三利谱评级国产偏光片龙头业绩高增，产能即将加速爬坡

股票代码 ：002876
股票简称 ：三利谱
报告名称 ：国产偏光片龙头业绩高增，产能即将加速爬坡
评级 ：买入
行业：光学光电子

国产偏光片龙头业绩高增，产能即将加速爬坡

司积极调整产能结构，有望在偏光片产业向大陆转移趋势下进一步提升竞争力。

对应同比增速分别为 56.7%/52.4%/38.6%。考虑到公司在国内偏光片行业的重要地 位、优秀的成本控制能力以及产能结构调整动员能力，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 60.80 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：公司产能爬坡不及预期；下游需求不及预期；日元兑人民币汇率波动；海外竞争对手加大对中国市场投入。

数据来源：Wind，西南证券

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

1 深耕行业多年，超宽幅产线即将迎来放量

三利谱主要从事偏光片产品的研发、生产和销售。公司成立于 2007 年，于 2017 年 5 月在深交所中小板正式挂牌上市，代码 002876。公司始于深圳光明区，其 TFT 偏光片合作 商包括京东方、华星光电、天马等液晶面板龙头以及合力泰、帝晶、同兴达等大型 LCM 模 厂组。公司十多年来坚持自主创新、深耕 TFT 偏光片、黑白偏光片（TN、STN、染料系列 系列）、3D 眼镜用偏光片和 OLED 偏光片四大类别，满足了客户高中低不同层次的要求。

其产品凭借公司研、产、销一体的运营结构为中国本土企业打破了偏光片长期由日本、韩国

和中国台湾企业垄断的局面。

公司于 2007 年建成国内首条宽幅（1330mm）TFT 偏光片中后工序生产线，为之后的 发展打下了坚实的基础。公司于 2009 年在福建莆田建立 2 号工厂，建成窄幅（650mm）黑 白偏光片全制程生产线，其主要客户包括合力泰、宇顺、天马等知名企业。公司后于 2011 年在深圳建成国内首条宽幅（1490mm）TFT 偏光片全制程生产线。接下来的几年公司陆续 在深圳和合肥建立了三个工厂，为（1330mm）和（1490mm）TFT 偏光片增加了约 3100

万平米的产能。在国家政策利好和国产替代趋势的双背景下，作为国产偏光片龙头，三利谱

的莆田 7 号（1490mm）和合肥 8 号（2500mm）亦已在筹办当中，预计将分别于 2022 年 下半年和 2023 年开始投产。

图 1：公司主营业务及产品

数据来源：公司官网，西南证券整理

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

回 顾公司发展历程，主要分为 3 个阶段：

1）中 小 尺寸 黑白 偏光片 主导 阶段 （ 2007-2010）： 2007 年 公 司建 成国内 首条宽 幅（1330mm） TFT 偏光片中后工序生产线，2008 年成为国内少数几家具有量产能力的厂家 之一，2009 年建成窄幅（650mm）偏光片全制程生产线。该阶段公司业务和产品主要以黑

白偏光片类为主，主要客户有天马集团、合力泰及宇顺集团等企业。

2）彩色产品崛起阶段（2011-2017）：2011 年公司建成国内首条宽幅（1490mm）TFT 偏光片全制程生产线，光明 3 期产线投产，打破 TFT 偏光片的海外垄断；2015 年设立全资 子公司三利谱材料；2016 年收购合肥三利谱，合肥 4 号线投产。该阶段公司彩色产品持续

发力，推动公司高速发展，行业地位显著提升，客户覆盖合力泰、同兴达等模组厂商以及天

马、京东方等液晶面板厂商。

3）中大尺寸拓展阶段（ 2018-现在）：公司中大尺寸 TV 偏光片于 2017 年研发成功后，于 2018 年尝试量产并陆续通过客户认证，打开中大尺寸 TV 偏光片领域。且近年来受益于

下游旺盛需求及国产替代诉求，公司产能持续放量，产品结构不断优化，目前公司已全面覆

盖大中小尺寸全偏光片，成为国内偏光片龙头企业。

图 2：公司发展历程

数据来源：公司官网，公司公告，西南证券整理

股权结构相对稳定，核心员工积累多年产业经验，有利于公司长期稳定发展。三利谱实

际控制人张建军先生为公司创始人，也始终是最大股东，截止 2022 年 3 月 1 日，持股比例 为 18.92%。张建军先生在创立三利谱前已是行业资深专家，长期参与着国内面板及偏光片 行业的工作，并参与制定了行业的国家标准：GB/T4619-1996《液晶显示器件的测试方法》。自 2007 年创立三利谱以来，张建军先生带领团队克服重重技术难关，于 2008 年成功制作 出了国内第一张 OLED 偏光片和第一张 TFT 半透偏光片，于 2011 年荣获“2010 年度中国

光电显示行业杰出贡献奖”，多年来带领团队稳步发展，最终将三利谱打造成了国内偏光片

行业的龙头企业，也打破了日本、韩国和中国台湾对该行业多年的垄断。张建军先生所带领

的公司管理层能力均衡，具有法律、会计的专业背景以及京东方、深天马等下游面板厂的技

术背景，多年来的积累对于公司与下游客户的合作和技术开发方面的落实有很大的帮助。多

名管理人员跟随公司多年，在公司基层人员的管理和项目落地方面拥有非常深厚的经验，亦

有利于公司长期稳定发展。

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

图 3：公司股权结构

数据来源：天眼查，公司公告，西南证券整理（截止 2021Q3）

公司子公司较多，多为从事光电相关。三利谱共有 4 家全资子公司子公司——莆田三利 谱光电科技有限公司、深圳市三利谱光电技术有限公司、深圳市三利谱光电材料有限公司、合肥三利谱光电材料有限公司。合肥三利谱光电科技有限公司则是三利谱的控股子公司。其 中莆田三利谱光电科技有限公司经营范围为光电材料研发；偏光片、保护膜、太阳膜、光学 膜的生产、销售；货物或技术进出口。深圳三利谱光电材料邮箱公司的经营范围为光电产品、半导体、太阳能产品、电子元器件、集成电路、仪表配件、数字电视播放产品及通讯产品、干燥机、工业除湿机、净化设备、机电机械、制冷设备、会议公共广播设备、航空电子设备、测试设备的技术开发和销售；智能交通产品的研发；道路交通设施的研发、销售及安装。以 上两家公司目前主要从事偏光片的生产。合肥三利谱光电材料有限公司和合肥三利谱光电科 技有限公司目前从事偏光片的生产和销售。其经营范围为偏光片、保护膜、太阳膜、光学膜 生产、销售；光电材料研发、销售；自营和代理各类商品和技术的进出口业务。

表 1：公司主要控股子公司 2021 年财务数据及主营业务

数据来源：公司公告，西南证券整理

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

公司发布员工持股草案，业绩考核目标 2020-2023 CAGR 高达 76%，凸显公司经营信 心，激励兑现调动团队积极性。2021 年 10 月，公司发布了员工持股计划草案，拟授予不超 过 288 名公司董事、高级管理人员和骨干员工共计不超过 208.8 万股限制性股票，占授予前 公司总股本的 1.2%。考核业绩方面，公司将 2021-2023 年的归母扣非净利润分别定在不低 于 3.0/4.0/5.2亿元，对应同比增长分别为 212.5%/33.3%/30.0%，对应 2020-2023三年 CAGR 目标约为 76%。该激励充分显示了公司的经营信心，公司高成长性亦使得第一个归属期业绩

考核目标达成。员工持股的计划有助于激发员工积极性，绑定员工和公司利益，特别是在公

司 2023 年大规模扩产之前保持核心员工稳定且进一步发挥其潜能，提升公司在市场的长期

竞争内驱力。

公司产品应用领域多元，下游客户稳定。TFT 系列方面，应用领域主要有手机、NB、

平板、液晶电视和车载显示，代表客户包括手机模组厂商同兴达、合力泰，面板厂商京东方、

华星光电、惠科、深天马，此外，车载用偏光片已通过信利和京东方等认证，该方向是公司

重点关注领域，未来有望加速成长。黑白系列方面，应用领域主要包括计算器、电子手表、

MP3、太阳镜、3D 眼镜等，主要客户有合力泰、宇顺电子、深天马等，终端市场需求稳定。

表 2：公司下游应用及终端客户

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司归母净利润增速高于营收增速。2021 年，公司实现营业收入 23.0 亿元，同比增长 20.9%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比增长 188.9%。公司营业收入提升，主要系得益于：1）行业景气度提升；2）合肥三利谱光电产能充分释放；3）龙岗工厂于 2021 年下半年开始 量产。而公司归母净利润增速高于营收增速，主要系因为：1）人民币兑美元、日币持续升 值使得材料成本下降；2）财务费用大幅降低；3）公司对各项费用严加管控，管理费用得到 较好控制；4）公司的产品直通率进一步提升；5）下游需求相对旺盛，部分产品售价有所提 升，从而致毛利率出现一定比例的上涨；6）合肥三利谱及光明总部、福建莆田等产线处于

饱和状态，有效地降低了单位成本，带动毛利率上升。

回顾公司近五年的经营情况：营业收入逐年增长，归母净利润先降后升。随着公司光明

产线、合肥产线等逐步投产，客户订单进一步释放，公司营业收入从 2017 年的 8.2 亿元逐 年增长至 2021 年的 23.0 亿元，2017-2021 年的复合增长率为 29.6%。而虽然由于 2018 年 日元汇率上升加重成本负担以及合肥 1490mm 产线的产能释放不及预期，使得公司归母净利 润从 2017 年的 0.8 亿元下降至 2018 年的 0.3 亿元，但随着 2019 年产能情况逐渐好转，公 司归母净利润逐年加速回升至 2021 年的 3.4 亿元，2017-2021 年的复合增长率为 42.4%。

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

图 4：2017-2021 年公司营业收入及增速情况

数据来源：Wind，西南证券整理

图 5：2017-2021 年公司归母净利润及增速情况

数据来源：Wind，西南证券整理

整体营收结构来看，公司主攻中国大陆市场，以 TFT 系列偏光片业务为主，以黑白系 列为辅。业务营收方面，2017-2021 年，公司 TFT 系列营收持续攀升，由 6.6 亿增长至 21.9 亿元，CAGR 约 34.9%，而黑白系列业务营收从 1.5 亿元逐年下降至 1.0 亿元。营收占比方 面，2017-2021 年，TFT 系列营收占比由 81.0%提高至 95.2%，黑白系列营收占比从 18.4% 下降至 4.5%。按地区来看，中国大陆为公司偏光片绝对主销售地区，2021 年，公司对中国 大陆销售占比进一步提升至 93.6%。

图 6：2017-2021 年公司营收结构（按产品）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 7：2017-2021 年公司营收结构（按地区）

数据来源：Wind，西南证券整理

盈利能力持续提升，费用率控制较好。（ 1）利润率方面：2021 年，公司综合毛利率为 25.0%，同比提升 7.6pp；综合净利率为 6.2%，同比提升 9.1pp。主营业务拆分来看，TFT 系列/黑白系列毛利率分别为 24.4%/33.5%，分别同比提升 7.8pp/2.9pp。公司利润率在 2021

年得到了较大提升主要是由于人民币兑美元日元升值、下游需求旺盛、合肥等产线产能饱和

从而提升单位成本等原因所致。（ 2）费用率方面：2021 年，公司销售费用率为 0.8%，同比 下降 0.7pp；管理费用率为 3.0%，同比上升 0.6pp；研发费用率为 4.5%，同比下降 0.1pp。

公司整体费用率水平控制较好，尤其是销售费用率下降明显，表明公司运营管理效率提高。

三利谱 （ 002876） 2021 年 年报点评

数据来源：Wind，西南证券整理

数据来源：Wind，西南证券整理

经营性现金流净额逐年抬升。（1）经营活动现金流：2021 年，公司经营性现金流净额 为 1.7 亿元，同比增长 7.4%。2017-2021 年，公司经营活动现金流净额逐年增加，从-1.4 亿元增至 1.7 亿元。（2）净现比： 2021 年，公司净现比为 0.5，2017-2021 年，公司净现比

呈现提升态势。

图 10：公司经营活动现金流情况及增速 图 11：公司净现比情况

数据来源：Wind，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

数据来源：Wind，西南证券整理

假设 1：TV 的大尺寸化趋势缓冲了 TV 需求放缓，预计未来偏光片基本盘仍稳健；IT 领 域，后疫情时代，居家办公、上课成为常态，NB/Tablet 面板需求或持续；车载显示出货量 未来五年预计将以超 10%的年复合增长率提升，拉动车载面板需求。公司 2023 年即将迎来 其合肥 8 号线 TV 偏光片产线投产，两期产能合计有望爬坡达到 1.2 亿平方米，此后公司其 他产线将积极动态调整，从以手机、中小尺寸 TV 为主，调整为以 IT、大尺寸 TV 为主，手 机、车载显示为辅。我们预计公司 TFT-LCD 系列产品销量在 2022-2024 年销量同比增长

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55.0%、50.0%、40.0%，对应毛利率分别为 25.0%、24.5%、24.0%。

假设 2：公司在逐渐减少在黑白偏光片出货，我们预计公司黑白业务在 2022-2024 年销 量同比下降 10.0%、10.0%、10.0%，对应毛利率分别为 33.0%、33.0%、33.0%。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 3：分业务收入及毛利率

数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取了行业内三家主流可比公司，分别是深纺织 A、杉杉股份和深天马 A，2022 年三家公司的 Wind 一致预期的平均 PE 为 16.58 倍，2023 年三家公司的 Wind 一致预期的 平均 PE 为 13.13 倍。

我们预计 2022-2024 年，公司的 EPS 分别为 3.04 元、4.63 元、6.42 元，未来三年归 母净利润的复合增长率将有望达到 49%以上。考虑到公司在国内偏光片行业的重要地位、优 秀的成本控制能力以及产能结构调整动员能力，我们给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标 价 60.80 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

表 4：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理（数据截至 2022.3.16 收盘）

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3 风险提示
1）公司产能爬坡不及预期风险；

2）下游需求不及预期风险；

3）日元兑人民币汇率波动风险；

4）海外竞争对手加大对中国市场投入风险。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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