光线传媒评级首次覆盖报告：真人电影根基牢固，动画电影竞争力卓越

股票代码 ：300251
股票简称 ：光线传媒
报告名称 ：首次覆盖报告：真人电影根基牢固，动画电影竞争力卓越
评级 ：增持
行业：文化传媒

电影平均票房市占率为10%/16%/27%，我们预计国内动画电影渗透率提

上映电影供需，为光线提供互联网营销数据支持，在发行端形成合力。

投资建议：预计公司21/22/23年归母净利润为2.2/11.0/11.9亿元，EPS为

0.07/0.38/0.41元/股，对应PE为108x/21x/20x，公司在动画电影赛道具备

的领先优势，参股猫眼娱乐与公司在电影发行端形成业务增长合力，但考

虑到疫情反复造成部分地区影院阶段性歇业，可能影响电影上映进度，给

予公司22年25倍PE，目标价9.38元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：疫情恶化；电影制作周期具有不确定性；票房不达预期等。

●核心数据

增长率 90% -59% -3% 109% 16%

归母净利润 (百万元) 948 291 219 1,101 1,188

市盈率（P/E）24.9 80.9 107.6 21.4 19.8

市净率（P/B）2.6 2.6 2.6 2.4 2.2

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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公司深度研究 | 光线传媒

内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 光线传媒核心指标概览............................................................................................................. 6 一、扎根内容制作，业务稳健发展 .......................................................................................... 7 1.1 业务概况：电视公司转型电影制作公司 ........................................................................ 7 1.2 管理层持股比例位居行业前列，公司架构保持稳定 ...................................................... 7 1.3 财务稳健，费用水平和经营杠杆稳定在低位................................................................. 8 二、电影行业：产能恢复增长，需求有望深度释放 ............................................................... 11 2.1 供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续 ................................................. 11 2.2 需求：节日档期票房屡创新高，非节日档期存在票房增量机会.................................. 11 2.3 光线传媒覆盖电影产业链上投资和宣发两大环节 ....................................................... 13 三、影视、投资齐驱并进，盈利有望迎来快速修复 ............................................................... 14 3.1 主投真人电影保持高票房成功率 ................................................................................. 15 3.2 动画电影具备先发优势，变现空间广阔 ...................................................................... 18 3.2.1 动画电影相比真人电影可复制性更强，渗透率提升空间大 ................................ 19 3.2.2 光线的动画电影 IP 储备丰富，正在尝试向产业链上下游延伸 ........................... 20 3.2.3 光线受益于动画电影领域的优势，票房增长弹性高 ........................................... 22 3.3 与猫眼娱乐构成发行业务协同，增厚公司盈利 ........................................................... 23 四、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 25 4.1 关键假设与盈利预测 ................................................................................................... 25 4.2 估值与投资建议 .......................................................................................................... 26 4.2.1 相对估值 ............................................................................................................ 26 4.2.2 绝对估值 ............................................................................................................ 27 4.2.3 投资建议 ............................................................................................................ 27 五、风险提示 ......................................................................................................................... 27

图表目录

图 1：光线传媒核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：光线传媒发展历程 .......................................................................................................... 7 图 3：光线传媒股权结构 .......................................................................................................... 8

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图 4：光线传媒 2016 年来营业收入及同比 ............................................................................... 8 图 5：光线传媒 2016 年来净利润及同比 .................................................................................. 8 图 6：光线传媒毛利率及净利率 ............................................................................................... 9 图 7：光线传媒费用率情况 ...................................................................................................... 9 图 8：影视公司销售费用率对比（%） ...................................................................................... 9 图 9：影视公司管理费用率对比（%） ...................................................................................... 9 图 10：影视公司资产负债率对比（%） .................................................................................. 10 图 11：光线传媒各季度现金类资产规模（亿元） .................................................................. 10 图 12：光线传媒 2015 年以来主营业务结构（亿元） ............................................................ 10 图 13：2016-2021 年上映电影数量 ........................................................................................ 11 图 14：近 10 年注册的影视企业数量及同比 ........................................................................... 11 图 15：近 10 年关停的影视企业数量及同比 ........................................................................... 11 图 16：2015-2021 年中国电影票房（亿元）及同比 ............................................................... 12 图 17：全球电影票房（亿美元） ........................................................................................... 12 图 18：2016-2021 年上映新片数量（部）.............................................................................. 12 图 19：国产片与进口片票房结构及规模（纵轴单位：亿元） ................................................ 12 图 20：2019/2021 年各票房区间国产电影数量（部） ........................................................... 13 图 21：2019/2021 年各票房区间国产电影票房总规模（亿元） ............................................. 13 图 22：2017-2021 年观影人次 ................................................................................................ 13 图 23：2017-2021 年电影平均票价 ........................................................................................ 13 图 24：电影票房分配 ............................................................................................................. 14 图 25：2015-2021 年各类型影片数量结构.............................................................................. 15 图 26： 票房排名前十的喜剧和爱情类电影总票房份额超 30% ............................................... 15 图 27：光线传媒出品喜剧/爱情类型电影单片平均票房及票房占比 ....................................... 15 图 28：光线传媒与可比公司的毛利率对比 ............................................................................. 15 图 29：中国、美国、日本每年上映电影数量（部） .............................................................. 18 图 30：2015-2021 年国产及进口动画数量（部） ................................................................... 18 图 31：2015-2021 年国产及进口动画电影票房结构 ............................................................... 18 图 32：2015-2021 年国产动画数量结构 ................................................................................. 18 图 33：2015-2021 年国产动画票房结构 ................................................................................. 18 图 34：国内市场动画电影票房及增速 .................................................................................... 19 图 35：中国、美国、日本动画电影票房市占率 ..................................................................... 19 图 36：“一本漫画”APP 可以丰富光线传媒影视化 IP 储备 .................................................. 21 图 37：彩条屋厂牌制作的动画电影 ....................................................................................... 22 图 38：《姜子牙》与光线其它动画电影中的角色联动进行宣发 ............................................ 22 图 39：2015-2021 年出品国产动画电影累计票房 TOP10 影视公司 ......................................... 23 图 40：购票平台是观众获取电影信息的首要渠道 .................................................................. 23 图 41：服务费规模以及服务费占总票房的比例 ..................................................................... 23 图 42：购票平台是观众获取电影信息的首要渠道 .................................................................. 24

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图 43：猫眼娱乐收入结构（单位：亿元） ............................................................................. 24 图 44：猫眼娱乐扣非净利润（亿元）及同比 ......................................................................... 24

表 1：电影产业链代表公司一览 ............................................................................................. 14 表 2：光线传媒近 5 年出品的喜剧/爱情类型电影 .................................................................. 15 表 3：光线签约艺人参与的光线出品电影 .............................................................................. 16 表 4：光线传媒预计于 2022 年上映的电影 ............................................................................. 17 表 5：光线传媒真人电影制作计划 ......................................................................................... 17 表 6：动画片票房回报率高于大多数类型电影 ....................................................................... 19 表 7：光线传媒在动画领域投资的公司 .................................................................................. 20 表 8：光线传媒动画电影制作计划 ......................................................................................... 22 表 9：分项目盈利预测 ........................................................................................................... 26 表 10：可比公司估值 ............................................................................................................. 26 表 11：公司绝对估值 ............................................................................................................. 27 表 12：绝对估值敏感性分析（单位：元） ............................................................................. 27

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投资要点

关键假设

营业收入：

受益于疫情后的修复，电影票房大盘延续复苏，预计 2022/2023 年增速为+10%/+20%，对应票房 521/625 亿元。

电影业务方面，我们预计 2022/2023 年分别上映 12 部/15 部由公司出品的电影，其中每 年有 3 部上映影片为动画电影，公司出品电影的票房市占率在 21/22/23 年分别为 6%/8%/10%。电视剧方面，综合考虑公司片单以及影视行业复苏情况，我们预计 21/22/23 年公司电视剧业务增速为-20%/+80%/+15%；艺人经纪：公司旗下艺人与公司参与电影形

成业务协同，我们预计这一业务将稳健增长。

毛利率：公司的成本控制能力多年来持续优于同行，同时考虑到动画电影制作后续系列片

时成本将有所降低，预计毛利率仍有一定提升空间。我们预计 21/22/23 年公司毛利率分 别为 51%/54%/55%。

费用率：公司 18 年以来专注于影视业务，各项费用率近年来持续下降，具备良好的费用

控制能力，我们预计公司未来费用率稳中微降。

区别于市场的观点

市场认为公司在动画电影领域的成功具备较大偶然性，未来难以持续增长。我们认为成功

的系列动画电影相比真人电影可复制性更强、投资回报率更高，光线拥有《哪吒之魔童降

世》和《大圣归来》等高人气高质量的动画 IP，针对这些 IP 开发的系列电影将具备较高

票房号召力。

市场认为公司的竞争优势集中于动画电影业务，我们认为在高票房市占率的喜剧/爱情类型 片领域，公司拥有成熟制作经验和艺人成本优势，近 5 年来每年出品 3-5 部单片平均票房 超 5 亿元的喜剧/爱情电影。预计公司的票房收入有望随着电影产能修复取得同步增长。

股价上涨催化剂

短期：公司主投主控电影《我是真的讨厌异地恋》将于 2022 年 5 月上映，同时张艺谋导 演《坚如磐石》、陈思诚导演《误杀 2》、章宇主演《会飞的蚂蚁》以及田晓鹏导演动画

电影《深海》有望于今年上映。

中长期：影视行业逐步从疫情中复苏，动画电影沉淀成 IP 优势，每年向市场供应 3-5 部

优质动画电影，制作电影票房市占率提升。

估值与目标价

我们预计公司 21/22/23 年归母净利润为 2.2/11.0/11.9 亿元，EPS 为 0.07/0.38/0.41 元/ 股，对应 PE 为 108x/21x/20x，首次覆盖给予“增持”评级。

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光线传媒核心指标概览
图 1：光线传媒核心指标概览图

一、扎根内容制作，业务稳健发展

1.1业务概况：电视公司转型电影制作公司

光线传媒成立于 1998 年，以电视娱乐节目的制作和发行业务起家，2006 年，公司切入影 视和综艺内容市场，逐步发展成国内最大的民营电视节目制作运营商之一，并于 2011 年 成功在创业板上市。电影方面，公司最初主要从事电影发行业务，2014 年发行电影总票 房金额位居国内民营影视集团第一名；2015 年，电影业务成为了公司收入的主要驱动，

同年公司对电视事业部进行重组，将主业聚焦于影视内容制作，并针对动画电影成立彩条

屋影业，正式搭建针对动画电影的专门团队；2016 年，公司进一步拓展在影视产业链上 的布局，投资在线电影票务平台猫眼，2019 年，公司在内容领域的多年积淀开始兑现，制作出品的《哪吒之魔童降世》打破了国产动画电影的天花板，取得超过 49 亿元的票房。

目前，公司已经形成了以影视内容制作为核心，尤以动画电影见长的业务结构。

图 2：光线传媒发展历程

资料来源：公司公告，西部证券研发中心整理

1.2管理层持股比例位居行业前列，公司架构保持稳定

公司第一大股东为实控人王长田，通过光线控股间接持有公司 42.55%的股份，前十大股 东持股比例合计为 76.16%，是 A 股上市民营影视制作公司中持股比例最集中的，且多位

核心高管在公司工作二十年以上，为公司管理架构的稳定提供了保障。

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图 3：光线传媒股权结构

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

1.3财务稳健，费用水平和经营杠杆稳定在低位

疫情发生后公司的营业收入和净利润持续反弹。公司的营业收入主要来自于参与投资和参

与发行电影的票房，2021 年前三季度，公司实现营业收入 9.78 亿元，同比增长 103%，较 2019 年同期下降 60%，主要由于电影市场仍遭受疫情冲击，公司主业尚未完全恢复。净利润方面，公司扣非净利润波动幅度较大，2018 年公司计提资产减值损失 7.26 亿元导 致扣非净利润为负，2019 年由于动画电影《哪吒之魔童降世》票房表现超预期，扣非净 利润同比增加 406.5%，2021 年，公司预计实现扣非归母净利润 0.4-0.9 亿元，主要是由 于部分参股公司受疫情影响较大，公司对长期股权投资计提 4.6-4.9 亿元减值准备，若不 考虑资产减值，公司 2021 年实现扣非净利润 5.0-5.8 亿元，基本符合预期。

图 4：光线传媒 2016 年来营业收入及同比

图 5：光线传媒 2016 年来净利润及同比

归母净利润 （亿元）

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

公司盈利能力具有韧性，疫情不改净利率提升趋势。2018 年公司销售净利率出现异常增

加，同时扣非净利率出现大幅下降，主要由于业务调整，公司出售部分联营企业并计提资

产减值损失。2020 年新冠疫情发生后，光线传媒是影视公司中少数实现盈利的公司之一，

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毛利率保持在 40%以上，随着疫情对影视行业的影响逐步缓解，公司凭借优质的影视内容 驱动利润增长，净利率稳中有升。

图 6：光线传媒毛利率及净利率 图 7：光线传媒费用率情况

扣非后销售净利率(%)
100
80
60
40
20

-40

销售费用/营业总收入(%)
管理费用/营业总收入(%)
财务费用/营业总收入(%)

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

公司费用控制能力处于行业前列，各项费用率稳定维持在低位。2021 年前三季度，公司

销售费用率为 0.5%，管理费用率为 6.4%，财务费用率为-3.6%，低于国内主要影视制作

公司。

图 8：影视公司销售费用率对比（%）

图 9：影视公司管理费用率对比（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

公司资产负债率处于国内上市的影视制作公司的低位，经营稳健。2019 年以来公司资产 负债率稳定在 20%以下，显著低于影视行业其他上市公司，主要是由于公司主要从事电影 投资和发行业务，投入资产较少，经营风险更低。

公司资金储备较为充足。电影投资、发行及影院业务属于资金密集型业务，为保持持续稳 定的生产状态，对资金的需求是常态化的。公司现金类资产基本保持在 15 亿元以上，相 对充足的现金储备拓展了公司的可投资项目范围以及投资参与深度，增强公司的内容运作

实力。

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图 10：影视公司资产负债率对比（%）

图 11：光线传媒各季度现金类资产规模（亿元） 现金类资产-亿元

二、电影行业：产能恢复增长，需求有望深度释放

2.1供给：电影产能逐步恢复，行业“减量提质”仍在继续

电影产能逐步恢复至疫情前的水平。根据灯塔研究院数据，2021 年国内上映影片数量达 到 697 部，创下历史新高。

图 13：2016-2021 年上映电影数量

资料来源：灯塔研究院，西部证券研发中心

行业产能进一步出清，影视公司的数量增速放缓。根据企洞察数据，2021 年注册影视企 业约 9.5 万家，同比减少 13%，自疫情以来连续两年下降。另一方面影视公司注销数量也 在逐年上升，这主要是由于 2018 年影视行业税收整改使得部分用于避税的空壳公司主动

选择注销，另一方面是因为疫情后一些中小企业陷入经营困境所以选择终止经营。

图 14：近 10 年注册的影视企业数量及同比

图 15：近 10 年关停的影视企业数量及同比

资料来源：企洞察，西部证券研发中心 资料来源：企洞察，西部证券研发中心

2.2需求：节日档期票房屡创新高，非节日档期存在票房增量机会

2021 年国内电影总票房恢复至 2019 年票房 73%的水平，为全球电影市场贡献了过半收 入。据猫眼统计，2021 年我国累计票房达到 470.4 亿元，同比增加 125.3%，恢复至 2019 年票房 73%的水平。由于海外电影市场复苏进度仍旧滞后于国内，2021 年中国电影在全 球市场的票房市占率进一步提升，根据央视电影频道旗下 M 大数据，中国电影市场票房 占全球票房收入的比重由 2020 年的 42.5%上升至 50.3%，整体票房规模是美国电影市场

1.76 倍。

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图 16：2015-2021 年中国电影票房（亿元）及同比

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

图 17：全球电影票房（亿美元）

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

国产电影票房占比持续提升。由于海外电影受疫情影响更大制作周期普遍被延长，且进口

电影审批趋严，2020 年以来进口片数量大幅下降，国产片在票房占比和数量占比上均明 显提升，据国家电影局数据，2021 年国产电影票房 399.3 亿元，占总票房比例接近 85%，全年票房 TOP10 中有 8 部为国产电影。

图 18：2016-2021 年上映新片数量（部）

图 20：2019/2021 年各票房区间国产电影数量（部）

电影从制作到上映涉及投资、宣发、院线和影院多方参与，其中主投制片和影院分得大部 分发行收入。电影从发起到上映需经过投资制作、宣发、上映几个阶段，涉及的参与者有 投资制片方、发行方和放映方，其中根据参与投资制作比重的差异，投资方又分为主投和 参投，放映方则包含院线和影院两类主体。电影票房收入在扣除 5%的电影业发展基金、3.3%的特别营业税以及服务费后，剩余的部分为电影票房净收入。电影制片商分得净收入 的 38%-43%，发行商分得 4%-6%，院线分得 5%-7%，影院分得 50%-52%。

图 24：电影票房分配

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

光线传媒从事的业务覆盖电影产业链上游，包括影片的投资制作和发行。在国内电影市场，电影投资主体可以分为国有电影单位和民营电影公司。国有电影单位包括中国电影、上海 电影等，民营电影公司主要包括万达电影、光线传媒和华谊兄弟等。电影发行环节上，进 口电影发行由中影集团和华夏电影垄断，国产电影发行商以民营公司为主，既有万达电影、光线传媒这样的传统影视公司，也有猫眼电影、淘票票、腾讯影业这样从互联网业务切入 的公司。电影院线更加分散，万达影视、横店影视等民营公司市场份额相对较高。

表 1：电影产业链代表公司一览

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心

三、影视、投资齐驱并进，盈利有望迎来快速修复

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3.1主投真人电影保持高票房成功率

喜剧、爱情属于观影需求较高的电影类型，票房排名前十的喜剧和爱情类电影票房之和达

到国内电影市场总票房的 30%以上。分类型来看，剧情、喜剧、爱情、动画和动作类型 电影位列数量占比前五，份额平均在 5%以上，但头部喜剧和爱情类型电影具有更高的票 房市占率，2017 年-2021 年，年度票房排名前十的喜剧和爱情类电影稳定占据占国内电影 市场的 30%以上的票房份额。

图 25：2015-2021 年各类型影片数量结构

资料来源：猫眼电影，西部证券研发中心

在电影制作上，公司通过启用新人演员的方式控制制作成本。光线签约艺人也是公司制作 电影的主要演员来源之一，采用旗下艺人出演电影既可以提升演员本人的知名度和商业价 值，为公司带来更多影视合作机会，形成业务协同，也会进一步降低公司电影的制作成本。我们认为光线拥有成熟制作经验和艺人成本优势，随着电影市场对疫情的适应能力增强，光线有望迎来电影产能修复，未来每年上映真人电影数量恢复至疫情前 12-15 部/年的水 平，票房收入也有望取得同步增长。

表 3：光线签约艺人参与的光线出品电影

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主演《我是真的讨厌异地恋》、《五个扑水的少年》、《悲伤逆流成河》，辛云来
参演《十年一品温如言》、《革命者》、《如果声音不记得》

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

表 4：光线传媒预计于 2022 年上映的电影

资料来源：公司公告，猫眼电影，西部证券研发中心

表 5：光线传媒真人电影制作计划

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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3.2动画电影具备先发优势，变现空间广阔

国内动画电影市场供给相对不足。目前国内专门从事动画电影的人才较少，优质团队稀缺，国产动画数量保持在 30-40 部/年。也由于供应较少，国内动画电影面临的竞争弱于发达 国家市场，大制作、高质量的动画电影优势更明显，更容易将人气扩展至各个层次的观众 群体。

图 29：中国、美国、日本每年上映电影数量（部）

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

注：红色为系列电影，黄色为非系列电影

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

注：红色为系列电影，黄色为非系列电影

3.2.1动画电影相比真人电影可复制性更强，渗透率提升空间大

动画电影的成本和真人电影存在较大差异，成功的系列动画电影可复制性强，成本会明显 低于真人电影。动画电影的制作成本主要来自于动画制作团队，不存在演员以及摄影的成 本。动画电影制作续集时，角色和部分场景形成的数字资产可以反复利用，而真人电影中 演员片酬往往会在续作中增加。因而动画电影续作的成本更低。由于可复制性更强，目前 在美国，动画片属于票房回报率最高的电影类型之一。根据德勤统计，美国电影市场上动 画片的票房收入可以达到宣发成本的 1.6 倍。

表 6：动画片票房回报率高于大多数类型电影

资料来源：德勤，西部证券研发中心

优质系列 IP 的变现方式更加多元化。动画电影中的形象更加抽象、表达的自由度更高，天然的和漫画、文创、潮玩以及实景乐园等衍生产业衔接紧密，对目标观众的吸引力更强。同时动画角色避免了真人演员可能出现违法失德行为的问题，形象的稳定性强，风险更低。

国产动画电影的渗透率有望进一步提升。回顾 2010 年至今国内动画电影票房，可以发现 票房受电影供给的质量影响波动幅度较大，2021 年国内动画电影票房约为 42 亿元，不足 2019 年票房的一半。对比美国和日本电影市场，在 2010-2020 年两国的电影票房整体并 未经历和中国市场一样的高增长，但动画电影的票房市占率持续上升，且显著高于国内市 场，2010年-2020年中国、美国和日本的动画电影市占率平均值分别为10%、16%和27%。

图 34：国内市场动画电影票房及增速

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图 35：中国、美国、日本动画电影票房市占率

资料来源：艺恩数据，西部证券研发中心

资料来源：艺恩数据，Box Office Mojo，日本动漫产业协会，西部证券研发中心

3.2.2光线的动画电影IP储备丰富，正在尝试向产业链上下游延伸

公司针对动漫业务成立彩条屋影业，通过投资的方式将国内市场上主要的优秀动画制作方 收入旗下，锁定优质动画 IP。具体的合作方式是彩条屋会承担动画的制作成本，制作方负 责作品制作，也组建了自有的制作团队，负责制片和监制，项目方的自由度较高。彩条屋 投资的动画工作室涵盖了动画电影的制作和宣发，而且被投资工作室大多曾成功发行投资 回报率良好的动画电影，掌握优秀的动画导演资源，且它们成本管理和产品质量控制能力 都已经经过市场验证，也进一步保证公司动画的制作成本维持在低位。

彩条屋通过吸收不同的团队，打造不同的风格的动画作品。从 IP 类型上看，光线投资的 动画工作室在内容上尝试了神话（西游系列-《大圣归来》，封神系列-《哪吒之魔童降世》和《姜子牙》）、喜剧（《哪吒之魔童降世》）、爱情（《大鱼海棠》）以及青春（《昨 日青空》）等多种题材，尽可能地吸引更大范围的潜在观众群体。另一方面，基于多年沉 淀的发行实力，光线获得了吉卜力、新海诚等日本头部动画制作者的电影推广权，成功引 进《你的名字》、《烟花》、《千与千寻》等影片丰富光线品牌的动画内容储备，培养观 众的动画电影观影习惯，打开受众面。

表 7：光线传媒在动画领域投资的公司

《火与刃》制作

姜子牙》、《淮南子传奇》；短片《阴阳师》

《凤临天下》、《大唐飞行志》、《大唐无双》

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理寺日志》

作战》、《小狮子》

谕》系列、《斗罗大陆》

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司的封神宇宙系列电影直接创造出了优质的自有 IP 形象，易于进行商业化探索。3D 动 画前期筹备阶段耗时长，但公司的封神宇宙系列电影已经创作出了具体形象可以直接利用，后续商业化的节奏有望加快。一方面公司可以基于内容 IP 优势打通产业链，向上游追溯 漫画、小说等内容生产，向下游进行 IP 授权探索；另一方面，公司电影系列可以在宣发 时互为助力，发挥已有作品的知名度优势，进行《姜子牙》电影宣发时和《大圣归来》以 及《哪吒之魔童降世》进行联动，制作封神宇宙的虚拟艺人组合宣传曲 MV。

产业链向上游探索用漫画孵化更多优质内容，推出一本漫画 APP。2020 年 1 月，光线上 线了漫画 APP“一本漫画”。目前“一本漫画”上线 134 部作品，其中既包括现有动画 电影的衍生漫画，延续电影的关注度，如电影《哪吒》和《妙先生》的衍生作品《敖丙传》和《妙先生之彼岸花》，同时，平台上签约的作品也会成为培育影视化 IP 的内容储备，即在作品处于漫画阶段时就考虑如何进行影视化呈现，目前平台上的漫画《如果某天我孤

独死去》已出现在光线公告披露的制作计划之中，进入影视化阶段。

图 36：“一本漫画”APP 可以丰富光线传媒影视化 IP 储备

资料来源：一本漫画，西部证券研发中心

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光线同时在探索动画电影 IP 与游戏以及主题乐园结合向下游变现。在游戏授权上，完美 世界和恺英网络获得了公司神话系列电影的游戏开发权，在主题乐园建设上，公司参与了 扬州·中国电影世界项目。将于今年完工，公司已有 IP 以及后续上映电影将与公园内设 施进行融合建设，充分发挥公司内容相关业务与实景娱乐业务的协同效应。

3.2.3光线受益于动画电影领域的优势，票房增长弹性高

系列化电影具有较高的票房号召力。根据光线披露片单，将有多部电影续作陆续上映，参 考日本、美国电影市场，头部动画电影的共同特征是都来自于经典系列电影，这些系列的 原作具有高认知度，角色人气高、吸引力强。光线先前上映的《大鱼海棠》《哪吒之魔童 降世》和《姜子牙》在口碑和票房上都获得了市场认可，已经逐步沉淀出品牌号召力。目 前，“封神”、“西游”以及“大鱼海棠”等高知名度动画 IP 的续作电影已经进入开发 制作阶段，我们预计这些续作电影具备较高票房弹性。

图 37：彩条屋厂牌制作的动画电影

资料来源：彩条屋官网，西部证券研发中心

表 8：光线传媒动画电影制作计划

图 38：《姜子牙》与光线其它动画电影中的角色联动进行宣发

资料来源：彩条屋官网，西部证券研发中心

资料来源：公司公告，国家电影局，西部证券研发中心

光线传媒目前在动画电影市场已经具备了领先优势。从票房来看，2015-2021 年光线上映 动画电影的累计票房达到 74.7 亿元，总规模和市场上第二名至第十名的制作公司累计票 房之和相当。内容 IP 储备上，光线也具备较为明显的优势，目前行业内其他影视公司大 多拥有 1-2 个较为知名的影视 IP，而光线影业已经拥有了《哪吒之魔童降世》、《大鱼海 棠》和《大圣归来》等高人气高质量的代表性动画 IP。

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图 39：2015-2021 年出品国产动画电影累计票房 TOP10 影视公司

资料来源：猫眼电影，公司公告，西部证券研发中心

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资料来源：猫眼电影，西部证券研发中心

猫眼与光线在发行领域形成业务协同，猫眼作为最主要的购票平台，是观众获取电影信息 的首要渠道。猫眼与光线在猫眼平台广告资源购买以及电影兑换券形成长期合作关系，为 光线传媒出品的电影提供互联网发行渠道。

图 42：购票平台是观众获取电影信息的首要渠道

资料来源：《强影之路》白皮书，西部证券研发中心

猫眼的在线票务和电影发行业务收入均实现稳健增长，并且自 2020 年起扭亏为盈。票务 平台实时掌握上映电影的供需情况，是电影发行营销最有力的数据支持，立足于票务平台，猫眼的电影发行和制作业务也正以较快的速度成长，逐步成为猫眼的又一收入支撑，另一 方面，电影服务费也稳中有升，电影市场若持续恢复，猫眼的在线票务和电影发行业务收 入均将受益。此外，由于营销效率提升带动费用规模迅速削减，同时收入也受益于服务费 的增长，猫眼娱乐实现扭亏为盈，猫眼的持续盈利将为光线带来投资收益，贡献更多利润。

图 43：猫眼娱乐收入结构（单位：亿元）

四、盈利预测与估值

4.1关键假设与盈利预测

收 入 端 ： 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 营 业 收 入 11.3/23.6/27.3 亿 元 ， 同 比 增 速-3%/+109%/+16%。

1）电影方面， 2021 年，公司参与投资、发行的电影总票房约为 28.15 亿元，受疫情影 响部分电影延期上映，当年票房收入随之下降。2022/2023 年，根据已披露片单，公司确 认档期的主投影片 3 部，分别为《狙击手》、《十年一品温如言》和《我是真的讨厌异地 恋》。此外，公司还制作完成真人电影 1 部（张艺谋导演的《坚如磐石》），上述电影若 顺利在 2022 年上映，亦将贡献部分收入增量。此外，《大圣归来》导演田晓鹏的 3D 动

画电影新作《深海》以及章宇主演的《会飞的蚂蚁》有望于今年上映。未来一到两年公司

的重点动画项目《大鱼海棠 2》、《西游记之大圣闹天宫》以及《八仙过大海》等有望上 映，我们预计 2022/2023 年分别上映 12 部/15 部由公司出品的电影，其中每年有 3 部上

映影片为动画电影。

就电影行业整体而言，据猫眼统计，2021 年全年国内市场共实现票房 470 亿元，我们预 计电影市场未来将延续复苏趋势，2022/2023 年增速分别为+10%/+20%，对应票房 521/625 亿元，公司参与投资、发行的电影分别达到 8/12/15 部，21/22/23 年的票房市占 率为 6%/8%/10%。

综合以上因素，我们预计公司 21/22/23 年电影业务增速为-3%/+122%/+16%，对应营业 收入 9.2/20.3/23.6 亿元。

2）电视剧方面，2021 年公司未有电视剧上线，但有较多储备项目即将完成制作，根据公

司片单，公司投资项目中《山河枕》、《春日宴》、《拂玉鞍》、《大理寺日志》等剧集

已和相关视频平台达成合作，或有望在 2022 年播出并确认收入，综合考虑影视行业复苏 情况，我们预计 21/22/23 年公司电视剧业务增速为-20%/+80%/+15%，对应营业收入 1.2/2.2/2.5 亿元。

3）艺人经纪业务方面，公司签约艺人参演了多部公司电影和电视剧，影视业务和艺人经 纪业务之间的协同持续增强，我们预计 21/22/23 年公司艺人经纪业务增速达到 +40%/+15%/+10%，对应营业收入 0.9/1.0/1.1 亿元。

4）产业投资方面，公司围绕影视剧产业链布局多家公司，目前最主要的参股公司猫眼娱 乐、华晟领飞等于 2021 年进入盈利期，我们预计公司投资收益将稳定增长。

利 润 端 ： 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 归 母 净 利 润 2.2/11.0/11.9 亿 元 ， 同 比 增 速-25%/403%/8%。

1）毛利率：考虑到动画电影制作后续系列片时成本将有所降低，预计毛利率仍有一定

提升空间。我们预计 21/22/23 年公司毛利率分别为 51%/55%/55%。

2）费用率：公司 18 年以来专注于影视业务，各项费用率近年来持续下降，具备良好

的费用控制能力，我们预计公司未来费用率稳中微降。

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表 9：分项目盈利预测

资料来源：Wind，西部证券研发中心

4.2估值与投资建议

4.2.1相对估值

公司的动画电影质量和口碑均显著优于同行，并已逐步沉淀形成系列 IP，因而有较高概率 取得高票房，驱动票房收入和净利润的同步高速增长，同时参股猫眼娱乐与公司在电影发

行端形成业务增长合力，但考虑到疫情反复造成部分地区影院阶段性歇业，可能影响电影 上映进度，我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，目标价 9.38 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

表 10：可比公司估值

资料来源：Wind，西部证券研发中心（采用 WIND 一致预测，预测截止日期：2022 年 3 月 21 日）

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4.2.2绝对估值

我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 1.5%， WACC=9.00%，永续增长前过渡 期为 5 年，增长率为 5%，得到每股股价 9.70 元。

表 11：公司绝对估值

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表 12：绝对估值敏感性分析（单位：元）

资料来源：西部证券研发中心预测

4.2.3投资建议

预计公司 21/22/23 年归母净利润为 2.2/11.0/11.9 亿元，EPS 为 0.07/0.38/0.41 元/股，对 应 PE 为 108x/21x/20x，公司在动画电影赛道具备的领先优势，参股猫眼娱乐与公司在电 影发行端形成业务增长合力，但考虑到疫情反复造成部分地区影院阶段性歇业，可能影响 电影上映进度，我们给予公司 2022 年 25 倍 PE，目标价 9.38 元，首次覆盖，给予“增 持”评级。

五、风险提示

1. 疫情恶化。疫情恶化会影响电影制作进度以及影院经营，这可能使得公司电影制作周 期延长，也可能导致公司电影上映后票房收入不达预期。
2. 电影制作周期具有不确定性。一部 3D 动画电影的制作周期约为 3-5 年，前期投入高，若电影无法按时上映，会显著影响公司收入的确认。
3. 票房不达预期。电影票房受诸多因素影响，不确定性较高，若公司出品电影上映后票 房不达预期，会对公司业绩产生较大影响。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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