福斯特评级增持胶膜单位盈利回升，感光干膜成为第二增长曲线
股票代码 ：603806
股票简称 ：福斯特
报告名称 ：胶膜单位盈利回升，感光干膜成为第二增长曲线
评级 ：增持
行业：光伏设备
| 2022 年 03 月 18 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 124.90 元 | |
| 福斯特（603806）电 气设备 | 目标价：——元（6 个月） | |
| 77428 |
胶膜单位盈利回升，感光干膜成为第二增长曲线
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 22/3 | |||||
| 事件：公司发布 2021年年度报告，全年实现营收 128.58亿元，同比增长 53.20%； | |||||||
| 归母净利润 21.97亿元，同比增长 40.35%；扣非净利润 21.40亿元，同比增长 | |||||||
| 执业证号：S1250520100002 | |||||||
| 40.67%；EPS 2.35 元。 | |||||||
| 电话：021-58351923 | |||||||
| 四季度盈利修复，全年产销与营收保持高增，光伏胶膜单位盈利再创新高。三 | 邮箱：hch@swsc.com.cn | ||||||
| 季度公司毛利率小幅下滑因 EVA 粒子价格大幅上涨所致，四季度原材料价格小 | 分析师：敖颖晨 | ||||||
| 幅回落、公司胶膜价格上涨带来盈利回升，单季度盈利创全年新高：综合毛利 | 执业证号：S1250521080001 | ||||||
| 率环比提升约 11pp 至 29.94%，净利率环比提升约 8pp 至 21.89%。公司光伏 | 电话：021-58351917 | ||||||
| 邮箱：ayc@swsc.com.cn | |||||||
| 胶膜全年销量 9.68亿平，同比增长 11.85%；全年销售均价 11.89元/平，同比 | |||||||
| 增长 36%；量价齐升下胶膜营收保持高速增长，全年实现营收 115.09亿元，同 | 联系人：谢尚师 | ||||||
| 比增长 52.2%。21年公司期间费用率继续下降至 4.77%亦对盈利有所贡献，我 | 电话：021-58351679 | ||||||
| 邮箱：xss@swsc.com.cn | |||||||
| 们预计全年单平净利约 2 元，同比增长 25%以上。 | |||||||
| 感光干膜快速放量，电子与新材料业务欣欣向荣。2021年公司电子材料出货量 | |||||||
| 突破 1亿平，销量同比增长 136.79%，。电子材料业务中，感光干膜销量 1.03 | 161% | 福斯特 | 沪深300 | ||||
| 亿平，实现营收 4.46 亿元，在深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB | |||||||
| 125% | |||||||
| 企业批量使用；同时半高感感光干膜、软板用干膜、载板干膜等中高端产品的 | |||||||
| 销售，优化感光干膜产品结构。FCCL（挠性覆铜板）每月已形成稳定的出货； | 88% | ||||||
| 铝塑复合膜已完成一期 2000万平扩产项目，多型号已形成批量销售，未来计划 | 51% | ||||||
| 将下游应用拓展至动力电池及储能领域。 | 15% | ||||||
| 产能扩张持续稳步推进，22 年末光伏胶膜产能有望达到 17 亿平以上，保障公 | -22% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | |
| 司未来出货与龙头市占率。2021 年公司滁州 5 亿平项目已投产 3 亿平，2022 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
年公司加快推进滁州 5亿平、嘉兴 2.5亿平光伏胶膜项目，力争年内新增光伏胶
| 膜产能 3~4 亿平。随着滁州 5 亿平项目投产、嘉兴 2.5 亿平项目逐步投产，至 | 基 础数据 | 9.51 |
| 22 年末公司光伏胶膜产能有望超过 17亿平，有力保障出货量与绝对龙头地位。 | 总股本(亿股) | |
| 盈利预测与投资建议：公司光伏胶膜产能稳步扩张，保障未来出货量。电子材 | 流通 A 股(亿股) | 9.51 |
| 52 周内股价区间(元) | 70.35-164.66 | |
| 料业务进入快速放量阶段，成为公司业绩新增点。我们预计公司未来三年归母 | 总市值(亿元) | 1,187.93 |
| 总资产(亿元) | 136.88 | |
| 净利润将保持 22.29%的复合增长率，维持“持有”评级。 | ||
| 每股净资产(元) | 12.80 |
风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；公司产能投建不及预期的风险；原
| 材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 | 2024E | 相 关研究 | |||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E |
| |
| 料积极备货 (2021-10-31) | |||||
| 营业收入（百万元） | 12857.89 | 20019.55 | 22324.76 | 25731.98 | |
| 2. 福斯特（603806）：光伏胶膜量价齐升， | |||||
| 增长率 | 53.20% | 55.70% | 11.51% | 15.26% | |
| 持续扩产巩固龙头地位 (2021-08-18) | |||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 2196.55 | 2794.74 | 3444.07 | 4016.82 | |
| 增长率 | 40.35% | 27.23% | 23.23% | 16.63% | |
| 每股收益 EPS（元） | 2.31 | 2.94 | 3.62 | 4.22 | |
| 净资产收益率 ROE | 18.03% | 19.19% | 19.73% | 19.32% | |
| PE | 54 | 43 | 34 | 30 | |
| PB | 9.76 | 8.15 | 6.81 | 5.72 | |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
福斯特 （ 603806） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司胶膜产能持续扩张保障未来出货量，2022-2024 年胶膜销量分别为 15 亿 平、18 亿平、22 亿平，毛利率分别为 27%、25%、23%。
假设 2：2022-2024 年背板销量分别为 9000 万平、1.2 亿平、1.3 亿平；电子材料销量 分别为 1.3 亿平、1.5 亿平、2 亿平。
假设 3：其他业务平稳发展。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 光伏胶膜 | 收入 | 11509.6 | 18000.0 | 19800.0 | 23100.0 |
| 增速 | 52.2% | 56.4% | 10.0% | 16.7% | |
| 成本 | 8555.7 | 13140.0 | 14850.0 | 17787.0 | |
| 毛利率 | 25.7% | 27.0% | 25.0% | 23.0% | |
| 光伏背板 | 收入 | 725.9 | 909.8 | 1152.4 | 1186.0 |
| 增速 | 30.1% | 25.3% | 26.7% | 2.9% | |
| 成本 | 630.1 | 746.0 | 968.0 | 996.2 | |
| 毛利率 | 13.2% | 18.0% | 16.0% | 16.0% | |
| 电子材料 | 收入 | 725.9 | 909.8 | 1152.4 | 1186.0 |
| 增速 | 30.1% | 25.3% | 26.7% | 2.9% | |
| 成本 | 630.1 | 746.0 | 968.0 | 996.2 | |
| 毛利率 | 13.2% | 18.0% | 16.0% | 16.0% | |
| 太阳能发电系统 | 收入 | 75.6 | 90.0 | 100.0 | 120.0 |
| 增速 | 219.1% | 19.1% | 11.1% | 20.0% | |
| 成本 | 18.0 | 27.0 | 35.0 | 42.0 | |
| 毛利率 | 76.1% | 70.0% | 65.0% | 65.0% | |
| 其他主营业务 | 收入 | 51.9 | 60.0 | 70.0 | 80.0 |
| 增速 | 200.0% | 15.6% | 16.7% | 14.3% | |
| 成本 | 50.9 | 54.0 | 63.0 | 72.0 | |
| 毛利率 | 2.0% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | |
| 其他业务 | 收入 | 48.5 | 50.0 | 50.0 | 60.0 |
| 增速 | 28.6% | 3.1% | 0.0% | 20.0% | |
| 成本 | 8.9 | 27.8 | 27.8 | 30.0 | |
| 毛利率 | 81.7% | 44.5% | 44.5% | 50.0% | |
| 合计 | 收入 | 12857.9 | 20019.5 | 22324.8 | 25732.0 |
| 增速 | 53.2% | 55.7% | 11.5% | 15.3% | |
| 成本 | 9636.3 | 14740.8 | 16911.8 | 19923.5 | |
| 毛利率 | 25.1% | 26.4% | 24.2% | 22.6% | |
数据来源：Wind，西南证券
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福斯特 （ 603806） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 12857.89 20019.55 22324.76 25731.98 净利润 | 2197.74 | 2799.74 | 3448.07 | 4019.82 | ||||
| 营业成本 | 9636.34 | 折旧与摊销 | 191.17 | 143.70 | 164.89 | 175.78 | ||||
| 营业税金及附加 | 41.93 | 财务费用 | -47.49 | -25.63 | -33.19 | -37.28 | ||||
| 销售费用 | 53.09 | 400.39 | 178.60 | 205.86 | 资产减值损失 | -11.61 | -5.00 | -5.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 607.10 | 1501.47 | 1227.86 | 1080.74 | 经营营运资本变动 | -520.93 | -1788.50 5.77 | -795.83 | -1797.76 -1.69 | |
| 财务费用 | -47.49 | -25.63 | -33.19 | -37.28 | 其他 | -1956.44 | 3.92 | |||
| 资产减值损失 | -11.61 | -5.00 | -5.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | -147.56 | 1130.08 | 2782.86 | 2358.86 | |
| 投资收益 | 18.56 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -684.81 | -300.00 | -250.00 | -100.00 | |
| 公允价值变动损益 | 2.48 | 0.89 | 1.42 | 1.24 | 其他 | 2201.83 | -227.78 | 49.28 | 15.42 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | 1517.02 | -527.78 | -200.72 | -84.58 | |
| 营业利润 | 2470.91 | 3336.63 | 3966.38 | 4469.72 | 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -1.83 | -3.60 | -3.09 | -3.26 | 长期借款 | 0.00 | 100.00 | 100.00 | 100.00 | |
| 利润总额 | 2469.08 | 3333.02 | 3963.30 | 4466.46 | 股权融资 | 1725.46 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 271.34 | 533.28 | 515.23 | 446.65 | 支付股利 | 0.00 | -439.31 | -558.95 | -688.81 | |
| 净利润 | 2197.74 | 2799.74 | 3448.07 | 4019.82 | 其他 | -2071.56 | 58.00 | 33.19 | 37.28 | |
| 少数股东损益 | 1.19 | 5.00 | 4.00 | 3.00 | 筹 资活动现金流净额 | -346.10 | -281.31 | -425.75 | -551.53 | |
| 归属母公司股东净利润 | 2196.55 | 2794.74 | 3444.07 | 4016.82 | 现金流量净额 | 992.13 | 320.99 | 2156.39 | 1722.75 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 2668.98 | 2022E 2989.97 | 2023E 5146.36 | 2024E 6869.11 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 3867.14 | 6159.65 | 6905.40 | 7966.26 | 销售收入增长率 | 53.20% | 55.70% | 11.51% | 15.26% | |
| 存货 | 2449.62 | 3111.82 | 3674.73 | 4411.02 | 营业利润增长率 | 38.08% | 35.04% | 18.87% | 12.69% | |
| 其他流动资产 | 1770.62 | 2099.46 | 1761.99 | 2162.99 | 净利润增长率 | 40.41% | 27.39% | 23.16% | 16.58% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | 37.48% | 32.13% | 18.62% | 12.45% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 2423.42 | 2614.61 | 2734.61 | 2693.72 | 毛利率 | 25.06% | 26.37% | 24.25% | 22.57% | |
| 无形资产和开发支出 | 363.66 | 329.11 | 294.56 | 260.01 | 三费率 | 4.77% | 9.37% | 6.15% | 4.86% | |
| 其他非流动资产 | 144.51 | 144.17 | 143.83 | 143.48 | 净利率 | 17.09% | 13.99% | 15.45% | 15.62% | |
| 资产总计 | 13687.96 | 17448.78 0.00 | 20661.47 0.00 | 24506.59 0.00 | ROE | 18.03% | 19.19% | 19.73% | 19.32% | |
| 短期借款 | 0.00 | ROA | 16.06% | 16.05% | 16.69% | 16.40% | ||||
| 应付和预收款项 | 1346.59 | 2621.92 | 2834.57 | 3230.88 | ROIC | 22.17% | 23.37% | 24.82% | 25.95% | |
| 长期借款 | 0.00 | 100.00 | 200.00 | 300.00 | EBITDA/销售收入 | 20.33% | 17.26% | 18.36% | 17.91% | |
| 其他负债 | 151.30 | 138.39 | 149.30 | 167.11 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 1497.88 | 2860.31 | 3183.87 | 3697.99 | 总资产周转率 | 1.02 | 1.29 | 1.17 | 1.14 | |
| 股本 | 951.10 | 951.10 | 951.10 | 951.10 | 固定资产周转率 | 7.07 | 8.95 | 8.71 | 9.69 | |
| 资本公积 | 3805.83 | 3805.83 | 3805.83 | 3805.83 | 应收账款周转率 | 4.56 | 4.72 | 4.02 | 4.08 | |
| 留存收益 | 7457.20 | 9812.63 | 12697.75 17454.69 22.91 | 16025.75 20782.69 25.91 | 存货周转率 | 5.63 | 5.30 | 4.98 | 4.93 | |
| 归属母公司股东权益 | 12176.18 | 14569.57 18.91 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 74.06% | — | — | — | |||
| 少数股东权益 | 13.91 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 12190.08 | 14588.48 17448.78 2022E 3454.69 | 17477.60 20661.47 2023E 4098.08 | 20808.60 24506.59 2024E 4608.22 | 资产负债率 | 10.94% | 16.39% | 15.41% | 15.09% | |
| 负债和股东权益合计 | 13687.96 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 3.50% | 6.28% | 8.11% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2614.59 | 流动比率 | 7.37 | 5.27 | 5.94 | 6.37 | ||||
| 速动比率 | 5.69 | 4.13 | 4.69 | 5.06 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 15.72% | 16.23% | 17.15% | ||||||
| PE | 54.08 | 42.51 | 34.49 | 29.57 | 每股指标 | |||||
| PB | 9.76 | 8.15 | 6.81 | 5.72 | 每股收益 | 2.31 | 2.94 | 3.62 | 4.22 | |
| PS | 9.24 | 5.93 | 5.32 | 4.62 | 每股净资产 | 12.80 | 15.32 | 18.35 | 21.85 | |
| EV/EBITDA | 44.32 | 33.41 | 27.68 | 24.26 | 每股经营现金 | -0.16 | 1.19 | 2.93 | 2.48 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.37% | 0.47% | 0.58% | 每股股利 | 0.00 | 0.46 | 0.59 | 0.72 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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