014 年起涉足电子烟领 域，主要做电子雾化产品的 ODM/OEM 代工。目前核心客户为出口国外

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的电子烟品牌 Suorin（你我集团）、gippro（龙舞科技）及公司内销自主 品牌 Foogo。公司与核心大客户均具有股权绑定：1）你我集团：专注

于电子雾化技术产品的研发，产品线已覆盖包括美国、欧洲、中东国家

等在内的全球主流国家，于 2020 年已提交下属“Suorin”品牌旗下的一款 产品在美国的 PMTA 认证申请，具有良好的市场竞争能力，2021 年 1 月你我集团向劲嘉科技增资 400 万元取得 8%股份；2）龙舞科技：龙舞 科技下属 gippro 品牌成立于日本东京，产品包括各类型电子雾化设备、

加热不燃烧器具和非烟草耗材等产品，全产品线覆盖大多数主流国家和

地区，2021 年 1 月劲嘉科技以 355 万元向龙舞科技增资及受让部分股 权，共持股 3.09%。因味科技是公司自主品牌 Foogo 的经营主体，系 2018 年 9 月与小米生态链企业米物科技合资成立（持股 51%），旗下 GT 小钢炮系列产品广受用户好评。

图表 29：劲嘉科技主要代工品牌客户

来源：各公司官网、中泰证券研究所

向上游布局雾化烟油，强化竞争壁垒。2021 年 11 月公司通过产业投资 基金（济南睿德）收购了云烁科技 51%股权，向上游烟油领域进军。云

烁科技的主营业务为烟用（含新型烟草）香精香料和雾化电子烟油的技

术研发、生产、销售，拥有年产量 2500 吨的烟油、香精香料食品级生

产车间，现有的管理团队具有丰富的行业经营经验，取得多项行业专利。

根据《电子烟国家标准（二次征求意见稿）》，雾化物添加剂临时许可限

定为 101 种，取缔果味烟油，仅保留以烟草口味为主基调的混合型口

味我们认为在国标规范下，电子雾化烟油的调制能力尤其是对于烟草味

型的把握或将成为重要的竞争要素。

图表 30：云烁科技部分烟草口味雾化烟油

来源：云烁科技官网、中泰证券研究所

HNB 烟草：中烟主导推进，供应链企业受益

从 0 到 1，中烟主导下产业链扩容。根据我国电子烟国家标准，对电子 烟的定义为烟碱电子传送系统，包括电子雾化烟、固体电子烟（本草烟），但不包括 HNB 卷烟。由于 HNB 产品的原料为传统烟叶，管辖权自始至 终在中烟体系。目前国内多家中烟系公司已经积极布局 HNB 产品。自 2017 年四川中烟率先推出国内首个 HNB 烟草产品“宽窄·功夫”之后，云 南中烟、湖北中烟等地方中烟公司陆续跟进，推出相关产品并面向以东 南亚为主的海外市场销售。电子雾化烟产品端的规范化进程对 HNB 产 品的推出形成映射，随着政策端边际明朗，我们认为其国内市场进程有

望加速推进，中烟供应链企业有望受益。

图表 31：多家中烟已推出 HNB 产品

来源：各公司官网、宽窄造物、中泰证券研究所

图表 32：中烟香港新型烟草出口数量快速增长

来源：中泰证券研究所测算

中性情境下，参考全球平均水平，我们认为 HNB 在烟草市场的渗透率 可以达到 10%：1）假设 HNB 烟具单价 500 元，使用周期 1 年，则烟 具市场规模可达 150 亿元；2）在 HNB 香精领域，由于香精成为主要的 香味来源，使用量成倍增加，假设烟用香精用量是原用量的 7.5 倍（对 应 31.6 吨/万箱），则低温 HNB 烟用香精市场规模达 26.1 亿元。

图表 33：HNB 烟草渗透带来产业链扩容机会

来源：中泰证券研究所测算

劲嘉股份：深度服务中烟，把握中烟主导下的产业链扩容机会。公司以

烟标业务起家，与全国大多数中烟公司建立了长期深度合作，并积极布

局 HNB 供应链，有望受益于中烟主导下的产业链扩容机会。

1）2018 年 9 月公司与云南中烟签订《战略合作框架协议》，在新型烟 草领域开展深度合作，与云南中烟合资成立嘉玉科技（持股 51%），承 担了云南中烟 HNB 烟具的生产工作。

2）2021 年 11 月公司以 1000 万港元投资恒天商业，获得 40%股权，恒 天商业为部分中烟公司提供 HNB 产品的海外营销及渠道拓展服务，并

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对 2021-2023 年业绩做出承诺，原有业务利润不低于 600、900、1000 万港元。

3）2022 年 2 月公司以 1575 万元投资长宜科技，获得 35%股权，长宜 科技在 HNB 香精香料及新材料领域已占据相当市场份额，与四川中烟、云南中烟等建立了良好的合作关系。

图表 34：云烟 MC G 3.0 加热不燃烧烟具

来源：华玉科技官网、中泰证券研究所测算

布局本草烟，储备 HNB 产业链经验。2022 年 1 月公司投资 2380 万元 获得佳聚电子 40%股权，佳聚电子现有业务包含 HNB 本草烟弹及自动 化生产设备、HNB 创新类烟具等，是一家 HNB 本草烟全产业链企业：拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线，多渠道销售自有 品牌烟弹 LONO（威悦），并为海外品牌客户提供 HNB 本草烟弹的 ODM/OEM 服务。

图表 35：佳聚电子旗下威悦 HNB 本草烟弹及烟具

来源：威悦官网、中泰证券研究所

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盈利预测与投资建议

盈利预测

股权激励目标清晰，奠定高安全边际。2021 年 9 月公司公告 2021 年限

制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、核心业

务（技术）人员等授予限制性股票数量 3000 万股（占当日总股本的 2.05%）。此次股权激励设定的业绩目标为，以 2020 年业绩为基数，2021-2023 年的净利润增长率分别不低于 22%、50%、85%，据此测算 2020-2023 年净利润复合增速约为 22.8%。根据 2021 年业绩预告，公 司预计 2021 年实现营收 50.85 亿元（+21.32%），实现归母净利润 10.06 亿元（+22.12%），已初步实现股权激励业绩目标。

图表 36：劲嘉股份股权激励业绩目标

来源：公司公告、中泰证券研究所测算

核心假设：

1）烟标业务：公司招投标中标情况良好，烟标业务修复顺利，预计 2021-2023 年 实 现 营 业 收 入 23.0/24.6/26.8 亿 元 ， 同 比 增 长-4.1%/7%/9%。

2）彩盒业务：公司精品烟盒业务受益于卷烟高端化趋势，精品酒包业务

受益于智能包装产能释放及申仁包装项目顺利推进，我们预计公司彩盒

业务整体保持快速增长， 2021-2023 年实现营业收入 11.4/14.2/17.6 亿 元，同比增长 23.5%/25.0%/23.7%。

3）镭射包装材料业务：随着公司大包装业务开展及外供比例提升，预计 镭 射 包 装 材 料 业 务 有 望 稳 健 增 长 ， 2021-2023 年 实 现 营 业 收 入 9.1/11.6/14.6 亿元，同比增长 28%/27%/26%。

4）其他主营业务：新型烟草行业市场广阔，公司作为中烟供应链企业，

具备全产业链布局先发优势，叠加供应链业务快速放量，有望高速成长。

我们预计 2021-2023 年实现其他主营业务收入 16.3/22.8/32.8 亿元，同 比增长 60%/40%/44%

5）受益于供应链及成本管控优势，我们预计公司大包装业务盈利能力将

保持平稳，新型烟草业务有望随着收入规模扩大及产业链协同效应提升，

净利率逐年上行。

图表 37：劲嘉股份收入拆分预测（单位：亿元）

来源：中泰证券研究所测算

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投资建议

公司烟标业务壁垒深厚，大包装战略稳步推进，新型烟草业务全产业链

布局，具备向上期权。我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 50.8 亿元、63.5 亿元、82.6 亿元，同比增长 21.3%、24.9%、30.0%，实现 归属于母公司净利润 10.06 亿元、12.40 亿元、15.25 亿元，同比增长 22.1%、23.3%、23.0%，对应 EPS 为 0.68、0.84、1.04 元。

以截至 2022 年 3 月 17 日收盘价计算，当前公司市值为 205 亿元，对应 2021、2022 年 PE 分别为 20.4X 和 16.5X，而同行业可比公司平均估值 水平为 35.5X 和 25.2X，公司主业具备安全垫同时新型烟草业务全产业

链布局，给予“买入”评级。

图表 38：可比公司估值参照表

来源：Wind、中泰证券研究所注：股价数据截至 2022 年 03 月 17 日，除劲嘉股份外均采用万得一致预测，货币单位均为人民币。

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风险提示

公共卫生和监管政策风险

电子烟产品尚有争议，国内及美国政策均有趋严趋势，若未来监管政策

发生变动，可能影响销售情况并对企业盈利能力造成影响。

烟标招投标体系变动风险

烟标业务主要采用招投标方式开展，若行业招投标体系发生变动，或公

司因各种原因丧失供应商资质，将导致公司主业大幅调整。

行业市场竞争加剧风险

电子烟行业利润率较高，吸引了较多竞争者进入，若行业竞争进一步加

剧，则公司营收或不达预期，利润率亦可能受损。

研报使用信息数据更新不及时风险

研报所使用信息及数据均基于特定时点，可能存在更新不够及时的风险，

根据该信息及数据所得结论或因后续信息及数据更新发生变化。

测算结果偏差风险

文中测算基于一定假设，或存在与实际数据不相符的情况，结果仅供参

考使用。

图表 39：劲嘉股份三大财务报表