迎驾贡酒评级公司深度报告：价位提升、产品周期与攻防转换

股票代码 ：603198
股票简称 ：迎驾贡酒
报告名称 ：公司深度报告：价位提升、产品周期与攻防转换
评级 ：买入
行业：酿酒行业

价位提升、产品周期与攻防转换

—迎驾贡酒(603198)公司深度报告

2022 年 03 月 20 日

马铮 食品饮料首席分析师

S1500520110001

mazheng@cindasc.com

民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。迎驾较早完成改制，2003 年实

价格带由 100-200 向 200+换挡明显。相比竞品当前更加聚焦次高端，如古 井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518 等，洞 6+9 精准卡位 100-300 元价位 带，与竞品形成错位竞争，享受主流消费带的升级红利。而对于100-300元 的终端价位消费，渠道势能影响大，洞藏系列产品推出时间相对短，渠道 利润未透明化，渠道推力相对强。品牌端，迎驾聚焦生态白酒概念，与竞 品聚焦年份系列形成差异化竞争。同时产品作为品牌的载体，中高端价位 带的洞藏起势预计逐步提升迎驾品牌势能。渠道管控端，迎驾采用小商制+ 深度分销的运作模式，渠道终端掌控力强，经销商数量和业务人员数量近 年持续提升，推动渠道深耕和下沉。

省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内市场 来看，样板市场合肥、六安等持续精耕，阜阳等发展市场有望复制样板市

股价催化剂: 省内区域扩张超预期，省外产品升级超预期。

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风险因素:宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧。

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目录

投资逻辑 6 1.民营企业，积淀深厚 ........................................................................................................................ 7 2.产品持续升级，洞藏起势 ................................................................................................................ 9 2.1.产品更迭，引领增长 ....................................................................................................... 9 2.2.洞藏起势，推动产品升级 ............................................................................................. 11 3.渠道推力强，品牌调性有所提升 .................................................................................................. 13 3.1.卡位主流价格带，与竞品错位竞争 .............................................................................. 13 3.2.聚焦生态概念，提升品牌调性 ..................................................................................... 16 3.3.小商制深度分销，渠道管控力强.................................................................................. 17 4.省内样板市场复制，省外产品升级 .............................................................................................. 19 5. 估值与投资评级 ............................................................................................................................ 21 6. 风险因素 ......................................................................................................................................... 21

表目录

表 1：迎驾贡酒公司发展历程 ............................................................................................................ 7 表 2：核心管理团队经验丰富 ............................................................................................................ 8 表 3：迎驾持续推出新产品系列进行价格带升级 .......................................................................... 10 表 4：迎驾价位带卡位慢于古井和口子窖 ...................................................................................... 11 表 5：迎驾主流产品近年相继提价 .................................................................................................. 12 表 6：省内各价格带主流产品，其中迎驾洞 6+9 势头较猛，与竞品形成错位竞争 ................... 15 表 7：迎驾斩获多项荣誉 .................................................................................................................. 15 表 8：分产品结构盈利预测 .............................................................................................................. 21 表 9：可比公司估值对比 .................................................................................................................. 21

图目录

图 1: 迎驾贡酒为民营企业 .................................................................................................................. 8 图 2: 迎驾贡酒近 20 年发展沉浮 ........................................................................................................ 9 图 3: 金银星经过 10 年左右发展为公司第一大单品 ...................................................................... 10 图 4: 2014 年，迎驾国宾及生态年份酒终端平均价格有所下降 .................................................... 10 图 5: 洞藏系列拉动下，中高档白酒规模预计持续提升 ................................................................ 11 图 6: 洞藏系列快速起量 .................................................................................................................... 11 图 7: 中高档产品呈现量价齐升的态势 ............................................................................................ 12 图 8: 普通白酒吨价持续提升，但销量有所下滑 ............................................................................ 12 图 9: 洞藏系列中当前洞 6+9 占比高 ................................................................................................ 12 图 10: 省内外近年增速比较同步 ...................................................................................................... 12 图 11: 提价下，中高档和普通白酒盈利能力持续提升 .................................................................. 13 图 12: “徽酒四杰”中，迎驾贡酒近年毛利率提升最为显著 ........................................................... 13 图 13: 消费升级下，安徽白酒市场持续扩容 .................................................................................. 13 图 14: 安徽省内一超两强竞争格局显著 .......................................................................................... 13 图 15: 100-300 元中高端价位带市场规模超 100 亿元 .................................................................... 14 图 16: 安徽省内主流消费价位带逐步换挡至 200-300 .................................................................... 14 图 17: 省内竞品近五年主要聚焦次高端新品的推出 ...................................................................... 14 图 18: 洞藏系列推出时间较短，渠道利润相对不透明 .................................................................. 15 图 19: 迎驾出大别山腹地，酿酒环境优越 ...................................................................................... 15 图 20: 充足的半成品酒库存量保障洞藏放量 .................................................................................. 16 图 21: 产能布局先行.......................................................................................................................... 16 图 22: 广告宣传费用投放 2017-2018 年高于口子窖 ....................................................................... 17 图 23: 广告营销突出生态白酒概念 .................................................................................................. 17 图 24: 2017 年，迎驾招商速度明显加快 ......................................................................................... 17 图 25: 公司以小商制为主推行洞藏系列 .......................................................................................... 17 图 26: 迎驾贡酒单个经销商平均销售体量小于口子窖和古井 ...................................................... 18 图 27：2017 年起，直销的体量增加明显 ....................................................................................... 18 图 28: 采用“1+1+N”模式深耕市场 ................................................................................................... 18 图 29: 迎驾贡酒销售人员体量大 ...................................................................................................... 18

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图 30: 迎驾人员平均薪资在省内地产酒中排名靠后 ...................................................................... 19 图 31: 销售人员人均薪资呈现快速提升 .......................................................................................... 19 图 32:迎驾当前在合肥、六安等成功打造样板市场 ....................................................................... 19 图 33: 迎驾在合肥的体量仍有较大提升空间 .................................................................................. 19 图 34: 洞藏势头强劲，迎驾有望重回徽酒老二地位 ...................................................................... 20 图 35: 洞 6+9 对标古 5+8 体量提升空间大 ...................................................................................... 20 图 36: 迎驾省外主要集中在江苏和上海 .......................................................................................... 20

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投资逻辑

当前市场对于洞藏起势及发展持续性仍存疑虑，我们认为洞藏产品推出时间短，渠道利润

不透明，产品仍处于上升周期，在省内消费氛围渐起的情况下突然熄火的可能性低。而对

于洞藏发展的持续性，公司当前洞 6+9 体量相比古井的古 5+古 8 体量仍小，在竞品更加聚 焦次高端价位带时，产品错位竞争给予洞 6+9 发展机遇，其次，洞藏产品当前渠道利润不 透明，有利可图的情况下渠道推力强。迎驾采用小商制+深度分销的渠道运作模式，对于渠

道终端的掌控力强，销售人员待遇持续提升下，人员积极性预计持续向上。目前在六安和

合肥等市场洞藏系列已初步站稳脚跟，省内 1-2 亿的发展市场有望复刻合肥等样板市场，

进一步推动洞藏系列的放量，潜力市场在省内消费氛围的渗透及渲染下，有望逐步突破。

省外市场以江苏为主，当前初步导入洞藏系列，依托在江苏省多年的品牌和渠道运营优势，

省外产品升级可期。

民营企业，掌舵人兼具管理与技术背景。迎驾较早完成改制，2003 年实现国有股权的全部 退出，成为民营企业，股权机制灵活。核心领导人倪永培在酒厂工作近 50 年，2011 年被授

予“中国酿酒大师”，管理与技术经验丰富。其他核心管理团队杨昭兵等也均在酒厂工作多 年，并通过集团持有一定股份，内部激励到位。产品端采用跟随策略，2003 年推出的金银 星系列被成功打造为大单品，2015 年推出洞藏系列，产品持续升级可期。

洞 6+9 卡位主流价格带，产品错位竞争，渠道推力大，品牌势能逐步提升。安徽省内经济 增速强劲，持续驱动省内白酒消费升级，当前安徽主流价格带由 100-200 向 200+换挡明显。相比竞品当前更加聚焦次高端，如古井聚焦古 16+20，口子窖推出兼香 518 等，洞 6+9 精准 卡位 100-300 元价位带，与竞品形成错位竞争，享受主流消费带的升级红利。而对于 100-300 元的终端价位消费，渠道势能影响大，洞藏系列产品推出时间相对短，渠道利润未透

明化，渠道推力相对强。品牌端，迎驾聚焦生态白酒概念，与竞品聚焦年份系列形成差异

化竞争。同时产品作为品牌的载体，中高端价位带的洞藏起势预计逐步提升迎驾品牌势能。

渠道管控端，迎驾采用小商制+深度分销的运作模式，渠道终端掌控力强，经销商数量和业

务人员数量近年持续提升，推动渠道深耕和下沉。

省内有望持续复制合肥等成功样板市场，省外产品升级可期。省内市场来看，样板市场合

肥、六安等持续精耕，阜阳等发展市场有望复制样板市场、芜湖等潜力市场有望逐步实现

突破。整体来看，洞 6+9 目前体量相比古 5+8 仍差距较大，在省内洞藏消费氛围渐起下，洞 6+9 有望实现快速放量。省外以江苏和上海为主，人均消费水平高，洞藏系列当前处于

市场导入阶段，依托迎驾在江苏市场运作多年的品牌和渠道优势，有望逐步产品升级，实

现省内外双轮驱动。

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1.民营企业，积淀深厚

白酒行业内较早改制成功，民营企业，品牌底蕴深厚。迎驾贡酒前身为佛子岭酒厂，成立 于 1955 年，成立之初为私人联办企业。1958 年完成公私合营社会主义改造后，成为霍山县 属全民所有制企业，主要经营“佛子岭”等系列白酒产品。1992 年，佛子岭酒厂与霍山县食 品厂联合，组建成霍山县酿酒食品厂。1994 年，县政府恢复了佛子岭酒厂，引进五粮酿造 工艺，并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作。1997 年，公司进行国有企业改制，开展员 工持股，转变为混合所有制企业，并于当年营收突破 2.25 亿元，实现利润 4000 多万元。2003 年，公司完成改制，实现国有股权的全部退出，成为了真正意义上的现代化民营企业。

随后的发展中，公司领导人倪永培提出“以酒为主，多元发展”的经营理念，在白酒主业的 基础上，多方位发展了彩印、玻璃等相关产业。2015 年，迎驾贡酒正式登陆上交所，成为 安徽第三家白酒上市公司。2021 年，公司实现营收 45.77 亿元，营收规模位于安徽省内第 三名。

表 1：迎驾贡酒公司发展历程
1955 年，佛子岭酒厂成立，为私人联办企业。

1958 年，佛子岭酒厂通过公私合营成为了县属全民所有制企业。

1987 年，成功开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿。

1988 年，瓷瓶装迎驾贡酒诞生。

1992 年，霍山县政府将佛子岭酒厂与另一家地方国营企业霍山县食品厂联合,组建了霍山县酿酒食品厂。

1994 年，县政府恢复了佛子岭酒厂，引进五粮酿造工艺，并达成与五粮液酒厂科研所的技术合作。。1995 年，酒厂在合肥建立第一个办事处。

1997 年，进行国有制改革，开展员工持股，转变为混合所有制企业，成立安徽迎驾酒业股份有限公司。2003 年，迎驾完成改制，佛子岭酒厂将其股份全部转让，实现国有股权退出。

2015 年，迎驾贡酒正式登陆上交所，成为安徽第三家白酒上市公司。

2021 年，公司实现营收 45.77 亿元，洞藏产品系列势头强劲。

资料来源:公司官网,信达证券研发中心

倪永培为公司实控人，管理层经验丰富。公司为白酒行业为数不多的民营企业，大股东为 安徽迎驾集团股份有限公司，实控人为董事长倪永培。倪永培于 1970 年通过招工进入佛子 岭酒厂，先后担任班长、车间主任等职位，1986 年出任厂长，在倪永培的主导下，酒厂第 一条蒸馏系统上线，第一条瓶装酒生产线投产，第一句广告语“买得起，喝得惯”诞生。1991 年倪永培被破格提拔为霍山县经委主任，兼任酿酒食品总厂厂长。由于国企经营状态 普遍不佳，地方政府鼓励公职人员解决国企困境，1994 年倪永培重新回到佛子岭酒厂，并 于当年与五粮液酒厂科研所合作，学习酿造技术，奠定迎驾产品的品质。1997 年酒厂开始 改制，倪永培在六安市率先成立了规范的股份制公司，并在此基础上推动劳动用工、工资 制度、销售模式、投资体制、“双退”等多个方面的改革，次年，迎驾营收突破 2.25 亿，利 润 4000 多万，是改制前的三倍。2003 年迎驾全面改制成为民营企业，倪永培组建了以酒业 为核心的迎驾集团，带领迎驾开启高速发展之路。倪永培白酒行业工作和管理经验丰富，2011 年被授予“中国酿酒大师”荣誉，成为当下业内唯一一位拥有中国酿酒大师身份的企业 掌舵人，为公司管理层的核心存在。管理团队其他核心成员杨照兵、叶玉琼、秦海等亦均 在公司工作近 20 余年，核心管理团队稳定，经验丰富。

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图 1: 迎驾贡酒为民营企业

表 2：核心管理团队经验丰富

高级经济师、中国酿酒大师，第十一届和第十二届全国人大代表，第十三届安徽

省人大代表，1985-2015 中国白酒历史杰出贡献人物，安徽省优秀民营企业家。

裁。2003.11-2011.9，任迎驾有限董事长、总经理；2011.9 至今，任安徽迎驾贡酒

股份有限公司董事长。

曾任佛子岭酒厂车间职工；销售公司铜陵办事处主任、合肥办事处主任；销售公

司西安办事处经理、安庆区域经理；销售公司业务部经理、拓展部经理；销售公

2018.1 至今，任安徽迎驾贡酒股份有限公司总经理；2014.3 至今，任安徽迎驾贡

酒股份有限公司董事。

曾任佛子岭酒厂车间职工、主任；酒业公司芜湖办主任、合肥办主任、商贸部经

理；野岭饮料副总经理、迎驾集团董事、迎驾有限董事、销售公司总经理；安徽

任迎驾集团副总裁兼大别山野岭饮料股份有限公司总经理；2014.1 至今，任安徽

迎驾贡酒股份有限公司董事。

倪杨先生曾任容器分公司供应处采购员；安徽美佳供应处处长；公司采购中心总

驾洞藏酒销售有限公司副总经理（主持工作）。

高级技师、高级酿酒师、国家级白酒评委、中国酒业协会白酒分会技术委员会委

员、国家级技能大师工作室带头人、全国劳动模范、国务院特殊津贴专家、安徽

驾有限技术员、科技处副处长、处长、副总工程师、技术中心主任、公司董事、

总工程师、曲酒分公司副总经理；2020.8 任公司石斛酒事业部总监。

资料来源:公司公告,信达证券研发中心

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2.产品持续升级，洞藏起势

2.1.产品更迭，引领增长

以产品推出为主线回顾公司的发展历程，我们大概将公司划分为下列四个发展阶段：

2003 年之前：逐步改制完成，星级贡酒引领增长。1996 年，公司推出星级贡酒系列，定价 15-50 元，三星以下产品主攻中低端市场，四星聚焦商务宴请和酒店，这一阶段恰逢 1997 年公司改制，组织架构上活力足，凭借星级贡酒系列，迎驾在 20 世纪末的销售额位于徽酒 前列，整体受到的亚洲金融风暴影响较小。1999 年，公司进一步推出百年迎驾系列，定价 78 元左右，并逐步开始向江苏等环安徽市场进行扩张，至今百年迎驾系列仍在江苏具有较 大体量。

2003-2012：金银星强引擎，推动迎驾 2003-2012 年高增长。2003 年公司全面改制成为民营 企业，并于当年推出中档价位的产品迎驾之星金银星系列，银星定价 68 元，精准卡位当时 安徽省内的主流价格带。随后的近 10 年，依托白酒行业黄金发展的十年，金银星在安徽省 内快速放量推动迎驾体量高速发展，2012 年公司营收总规模达 33.53 亿元，金银星为其中 第一大单品，2012 年生产体量近 12 亿元。

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被古井逐步拉开差距。2015 年至今，洞藏系列的发力下，迎驾开启新一轮的高增长。总结 来看，区域名酒由于产品周期的限制，新一轮高增长往往由新品迭代放量带来支撑，而要

成功培育大单品，价格卡位非常重要，金银星和洞藏系列的成功与产品的精准卡位密不可 分。其次，迎驾整体产品价格卡位的节奏慢于古井和口子窖， 2015 年才成功推出主流价格 带 100 以上的洞藏系列，相比之下，口子窖和古井均在 2010 年之前就已实现更高价位带的 布局，形成梯次产品布局，持续享受更高价位带的消费升级红利，其中古井凭借年份原浆

系列产品营收率先突破百亿。

表 4：迎驾价位带卡位慢于古井和口子窖

资料来源:华经情报网,信达证券研发中心

2.2.洞藏起势，推动产品升级

洞藏系列拉动下，中高档白酒增长提速。迎驾目前产品布局层次清晰，中高档白酒包括出 厂价超 8 万元/吨的生态洞藏及迎驾之星，普通白酒包括出厂价低于 8 万元/吨的百年迎驾、迎驾古坊、迎驾槽坊等系列。中高档洞藏系列为当前主要业绩驱动，2020 年我们预计体量 近 10 亿级别，基本与公司过去的大单品迎驾之星系列平分秋色。洞藏系列中洞 6+9 为当前 主力产品，两者合计占比近 90%。在洞藏系列的拉动下，公司中高档白酒 2020 年营收体量 达 21.27亿元，2015-2020年 CAGR约 9%，呈现量价齐升的发展态势。对于普通白酒而言，由于低端白酒市场的萎缩，整体销量呈现下滑的态势，但吨价在低端产品升级到百年迎驾

等系列及提价而有所提升。

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省内洞藏起势，省外当前仍以中低档产品为主。省内外营收来看，公司目前仍以省内为主，

2020 年占比 62%，区域市场中大本营六安、合肥等皖中地区销售体量大。省外市场公司开

拓较早，主要为江苏和上海市场，江苏市场体量预计超过 10 亿，苏北与安徽大本营接壤，

布局较早，当前产品以百年迎驾、槽坊等中低档产品为主，苏南经济发展快，洞藏系列初

步导入，在其中表现较好，预计在洞藏的拉动下，省外将持续进行产品升级。

主流产品不间断提价，推动公司盈利能力提升。公司近年对主流产品洞藏系列和金银星等

进行不间断的提价，提价及产品升级拉动下，不论是中高档白酒还是普通白酒系列，毛利

率均呈现稳步上升的趋势，推动公司整体盈利能力稳步提升。

表 5：迎驾主流产品近年相继提价

迎驾贡酒生态洞藏 16 年（42°）终端价由 358 元/瓶调整为 398 元/瓶；2017 年 5 月 迎驾贡酒生态洞藏 16 年（52°），终端价由 398 元/瓶调整为 428 元/瓶；针对两款产品的经销商供货价格都上调了 20 元/瓶；

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迎驾金星上调 30 元/箱，迎驾银星上调 20 元/箱。

金银星系列价格上调，上调幅度为 20-30 元/箱。

2019 年 7 月 生态洞藏系列产品提价幅度为 5-95 元/瓶，其中洞 6、洞 9、洞 16 三款走量产品有 5-20 元的小幅提升。600-800 元价格带次高端产品洞 20、洞 30 提价幅度较大，其中洞 30 提价 95 元/瓶。

资料来源:信达证券研发中心整理

3.渠道推力强，品牌调性有所提升

3.1.卡位主流价格带，与竞品错位竞争

消费升级推动省内白酒市场扩容，一超两强竞争格局显著。安徽省内近年经济增长强劲，GDP 增速处于国内前列水平，驱动省内白酒持续消费升级。安徽省内当前白酒市场规模我 们预计在 330 亿左右，古井贡酒一超，口子窖、迎驾贡两强竞争格局显著，其中古井贡酒 省内市占率预计超过 20%，口子窖省内市占率略高于迎驾贡，约为 10%。根据《关于促进 安徽白酒产业高质量发展的若干意见》文件指示，2025 年安徽白酒企业目标实现营业收入 500 亿元，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，省内 龙头企业有望在行业指引下体量实现快速发展。

洞藏卡位主流价格带，尽享消费升级红利。分价格带来看，800 元以上的高端价位带在安 徽省内主要由茅台、五粮液等品牌占据。300-800 元的价位带扩容态势明显，省内龙头古井 凭借古 20 也逐步在次高端价位带占有一席之地。100 元以下及 100-300 元价位带绝对体量 大，市场体量均超过 100 亿元，但百元以下的价格带体量有所萎缩。而随着当前安徽省内 主流价格带由 100-200 向 200-300 元换挡，预计 100-300 元价位带在消费升级的拉动下体量 仍持续有望扩容。洞藏系列精准卡位省内消费主流价位带，并当前在省内已逐步起势，有

望持续享受省内消费升级红利。

产品上聚焦洞 6+9，与竞品错位竞争。这一价格带也是头部地产酒竞争最为激烈的，100-200 元价格带中，主流产品包括古 5、口子窖 5+6、洞藏 6，200-300 元价位带中，主流产品 产品包括古 8、口子窖 10 年、洞 9。但当前安徽省内次高端白酒扩容显著，竞争对手古井 和口子窖更多把注意力集中在 300+的该价位带。2015 年至今，竞品主要推出的新品聚焦在 次高端价位带，如古井推出古 20，口子窖推出初夏、仲秋、兼香 518 等。单品考核上，古 井单品上也更加注重古 8 及以上。对比之下，迎驾洞藏系列于 2015 年推出，当前主推洞藏 6+9 处于快速放量期，迎驾在产品聚焦上与省内主要竞品形成错位竞争。

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表 6：省内各价格带主流产品，其中迎驾洞 6+9 势头较猛，与竞品形成错位竞争

资料来源:今日酒价,信达证券研发中心

洞藏产品渠道利润不透明，渠道推力强。对比省内强势品牌主流系列的推出时间，其中口 子窖于 1999 年左右就推出了口子窖 5，并在 2000-2010 年期间逐步推出口子窖 10、口子窖 20、口子窖 6、口子窖 30，完善产品布局。古井在 2007 年深度改革中推出年份原浆系列（古 5、古 8、古 16、古 26），随后 2010 年补充献礼版卡位 100 元上下价位带。竞品 100-300 元的主流产品古 5/8、口子窖 6/10 年已在省内运营超十年以上，渠道利润已相对透明。相比之下，迎驾的洞藏系列于 2015 年才推出，终端价格透明度相对更低，渠道拉力预计更 强。结合渠道调研来看，当前迎驾洞 6/9产品顺价销售，渠道利润亦显著高于古井和口子窖 的对标产品，洞藏系列渠道推力强。

地处大别山，酿酒环境优越，产品品质有保障。公司地处大别山腹地的霍山县，是全国“绿 水青山就是金山银山”实践创新基地、世界美酒特色产区、中西部第一个国家级生态县、首 批国家级生态保护与建设示范区、中国天然氧吧县。核心产区无污染原生态，年均气温 15℃，森林覆盖率 75%以上，气候温暖湿润，水质、土壤和气温适合酿酒微生物的生长、繁殖与富集，在全国酿酒行业中享有得天独厚的自然环境优势。产品工艺上，水质是酿造

好酒的重要因素，迎驾酿酒用水和勾调用水均为发源于霍山县（中国好水水源地）境内大

别山主峰白马尖的山泉水，产品具备明显的水质优势。同时在上世纪九十年代中期，公司

吸收引进四川多粮（五粮）酿造工艺，利用现代微生物培养技术，将四川优质老窖窖泥与

本地老窖窖泥进行微生物复合培育，极大地丰富了酿酒微生物的菌落体系。迎驾依托于霍 山县当地的生态环境，形成了“生态产区、生态剐水、生态酿艺、生态循环、生态洞藏、生 态消费”的六位一体的生态品质理念，产品具备“醉得慢、醒得快、有点甜”的科学特点，酿 酒环境和工艺上对产品品质形成强有力的支撑。

表 7：迎驾斩获多项荣誉

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资料来源:公司官网，酒业家,信达证券研发中心

基酒储备保障洞藏放量。公司于 2015 年进行上市，上市募集资金大部分用于优质酒陈酿老 熟及配套设施技术改造，产能端提前布局。当前来看，公司设计产能 8 万吨，实际产能 4.1 万吨，基酒储备量逐年提升，2020 年末半成品酒（基酒）库存量近 15 万吨，与当前销售体 量超百亿的古井半成品酒储备量相差无几，充足的半成品储备量有望为洞藏的后续放量奠 定产能和产品品质稳定坚实的基础。

洞 6+9 在渠道利润及消费升级的推动下，有望延续快速发展提升体量。从产品端来看，洞 藏系列推出时间相对短，经过资源聚焦投放的培育，当前省内消费氛围渐起，在竞品更加 聚焦次高端价位叠加渠道推力足的情况下，洞 6+9 有望在 100-300 年价位带获取更多的份 额，对标古5+8在省内的市场体量，洞6+9提升空间大。金银星产品定位百元以内价格带，在省内受众较广，预计整体体量有望保持相对平稳。百年迎驾及其他低端白酒，由于白酒 低端价位带的萎缩，但是迎驾在省内深耕多年，预计整体保持下幅度的下降趋势。

5.估值与投资评级

收入端：我们预计迎驾 21-23 年实现营业收入 45.76、57.79、70.57 亿元，同比增长 32.6%、26.3%、22.1%。随着定位中高端的洞藏系列逐步放量，预计中高档白酒同比增长 55.6%、39.4%、29.7%，普通白酒由于消费升级的影响，预计 21-23年分别同比-8.4%、-10%、-10%，其他业务预计保持相对稳定。

表 8：分产品结构盈利预测

资料来源：Wind，信达证券研发中心

成本费用端：考虑到高毛利率的洞藏系列占比持续提升，整体毛利率有望稳步提升，预计 21-23 年毛利率分别为 67.7%、71.5%、73.88%。费用率端，由于迎驾当前仍处于产品培育 及放量的初期，并且人员薪资相对竞品较低，预计销售费用率保持平稳中略有提升的态势，预计 21-23年销售费用率分别为 10.5%、11.8%、12.5%，管理费用率在规模效应下，预计呈 现平稳的态势，预计 21-23 年管理费用率分别为 4.1%、4.1%、4.1%，对应之下，预计 21-23年实现归母净利率 29.98%、31.61%、32.62%，对应归母净利润为 13.71、18.27、23.01亿 元。

投资评级：选取同行业 4 家白酒企业进行对比，迎驾 PEG 低于行业平均水平，给予 0.9XPEG，对应 2022 年 34.4XPE 左右，对应市值 633 亿元，给予“买入”评级。

表 9：可比公司估值对比

资料来源：Wind，信达证券研发中心注：迎驾贡酒以外的公司 EPS 和 PE 均采用 Wind 一致预测，更新于 2022 年 03 月 19 日

6.风险因素

宏观经济不确定风险。白酒景气度当前仍与经济发展密切相关，但当今国内外经济形式复

杂，给白酒行业的发展带来了较大的不确定性。

疫情反复风险。国内当前仍处于疫情点位爆发的阶段，由于白酒消费具备较强的社交属性，

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疫情反复下对于白酒消费有一定的负面影响。

省内竞争加剧。当前洞藏单品处于起势阶段，竞品在皖北、皖南等核心市场体量大，如果 局部市场竞争加剧，可能导致公司洞藏系列起量受到抑制。

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附:公司财务预测表

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研究团队简介
马铮,食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，6 年证券研究经验，曾在深圳市规划国土委从事房地产税基评估课题（国家社科基金）研究，关注宏观、地产、财税问题。2015 年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，聚焦突破行业 及个股，对白酒、休闲食品、调味品、速冻食品等板块有深度研究与跟踪，重视估值 和安全边际的思考。

机构销售联系人

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评级说明

风险提示

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