楚天科技评级全球化和全产业链布局平滑行业周期

股票代码 ：300358
股票简称 ：楚天科技
报告名称 ：全球化和全产业链布局平滑行业周期
评级 ：买入
行业：医疗器械

楚天科技(300358) / 医疗器械 / 公司深度研究报告 / 2022.3.20

全球化和全产业链布局平滑行业周期

10%

特、楚天源创和楚天微球有望贡献新的增长点。具体来看，楚天思优特推进一

74.62 亿元，归母净利润分别为 5.55/6.72/8.08 亿元，EPS 分别为 1.05/ 1.27/1.53 元，对应 P/E 倍数为 22.00/18.17/15.10 倍, 低于行业平均，首 次覆盖，给予“买入”的投资评级。

➢风险提示：新产品开发不及预期风险；汇率波动风险；商誉减值风险；汇率波 动风险；海外市场拓展不及预期风险；大宗商品价格波动的风险；国际关系不

确定性带来的的风险

请阅读最后一页的重要声明！

盈利预测:

数据来源：wind 数据，财通证券研究所

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内容目录
1.公司发展历程、股权和基本财务情况 ............................................... 5 1.1. 立足无菌和后包装线设备的行业专家 ............................................ 5 1.2. 股权结构稳定，股权激励绑定人才 ............................................... 6 2. 新冠疫苗设备短期高需求不影响中期成长逻辑 ................................... 7 2.1. 短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩亮眼 ....................... 7 2.2. 新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大 .................................. 11 3.全球化布局平抑制药装备业务周期 ................................................. 12 3.1. Romaco: 产品+市场+技术”三轮驱动, 打开中长期格局 ................ 12 Tecpharm: 继续完善 Romaco 技术领先性 ................................. 15 3.2.

4.生物制药产业链布局，继续平滑业务周期性 ..................................... 16 4.1. 楚天思优特：填补一次性使用技术国内空白 .................................. 17 4.2. 楚天源创&楚天微球：外资企业占比高，进口替代空间大 ................ 19 4.3. 生物制药新产品将为公司带来新利润 ........................................... 23 5.中药工程迈向智能化、现代化 ....................................................... 24 5.1. 政策东风吹来，中药传承与创新齐头并进 ..................................... 24 5.2. 医药智能制造推动中药现代化发展 .............................................. 26 5.3. 中药设备有望继续增厚公司未来利润 ........................................... 27 6.盈利预测与投资评级 ................................................................... 27 7.风险提示 .................................................................................. 29

图表目录
图 1. 公司发展历程 .......................................................................... 5 图 2. “一纵一横一平台”的发展战略布局 ................................................ 5 图 3. 公司部分重要产品介绍 .............................................................. 6 图 4. 公司股权结构稳定 .................................................................... 6 图 5. 公司 2021 前三季度营收已超去年全年 ......................................... 8 图 6. 公司 2021 前三季度净利润同比大幅增长 ...................................... 8 图 7. 公司毛利率和净利率自 2018 年来回暖 ......................................... 8 图 8. 公司期间费用保持稳定 .............................................................. 8 图 9. 各公司应收账款周转天数对比 ..................................................... 9 图 10. 各公司存货周转天数对比 ......................................................... 9 图 11. 公司海外营收不断提高 ........................................................... 10 图 12. 2020 年公司营收构成（调整前） .............................................. 10 图 13. 2020 年公司营收构成（调整后） .............................................. 10 图 14. 公司合同负债持续提高 ........................................................... 10 图 15. 2006-2020 年医药制造业固定资产投资额（亿元） ..................... 11 图 16. Romaco 整体解决方案 ........................................................... 13 图 17. Romaco 在固体制剂方有一定的市场地位 ................................... 13 图 18. 楚天以水剂类药品生产装备为主 ............................................... 13 图 19. Romaco 以固体类药品生产装备为主，压片技术全球领先 .............. 14 图 20. Romaco 全球销售布局 ........................................................... 14

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图 21. 子公司多项技术全球第一 ........................................................ 15 图 22. Tecpharm 包衣相关设备......................................................... 16 图 23. Tecpharm 包衣解决方案......................................................... 16 图 24. 2021 年生物制药领域市场规模、国产化率及代表企业 ................... 16 图 25. 公司在生物制药上下游齐头并进，打造全产业链布局 .................... 17 图 26. 一次性工艺的优势在于质量、灵活性、时间陈本、运营成本等 ........ 18 图 27. 赛多利斯生物反应器和发酵罐部分产品 ...................................... 19 图 28. 乐纯一次性袋子及配套部分产品 ............................................... 19 图 29. 金仪盛世一次性袋子及配套部分产品 ......................................... 19 图 30. 分离纯化是生物制药生产过程中的关键步骤 ................................ 20 图 31. 楚天源创产品介绍 ................................................................. 20 图 32. 楚天源创客户介绍.................................................................. 20 图 33. 填料的类型、特征、用途及其适用范围 ...................................... 21 图 34. 目标产品及其所用层析介质 ..................................................... 21 图 35. 色谱填料结构示意图 .............................................................. 21 图 36. 色谱填料分类（基于基质材料） ............................................... 21 图 37. 2018 年全球色谱填料行业市场占有率情况 .................................. 22 图 38. 中药行业现状与十四五发展方向 ............................................... 24 图 39. 公司中药工程设备与工艺 ........................................................ 26 图 40. 中药材市场成交额 ................................................................. 27

表 1. 2022-2024 股权激励方案 .......................................................... 7 表 2. 公司主要产品及应用领域 ........................................................... 12 表 3. 一次性和不锈钢设备对比 ........................................................... 18 表 4. 色谱填料行业主要企业 .............................................................. 23 表 5. 扶持中药发展的部分相关政策 ..................................................... 25 表 6. 公司业绩拆分情况 .................................................................... 28 表 7. 可比公司估值对比 .................................................................... 29

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1.公司发展历程、股权和基本财务情况
1.1.立足无菌和后包装线设备的行业专家

公司原为长沙楚天包装机械有限公司，自成立以来，一直致力于为制药企业提供 专业化、个性化的制药装备解决方案。公司是国内领先的制药装备制造商，是我 国替代进口制药装备产品的代表企业。产业布局为一纵：针剂药物生产装备全产 品链；一横：涵盖主要药物剂型设备的全产品链；一平台：为医药工业生产提供 4.0 指挥工厂解决方案。公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医 药生产机器人及其生产线，正向打造医药工业4.0智慧工厂整体解决方案的EPC 服务商转型。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

数据来源：公司官网，财通证券研究所

公司产品分为八大类，涉及面广。公司产品包含生物工程、中药工程、无菌制剂、固体制剂、检测与二次包装、制药用水、EPCMV 服务、智能制造等八个大类，提供生物工程、智能冻干制剂、智能安瓿水针、制药用水、智能预罐装、智能 BFS、

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智能中药、固体制剂等十余类整体解决方案。公司是行业内唯一同时拥有水剂类 整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。新冠疫情期间，公司智能分 装、智能检测设备、后包装生产线等核心装备以优异的运行性能保障生产，得到 了客户的高度认可，在新冠疫苗生产分包装中占据着主导地位、发挥了重要作用，对疫苗规模生产、产能提升做出了重要贡献。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

1.2.股权结构稳定，股权激励绑定人才

公司股权结构稳定。公司实际控制人是唐岳先生，截至 2022/1/18，直接持有公 司 0.6%股权，通过长沙楚天投资集团间接持有上市公司 17.76%股权。

数据来源：Wind，财通证券研究所（注：来源为 2022/2/21 Wind 股权穿透图）

公司推出股权激励计划，彰显信心，绑定人才。2021 年 12 月 11 日，公司发布

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2021 年限制性股票激励计划（草案）拟以 10 元/股的价格向激励对象授予第二 类限制性股票共 3300 万股。考核目标为：第一个归属期（2022 年），以 2021 年为基数，2022 年净利润增长率不低于 20%，或营业收入增长率不低于 20%；第二个归属期（2023 年），以 2021 年为基数，2022-2023 年两年的累计净利 润增长率不低于 40%，或 2022-2023 年两年的累计营业收入增长率不低于 40%；第三个归属期（2024 年）以 2021 年为基数，2022-2024 年三年的累 计净利润增长率不低于 60%，或 2022-2024 年三年的累计营业收入增长率不 低于 60%。

数据来源：公司公告，财通证券研究所

2.新冠疫苗设备短期高需求不影响中期成长逻辑 2.1.短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩亮眼

新冠疫苗生产设备需求旺盛，带动公司短期业绩增长。

公司营业收入稳定增长，从 2012 年 5.89 亿元上升至 2021 年近 50 亿元（预 测），10 年成长近 10 倍，远高于行业其他公司，已经与东富龙一起在制药设备 领域已形成了“两极”格局。尤其近年来，在本土生物制药创新企业和具备全球 化竞争力 CDMO 行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业格局开始升级革 新，加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，楚天科技及时调整发展策略，为 中生集团、智飞龙科马、康希诺等疫苗企业提供了大量关键生产设备，实现了营 业收入的飞速增长—2020 年公司实现营业收入为 35.76 亿元，同比增加 13.88%，2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 36.82 亿元，同比增长 67%，已超去 年全年水平。

公司近十年净利润受行业周期影响具有周期性，受到制药装备行业出清的周期性 和国内仿制药带量采购政策等因素影响，净利润在 2018/2019 年受到了大幅影 响，经同一控制下企业追溯调整后，分别为 0.5/0.65 亿元。近年来，受益于疫

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情带来景气度提升外加新冠订单高利润率，加之公司产品结构整体向高端装备转 变，2021 年 Q1-Q3，公司实现归母净利润 4.06 亿元，同比增长 723.53%。

数据来源：Wind，财通证券研究所（同一控制下企业合并，调整后）

数据来源：Wind，财通证券研究所（同一控制下企业合并，调整后）

盈利能力：利润率提升显著，公司库存周转加快。

公司 2018 年以来利润率持续提升，主要归因于以下几方面：1）2020 年新冠疫 情产品打开了市场格局，价格水平较高；2）产品结构整体向高端装备转变，协 同效应显现；2018 年以来，公司毛利率与净利率持续上升，2018-2021 年 Q3 公司毛利率分别为 32.83%/31.31%/33.91%/38.74%，期间公司研发、销售与 营业费用率基本保持稳定，净利率随毛利率持续提升而提升，2018-2021 年 Q3 公司净利率分别为 2.53%/2.45%/5.61%/10.90%。

数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8

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存货周转率与应收账款周转率提升。

近年来，随着公司转型升级，利用自身产品全、技术储备充足的优势，提升单机 性能的同时，业务模式转为整体承包模式，实现了产销两旺，对下游溢价能力不 断提升。尤其新冠疫情期间，全球供应链受到冲击，海外公司如星德科（原 Bosch）等无法正常供货，公司借此快速进入空白市场，并保证了议价能力。同时，过去 公司没能进入许多药厂的供应商名单，不在他们采购的考虑范围内，疫情契机下，公司获得了进场门票。

收入结构：公司产品丰富，海外营收不断提高

调整前：公司共有 15 类产品产生营业收入，合计占比总营收 76.3%。其中营业 收入前 5 的产品为冻干制剂生产整体解决发难、后包装线、其他收入、固体制剂 设备、制药用水装备及工程系统集成，分别为 6.43/5.97/5.82/4.59/4.47 亿元。

调整后：公司共有 6 类业务构成了营业收入。因公司 2021H1 对营收构成进行 了调整，我们基于新划分的标准重新分类，并在 2021H1 营收构成为假设基础，对公司 2020 年业务板块进行重新拆分，拆分后，营收主要构成为：无菌制剂解 决方案及单机、检测包装解决方案及单机、生物工程解决方案及单机、制药用水 装备及工程系统集成、固体制剂设备、配件及其他，分别为34/20/3/13/13/18%。

随着公司管线丰富度与技术水平不断提升，加之 Romaco 的海外业务并表，公

13.06/14.60/15.57/7.46 亿元，海外收入占比经同一控制企业合并调整后，2018-2021H1 海外业务占比分别为 48.68%/46.50%/43.54%/31.25%。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

数据来源：Wind，财通证券研究所

配件及其他,
18%
无菌制剂解

机, 20%

数据来源：Wind，财通证券研究所（注：因公司调整 2021H1 对营收 构成，在 2021H1 营收构成为假设基础，对公司 2020 年业务板块进 行重新拆分）

在手订单充足，合同负债提高

截止三季度末公司合同负债为 25.34 亿元，同比 2020 年底增加 134.20%。公 司持续深化“一纵一横一平台“发展策略，加大生物制药装备与海外布局、子公 司之间的协同合作。 凭借过硬的产品与技术，公司赢得大量订单， 截止 2021Q3，在手订单约 62 亿。公司销售费用率总体维持在 11%左右，研发费用在 8.5%上 下波动，管理费用从 2018 年至今有所回升，财务费用维持在 1%上下波动。

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数据来源：Wind，财通证券研究所（因执行新收入准则，将"预收账款"中预收的合同款重分类至"合同负债"）

2.2.新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大

制药设备行业盈利水平与下游制药企业的固定资产投资周期息息相关。行业周期 主要可分别 3 个阶段：

2011-2015（GMP 认证带来的景气周期）：2011 年，新版 GMP 认证推行，要 求无菌注射剂在 2013 年底完成改造，非无菌注射剂在 2015 年底完成改造，对 血液制品、疫苗、注射剂等的无菌生产提出更高的要求，医药固定资产投资开始 连续提升。

2015-2019（行业下滑期）：2015 年起，GMP 认证带动的换代、更新潮逐步 进入尾声，需求大幅减少，行业竞争加剧，导致制药设备行业收入、利润情况出 现比较明显的下滑。

2019-至今（行业景气度提升）：大批小企业清退，对创新药的大力鼓励以及医 药外包行业的蓬勃发展，行业景气度回升。

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

市场担忧疫苗相关设备收入退坡后的业绩增长。预计新冠带来的整体业绩增长将 持续到 2022 年底：公司的货款收取方式一般为：30%（定金）-60%（发货）-5%（验收）-5%（质保）。收入确认方式为 30%定金、60%发货款均计入合 同负债，验收后 95%计入收入，剩余 5%质保金计入应收账款。一般公司发货周

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期为 3-9 个月不等。我们预计公司 2021 年收入中 30%约 15 亿元来自新冠相 关业务，我们预期 2022 年新冠疫苗相关收入将退坡，2023 年新冠收入基本出 清，占比将降至 9%以下。市场担心楚天 2023 年后损失新冠业务约 15*12%=1.8 亿净利润。

从绝对数量上看，疫苗产能建设却大概率已到峰值，新冠疫苗装备需求的持续性 存在不确定性。公司经历了上一轮行业行业洗牌期，开始转型升级，进行多元化 的业务结构布局，有助于抵消个别板块的影响：1）公司通过并购 Romaco，海 外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和 服务形成“产品+市场+技术”三轮驱动；2）生物制药相关设备拓展新品类，国 产替代逐渐被接受+技术积累，楚天思优特、源创与微球有望贡献新增长点。3）“医药智能制造”是中药迈向现代化的必由之路。中药景气度高，政策支持，公 司将受益于本轮中药现代化所带来的行业集中度提升。同时，公司在疫情后打开 了高端产品市场的大门，国产替代逻辑通顺，较高毛利率与净利率有保障。

3.全球化布局平抑制药装备业务周期
3.1.Romaco: 产品+市场+技术”三轮驱动, 打开中长期格局

Romaco 总部位于德国巴登符腾堡州卡尔斯鲁厄市，是世界顶级医药包装机械 及自动化方案提供商，属于医药装备行业世界一流品牌，主要提供的产品及服务 是固体类药物的生产装备，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包 装解决方案、药片挤压解决方案、药片/胶囊罐装设备等。

Romaco 的产品已在全球拥有一定的市场地位。 公司的粉末及液体封装设备、压片、压缩、干燥设备、泡罩设备在行业内处于领先地位；例如 Romaco 的 Air Flow Bed Technology 能够使产品进入轨道后无摩擦流动进行涂层，缩短了操 作时间的同时提升了产品质量。Romaco 的产品已销往 180 个国家，与 Bayer、 GSK 等多家世界大型制药公司一直保持着稳定持续的合作关系，在行业内积累 了丰富的优质客户资源。

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数据来源：公司官网，财通证券研究所

数据来源：Romaco 官网，财通证券研究所

数据来源：公司资料，财通证券研究所

中西合璧，整合效果明显。公司并购 Romaco 后，“产品+市场+技术”三轮驱 动，欧洲的技术、产品和质量与中国的效率、速度和服务完美结合打开了公司中 长期增长格局。

1）产品互补：将楚天打造成全球液体制剂技术与装备的领导者，将 Romaco 打 造成全球固体制剂技术与装备的领导者。公司以液体类药品生产装备为主，包含 水剂药品生产的厂房设计、医用水设备、配液工程及设备、分装设备、冻干设备、智能检测设备、智能包装设备、智能仓储物流。Romaco 则以固态类药品生产装 备为主，包括粉末分装解决方案、泡罩包装解决方案、条形包装解决方案、药片 挤压解决方案、药片/胶囊罐装设备等。整合后，公司是行业内唯一同时拥有水剂 类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

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数据来源：Romaco 官网，财通证券研究所

市场互补：Romaco 集团产品所畅销的欧美市场与公司现有市场形成互补，较大 的增强了对市场的控制；2018-2020 年，公司海外业务增长迅速，营业收入分 别为 13.06/14.60/15.57 亿元，海外营收占比分别为 48.68/46.5/43.54%。公 司将大力推动海外业务的部署，重点市场将设立销售服务公司，继续发掘欧美发 达地区的客户，挖掘其降本需求、服务升级需求的痛点，提升公司海外市场的竞 争力和影响力。同时也推动 Romaco 的产品在国内市场的销售，在国内成立了 长沙公司，进行部分产品机型的研发、生产和销售。

数据来源：Romaco 官网，财通证券研究所

技术互补：Romaco 四项全球第一技术，可逐步向公司转移，而公司无菌产品技 术也可支持 Romaco。Romaco 在产品制造技术上全球领先，公司可学习其技

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术培训楚天工程师、工匠，而楚天产品制造的高效率，也可助公司更上一层楼。Romaco 集团将通过收购西班牙包衣机制造商 STE Tecpharm,S.L.，进一步强 化其在工艺技术领域一站式工程供应商的地位。

数据来源：公司推介材料，财通证券研究所

公司海外业务将受益于 Romaco 自身业务增长与 Romaco 整合后带来的渠道 优势，出海业务将预计给公司带来新增量。预计 2023-2025 年，海外业务部分 将分别为公司贡献业务收入 22.91/27.03/33.12 亿元，净利润 2.29/2.70/3.31 亿元，增厚的利润将弥补新冠业务退坡的影响。

3.2.Tecpharm: 继续完善 Romaco 技术领先性

Tecpharm 在制药行业拥有 30 多年的经验，主要生产固体和半固体制粒、混合 和片剂包衣等工艺设备。其生产的 Optima 包衣机系列在 2019 年上市，2021 年被 Romaco 集团收购，专注于片剂包衣设备的研发与生产。

Tecpharm 的片剂包衣机，结合其传统的制粒线以及乌斯特流化床系统，完美补 充了 Romaco 现有的固体制剂工艺产品线，将进一步强化 Romaco 的工艺设备 业务。未来，可以预见 Romaco 将继续强化自身的技术优势，并且作为楚天本 土产品的全球化布局出口，扮演越来越重要的作用。

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数据来源：Romaco 官网，财通证券研究所

数据来源：Romaco 官网，财通证券研究所

4.生物制药产业链布局，继续平滑业务周期性

“十四五”医药工业发展规划中重点强调了医药上游供应链的重要性首次并多次 提及“供应链稳定可控”。药明康德未经核实名单（Unverified List，简称 UVL）事件彰显供应链安全的重要性，国产自主可控重要性凸显。随着中国企业在过去 十几年的技术研发沉淀，逐渐实现从无到有兼具性价比，叠加受益于，过去国产 厂商没能进入许多药厂的供应商名单，不在他们采购的考虑范围内，疫情契机下，国产厂商获得了进场门票。

数据来源：义翘科技、诺唯赞、新思界，纳微科技、优宁招股说明书，财通证券研究所

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从装备到平台，打造生物制药产业链布局。伴随着国内生物药、创新药等的发展，公司在生物产品线的布局逐步完善，已形成不锈钢反应发酵系统、层析分离纯化 系统、配液系统等相关产品，并已完成了部分重点客户布局。在生物制药生产前 端装备方面，公司控股子公司楚天思优特（SUT）生物技术有限公司，对标赛多 利斯，积极筹划生物前端一次性生物反应器及相关耗材的布局开发。公司子公司 楚天源创和楚天微球积极布局生物制药工艺装备的填料、辅料、包材等的开发，争取早日落地，继续提升品质、提高技术性能水平，扩大在国内处于领跑位置的 优势，达到或赶超国际同行先进水平

数据来源：Biopharmaceuticals from microorganisms: from production to purification，财通证券研究所

4.1.楚天思优特：填补一次性使用技术国内空白

一次性耗材领域： 一次性使用技术（Single Use Technology，SUT）是专为 一次性使用或单一产品制造而设计的生物加工设备，通常由 FDA 批准的塑料材 料，如聚乙烯或聚碳酸酯，装配而成，用于单次或一个阶段性生物工艺或制药生 产过程，涵盖上游细胞培养、下游过滤、制剂罐装以及流体传输。对于任何生物 制药公司来说，上市速度、灵活性、产品质量或者操作的安全性都是至关重要的，一次性技术 (SUT) 的出现已成为生物制药公司通过节省渠道和缩短上市时间获 利的重要解决方案。相对于传统方法，一次性技术的优点主要在于灵活性、执行 速度、投资成本、面积需求、减少清洁、验证和易于转换方面。

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数据来源：Beroe advantage porcurement，财通证券研究所

数据来源：赛默飞官网，EPR，财通证券研究所

产品布局：公司已设立控股子公司楚天思优特（SUT）生物技术有限公司，在生 物制药生产前端装备方面，对标赛多利斯。公司基本管线已经布局齐全，专业生 产销售生物制药一次性技术产品；如生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼 吸袋及其膜材。根据 Wind 投资者纪要（2021/08/30）, 公司已有 5000L 的不 锈钢反应器；50L 一次性反应器，2022 年初可推出 50L 以上的一次性反应器。

未来产能：根据 Wind 投资者纪要（2022/01/06），公司目前已有订单，会在今 年上半年交付；正在上海临港建设 6 千平米左右的厂房，建成后可实现 2 亿元产 能，用于一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的开发和生产；未 来还将在宁乡规划建设 8-10 亿的产能。

人才储备：楚天思优特的技术团队来源于在国外同类企业工作多年的技术人才，

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和国内生物制药头部企业的生产科技（MTS）和质量控制人员。

对标企业：塞利多斯 Sartourius 是一家提供全套生物工艺解决方案的海外龙头 企业，其生物反应器和发酵罐涵盖细胞系和细胞株开发发到商业制造各个环节的 完整可扩展生物反应平台。乐纯生物是国内最早一批提供商生物制药工艺解决方 案的企业，产品技术涵盖上游细胞培养、下游过滤、制剂罐装以及流体传输等，具有安全、可靠、易验证、低成本、环保等多重优势。金仪盛世是中国首家实现 一次性反应器与一次性耗材工艺技术国产化的高新技术企业，主要产品包括新型 一次性生物反应器、一次性储配液系统、一次性细胞培养液等。

数据来源：赛多利斯官网，财通证券研究所

数据来源：乐纯官网，财通证券研究所

数据来源：金仪盛世官网，财通证券研究所

4.2.楚天源创&楚天微球：外资企业占比高，进口替代空间大

分离纯化：分离纯化是将多糖混合物分离为单一多糖的过程。蛋白的分离纯化常 见方法有离子交换、分子筛、疏水层析、亲和层析等。分离纯化是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗、胰岛素、多肽等生物药的核心生产环节，直接决定了药品的纯 度和质量，也是主要生产成本所在。单克隆抗体生产中，下游分离纯化环节成本 即占据整个生产成本的 65%以上。同时，色谱填料微球也是抗生素、有机合成 药物、手性药物、天然药物等小分子药物重要的分离纯化材料。

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数据来源：FDA，财通证券研究所

控股子公司楚天源创从事层析超滤设备、在线配液系统、生物反应器等生物制药 核心设备的研发、生产、销售与服务。楚天源创拥有自主知识产权的分离纯化全 套设备、将与本部上游细胞培养、发酵以及下游灌装、冻干至后包整合联动，将 大步促进企业在生物制药整体解决方案上的能力。

产品布局：公司产品线涵盖下游纯化初试、中试和生产所需的全套纯化、超滤、在线配液等设备。采用德国 ROMACO 工艺制造。同时代理与日本 JNC 株式 会社的液相色谱填料 CELLUFINETM 系列产品,为客户提供色谱层析填料筛选、纯化工艺开发

数据来源：公司官网，财通证券研究所

数据来源：公司官网，财通证券研究所

填料领域：色谱填料/层析介质微球是生物制药过程中用于从生物发酵液中捕获、纯化目标生物活性成分的核心材料。

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高性能微球材料的制备与应用被《科技日报》列为制约中国工业发展的 35 项“卡 脖子”技术之一，涉及化学、物理、生物、材料等多门学科专业知识与前沿科技，门槛与壁垒较高。色谱填料粒径在微米尺度范围内，而色谱填料上的孔径则以纳 米衡量，常规孔径大小在 5-200 纳米范围内。色谱填料性能取决于其形貌、结 构、粒径大小和分布、孔径大小和分布、材质组成及表面功能基团，参数众多，不同用途色谱填料需控制不同参数，导致其生产难度极大。

数据来源：纳微科技招股书，财通证券研究所

数据来源：纳微科技招股书，财通证券研究所

数据来源：纳微科技招股说明书，财通证券研究所

数据来源：液相色谱分离材料——制备与应用，化学工业出版社，2016

年版，纳微科技招股说明书，财通证券研究所

产品布局：公司设立了控股公司楚天微球生物技术（长沙）有限公司，产品覆盖 天然多糖微球、硅胶微球、聚合物微球和无机微球，目前产品以琼脂糖微球为主，

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主要用于生物大分子制药。

未来产能：根据公司投 Wind 投资者纪要（2021/12/30），公司规划今年实现小

批量产品销售，利用 3-5 年时间建成 50 万升的产能，未来销售规划 10 亿以上。

人才储备：专家深耕行业多年，人才引进正进行。专家王济源，持有楚天微球生 物技术（长沙）有限公司 15%股权，任总经理，曾先后在成都生物制品研究所、通用电气（GE）生命科学部、博格隆（上海）生物技术有限公司任职，拥有 20 多年的生物制药行业相关从业经验，熟悉分离纯化相关的各个细分市场与技术。另外也有其他人才的引进计划，包括来自国外的专家和大学的教授等。

竞 争 格 局 ： 色 谱 填 料 市 场 外 资 企 业 占 比 高 ， 进 口 替 代 空 间 大 。 根 据 MarketsandMarketsTM 统计，2018 年全球色谱填料行业市场规模为 19.78 亿美元，其中，2018 年中国色谱填料行业市场规模为 1.12 亿美元，占比约为 5.6%。外资企业在色谱填料市场占据主要地位，GE Healthcare 具备完整丰富 的产品线，其销售网络深植北美、欧洲及亚洲，2018 年全球市场占有率高达 35%，位居第一；Tosoh 在亚太地区具有较高的市占率，在全球范围内市占率 约为 8%；Bio-Rad 在美国具有较高的市占率，并且通过投资、合作、并购等 多重方式扩展其在发展中国家的市场占有率，目前其全球市占率约 7%。

35%
50%

数据来源：纳微科技招股说明书，MarketsandMarkets，财通证券研究所

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数据来源：各公司官网，财通证券研究所

国产替代成为未来趋势：1）国家药品集采政策逐步落地，对药企的成本控制能 力提出了更高的要求，国产填料的性价比更高；2）色谱填料是容易被卡脖子的 核心耗材，本土企业有较强的自主可控诉求；3）疫情带动生物制药上游需求的 增加，国产填料填补空缺，加速了药企对国产产品的认可；4）供应链危机进口 产品采购困难、货期长，许多企业开始使用国产材料，加大了国产品牌的认可度 与客户接受度。因此，具备领先研发实力、完备产品体系的国内色谱填料生产商，有机会迎来市场份额提升的机遇。

4.3.生物制药新产品将为公司带来新利润

伴随着国内生物药、创新药等在国内的蓬勃发展，公司抓住机遇，在生物产品线 的布局逐步完善，已形成不锈钢反应发酵系统、层析分离纯化系统、配液系统等 相关产品，并已完成了部分重点客户布局。

根据公司投资者关系纪要，楚天微球规划 2022 年上半年实现小批量产品销售，利用 3-5 年时间建成 50 万升的产能，未来销售规划 10 亿元以上；楚天思优 特正在上海临港建设 6 千平米左右的厂房，建成后可实现 2 亿元产能，用于一 次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品的开发和生产。计划 2022 年 一季度完成产品验证，验证通过即可在市场进行销售推广。未来还将在宁乡规划 建设 8-10 亿元的产能。

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预计 2023-2025 年，包含微球、一次性袋子等在内的生物制药新产品将分别为 公司贡献业务收入 4/7/9.5 亿元，净利润 0.6/1.4/1.9 元，上下游高估价值产品 布局进程加速，新增利润将平抑国内周期性波动。

5.中药工程迈向智能化、现代化
5.1.政策东风吹来，中药传承与创新齐头并进

现阶段，我国的中药制药装备自动化和智能化水平不高。中药行业自主创新能力 明显不足，普遍相互模仿、低水平重复，制造过程以落后的单元操作为主，远未 实现整个制造技术装备的集成与优化。国内中药制药装备专产兼产的企业将近 1000 余家，其中 95％以上为小型企业，年产值超亿元的制药装备生产企业凤毛 麟角心。中药制药设备企业整体技术水平仍不高、工艺水平低、生产效率有待提 高，且能耗高、污染高、成本高，不利于中药行业高质量发展。

数据来源：中国医药工业杂志，财通证券研究所

十四五大力扶持中药，中药装备市场有望快速增长，伴随中药现代化提速，相关 企业有望集中度提升。中药是中华民族的瑰宝，为造福人民健康作出巨大贡献。党中央国务院高度重视中医药工作，特别是党的十八大以来，以习近平同志为核 心的党中央把中医药工作摆在更加突出的位置，多次作出重要指示批示，从国务 院的顶层设计，到药监局对中药创新药审批的加速、再到医保局将中药饮片、制 剂，中医医疗服务项目，中医医疗机构等纳入医保，国家从政策层面层层递进，中医传承与中药现代化有望在十四五期间大力提速，中药、中成药有望“走出去”取得突破。与之对应的，作为中药现代化中必不可少的一环，“医药智能制造”是 中药迈向现代产业的必由之路，中药装备制造企业中有能力接轨智能制造的企业 有望获得集中度提升。

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独特优势。

的审评证据体系等创新举措基础上，进一
步加大鼓励开展以临床价值为导向的中药
创新研制力度。

结合制度；实施中医药发展重大工程；提
高中医药发展效益；营造中医药发展良好
环境。

疗质量管理；加强中医药队伍建设。

纳入监测评估。充分利用“双通道”药品
管理机制，将参保患者用药的渠道拓展到
定点零售药店，更好地保障参保群众用药
需求。开展互联网诊疗的定点中医医疗机
构，按规定与统筹地区医保经办机构签订
补充协议后，将其提供的“互联网+”中医
药服务纳入医保支付范围。

府。

数据来源：各部委，财通证券研究所

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5.2.医药智能制造推动中药现代化发展

长期来看，“医药智能制造”是中药迈向现代产业的必由之路。中国制造 2025 战 略的提出，也明确了绿色与智能化将成为医药工业未来的发展趋势。目前，中药 制造过程大多比较粗放，智能制造将进一步改善中药制造的柔性化和自动化水准，符合中药现代化的发展需求，运用智能化的设备、信息化的技术，降低能耗和生 产成本，提高药材利用率，进一步打造现代化的中药智能制造平台，发挥中药在 现代医学中的价值体现。具体来说，在中药生产过程中，通过智能化的系统来判 断识别生产过程中药品的质量变化，并反馈给相应的工艺或设备控制点，以保证 生产过程的全程可控，并将显著减少药品制造过程的人力、物力和能源消耗，提 高制药行业的整体水平。智能制造能助推传统中药制造水平升级，未来的中药制 造过程将实现智慧生产模式。

公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产 线，正向打造医药工业 4.0 智慧工厂整体解决方案的 EPC 服务商转型。在中药 工程领域，公司已研发并生产包括提取、浓缩、干燥、纯化分离、反应结晶等一 系列设备，并开发了中药智能化控制系统用于生产的实时监控。

数据来源：公司官网，财通证券研究所

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5.3.中药设备有望继续增厚公司未来利润

根据生物医药十四五规划，十四五期间，生物医药将保持 8%以上的增速，且中 医药作为重点发展对象，预测假设如下：中药材在 2022-2025 年增速较生物医 药行业增速更高，分别为 12%/12%/10%/10%，2020 年中药材成交额为 1665 亿元，并假设生物医药原材料新增值与设备投资新增值比例为 1：1，中药设备 净利率为 5%，中药设备市场也将稳步增加。公司将同时受益于行业增长与集中 度提升。

数据来源：国家统计局，财通证券研究所

6.盈利预测与投资评级

公司是国内领先的制药装备制造商, 短期内受益新冠疫苗设备明显，随着疫情好 转该部分营收逐渐退坡，公司生物制药布局上下游齐头并进，打造全产业链布局，为公司未来新增利润点，平滑业务周期性。由于公司在 2021 年中报中调整了披 露口径，我们做的业绩拆分构成或与公司中报披露口径存在差异，具体如下：

1）无菌制剂解决方案及单机：主要由大输液联动线、口服液瓶洗烘灌封联动线、冻干系列、安瓿洗烘灌封联动线、西林瓶洗烘灌封联动线、冻干制剂整体解 决方案等组成， 预计 2021-2023 年增长率为 25/35/30%，毛利率皆为 40%。

2）检测包装解决方案及单机：主要由灯检机、后包装线等组成，该部分受新冠 疫苗影响较大，随着后续疫情好转营收会逐步退坡，预计 2021-2023 年增 长率为 130/-5/-5%，毛利率皆为 35%。

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3）生物工程解决方案及单机：主要由配液及层析设备等组成，该部分为公司子

公司楚天源创、楚天微球和楚天思优特等布局构成，覆盖生物制药上下游，

计划打造全产业链平台，为公司未来新的增长点，预计 2021-2023 年增长

率为 190/80/70%，毛利率皆为 36%。

4）固体制剂设备：主要由固体制剂设备构成，该部分主要营收来源于公司子公

司 Romaco， 预计 2021-2023 年增长率皆为 10/15/15%，毛利率皆为

28%。

5）制药用水装备及工程系统集成：由制药用水装备组成，预计 2021-2023 年

增长率为 15/15/15%，毛利率皆为 36%。

6）配件及其他：主要由工程涉及服务业、其他收入、其他业务等组成，预计

2021-2023 年增长率为 5/30/20%，毛利率皆为 52%。

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数据来源：Wind，财通证券研究所

我们选取东富龙和泰林生物作为公司的可比公司，预计公司 2021-2023 年营收 分别为 51.67/62.04/74.62 亿元，归母净利润分别为 5.55/6.72/8.08 亿元，EPS 分别为 1.05/1.27/1.53 元，对应 P/E 倍数为 22.00/18.17/15.10X, 低于 行业平均，首次覆盖，给予“买入”评级。

数据来源：Wind 一致预测，财通证券研究所（数据取自 2022/03/09 10:16）

7.风险提示

1. 新产品开发不及预期：公司近几年在生物工程相关领域投入较大，由于填料、培养基等产品均为新开发产品，与公司现有产品差异较大，可能无法达到新 产品开发预期。

2)汇率波动风险：公司海外营收占比较高，汇率波动或影响公司业绩。

3)商誉减值风险：商誉减值会影响公司业绩

4)海外市场风险：拓展不及预期

5)大宗商品价格波动的风险

6)国际关系不确定性带来的的风险

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资料来源：wind 数据，财通证券研究所

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资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。

行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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