一心堂评级一心堂：立足西南，辐射全国

股票代码 ：002727
股票简称 ：一心堂
报告名称 ：一心堂：立足西南，辐射全国
评级 ：买入
行业：医药商业

2022 年 03 月 20 日

证券研究报告

医药健康研究中心

一 心 堂 (002727.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 24.07 元

目标价格（人民币）：30.00 元 一心堂：立足西南，辐射全国

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 5.96 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E

已上市流通 A 股(亿股) 3.97 营业收入(百万元) 10,479 12,656 14,585 17,423 20,780

总市值(亿元) 143.50 营业收入增长率 14.20% 20.78% 15.24% 19.46% 19.26%

年内股价最高最低(元) 47.74/23.85 归母净利润(百万元) 604 790 921 1,100 1,356

沪深 300 指数 4266 归母净利润增长率 15.90% 30.81% 16.55% 19.53% 23.24%

深证成指 12329 摊薄每股收益(元) 1.064 1.327 1.544 1.846 2.275

每股经营性现金流净额 1.49 1.45 2.40 3.32 3.63

人民币(元) 成交金额(百万元)

1200
ROE(归属母公司)(摊薄)

P/E
13.14%

21.87
13.70%

25.10
13.95%

24.94
14.82%

20.86
16.06%

16.93

46.57 1000 P/B 2.87 3.44 3.48 3.09 2.72

来源：公司年报、国金证券研究所

40.89 800

35.21 600 投资逻辑

400公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长。公司作为区域性连锁药

29.53 200 店龙头，以云南为核心，深耕西南布局全国。近年来，公司不断增加旗下药

23.85 0 店的中药产品布局，中药营收占比不断提高。2020 年公司实现营收 126.6

210319
210619
210919
211219
亿元，同比增长 20.8%；归母净利润 7.9 亿元，同比增长 30.8%。3Q2021

公司实现营收 105.0 亿元，同比增长 13.6%；归母净利润 7.6 亿元，同比上

成交金额 一心堂 沪深300

涨 26.5%。2021 年公司公告 4 起收购项目，共收购山西、河南以及广西区

域的门店数量 86 家，预计 2021 年产生营业收入 1.17 亿元，产生净利润

920.6 万元。

行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。药店行业头部药

房企业优势显著，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，逐步被整合将是

未来发展趋势。头部企业凭借其强大的资本实力和管理能力优势将成为处方

药外流的主要承担者，获取增量市场，并享受品类丰富高毛利产品销售提升

带来的红利。根据商务部数据，四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老

从云南到川渝，再逐步布局全国；通过扎实的直营门店模式，保证区域竞争

优势。截至 2021 年三季报，公司共拥有门店 8356 家。3）推行会员管理制

度，通过精细化管理增强客户粘性，不断加强公司的盈利能力。4）打造特

慢病药房业务，提升院外市场竞争力。公司四位一体，构建核心竞争力，提

高未来业绩的稳健性。

投资建议

一心堂作为辐射全国的西南连锁药店龙头，将在行业发展持续获益。预计

2021-2023 年营业收入分别为 145.85、174.23 和 207.80 亿元，增速分别为

15.24%，19.46%，19.26%；预计 2021-2023 年归母净利润分别为 9.21 亿

元、11.00 亿元和 13.56 亿元，增速分别 16.55%、19.53%和 23.24%。我们

风险提示

政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门

店安全管理风险；医药电商冲击；股东减持风险；商誉减值风险。

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一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展 ...........................4 公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长 ......................................4 产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长.................................................5 立足西南，辐射全国纵深发展......................................................................5 公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力..........................................7 行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场 ...............................7 药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大.................................................7 处方药外流确定性强，市场迎来新局面........................................................9 稳健增效，构筑公司核心竞争力 ................................................................... 11 坚持区域高密度拓展模式，构建垂直一体化布局........................................ 11 公司扩张稳步推进，从云南到川渝再放眼全国 ........................................... 11 会员管理制度，精细化管理增强客户粘性 ..................................................13 打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力...............................................14 盈利预测与投资建议 .....................................................................................15 风险提示 ......................................................................................................17

图表目录

图表 1：2016-3Q2021 公司营业收入及同比增长情况 .....................................4 图表 2：2016-3Q2021 公司归母净利润及同比增长情况 ..................................4 图表 3：2016-3Q2021 公司毛利率、净利率情况 ............................................4 图表 4：2016-3Q2021 公司各项费用率情况 ...................................................4 图表 5：2016-2021H1 公司主要产品营收构成 ................................................5 图表 6：2016-2021H1 公司主要产品的毛利率 ................................................5 图表 7：公司各区域收入占比..........................................................................6 图表 8：公司各区域门店数量..........................................................................6 图表 9：2021 年公司收购门店情况 .................................................................7 图表 10：公司股权结构 ..................................................................................7 图表 11：全国零售连锁企业情况 ....................................................................8 图表 12：全国药品零售行业集中度.................................................................8 图表 13：2017 年美国、日本零售药店集中度（CR3） ...................................8 图表 14：2020 年药品零售企业销售总额前 10 名 ...........................................9 图表 15：全国药品市场总规模........................................................................9 图表 16：2018 年全国处方药市场结构............................................................9 图表 17：处方药外流相关促进政策...............................................................10 图表 18：日本医药分业率.............................................................................10 图表 19：公司门店数量构成（单位：家） .................................................... 11 图表 20：公司租金效率（含税，年销售额/租金）......................................... 11

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图表 22：公司云南省门店数量......................................................................12 图表 23：公司四川省门店数量......................................................................12 图表 24：公司重庆市门店数量......................................................................12 图表 25：2020 年省级单位零售药房数量前十五（CR15=75%）...................13 图表 26：公司有效会员人数及会员销售占比.................................................13 图表 27：公司采用 CRM 客户关系管理系统进行精细化管理 .........................14 图表 28：2018-2020 年公司会员复购情况 ....................................................14 图表 29：公司慢病医保门店数量及贡献门店销售占比...................................15 图表 30：公司慢病医保门店的行政区域覆盖情况..........................................15 图表 31：公司主营业务盈利预测 ..................................................................15 图表 32：毛利率、净利率及主要费用率预测.................................................16

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公司深度研究

一心堂：立足西南的连锁药店龙头企业，辐射全国稳步发展

公 司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长

公司是成立于云南地区的医药零售企业，以云南为核心，公司旗下连锁药 店的模式深耕西南，确立了西南地区连锁药店龙头地位。2016-2020 年，营业收入由 62.5 亿元增至 126.6 亿元，年均复合增速达 19.3%；归母净利 润由 3.5 亿元增至 7.9 亿元，年均复合增速达 22.6%。2021 年前三季度，虽有疫情反复的影响，公司业绩增长略有减缓，但仍实现营业收入 105.0 亿元，同比增长 13.6%，归母净利润 7.6 亿元，同比增长 26.5%。

在近年药品集采降价等事件的影响下，公司毛利率有所下行，尤其是 2020

年受新冠疫情环境下低毛利防疫产品销售增加，毛利率下降较为明显，但

仍保持在 35%以上水平。公司净利率则呈现逐年稳步上升趋势，由 2016 年的 5.7%增至 3Q2021 的 7.3%，主要原因系连锁药店规模效应逐渐放大，

公司费用管理带来的正向作用。

近年来，公司销售费率呈下降趋势，2021 年相较于 2020 年疫情期间，销 售活动正常开展，费用率有所回升。管理费率呈现显著降低，由 2016 年 的 5.1%降至 3Q2021 的 2.7%。

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公司深度研究

产品品类丰富，高毛利产品有望贡献新增长

公司主要经营产品涵盖中西成药、中药、医疗器械及计生、消毒药品等，其中中西成药贡献主要收入，2020 年及 2021H1 分别取得营收 88.4 和 46.9 亿元，占比 70%左右。

国家陆续出台政策推动中医药的发展，公司根植于云南，背靠丰富的中药 资源宝库，近年来也不断增加旗下药店的中药产品布局，营收占比不断提 高，2020 及 2021H1 已分别增至 8.9%和 10.9%。中药产品毛利率优势明 显，保持在 45%以上，对公司整体毛利水平贡献突出。

一心堂旗下子公司云南鸿翔中药科技公司、鸿翔中药科技公司、云中药业 有限公司专注于中药研究、种苗培育、中药材料收储、饮片加工、配方颗 粒的生产业务，具备中药种植、初加工、精加工及配方颗粒的生产能力。近年来公司中药板块产能不断扩张，产业链逐渐完善。

售为一体的公司，并进一步为一心堂提供动能

有望提升。

此外，公司销售产品中医疗器械等产品同样具有较高的毛利率水平，在营 业收入中始终保持较大的占比，疫情冲击后消毒用品等有望成为业绩增长 的又一驱动力。

图表 5：2016-2021H1 公司主要产品营收构成 100%

图表 6：2016-2021H1 公司主要产品的毛利率

立足西南，辐射全国纵深发展

以云南为核心的西南地区是公司业务核心区域，贡献 80%以上收入。2009

年公司开始进军山西，开启辐射全国纵深发展的新篇章。其中，华南和华

北地区营收占比快速提升，2016 年即已分别达到 12.2%和 4.7%；华中、

华东地区也在稳步发展。截至 3Q2021，公司直营连锁门店覆盖十个省及

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公司深度研究

图表 9：2021 年公司收购门店情况

来源：公司公告，国金证券研究所

公司股权结构稳定，股权激励落地增添发展活力

公司股权结构稳定，董事长阮鸿献经过 2020 年的增持，现持股 30.51%，第二大股东为董事刘琼持股 13.08%。股权结构稳定且较为集中，有利于公

司的持续发展。

图表 10：公司股权结构

一心堂药业集团股份有限公司

来源：公司公告，国金证券研究所

 2020 年公司推出了股权激励方案，共计 600 万股，占已发行股本的 1.06%，分为 512.2 万股和 87.8 万股两批，分别于 2020 年 5 月和 2021 年 3 月上市，授予价格为 10.42 元/股和 19.08 元/股。此次股权激励政策根据 2020-2022 年的三个会计年内公司层面业绩考核要求分为三段解锁期，即 以 2019 年净利润为基数，分别实现净利润增长率不低于 20%、40%和 65%。

此次股权激励主要针对公司高管及核心人员，并对激励对象也提出了个人

层面的绩效考核标准，有望全方位调动核心团队的积极性和凝聚力，为公

司的稳健发展注入活力。

行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场

药店进入加速整合期，头部企业扩张潜力大

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公司深度研究

图表 11：全国零售连锁企业情况

来源：国家药品监督管理局，国金证券研究所

下，中小企业经营压力持续提升，强者愈强将是未来发展的趋势。

来源：商务部，国金证券研究所

来源：健之佳招股书，国金证券研究所

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公司深度研究

策引导目标相比仍有较大的差距，存在较大发展空间。

图表 14：2020 年药品零售企业销售总额前 10 名

来源：国家药监局，国金证券研究所

处方药外流确定性强，市场迎来新局面

2000

来源：IQVIA《中国医药市场全景解读》，国金证券研究所

来源：IQVIA《中国医药市场全景解读》，国金证券研究所

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公司深度研究

政策加码推动处方药外流，但市场释放仍需一定时间

医改政策不断加码，处方药外流确定性强。国家卫健委、医保局接连 出台政策，扎实推进“双通道”管理，建立处方流转中心，并从国家 层面将定点零售药房纳入医保药品供应保障范围，未来医药分家、处 方药外流确定性强。

图表 17：处方药外流相关促进政策

来源：卫健委，国金证券研究所

图表 18：日本医药分业率

80%

40%

0%

来源：日本厚生劳动省，国金证券研究所

医药产品消费，拉动高毛利产品销售，逐步扩大品牌影响力，为企业 带来更大的利润空间。

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坚持区域高密度拓展模式，构建垂直一体化布局

公司发展强调下沉市场，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。一方 面目前乡镇医药零售市场开发尚不完全，零售药店覆盖仍有提升空间，随着群众生活水平提高和医疗保健意识增强，我国乡镇人口对于医疗 保健的需求将大幅提升，有望带动我国乡镇零售药店市场潜力的逐步 释放。

另一方面，县乡门店人力及租金成本低，毛利率高。省会级城市药房 租金高、成本大且竞争较为激烈，单店毛利率及净利率水平低于平均 值。而县乡地区虽然坪效较低，但其人工成本和租金成本亦低，从而 能够获得较高的毛利率。

域高密度网点布局。从经营理念上来看，少区域高密度布局从品牌效 益、物流配送、用药习惯、人才储备等多方面具备一定优势。公司以 云南为大本营，门店数量从 2008 年的 745 家提升至 4837 家，构建高 以云南为大本营，坚持核心区域门店高密度布局。公司始终坚持少区

公司深度研究

密度门店网络，使得其他药房的进入门槛大大提高，建立起区域护城 河。

图表 22：公司云南省门店数量

4284

3201

来源：公司公告，国金证券研究所

系，加强门店建设，树立良好的品牌信誉；同时，加强门店的专业化 服务和规范运营，不断优化的商品组合和成熟的会员管理，实现门店 客单量和销售收入的持续提升。公司力图通过门店质量提升，推动川 渝区域快速发展。

来源：公司公告，国金证券研究所

云南及川渝地区市场大，公司仍有较大提升空间。根据国家药监局数

公司深度研究

1097 家、4837 家和 304 家，仍有较大的发力空间。未来随着公司战 略的进一步推进，公司有望进一步提高在川渝市场的市占率。

图表 25：2020 年省级单位零售药房数量前十五（CR15=75%）60000
50000
40000
30000
20000
10000
0

零售连锁 零售单体

来源：国家药监局，国金证券研究所

会 员管理制度，精细化管理增强客户粘性
公司大力投入顾客关系管理，促使公司品牌深入人心，并建立了一套完善 的会员管理制度，维护会员的稳定性和有效性，保障公司业绩增长的源动 力。2020 年度，公司已拥有有效会员 2400 万人，相较 2019 年增长 20%，会员消费所贡献的销售额占比高达 83.23%。在 2021 年上半年，新增会员 200 万人，不断扩大会员规模。

图表 26：公司有效会员人数及会员销售占比

来源：公司公告，国金证券研究所
同时，公司不断完善客户精细化管理，通过引入 CRM 客户关系管理系统，以精准和科学的视角为顾客定制“大健康”服务方案，以顾客为导向，针 对全程服务、全渠道服务、专业药事服务、慢病关爱、健康管理几大场景 为会员提供全过程闭环服务。其中，不仅可以实现对超 75%的药品销售溯 源、保障用药安全；而且还对会员进行了多维度细分，针对不同群体开展 权益推广与服务，进一步提高顾客忠诚度，提升顾客的满意度和复购率。

近两年，消费 2-5 次的会员比例呈上升趋势，消费 6 次以上的会员人数也 待进一步发展。

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公司深度研究

盈利预测与投资建议

中西成药：中西成药是公司的基石业务，营业收入稳健增长，于 2020 年实 现 88.4 亿元，同比增长 15%。随着公司门店的有序扩张和处方药的逐步外流，

有望基于较强的品牌影响力与规模效应，带动公司中西成药业务持续增长。预

计 21-23 年间实现同比增速 17%，20%，20%。中西成药毛利率水平应较为稳 定，预计 21-23 年间分别保持 34.5%，34.1%，33.8%。

中药：公司根植于云南，背靠丰富的中药资源宝库，近年来也不断增加旗下

药店的中药产品布局，营收占比不断提高，2020 及 2021H1 已相继增至 8.9% 和 10.9%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司中药配方颗粒已成功实现与 4 家等级 医疗机构及近 200 余家基层或民营客户的初步合作与使用，为公司切入中药配

方颗粒市场奠定了一定的基础。随着后续中药配方颗粒行业的逐步放开以及公

司业务的全面拓展，预计 21-23 年间实现同比增速 44%，35%，35%。中药产 品具备毛利率优势，预计 21-23 年毛利率 48%，50%，49%。

医疗器械及计生、消毒用品：随着疫情防控的逐步常态化，口罩、体温计等

疫情相关用品销量逐步恢复到正常水平，将对该业务板块带来一定程度的影响。

预计 21-23 年间实现同比增速-20%，5%，10%，预计 21-23 年毛利率 49%，48%，47%。

图表 31：公司主营业务盈利预测

中 西成药

中 药

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毛利率、净利率：公司业务模式相对稳定，预计整体费用投入也保持较稳定 状态。

我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。公司属头部连锁药店，因此我 们分别选择类似属性的头部连锁药店企业益丰药房、大参林和老百姓作为可比 公司。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 9.21 亿元、11.00 亿元和 13.56 亿 元，增速分别 16.55%、19.53%和 23.24%。

我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司可 比公司情况，给予公司 2022 年 17 倍 PE，目标价 31 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

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政策风险：医药行业整体受到政策影响较大，如后续出台不利政策文件，将对药店行业带来影响；

竞争加剧风险：随着行业进入加速发展阶段，头部四大药房以及区域龙头 企业之间的竞争进一步加剧，可能会导致企业盈利能力受到一定影响；

处方外流进度不及预期：我们看好处方药外流的大趋势，但整体外流进度 将取决于医改的相关政策及执行情况，同时需要医院端的密切配合，因而 存在推进情况不及预期的风险；

医保药品限价风险：随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医 药产品将进入医保，这可能会使产品单价降低，毛利率水平下降；

门店安全管理风险：随着疫情常态化发展，局部点状疫情不断暴发，这可 能对门店经营带来不利影响；

医药电商冲击：若未来网售处方药或线上药店持续推广，将对实体药店客 流产生负面影响；

股东减持风险：2020 年以来出现多起持股 5%以上股东减持股份，后续如 果继续出现大股东减持事件可能会进一步影响投资者情绪，对公司估值带 来不利影响；

商誉减值风险：截至 3Q2021 公司商誉已达 12.2 亿元，并随着后续公司进 一步外延并购而持续增大，因此如出现有损商誉的负面事件，将对公司资

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