兆易创新评级买入零售端MCU价格坚挺，看好大陆32位MCU龙头持续发力
股票代码 ：603986
股票简称 ：兆易创新
报告名称 ：零售端MCU价格坚挺，看好大陆32位MCU龙头持续发力
评级 ：买入
行业：半导体
兆易创新（603986.SH）/电 子 评级：买入（维持） 市场价格：161.54 元/股 分析师：王芳 执业证书编号：S0740521120002 Email：wangfang02@zts.com.cn 分析师：杨旭 执业证书编号：S0740521120001 Email：yangxu01@zts.com.cn 研究助理：赵晗泥 Email：zhaohn01@zts.com.cn | 零售端 MCU 价格坚挺，看好大陆 32 位 MCU 龙头持续发力 | |||||||||||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 03 月 20 日 | |||||||||||||||
| 公司盈利预测及估值 | ||||||||||||||||
| 指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||||||||||
| 营业收入（百万元） | 3,203 | 4,497 | 8,510（） | 13,020 | 15,908 | |||||||||||
| 增长率 yoy% | 43% | 40% | 89% | 53% | 22% | |||||||||||
| 净利润（百万元） | 605 | 880 | 2,337 | 3,224 | 4,023 | |||||||||||
| 增长率 yoy% | 50% | 45% | 165% | 38% | 25% | |||||||||||
| 每股收益（元） | 0.91 | 1.32 | 3.50 | 4.83 | 6.09 | |||||||||||
| 每股现金流量 | 1.45 | 1.59 | 3.55 | 5.16 | 5.63 | |||||||||||
| 净资产收益率 | 12% | 8% | 18% | 20% | 20% | |||||||||||
| P/E | 177.7 | 122.4 | 46.1 | 33.4 | 26.5 | |||||||||||
| P/B | 20.6 | 10.1 | 8.3 | 6.7 | 5.4 | |||||||||||
| 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点 | ||||||||||||||||
| 基本状况 | ||||||||||||||||
| 总股本(百万股) | 667 | | 近一月公司 MCU 代表产品零售价格始终坚挺，近一周价格高度稳定：2021-2022 年， | |||||||||||||
| 流通股本(百万股) | 617 | 贡献公司业绩增量主要为 MCU 业务，我们定期重点跟踪公司 MCU 产品中 61 款的零售端 价格变化趋势，以期跟踪公司 MCU 业务变化情况。此外，公司作为大陆 32 位 MCU 龙头，价格变化也反映了行业整体景气度情况。近一个月内（2/13-3/20），M23、 M3、M4 系 列产品的零售价格依旧坚挺、月中基本无波动，反映出公司 MCU 产品及 MCU 行业依然 保持较高景气度。分产品看：1）M23 系列：全系列定位低端，跟踪的 5 种产品型号中，近一个月价格坚挺、月中无波动。2）M3 系列：高中低端均有应用，跟踪的 24 种产品 型号中，高/中/低端分别有 5/9/10 款，其中仅 1 款中端产品价格小幅下降 7%，1 款低 端产品提价 38%，其他产品价格稳定。3）M4 系列：主打中高端产品，跟踪的型号数量 为 24 款，高/中/低端分别有 15/14/3 款，其中 1 款高端产品提价 25%，一款低端产品 大幅提价 114%，另有 1 款中端产品小幅降价 7%。近一周（3/13-3/20），M23、M3、M4 总计 61 款产品，其中 1 款高端 M4 产品提价，其他产品价格高度稳定。 | ||||||||||||||
| 市价(元) | 161.54 | |||||||||||||||
| 市值(百万元) | 107,823 | |||||||||||||||
| 流通市值(百万元) | 99,745 | |||||||||||||||
| 股价与行业-市场走势对比 | ||||||||||||||||
| 100% | 沪深300 | 兆易创新 | ||||||||||||||
| 50% 0% | | 3/16 公告：产品持续供不应求，1-2 月营收同比增长亮眼。3/16 公司发布公告，2022 | ||||||||||||||
| 年 1-2 月实现营业总收入约 13.54 亿元，同比增长 49.22%。存储器、MCU 等产品继续 供不应求，工业等领域业绩贡献持续提升，且公司通过供应链管理缓解结构性供货压 力。 | ||||||||||||||||
| -50% 21-3 | 21-6 | 21-9 | 21-12 | 22-3 | | 3/12 公告：2021 年营收利润双双高增，扣非增长 300%。3/12 公司发布 2021 年度业绩 | ||||||||||
| 快报：1）2021: 实现营收 85.1 亿元，同比+89%，归母净利 23.3 亿元，位于此前预告 中值附近，同比+165%，扣非 22.2 亿元，同比大增 300%。2）21Q4：实现营收 21.8 亿 元，同比+165%，归母净利 6.9 亿元，同比+230%，扣非 5.8 亿元，同比+178%。 | ||||||||||||||||
| 公司持有该股票比例 相关报告 《兆易创新：近一月 MCU 零售价格 坚挺，车规市场开拓顺利》 《兆易创新：全系列 SPI NAND 通过 AEC-Q100 车规级认证，持续看好车 规业务发展》 《兆易创新：近一月 MCU 零售价格 整体稳定，近一周稳中有升》 《再看 MCU：多维度对比海内外发展 现状，大陆前景广阔》 《兆易创新：2021 完美收官，“国产 化+产品结构优化”仍是 2022 主逻辑》 | ||||||||||||||||
| | 龙头优势凸显，紧抓国产机遇持续完善产品阵列。1）Nor 业务，全球第三、大陆龙头， | |||||||||||||||
| 存储容量、应用领域、制程分布持续带来公司产品结构优化。2）MCU 业务，大陆 32 位龙头，持续受益本土低自给率，产品往工业和汽车升级持续带来结构优化。3）DRAM 业务，大陆自给率极低，自研发展迅速。根据公司公告，预计 22 年自有品牌采购代工 8.6 亿，代销 dram 采购 10.8 亿；21 年 1-11 月自研采购代工实际金额仅 1.89 亿，同 比实现飞跃增长。按照晶圆代工占总制造成本的 75%、毛利率 30%计算，对应营收 16 亿元，自研快速发展。详细请见 2022/1/24 发布的报告《兆易创新：2021 完美收官，“国产化+产品结构优化”仍是 2022 主逻辑》。 | ||||||||||||||||
| | 全面进军车规市场，NAND 通过认证再添一将，Nor 全线铺齐，MCU 预计年中量产。1） | |||||||||||||||
| 车规 NAND：今年 2 月，GD5F 全系列国产化 SPI NAND 通过车规级认证，是对公司 NOR 产品的有效扩展。根据 IHS 数据，汽车存储芯片中 NAND 占比超 25%，市场规模近 10 亿美元。2）车规 Nor：目前公司 Nor 车规级产品覆盖 2Mb-2Gb 容量、实现全线铺齐，并已在多家汽车企业批量采用。汽车是 Nor 行业第三大下游应用，占市场份额的比例 超过 18%，仅次于通讯和消费电子，车规级 NOR 将持续推动公司 Nor 业务增长。3）车 规 MCU：2021Q3，GD32A 系列车规级 MCU 产品已通过认证，产品已于去年年底成功流片，现处于客户测试阶段，预计年中量产，下半年开始产生营收。汽车是 MCU 第一大下游 应用，占 MCU 市场份额 35%，海外 7 家龙头占据全球 95%市场份额，大陆自给率极低， | ||||||||||||||||
公司产品将有效支撑部分大陆需求，并持续贡献公司增长动力。详情请见 2022/2/28 发布的报告《兆易创新：全系列 SPI NAND 通过 AEC-Q100 车规级认证，持续看好车规 业务发展》。
| | 投资建议：2021 年的盈利预测值已按业绩快报披露进行调整，预计 2022/2023 年净利 润分别为 32.2/40.2 亿元，对应 PE 为 33/27 倍，考虑到公司是大陆存储+MCU 行业双龙 |
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评
头，在国产化大背景下，下游需求旺盛，产品结构持续优化，稀缺性和成长性兼备，
维持“买入”评级。
| | 风险提示事件：MCU 和 Nor 景气度可能不及预期，代工成本上涨公司无法通过产品结构 调整或涨价带来毛利率承压的风险。 | |
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 | |
| | 公司点评 | |
| 根据官网信息，兆易现有MCU产品型号超370种，其中基于ARM Cortex |
M23、M3、M4 内核的产品型号数量依次为 27 种、174 种、134 种，占 总型号数量的比例依次约为 7%、47%、36%。我们定期跟踪公司基于 ARM Cortex M23、M3、M4 内核的产品在零售端的价格走势，共 61 种 产品型号，以期跟踪公司 MCU 业务变化情况。此外，公司作为大陆 32 位 MCU 绝对龙头，产品价格的变化也反映了行业整体景气度的变化情
况。
近一个月（2/13-3/20），M23、 M3、M4 系列产品的零售价格整体非常 坚挺、月中基本无波动，反映出公司 MCU 产品及 MCU 行业依然保持较
高的景气度。分产品看：
1）M23 系列：全系列产品定位低端，跟踪 5 种产品型号，与 2/13 的价 格相比，5 种产品价格坚挺、月中无波动；截至 3/20，5 款产品的价格 从低到高依次为 5.7、7.4、8.8、9、9.5 元/颗。
2）M3 系列：高中低端均有应用，跟踪的 24 种产品型号中，高端/中端 /低端分别为 5/9/10 款，仅 1 款产品价格小幅下降，1 款产品价格提升。统计的 5 款高端产品中，价格坚挺、月中无波动，5 款产品的价格从低 到高依次为 35、41、57.5、69.5、72.5 元/颗。统计的 9 款中端产品中，仅 1 款价格下降，GD32F103RET6 小幅降价 7%至 28 元/颗，其他 8 款 产品价格稳定、月中无震荡，9 款产品整体价格区间为 28-64 元。统计 的 10 款低端产品中，GD32F130C8T6 提价 38%至 11 元/颗，价格回归 原来的水平，其他产品价格坚挺，10 款产品整体价格区间为 7-29 元。3）M4 系列：主打中高端产品，跟踪的型号数量为 32 款，高端+中端 型号有 29 款，低端型号只有 3 款，近一个月仅 1 款产品轻微降价，还 有 2 款产品提价。跟踪的 15 款高端产品中，1 款产品提价，GD32F405VGH6 提价 25%至 57 元/颗，其他产品价格高度坚挺、月中 无波动，15款产品整体价格区间在 45-113元。跟踪的 14款中端型号中，近一个月仅一款价格小幅下降，GD32F103RET6 降价 7%至 28 元/颗，另有 1 款价格月中出现松动、后续回归原始水平，14 款产品整体价格区 间为 19-54 元。跟踪的 3 款低端产品中，近一个有 1 款产品价格大幅上 升，GD32F350RBT6 价格大幅提升，提价 114%至 21.5 元/颗，其他 2 款产品价格稳定，价格分别是 10.8、14.2 元/颗。
近一周（3/13-3/20），M23、M3、M4 总计 61 款产品，1 款高端 M4 产 品价格提升 25%至 57 元/颗，其他产品价格高度稳定。
表 1：Cortex-M23 型号与零售端价格
来源：淘宝，中泰证券研究所整理
注：价格数据，红色底色表示价格上升、绿色表示价格下降；库存数据，红色指限购数量。
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 |
表 2：Cortex-M3 型号与零售端价格
来源：淘宝，中泰证券研究所整理
注：价格数据，红色底色表示价格上升、绿色表示价格下降；库存数据，红色指限购数量。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评 |
表 3：Cortex-M4 型号与零售端价格
来源：淘宝，中泰证券研究所整理
注：价格数据，红色底色表示价格上升、绿色表示价格下降；库存数据，红色指限购数量。
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| 公司点评 | |
盈利预测表
| 资产负债表 | 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 | ||||||
| 会计年度 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 会计年度 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 7,362 | 9,420 | 12,624 | 16,314 | 营业收入 | 4,497 | 8,510 | 13,020 | 15,908 |
| 应收票据 | 63 | 0 | 0 | 0 | 营业成本 | 2,816 | 4,149 | 7,267 | 9,018 |
| 应收账款 | 172 | 258 | 290 | 307 | 税金及附加 | 18 | 37 | 66 | 81 |
| 预付账款 | 2 | 62 | 109 | 135 | 销售费用 | 194 | 565 | 665 | 737 |
| 存货 | 739 | 1,663 | 2,250 | 3,021 | 管理费用 | 215 | 528 | 569 | 732 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 研发费用 | 498 | 1,064 | 1,432 | 1,522 |
| 其他流动资产 | 390 | 395 | 442 | 472 | 财务费用 | 61 | -197 | -251 | -260 |
| 流动资产合计 | 8,729 | 11,798 | 15,715 | 20,249 | 信用减值损失 | 0 | -15 | -15 | -15 |
| 其他长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | -151 | -60 | -55 | -50 |
| 长期股权投资 | 19 | 19 | 19 | 19 | 公允价值变动收益 | 226 | 75 | 101 | 134 |
| 固定资产 | 694 | 987 | 1,290 | 1,602 | 投资收益 | 71 | 30 | 39 | 47 |
| 在建工程 | 17 | 117 | 117 | 17 | 其他收益 | 98 | 98 | 98 | 98 |
| 无形资产 | 293 | 390 | 516 | 604 | 营业利润 | 939 | 2,493 | 3,439 | 4,291 |
| 其他非流动资产 | 1,958 | 1,975 | 1,991 | 2,006 | 营业外收入 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 非流动资产合计 | 2,982 | 3,488 | 3,933 | 4,248 | 营业外支出 | 8 | 8 | 8 | 8 |
| 资产合计 | 11,711 | 15,286 | 19,648 | 24,496 | 利润总额 | 939 | 2,493 | 3,439 | 4,291 |
| 短期借款 | 0 | 97 | 226 | 335 | 所得税 | 59 | 156 | 215 | 268 |
| 应付票据 | 0 | 10 | 21 | 33 | 净利润 | 880 | 2,337 | 3,224 | 4,023 |
| 应付账款 | 423 | 1,245 | 2,202 | 2,760 | 少数股东损益 | 0 | -1 | -1 | -40 |
| 预收款项 | 0 | 50 | 74 | 77 | 归属母公司净利润 | 880 | 2,338 | 3,225 | 4,063 |
| 合同负债 | 80 | 153 | 234 | 286 | NOPLAT | 937 | 2,152 | 2,989 | 3,779 |
| 其他应付款 | 114 | 114 | 114 | 114 | EPS（按最新股本摊薄） | 1.32 | 3.50 | 4.83 | 6.09 |
| 一年内到期的非流动负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 主要财务比率 | 2022E | 2023E | ||
| 其他流动负债 | 159 | 362 | 391 | 498 | |||||
| 流动负债合计 | 776 | 2,031 | 3,263 | 4,103 | 会计年度 | 2020 | 2021E | ||
| 长期借款 | 0 | 50 | 50 | 130 | 成长能力 | 40.4% | 89.2% | 53.0% | 22.2% |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业收入增长率 | ||||
| 其他非流动负债 | 240 | 240 | 240 | 240 | EBIT 增长率 | 61.9% | 129.6% | 38.9% | 26.4% |
| 非流动负债合计 | 240 | 290 | 290 | 370 | 归母公司净利润增长率 | 45.1% | 165.5% | 37.9% | 26.0% |
| 负债合计 | 1,017 | 2,321 | 3,554 | 4,474 | 获利能力 | 37.4% | 51.2% | 44.2% | 43.3% |
| 归属母公司所有者权益 | 10,694 | 12,965 | 16,096 | 20,064 | 毛利率 | ||||
| 少数股东权益 | 0 | -1 | -1 | -42 | 净利率 | 19.6% | 27.5% | 24.8% | 25.3% |
| 所有者权益合计 | 10,694 | 12,964 | 16,094 | 20,023 | ROE | 8.2% | 18.0% | 20.0% | 20.3% |
| 负债和股东权益 | 11,711 | 15,286 | 19,648 | 24,496 | ROIC | 11.5% | 20.6% | 22.2% | 21.8% |
偿债能力
| 现金流量表 | 单位:百万元 | 资产负债率 | 42.5% | 43.4% | 8.7% | 15.2% | |||
| 会计年度 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 债务权益比 | 2.2% | 3.0% | 3.2% | 3.5% |
| 经营活动现金流 | 1,060 | 2,370 | 3,446 | 3,757 | 流动比率 | 11.2 | 5.8 | 4.8 | 4.9 |
| 现金收益 | 1,130 | 2,298 | 3,194 | 4,050 | 速动比率 | 10.3 | 5.0 | 4.1 | 4.2 |
| 存货影响 | -110 | -923 | -587 | -771 | 营运能力 | 0.4 | 0.6 | 0.7 | 0.6 |
| 经营性应收影响 | 112 | -22 | -24 | 7 | 总资产周转率 | ||||
| 经营性应付影响 | -8 | 881 | 993 | 573 | 应收账款周转天数 | 14 | 9 | 8 | 7 |
| 其他影响 | -64 | 137 | -129 | -102 | 应付账款周转天数 | 51 | 72 | 85 | 99 |
| 投资活动现金流 | 318 | -562 | -528 | -422 | 存货周转天数 | 87 | 104 | 97 | 105 |
| 资本支出 | -410 | -647 | -649 | -588 | 每股指标（元） | 1.32 | 3.50 | 4.83 | 6.09 |
| 股权投资 | -4 | 0 | 0 | 0 | 每股收益 | ||||
| 其他长期资产变化 | 732 | 85 | 121 | 166 | 每股经营现金流 | 1.59 | 3.55 | 5.16 | 5.63 |
| 融资活动现金流 | 4,125 | 250 | 286 | 355 | 每股净资产 | 16.02 | 19.42 | 24.11 | 30.06 |
| 借款增加 | -92 | 147 | 129 | 189 | 估值比率 | 122 | 46 | 33 | 27 |
| 股利及利息支付 | -127 | -283 | -375 | -485 | P/E | ||||
| 股东融资 | 4,354 | 0 | 0 | 0 | P/B | 10 | 8 | 7 | 5 |
| 其他影响 | -10 | 386 | 532 | 651 | EV/EBITDA | 187 | 91 | 65 | 52 |
来源：wind，中泰证券研究所
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公司点评
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
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