粤电力A评级买入从大湾区到全国，全力以赴新能源

股票代码 ：000539
股票简称 ：粤电力A
报告名称 ：从大湾区到全国，全力以赴新能源
评级 ：买入
行业：电力行业

风光新增占比超 20%，尤其是新增的百万千万海上风电，将在 2022 年

建 1GW，进度超预期。公司 2021 年加大了在新疆、青海、贵州和广 西等地布局新能源的力度，已经锁定近 10GW 的新能源储备资源。

盈利预测。预计 2021/2022/2023 年实现营收为 465.52/542.6/540.32 亿 元，归母净利润为-30.86/24.4/33.55 亿元，EPS 为-0.588/0.465/0.639 元，对应 PE 为-7.52/9.51/6.92 倍。考虑到煤电业务有望扭亏、新能源业务 今年贡献增量业绩且“十四五”期间保持高速增长，给予公司 2022 年 14-17 倍 PE，对应股价为 6.5-7.9 元，维持公司“推荐”评级。

风险提示：新能源装机不及预期，用电量不及预期，煤价大幅波动。

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内容目录

1 大湾区电力巨头，电源结构多元化 ........................................................................... 4 1.1 立足大湾区，国内首批电力上市公司之一 .................................................................................... 4

1.2 2021 年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展....................................................................... 4 1.3 “十三五”期间营收微增，21 年业绩受高煤价影响 ....................................................................... 6

2 新能源业务基数小、弹性大，“十四五”新增新能源装机 14GW ................................. 8 2.1 21 年海上风电放量增长，22 年贡献业绩增量 .............................................................................. 8 2.2 “十四五”新增 14GW 新能源装机，海上风电值得关注 .............................................................. 9 2.3 从大湾区到全国，“4+N”区域布局................................................................................................. 11

2.4 现金流充裕且稳定，支撑风光上量 ............................................................................................... 12 3 市场化先行者，“以大代小”+“以气代煤”推动传统业务升级 .................................... 13 3.1 “十四五”广东省电力供需偏紧，需深挖传统电源潜力 ............................................................. 13 3.2 “以大代小”+“以气代煤”，传统业务优化进行时......................................................................... 16 3.3 政策稳煤价，火电至暗时刻已过.................................................................................................... 17

3.4 市场化电量占比大，受益市场化交易价差转正 ......................................................................... 20

4 盈利预测及估值 ..................................................................................................... 21 5 风险提示 ................................................................................................................ 23

图表目录

图 1：公司历史变革情况.............................................................................................. 4 图 2：2021 年底公司控股装机情况（%） ..................................................................... 5 图 3：2021 年底公司控股装机结构（亿千瓦，%） ....................................................... 5 图 4：2016-2020 年营业收入及增速，亿元，% ............................................................. 7 图 5：2016-2020 年归母净利润及增速，亿元，% ......................................................... 7 图 6：环渤海动力煤价与公司 ROE ............................................................................... 7 图 7：2016-2020 年资产负债率，% .............................................................................. 8 图 8：2016-2020 年销售毛利率和净利率，% ................................................................ 8 图 9：2016-2021 年公司不同电源类型装机情况（万 kw）........................................... 10 图 10：公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订 200 万 kw 光伏发电项目投资合 作协议 ....................................................................................................................... 12 图 11：公司经营性现金流情况（亿元，%）............................................................... 13 图 12：不同电力企业经营性现金流量净额比较（亿元） ............................................ 13 图 13：公司“十四五”装机增量对应的资本金需求（亿元） ......................................... 13 图 14：博贺电厂 ........................................................................................................ 16 图 15：宁洲电厂 ........................................................................................................ 16 图 16：公司发电标煤单价（元/吨） ........................................................................... 18 图 17：公司供电煤耗和平均上网电价 ........................................................................ 18 图 18：进口煤情况（万吨，%） ................................................................................ 18 图 18：广东省市场化交易情况（亿 kwh，%） ........................................................... 20 图 19：公司市场化交易电量情况（亿 kwh，%）........................................................ 21 图 20：公司市场交易电量在广东的市占率（亿 kwh，%）.......................................... 21 图 21：广东省月度交易情况（亿 kwh，厘/kwh） ....................................................... 21

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表 1：公司 2021 年发电量和上网电量 .......................................................................... 6 表 2：公司风光新能源累积装机容量 197.44 万 kw ........................................................ 9 表 3：2021 年公司与多地签订新能源《合作框架协议》 ..............................................11 表 4：广东省新能源产业相关规划.............................................................................. 14 表 5：截至 2021 年底广东各类机组统调装机容量 ....................................................... 15 表 6：2021 年广东省电力供应情况 ............................................................................. 15 表 7：2021 年 9 月收购沙 C 公司情况 ......................................................................... 17 表 8：近期国家相关部门调控煤价的政策梳理 ............................................................ 19 表 9：煤价-电价敏感性分析 ....................................................................................... 20 表 10：控股装机容量，万 kw ..................................................................................... 22 表 11：上网电量预测，亿 kwh ................................................................................... 22 表 12：含税电价，元/kwh .......................................................................................... 22 表 13：电力业务营收，亿元 ...................................................................................... 23

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1大湾区电力巨头，电源结构多元化

1.1立足大湾区，国内首批电力上市公司之一

公司是中国首批电力上市公司之一，也是广东省内最大的电力上市公司。广东电力

发展股份有限公司（简称“粤电力”或“公司”）是广东省最早的股份制改制企业和中国

首批电力上市公司之一，公司于 1992 年 9 月 8 日经广东省人民政府粤府函20 号文 及广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会粤股审54 号文批

准，由原广东省电力工业总公司、中国建设银行、广东省信托投资公司、广东省电力开

发公司、广东国际信托投资公司和广东发展银行发起成立。公司在 1993 年、1995 年分别 发行 A 股、B 股，是一家同时拥有 A、B 股的大型电力上市公司，也是目前广东省内最

大的电力上市公司。公司自成立以来，一直致力于广东省的电力建设，公司目前的电源

结构呈多元化发展，除从事大型燃煤电厂的开发、建设和运营外，还拥有 LNG 发电、风 力发电和水力发电等清洁能源项目。截至 2020 年底，公司总资产从成立之初的 13.8 亿元 发展到 859.71 亿元，增长 62.3 倍；净资产从 13.8 亿元发展到 357.43 亿元，增长 25.9 倍。

图 1：公司历史变革情况

资料来源：公司公告，财信证券

1.22021 年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展

2021 年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展。2020 年，公司拥有可控装机容量 2327.3 万千瓦，其中控股装机 2161.2 万千瓦，参股权益装机 166.1 万千瓦。其中：燃煤 发电控股装机容量 1715 万千瓦；气电控股装机容量 372 万千瓦；风电、水电等可再生能 源发电控股装机容量 74.2 万千瓦，清洁能源装机占比 20.65%。此外，公司受托管理装机 容量 1328.6 万千瓦。2021 年，公司新增控股装机 661.72 万 kw，其中气电 175.2 万 kw、煤电 340 万 kw、海风 100.35 万 kw、陆风 35.77 万 kw、生物质 10 万 kw、光伏 0.4 万 kw，

具体如下：

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1）气电新增控股装机 175.2 万 kw，均为收购项目，分别是新会 90.6 万 kw 和粤华 84.6 万 kw；

2）燃煤发电新增控股装机 340 万 kw，均为收购项目，分别是沙角 C 电厂 198 万 kw、云河公司 60 万 kw 和图木舒克热电 70 万 kw；

3）海风 100.35 万 kw，分别是珠海金湾海上风电（30 万 kw）、湛江徐闻外罗二海上 风电（20 万 kw）、湛江徐闻新寮海上风电（20 万 kw）和阳江沙扒海上风电（30 万 kw）；

4）陆风 35.77 万 kw，分别是广西武宣（5 万 kw）、湖南溆浦太阳山（5 万 kw）、湖 南通道大高山（5 万 kw）、汕尾电厂分散式风（1.08 万 kw）、电徐闻五兔山风电（4.95 万 kw，收购）、徐闻灯角楼风电（4.95 万 kw，收购）、平远茅坪风电（4.8 万 kw）、南雄 朱安村风电（4.99 万 kw）；

5）湛江生物质发电 10 万 kw；

6）湛江光伏项目 0.4 万 kw；

截止 2021 年末，公司拥有可控装机容量 2,994.26 万千瓦，其中控股装机 2,822.92 万 千瓦（含 2021 年新增控股装机 661.72 万千瓦），参股权益装机 171.34 万千瓦。其中：燃 煤发电控股装机容量 2055 万千瓦，占比 72.8%；气电控股装机容量 547.2 万千瓦，占比 19.4%；风电、水电、生物质等可再生能源发电控股装机容量 220.72 万千瓦（其中水电 13.28 万 kw、生物质 10 万 kw、光伏 0.4 万 kw，海风 120.15 万 kw、陆风 76.89 万 kw），占比 7.8%。此外，公司受托管理装机容量 885.4 万千瓦（火电 665 万千瓦、水电 220.4 万千瓦），以上可控装机容量、受托管理装机容量合计 3879.66 万千瓦。

2021 年发电量同比大幅增加。2021 年度，公司累计完成合并报表口径发电量 1198.69 亿千瓦时，同比增加 62.53%；其中煤电完成 999.83 亿千瓦时，同比增加 66.46%，气电 完成 169.60 亿千瓦时，同比增加 42.21%，风电完成 17.93 亿千瓦时，同比增加 40.19%，水电完成 3.44 亿千瓦时，同比减少 28.42%，生物质发电完成 7.89 亿千瓦时。累计完成 合并报表口径上网电量 1132.85 亿千瓦时，同比增加 62.16%。

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表 1：公司 2021 年发电量和上网电量

2021 年归母净利润亏损 29-35 亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损 30-36 亿元，EPS 亏损 0.5524-0.6666 元。煤价大幅上涨是 2021 年电力行业面临的普遍性问题，随着国家 相关部委自 2021 年 10 月以来尤其是自 2022 年 2 月以来的多次煤价调控，虽然煤价在今

年一季度仍然处于相对高位，但随着发电企业长协煤合同的签订、冬季供暖季的结束和

夏季汛期的来临，我们认为今年煤价中枢虽然有所抬升，但不会再出现去年下半年以来

的煤价暴涨现象，发电企业的燃煤成本处于预期可控的状态。

图 6：环渤海动力煤价与公司 ROE

资料来源：公司公告，财信证券

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图 7： 2016-2020 年资产负债率，%

资料来源：公司公告，财信证券

图 8： 2016-2020 年销售毛利率和净利率，%

资料来源：公司公告，财信证券

2新能源业务基数小、弹性大，“十四五”新增新能源装机 14GW

2.121 年海上风电放量增长，22 年贡献业绩增量

截止 2021 年 12 月份，公司新能源累计装机近 2GW，其中海风 1.2GW、陆风 0.8GW。“十三五”期间，公司开始逐渐发力新能源，2020 年新能源累积装机近 0.65GW，但整

体而言，不管是从增速还是装机增量来看，“十三五”期间公司新能源业务发展仍然相对

缓慢。2021 年，公司新增控股装机 661.72 万 kw 中，海风 100.35 万 kw、陆风 35.77 万 kw、光伏 0.4 万 kw，风光新增占比超 20%，尤其是新增的百万千万海上风电，将在 2022

年为公司带来显著的业绩增量。

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表 2：公司风光新能源累积装机容量 197.44 万 kw

资料来源：公司公告，财信证券

2.2“十四五”新增 14GW 新能源装机，海上风电值得关注

截止 2021 年底，公司风光累计装机为 197.44 万 kw，公司“十四五”期间计划新增 14GW 新能源（初步预计风电约 7GW，含海上风电约 2.8GW，光伏约 7GW），2022-2025 年的 4 年 CAGR 为 63.18%，凸显了公司大力转型新能源的雄心。公司作为广东省属地

方性电力企业，虽然现有新能源装机规模的基数小、且绝大部分存量装机资产均在广东

省内，但是公司仍然制定了比较激进的新能源发展目标。公司初步计划“十四五”期间

新增新能源装机 1400 万千瓦（初步预计风电约 7GW，含海上风电约 2.8GW，光伏约 7GW），在新型电力系统构建过程中实现自身的转型升级和新能源跨越式发展。截止 2022年 2月，公司新能源已核准或备案项目规模约 500 万千瓦，待核准备案约 450 万千瓦。2022 年公 司计划新增新能源装机规模约 170 万千瓦至约 200 万千瓦，其中风电约 80 万千瓦，光伏 约 90 万千瓦。

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图 9： 2016-2021 年公司不同电源类型装机情况（万 kw）

资料来源：公司公告，财信证券

广东省计划 2025 年海风累计装机容量达到 1800 万 kw。在新能源装机中，我们尤其

关注公司海上风电的发展，一方面是认为海风降本趋势下的投资收益率有保障，另一方

面是因为公司作为广东省最大的电力上市公司，省属国企的背景在开发省内海风资源具

有优势。公司现有 1.2GW 海风均在广东省内，未来海风发展也以省内为主。2021 年 6 月，

广东省发布《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，《方案》要求

到 2025 年底，广东省海上风电将力争累计建成投产装机容量 1800 万千瓦。《方案》同时 明确，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。

作为广东省属电力企业，公司的海上风电业务值得期待。公司“十四五”海风装机

目标为 2.8GW，约占全省目标的 15.56%。截至 2021 年底，公司拥有可控装机容量 2327.3 万千瓦，其中控股装机 2161.2 万千瓦，参股权益装机 166.1 万千瓦，如按照可控装机口 径计算，公司占 2021 年底广东统调装机容量 1.59 亿千瓦的 14.6%。可以看到，公司海风

目标装机容量的市占率基本与公司现有装机容量在广东省的市占率相匹配，我们认为，

公司作为地方性电力企业，海风装机目标的设定是现实合理的。截止 2021 年底，公司“十 四五”期间已经投产海风 1GW、开建 1GW。从进展来看，公司在 2021 年已经陆续新投 产珠海金湾海上风电（30 万 kw）、湛江徐闻外罗二海上风电（20 万 kw）、湛江徐闻新寮 海上风电（20 万 kw）和阳江沙扒海上风电（30 万 kw）等四大海上风电共计 1GW，同 时青洲一（40 万 kw）、青洲二（60 万 kw）项目已经在 2021 年 11 月份公告投资建设，预计 2023 和 2024 年将分别投产（依照建设周期推算，青洲一、青洲二项目将有望将成

为广东省首个享受地方性补贴的海上风电项目）。我们认为，目前“十四五”时间尚未过

半，但公司海上风电已经投产 1GW、在建 1GW，海风项目的进度充分彰显了公司在省

内海风资源开发的实力。整体来看，预计“十四五”期间公司将再造一个粤电力。除了

公司公布的 14GW 新能源装机规划以外，公司还计划“十四五”期间新增 600 万 kw 气

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电，同时集团公司的部分煤电资产存在资产注入的可能性，我们预计公司“十四五”期 间新增装机量将在 20GW 以上，几乎等于公司现有的装机体量。

2.3从大湾区到全国，“4+N”区域布局

作为地方性电力企业，我们更加关注公司在省外的项目拓展能力是否可以支撑“十 四五”新能源装机目标的实现。海风项目上的拓展充分彰显了公司在省内新能源项目开 发的实力，但由于广东省内陆风和光伏开发空间有限，公司必然要走出广东省、走向全 国，才能够实现“十四五”新能源装机目标。从开发区域来看，公司现有的新能源装机 仍然是以广东省内为主，但广西、湖南等地的陆风投产也彰显了公司走出广东省、对外 扩展的能力和决心。2021 年，公司陆续与贵州省大方县、广西省贺州市、青海省黄南藏 族自治州、新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订《合作框架协议》，进行新能源项目 的合作开发，至此，公司新能源业务呈现出广东、新疆、青海、贵州四省区重点开发和 国内其他区域积极拓展的“4+N”区域布局态势。初略统计，公司签订的《合作框架协议》所包含的风电和光伏分别为 144 万 kw 和 868.3 万 kw（贺州市的合作框架协议暂未提及 目标装机量，不做统计）。

表 3： 2021 年公司与多地签订新能源《合作框架协议》

双方签署《战略合作框架协议》，公司将积极推动在大方县开展多项合作，项

风力发电和煤层气资源开发等方面。

双方签署《战略合作框架协议》，公司与贺州市人民政府将充分利用贺州市太

发、产业融合、碳中和等方面的合作，项目计划投资 100 亿元。

双方签署《风光互补发电项目投资开发协议》，就大方县境内光伏风力资源的 开发和利用进一步达成协议，拟投资建设总装机容量为 3123MW 的光伏、风

伏项目总投资 99.4 亿元，分 13 个光伏项目建设，总装机容量约 2183MW；风 电项目总投资 80.7 亿元，总装机容量约 940MW。

资料来源：公司公告，财信证券

其中，我们重点关注公司在新疆的布局。图木舒克市位于新疆西部地区，是中国正 在建设中喀什西延的国际大通道“中、吉、乌铁路”新亚欧大陆桥沿途的重要城市，也

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是广东省对口援建对象，太阳能资源和风力发电资源丰富，具有较好的开发价值。2021 年 2 月 23 日，公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市(“图木舒克市”)于东莞市签署 了《关于投资 150 万千瓦光伏发电项目的合作框架协议》和《关于投资 50 万千瓦风力发 电项目的合作框架协议》。公司拟在图木舒克市境内投资建设规划装机总容量为 150 万千 瓦、预计总投资约人民币 67.50 亿元的光伏发电项目，及规划装机总容量为 50 万千瓦、预计总投资约人民币 37.50 亿元的风力发电项目。3 个月后，公司又与图木舒克市补充签 署了合作协议，增加投资建设 200 万千瓦、预计总投资约 100 亿元的光伏发电项目。至 此，公司在图木舒克市的新能源规划装机已经高达 400 万 kw。我们认为，公司与图木舒

克市能够在短期内达成两次合作，既是公司积极响应广东省委省政府的援疆工作部署，

也充分彰显了公司转型新能源的信心和决心。

图 10：公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订 200 万 kw 光伏发电项目投资合作协 议

资料来源：人民网，财信证券

2.4现金流充裕且稳定，支撑风光上量

经营性现金流充裕。公司作为广东省最大的电力上市公司，存量装机以火电和气电

为主，2016-2020 年的平均经营性现金流量净额为 66 亿元，我们比较了同为地方省属电

力企业，同时又具备火电、气电和新能源等多种电源类型的福能股份、上海电力和申能

股份，上述三家企业 2016-2020 年的平均经营性现金流量净额分别为 21 亿元、55 亿元、37 亿元，相比之下公司经营性现金流更加充裕。2021 年前三季度，受高煤价带来的燃料 成本大幅提升，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比大增 78.4%，导致经营性现金 流量净额降至 41.03 亿元，同比下降 36.77%。但随着煤价的企稳，我们认为公司的经营

性现金流量净额将恢复之前的水平。

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图 11：公司经营性现金流情况（亿元，%）

资料来源：公司公告，财信证券

图 12：不同电力企业经营性现金流量净额比较（亿元）

资料来源：公司公告，财信证券

公司现金流充裕，支撑“十四五”期间风光扩张。公司计划“十四五“期间新增 14GW 新能源和 6GW 气电，装机规模大幅提升，需要大规模现金流的支撑。2020 年陆风、光 伏的造价分别为 7609 元/kw 和 4599 元/kw，广东省海上风电造价为 16200-17600 元/kw，

针对公司“十四五”期间新增陆上风电、海上风电以及光伏装机，考虑风电和光伏的降

本趋势，假设陆上风电、海上风电、光伏分别为 6000 元/kw、15000 元/kw、4000 元/kw 的投资标准，气电参考宁洲项目 2800 元/kw 的造价标准，所有项目按照 20%资本金计算，2022-2025 年全部项目投资的年平均资本金为 45 亿元，其中风光项目投资的年平均资本 金为 39 亿元，而公司 2020 年和 2021 年三季报的经营性净现金流分别为 62.81 和 41.03

亿元，充裕的现金流能够支撑公司“十四五”装机容量的扩张。

图 13：公司“十四五”装机增量对应的资本金需求（亿元）

资料来源：公司公告，财信证券

3市场化先行者，“以大代小”+“以气代煤”推动传统业务升级

3.1“十四五”广东省电力供需偏紧，需深挖传统电源潜力

“3060”碳中和背景下，公司 2021 年逆势新增不少的煤电和气电装机，且超过新能

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源的新增装机量，我们认为这一方面是基于广东省未来电力供需偏紧的现实举措，另一

方面也是公司“以大代小”+“以气代煤”推动传统业务优化的必要举措，既可以通过大

机组运行降低供电煤耗，也可在优化传统业务装机结构的同时带来稳定的增量现金流，

不会给公司转型新能源带来额外的负担。

广东省“十四五”电力供需偏紧，但西电东送增量有限，需更多依靠省内资源。广

东省外来电接近全省用电量的 25%，且主要依赖云南的水电“西电东送”，省内煤电、气 电和核电的装机量和发电量占比均接近 70%。但“十四五”期间，来自云南的水电“西 电东送”增量有限：1）《广东省国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目 标纲要》中提到：到 2025 年，省内电源总装机规模达到 1.8 亿千瓦左右，西电东送最大 送电能力（送端）达到 4500 万千瓦。而截至 2020 年底，省内电源装机容量达 1.42 亿千 瓦，西电东送送电能力达 4200 万千瓦。意味着西电东送的扩容能力仅有 300 万 kw，增 幅有限；2）目前仅有新建的乌东德 1020 万千瓦装机通过昆柳龙直流工程等分别送往广 东、广西、云南等地，考虑到云南省在 2021 年也开始出现缺电、限电现象，且云南省自

身对水电留滇支持铝硅产业发展也有强烈诉求，因此我们判断乌东德通过昆柳龙直流工

程分送广东的容量较为有限。

省内资源中，新能源尚不足以成为主力电源，必须挖掘传统电源的潜力。《广东省大

气污染防治条例(草案)》、《广东省打赢蓝天保卫战行动方案（2018-2020 年）》等政策明

确规定广东全省不再新建煤电，但允许进行交易或置换，可统筹安排建设清洁替代电源

或等容量超低排放燃煤机组，因此“以大代小”+“以气代煤”成为现实选择。

表 4：广东省新能源产业相关规划

（征求意见稿）》

2800 万千瓦。

产业可持续发展的实施方案》

资料来源：广东省政府、广东省能源局网站，财信证券

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表 5：截至 2021 年底广东各类机组统调装机容量

资料来源：广东电网公司，财信证券

表 6： 2021 年广东省电力供应情况

资料来源：广东电网公司，财信证券

结合上述文件规划和广东省 2021 年电力装机情况，以 2025 年省内装机 1.8 亿 kw 的 目标倒推，2022-2025 年省内需要新增 2145 万 kw 装机，我们对各类电源作出合理推断：

1）核电按照现有的施工进度，仅有惠州太平岭 2 台机组在“十四五”末期投产，合 计近 240 万 kw；

2）水电开发潜力有限，假设维持现有装机规模；

3）陆风和生物质开发空间相对有限，假设维持现有装机规模；

4）截至 2021 年底，广东共有三峡阳江沙扒一至五期、华电阳江青洲三等 21 个海上 风电项目实现机组接入并网，全年新增海上风电并网容量约 550 万千瓦，全省海上风电 累计并网总容量突破 650 万千瓦。据此推算 2022-2025 年海上风电需要新增 1150 万 kw；

5）光伏在 2025 年达到 2800 万 kw，需在 2021 年的基础上新增近 1800 万 kw；

6）气电在 2025 年达到 4200 万 kw，需在 2021 年的基础上新增近 1150 万 kw；

7）煤电禁止新建，可通过“以大代小”进行容量替代，部分关停容量可转让给气电 实现“以气代煤”，因此煤电装机将减少。由于除煤电以外的各类电源如要达到上述 2025 年的规划，合计共需新增 4340 万 kw，这意味着煤电最多可有 2195 万 kw 的容量可以关

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停，关停的容量可由气电、新能源和核电等替代。

3.2“以大代小”+“以气代煤”，传统业务优化进行时

通过“以大代小”+“以气代煤”，推动传统发电装机结构优化，可有效降低供电煤

耗，并带来稳定的增量现金流。

以大代小。博贺能源公司是本公司控股 67%的子公司，负责博贺电厂项目的建设运 营，2019 年 12 月，为推动广东粤电茂名博贺电厂 2×100 万千瓦“上大压小”发电工程

核准，经三方协商，博贺能源公司分别和黄埔电厂、云浮电厂达成了《小火电机组容量

指标转让意向协议》，约定黄埔电厂、云浮电厂将其分别所有的关停容量指标 66 万千瓦、25 万千瓦有偿转让给博贺能源公司作为其“上大压小”新建项目的替代容量。2021 年 6 月 8 日，公司董事会同意博贺能源公司分别收购广东省能源集团有限公司（简称“广东

能源集团”）控股子公司广东粤华发电有限责任公司（简称“黄埔电厂”，广东能源集团

持股 51%）66 万千瓦、广东粤电云河发电有限公司（简称“云浮电厂”，广东能源集团 持股 90%）25 万千瓦小火电关停容量；博贺能源公司与黄埔电厂、云浮电厂分别签订小 火电机组容量指标转让协议，转让单价不超过 400 元/千瓦。相应转让协议含税总价分别 不超过 26,400 万元和 10,000 万元。2020 年 3 月，博贺电厂 1 号机组并网成功，2 号机组 于 2020 年 11 月 20 日完成 168 小时试运，正式投入商运，标志着博贺电厂一期 2×100

万千瓦“上大压小”工程正式竣工。

“以气代煤”。根据广东省发展和改革委员会《关于印发推进沙角电厂退役及替代电

源建设工作方案的函》（粤发改能源函〔2019〕1537 号）、广东省《关于沙角电厂退役及 替代电源建设工作的会议纪要》，提出位于虎门镇的沙角电厂 A 厂、B 厂、C 厂 10 台机 组，在服役满 30 年后均要在 2025 年前按时关停退役。东莞、深圳市将分别选址建设 200

万千瓦气电机组作为替代电源。其中，东莞替代电源不在沙角电厂原址重建，将在宁洲

污水处理厂厂址异地建设，拟建 3 台 H 级天然气热电联产机组。根据项目推进工作计划，宁洲项目拟于 2019 年 9 月上报并争取年内完成核准，于 2019 年 12 月底开工建设，力争 2022 年 6 月底前首台机组建成投产，确保 2025 年底前全部机组建成投产。项目预计于 2022 年正式投入商业运营。项目建成后，宁洲电厂将成为国内最大的燃气电厂。

图 14：博贺电厂 图 15：宁洲电厂

资料来源：公司公告，财信证券

资料来源：公司公告，财信证券

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收购广东能源集团旗下煤电和气电资源，装机规模再上新台阶。2021 年 9 月，公司 以现金收购广东能源集团所持广东省沙角（C 厂）发电有限公司（以下简称“沙 C 公司”）51%股权、广东粤电云河发电有限公司（以下简称“云河发电公司”）90%股权、广东粤 华发电有限责任公司（以下简称“粤华发电公司”）51%股权。其中：

1）沙 C 公司拥有包括广东广合电力有限公司（以下简称“广合公司”，经营沙角 C 电厂 3×660MW 燃煤发电项目）100%权益、广东粤电新会发电有限公司（以下简称“新 会发电公司”，经营新会崖门电厂 2×453MW 燃气发电项目）90%权益、广东粤电湛江生 物质发电有限公司（以下简称“湛江生物质发电公司”，经营湛江生物质电厂 2×50MW 燃 生物质发电项目、湛江地区 4MW 光伏发电项目）100%权益，控股装机规模合计 299 万

千瓦。

2）云河发电公司主要经营云浮发电厂 2×300MW 循环流化床燃煤发电机组（广东省 能源集团持股云河发电 90%股权）。

3）粤华发电公司主要经营 2×423MW 燃气发电机组（广东省能源集团持股粤华发电 51%股权）。

本次交易将增加公司控股装机 443.6 万千瓦，其中煤电 258 万千瓦、气电 175.2 万千 瓦、生物质及光伏装机 10.4 万千瓦。并且，本次交易标的企业沙角 C 电厂、粤华发电公 司正加快推进规划装机 190 万千瓦替代气电项目前期工作，云河发电公司已启动规划装 机 92 万千瓦气电项目前期工作、新会发电公司已启动二期 92 万千瓦气电项目前期工作。

此外，部分标的企业亦在积极推进厂内光伏项目建设以及湛江、广西、河南等地光伏资

源开发，预计开发规模约 73 万千瓦。预计此次收购行为将推动公司气电和可再生能源装

机规模大幅提高，装机结构得到进一步优化。

表 7： 2021 年 9 月收购沙 C 公司情况

电厂 60 万 kw

江光伏 0.4 万 kw

资料来源：公司公告，财信证券

3.3政策稳煤价，火电至暗时刻已过

煤价高企，侵蚀利润。2018-2021H1 年，公司供电煤耗基本与全国平均水平持平，但由于 2021 年行业性的煤价高企，2021 年上半年公司发电标煤单价为 990.03 元/吨，较 2020 年的 778.06 元/吨大幅提升了 27.24%；2021 年前三季度，公司发电燃料成本 227 亿

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元，同比增加 111 亿元，增幅 95.46%。2018-2020 年及 2021 年 6 月末，公司不含税的平 均上网电价分别为 379.65 元/兆瓦时、404.79 元/兆瓦时、391.18 元/兆瓦时及 386.68 元/ 兆瓦时，在全国范围内处于较高水平，使得公司具有相对较强的成本保护能力以应对煤 价上涨的压力。但由于煤炭等大宗商品价格持续上涨，发电燃料成本同比大幅增长，再 叠加广东省全社会用电需求超预期高速增长，电力供应持续紧张，公司全力保障电力安 全生产和稳定供应，上网电量同比增幅较大，因此公司毛利和归母净利润同比大幅下降，预计 2021 年归母净利润为-29 到-35 亿元，较去年同期的 17.5 亿元盈利出现大幅亏损。

图 16：公司发电标煤单价（元/吨）

资料来源：公司公告，财信证券

图 17：公司供电煤耗和平均上网电价

资料来源：公司公告，财信证券

公司燃煤采购以长协煤和进口煤为主。公司通过持股比例 50%的合营企业广东省电 力工业燃料有限公司进行燃料采购，充分发挥规模优势，坚持集约化管理、规模化经营 和市场化运作，有效降低采购成本。2021 年公司长协煤占约为 4 成，其它为年度重点客 户采购及市场化采购。进口煤的采购结合国家相关政策以及发电厂对煤种的实际需求确 定，占比约 4 成。进口煤方面，我国自 2021 年 1 月份以来进口数量开始呈现显著的同比 下滑，导致公司在进口煤减少的情况只能在国内现货市场上购买高价现货煤，上述情况 也是造成公司 2021 年业绩亏损的原因之一。

图 18：进口煤情况（万吨，%）

资料来源：同花顺，财信证券

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政策不断调控煤价，长协履约率成关键。去年限电、缺电现象和煤价高企现象同时发

生，既不利于全社会的用能安全，也不利于传统电力企业转型新能源的发展，去年四季度以

来国家开始高度重视稳煤价+电力保供，近期更是多次强调煤炭中长期合同的基准价 570-770 元/吨之间浮动，核查各地煤炭长协履约情况、强调“增产能、增产量、增储备、增长协、控

价格”的“四增一控”等措施。我们认为，考虑到煤炭供需偏紧的现实情况，煤价或将维持

在相比过去几年的高位运行，全年来看煤价企稳可期，预计不会再出现去年煤价暴涨的情况，

但仍需关注后续长协煤的履约情况。

表 8：近期国家相关部门调控煤价的政策梳理

资料来源：国家发改委，财信证券

参考公司电价、煤耗和广东省电力交易的情况，我们测算了在含税基准价 0.453 元 /kwh、运费 100 元/吨、供电煤耗 302 克/kwh、度电其他成本 0.1 元/kwh 情况下的煤价和 电价的敏感性关系。煤价方面，我们取 570-770 元/吨的价格上限 770 元/吨；电价方面，参考广东省年度交易成交均价达 497.04 元/兆瓦时，较广东省燃煤基准价 453 元/兆瓦时 溢价 9.72%，取整数 10%。在基准价 770 元/吨、电价上浮 10%的情况下，度电净利润为 0.015 元/kwh。

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表 9：煤价-电价敏感性分析

煤 价（元/吨）

资料来源：同花顺，财信证券

3.4市场化电量占比大，受益市场化交易价差转正

公司的市场化交易电量比例超 80%，在广东省内的市占率接近 25%。广东省是我国 最先开展电力市场化改革的省份之一，2016 年就已经开展有售电公司参与的电力市场化 交易，2020 年广东省市场化交易电量接近 2500 亿 kwh，占全社会用电量的比例超 35%。公司作为广东省最大的电力上市公司，市场化交易电量占比逐年提升。2020 年，公司上 网电量 698.59 亿千瓦时，其中市场交易电量合计 586.49 亿千瓦时，占比 83.95%，含税 售电均价为 447.27 元/千千瓦时。2020 年，公司市场交易电量在广东省内的市占率达到 23.57%，售电规模继续稳居全省第一，从近几年的情况来看，公司在广东省电力交易市 场的市占率基本上维持在 20%-25%之间。

图 19：广东省市场化交易情况（亿 kwh， %）

资料来源：公司公告，财信证券

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图 20：公司市场化交易电量情况（亿 kwh， %）

资料来源：公司公告，财信证券

图 21：公司市场交易电量在广东的市占率（亿 kwh，%）

资料来源：公司公告，财信证券

广东电价较高，交易价差“由负转正”带来较大的业绩改善弹性。广东省 2021 年的 月度交易价差呈逐月缩窄的趋势，四季度交易价差开始转正，10-12 月的月度交易价差分 别为+41.24、+64.05 和+19.98 厘/kwh。2021 年 12 月 25 日，广东公布 2022 年电力市场年 度交易结果，2022 年度双边协商交易共成交 2541.64 亿千瓦时，成交均价 497.04 元/兆千 瓦时，价格较基准上涨 9.3%；可再生能源电力交易成交电量 6.79 亿千瓦时，成交均价 513.89 元/兆瓦时。我们假设此前的交易按照 0.463 元/kwh 的原有标杆电价下浮 10%为 0.417 元/kwh，则长协成交价相比下浮 10%的情况下有 0.08 元/kwh 的价差空间，将对公 司 2022 年业绩带来较大的向上弹性。

图 22：广东省月度交易情况（亿 kwh，厘/kwh）

资料来源：广东电力交易中心，财信证券

4盈利预测及估值

我们对公司业绩作出以下假设：1）当年新增装机按照 50%利用小时计算；2）沙 A 电厂 4/5 号机组和沙 C 电厂分别在 2023 和 2025 年退役；3）花都热电和宁洲气电分别在 2022 和 2023 年投产，“十四五”期间气电新增 6GW；4）青洲一、二海上风电分别在 2023

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和 2024 年投产，“十四五”期间海风新增 2.8GW；5）2022 年新增陆风 80 万 kw、光伏 90 万 kw；6）新增装机平价上网，综合电价按照新旧装机加权计算；

表 10：控股装机容量，万 kw

资料来源：公司公告，财信证券

表 11：上网电量预测，亿 kwh

资料来源：公司公告，财信证券

表 12：含税电价，元/kwh

资料来源：公司公告，财信证券

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表 13：电力业务营收，亿元

资料来源：公司公告，财信证券

预计公司 2021/2022/2023 年实现营收分别为 465.52/542.6/540.32 亿元，归母净利润 分别为-30.86/24.4/33.55 亿元，EPS 分别为-0.588/0.465/0.639 元，对应 PE 分别为-7.52/9.51/6.92。考虑到：1）公司传统业务通过“以大代小”+“以气代煤”进行优化，有望实现更低的供电煤耗并带来稳定的增量现金流。2）公司初步计划“十四五”期间新 增新能源装机 14GW，其中海风 2.8GW、陆风 4.2GW、光伏 7GW，此外气电新增 6GW。“十四五”期间有望再造一个粤电力，成长性有保障。3）公司新能源业务 2022 年贡献 增量业绩，且新能源业务权益占比较高，2021 年权益装机比例接近 90%，比传统煤电和 气电业务的权益比例高 20%左右。给予公司 2022 年 14-17 倍 PE，对应股价为 6.5-7.9 元，

维持公司“推荐”评级。

5风险提示

新能源装机增速不及预期，用电量不及预期，煤价大幅波动。

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资料来源：iFinD，财信证券

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