亚钾国际评级海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商

股票代码 ：000893
股票简称 ：亚钾国际
报告名称 ：海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商
评级 ：买入
行业：化肥行业

证券研究报告 | 2022年03月21日

亚钾国际（000893.SZ）买 入

海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商

事项：

根据中国粮油信息网报道，加拿大第二大铁路公司——加拿大太平洋铁路公司（Canadian Pacific Railway Limited，CP 公司）数千名工人由于对待遇不满而进行罢工，罢工将对运往港口的钾肥运输产生严重影响。

国信化工观点：

1）公司战略转型专注钾肥业务，有望充分受益于钾肥行业高景气。公司于 2015 年收购中农钾肥 100%股权 引入钾肥经营业务，2019 年国富投资入主后相继剥离谷物贸易、船运业务等原有业务，聚焦钾矿开采、钾 肥生产与销售业务，成功转型并聚焦钾肥业务。根据公司 2021 年业绩预告，预计全年实现归母净利润 8.30-9.30 亿元，扣非后归母净利润 2.19-3.19 亿元，其中 2021 年四季度预计实现扣非归母净利润 1.30-2.30 亿元，同比增长 160%-360%，环比增长 120%-290%。

2）全球钾资源分布不均且呈现寡头垄断局面，海外供给存在高度不确定性。全球仅有 14 个国家生产钾肥，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，全球海外前七大钾肥生产企业产能占 高达 83%。白俄罗斯由于受到欧盟、美国制裁，导致钾肥货物流通暂停；俄罗斯由于地缘冲突，宣布暂停 化肥出口；加拿大 CP 公司工人罢工，有可能对钾肥运输产生严重影响，海外钾肥供应存在高度不确定性。

3）钾肥价格大幅上涨，我国钾肥资源匮乏，大合同价格创新高。随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需 求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动钾肥需求进一步走高，使得全球钾肥市场达 到了 10 年的历史高价位，2021 年国内盐湖钾肥涨幅达到 70.3%。我国是全球最大的钾肥需求国，对外依 存度超过 50%。近期我国与加钾公司签订 2022 年钾肥大合同，价格为 590 美元/吨 CFR，创 2008 年以来新 高，较 2021 年上涨 343 美元/吨。

4）公司现有钾盐产能 100 万吨/年，持续扩大钾盐矿资源储备。公司老挝甘蒙省东泰矿区 100 万吨/年钾 盐开采加工项目，包括现有 25 万吨生产装置提质增效技改和 75 万吨钾盐扩建改造项目，已于 2021 年 9 月 16 日启动投料试车，预计 2022 年全年有望实现钾肥产量 100 万吨。公司拟通过发行股份及支付现金方 式对价 17.64 亿元购买农钾资源 56%股权，农钾资源的核心资产为老挝甘蒙省农波县彭下-农波村的面积为 179.8 平方公里的钾盐矿采矿权，若收购成功公司有望成为亚洲单体最大钾肥资源量企业，并规划在 3-5 年内至少形成 300 万吨的钾肥产能。

5）盈利预测：我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 7.46/15.27/17.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.99/2.02/2.36 元，对应 PE 分别为 29/14/12x。钾肥是三大化肥之一，主要资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，俄罗斯、白俄罗斯面临制裁，加拿大面临铁路工人罢工，供给端不确定性较大，我们看好钾肥 行业维持高景气。公司是国内稀有的钾肥生产企业，也是国内第一家实现境外钾盐项目工业化生产的企业，现有钾盐产能 100 万吨/年，并计划在 3-5 年内将产能提升到 300 万吨/年以上。首次覆盖，给予“买入”评级。

6）风险提示：宏观经济波动、局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于 预期；钾肥价格过高导致下游需求低于预期等。

评论：

 公司历史经历多次业务变更，成功完成战略转型专注钾肥业务

公司原名为广州冷机股份有限公司，主营业务为电冰箱压缩机的设计、制造和销售，于 1998 年 12 月在深 交上市。2009 年 9 月公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部资产和负债与广州东凌实业集团有 限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的 100%股权进行置换，广州植之元油脂实业有限公司成为全资 子公司。2009 年 12 月，更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。2010 年 10 月，公司 将植之元控股旗下有关船运业务的元通船运（香港）有限公司股权转让至公司，并将江苏植之元实业有限 公司更名为江苏东凌物流有限公司，主营业务为海运船舶业务。2015 年公司进一步深化布局海运、谷物贸 易业务。

公司战略转型，布局钾肥业务。公司于 2015 年以非公开发行股份方式，购买中农集团等十家发行对象持 有的中农国际钾盐开发有限公司（以下简称“中农国际”）100%股权，间接持有中农钾肥有限公司（老挝）90%股权，为公司引⼊钾肥经营业务。2016 年 3 月，公司更名为东凌国际，业务范围包括钾盐矿开发、钾 肥生产及销售、谷物贸易、仓储物流等。

2019 年 7 月，东凌实业将其所持公司股份 50%转让给国富投资，并与国富投资成为一致行动人。2020 年 4 月公司对谷物贸易、船运业务进行剥离，聚焦钾矿开采、钾肥生产与销售业务；2020 年 9 月更名为亚钾国 际投资（广州）股份有限公司。

目前公司旗下中农国际钾盐开发公司拥有老挝甘蒙省 35 平方公里的钾盐采矿权，钾盐矿总储量 10.02 亿 吨，折纯氯化钾 1.52 亿吨，2020 年全年生产合格钾肥产品 25.17 万吨，销售钾肥 23.54 万吨。公司 100 万吨/年钾肥改扩建项目已于 2021 年 6 月完成矿山主体工程贯通，2021 年 7 月-9 月完成掘采设备安装调 试，9 月完成充填主体工程和选矿主工艺线的建设，并于 2021 年 9 月 16 日启动投料试车。截至 2021 年底，钾盐开车率已经达到 80%，公司计划在 3-5 年内将产能提升到 300 万吨/年以上，将亚钾国际打造为具有国 际影响力的世界级钾肥供应商。

图1：公司发展历程

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司目前无控股股东、无实际控制人。目前中农集团持股比例为 19.15%，国富投资持股比例为 11.05%，新疆江之源、上海劲邦劲德、东凌实业持股比例分别为 7.94%、7.47%、7.42%。根据公司于 2021 年 5 月 31 日发布的《关于股东权益变动的提示性公告》，国富投资、中农集团、东凌实业、上海劲邦劲德、新疆 江之源及其一致行动人分别持有上市公司有表决权的股份比例为 11.05%、10.56%、11.05%、7.47%、10.49%，公司变为无控股股东、无实际控制人状态。

图2：公司股权结构及重要子公司（截至 2022 年 3 月 14 日）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司 2010 年开始进军海运服务，其占比逐年增加，2016 年占比达到 57.5%。公司 2015 年开始布局钾肥业 务，钾肥收入占比快速提高，从 2015 年的 0.6%增长至 2019 年的 73.2%。2020 年 4 月公司对谷物贸易、船 运业务进行剥离，专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务，2020 年钾肥收入占比达到 99.0%。公司在 2021 年半年报中首次完全剔除贸易业务，钾肥业务收入达到 100%，顺利完成战略转型。2021 年前三季度，公司实现营收 4.39 亿元，同比增长 53.14%，归母净利润 7.16 亿元，主要由于收到中农国际等十方的业绩 补偿款，扣非后归母净利润 0.89 亿元，同比增长 2051.05%。

根据公司发布的《2021 年度业绩预告》，预计全年实现归母净利润 8.30-9.30 亿元，同比增长 1292%-1460%，扣非后归母净利润 2.19-3.19 亿元，同比增长 4690%-6878%。其中 2021 年四季度预计实现扣非归母净利润 1.30-2.30 亿元，同比增长 160%-360%，环比增长 120%-290%。

图3：2012 年至今公司营业收入及增长率 图4：2012 年至今公司分板块营收占比

图5：2012 年至今公司归母净利润及增长率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

 钾肥是三大化肥之一，全球寡头垄断行业

1、全球钾资源分布不均，呈现寡头垄断局面

图6：2012 年至今公司分板块主营业务毛利率

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

据 USGS 统计，全球探明钾盐（折 K2O）资源量大约 2500 亿吨，探明储量（折 K2O）大约 37 亿吨。其中加 拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的 3 个国家，合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，其中俄罗 斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到 29.7%、20.3%、16.2%。我国仅占比 9.5%。

2、钾肥的主要消费国有中国、巴西、美国和印度等，其中中国钾肥消费量占比约 25%

据 IFA 统计，2019 至 2021 年全球钾盐供应将由 4750 万吨增加至到 5000 万吨 K2O，合计增长约 5%。并预 计 2019 至 2021 年全球钾盐需求（包括肥料使用和工业消费）将分别扩大 1.2%和 1.7%，由 2019 年的 4200 万吨扩大至到 2021 年 4290 万吨 K2O。但实际上由于疫情的爆发，全球粮食恐慌导致各国大力发展农业，根据 USDA 统计预测，2020 年全球钾肥产量分别为 4400 万吨 K2O，同比增长 6.5%；2021 年全球钾肥产量 分别为 4600 万吨 K2O，同比增长 4.5%。

表1：全球钾肥储量与产量

资料来源：USGS、国信证券经济研究所整理

图7：全球钾肥主要生产国家

资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理

图8：全球钾肥主要消费国家

资料来源：中国化肥信息，国信证券经济研究所整理

3、在全球钾资源高度集中的背景下，全球钾肥行业形成了寡头垄断的产业格局

2013 年以前，国际钾肥分为 3 大联盟：（1）BPC（白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥组成的产业联盟）；（2）Canpotex（加钾、美盛、加阳组成的产业联盟）；（3）以色列 ICL 与约旦 APC 组成的联盟。其中 Canpotex 和 BPC 掌握全球定价话语权，形成寡头垄断格局。2013 年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为 由退出 BPC 后，国际钾肥定价模式洗牌。寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧 下跌，并进入长期低迷期。

4、国际钾肥市场仍由少数处于支配地位的企业所垄断

全球海外前七大钾肥生产企业加拿大 Nutrien（加钾、加阳 2017 年合并）、美国美盛、乌拉尔钾肥、白俄 罗斯钾肥、德国 K+S、以色列 ICL、欧洲化学公司 Eurochem 的全球产能占高达 83%。国内钾肥价格除受国 内市场供求影响和政府调控外，主要受到国际钾肥价格的影响。

图9：全球钾肥产能高度集中

资料来源：Nutrien，IFA，国信证券经济研究所整理

图10：2002 年至今全球钾肥产量（折纯 K2O，千吨）

资料来源：Wind，IFA，国信证券经济研究所整理

图11：全球钾盐产量及区域分布

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

5、白俄罗斯钾肥商宣布遭遇不可抗力，加剧全球钾肥供需紧张格局

近期，白俄罗斯钾肥生产商白俄罗斯钾肥厂（JSC Belaruskali）宣布遭遇不可抗力，白俄罗斯是全球第 三大钾肥生产国，根据 USDA 统计，2021 年白俄罗斯钾盐产量约折合 800 万吨 K2O，占全球钾盐总产量 17.4%。同时白俄罗斯也是重要的钾肥出口国，根据绿色市场的数据，白俄罗斯每年钾肥出口约为 600 万吨 K2O，是巴西、印度和中国等农业大国钾肥的重要进口渠道。2021 年中国自白俄罗斯进口钾肥约 175 万吨，占中 国总钾肥进口量的 23%，白俄罗斯受到欧盟、美国制裁，立陶宛 2 月 1 日起正式禁止白俄罗斯钾肥过境，导致钾肥货物流通暂停，若白俄罗斯钾肥出口恢复时间较长，中国钾肥进口量将有所缩减，进一步加剧钾 肥供需紧张格局。

图12：2021 年中国氯化钾进口国分布

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

 我国钾盐资源匮乏，对外依存度较高

图13：2021 年全球氯化钾主要进口国

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

我国钾盐资源严重不足，属于我国严重短缺的 9 种矿产资源之一。我国钾盐资源以含钾卤水为主，95%集 中在青海柴达木盆地与新疆罗布泊，目前我国在开发利用的可溶性钾资源主要有四部分：（1）青海柴达 木盆地的钾资源；（2）新疆罗布泊的钾资源；（3）云南江城的固体矿资源；（4）海水苦卤的开发利用。

1、国内钾肥资源供给不足，进口依存度超过 50%

2021 年，我国钾肥产能约折 860 万吨/年 K2O，产量约折 650 万吨 K2O，同比降低 7.7%，进口量 756.6 万 吨，同比下降 13.4%，出口量 22.6 万吨，同比增加 2.4%，我国是全球最大的钾肥需求国，对外依存度 50%，表观消费量达到 1384.0 万吨，同比降低 11.1%（此处未考虑库存变化）。从生产企业来看，国内最主要钾 肥生产企业为盐湖股份、藏格控股，合计占国内 87.3%的钾肥产能。正是由于中国能够通过自产钾肥能够

满足约 50%的需求，中国成为全球钾肥价格洼地。从库存情况看，当前港口进口钾肥库存处于近 3 年以来

低点，港口氯化钾库存约为 233 万吨（不含保税）。

图14：我国钾肥产能、产量及表观消费量

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

图16：国内钾肥主要生产企业

资料来源：卓创资讯，国信证券经济研究所整理

图15：我国钾肥进口量及出口量

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

图17：钾肥港口库存（万吨）

资料来源：Wind，海关总署，国信证券经济研究所整理

2、国内企业“走出去”，海外钾肥生产基地初显成效

中农国际老挝第一个 100 万吨钾盐项目由 75 万吨/年新扩建项目和 25 万吨/年改建项目组成。在 25 万吨 改建项目完成的基础上，75 万吨氯化钾新扩建项目自 2020 年 4 月启动，至 2021 年 8 月进入调试阶段，逐 步开展设备单机试车、联动投料试车工作。2021 年 9 月 28 日，75 万吨新扩建项目全流程工艺贯通，各单 机、联动投料试车成功，产出的首批产品经分析品位在 95%-96%之间。

老挝开元矿业有限公司一期 50 万钾肥项目已达产达标，产品畅销 10 多个国家。2021 年 12 月 31 日，老挝 开元矿业有限公司二期 150 万吨氯化钾项目的 50 万吨一期工程开工典礼举行，建设周期约为 1 年。

 需求恢复叠加农产品价格上涨，钾肥价格大幅上涨，大合同价格创新高

1、随着全球疫情得到有效的控制，钾肥需求恢复预期较强，且各国对粮食安全重视程度显著提升，推动 钾肥需求进一步走高，加之欧盟、美国对白俄罗斯钾肥制裁、海运费不断上涨等影响，引发了钾肥运输受 阻，使得全球钾肥市场达到了 10 年的历史高价位。

2021 年氯化钾市场价格继续呈现持续上行趋势，2021 年 2 月 10 日，中方钾肥谈判小组与白俄罗斯钾肥公 司（BPC）就 2021 年度钾肥进口价格达成一致，合同价格为 247 美元/吨 CFR，较 2020 年大合同签订价格 上涨 27 美元/吨。大合同签订后国内市场价格持续上涨，甚至在第二季度需求淡季价格也出现了较大幅度 的上行。盐湖 57%氯化钾粉报价从年初 1850 元/吨上涨至年末的 3150 元/吨，涨幅达到 70.3%。目前国内 主流氯化钾成交在 4000-4100 元/吨左右，基准产品到站官方报价 3490 元/吨，进口钾肥方面，62%俄白钾

港口报价 4400-4450 元/吨左右，颗粒钾 4400 元/吨左右，满洲里口岸 62%俄白钾在 4300-4350 元/吨左右。

从农产品价格上看，2020 年下半年以来，由于疫情导致全球农产品供应偏紧，叠加大宗全球大宗商品上涨 趋势，小麦、玉米、大豆等农产品价格快速上涨，一方面增加化肥施用量支撑钾肥价格上涨，另一方面增 加农民种植积极性，进一步提升农作物种植面积，拉动钾肥需求。

图18：青海盐湖钾肥出厂价格（元/吨）

资料来源：Wind，隆众化工，国信证券经济研究所整理

图19：小麦、玉米、大豆等农产品价格指数

资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理

2、印度与中国先后与加钾公司签订 2022 年钾肥大合同，价格创 2008 年以来新高

2022 年 2 月 14 日，加钾公司 Canpotex 与印度钾肥公司 IPL 签订 22 年钾肥大合同，价格为 590 美元/吨 CFR，有效期至 22 年 12 月 31 日。 2022 年 2 月 15 日，中方谈判小组同加钾公司 Canpotex 就 2022 年钾肥 大合同达成一致，价格为 590 美元/吨 CFR，与印度相同。2022 年中国大合同价格较 2021 年（247 美元/ 吨 CFR）上涨 343 美元/吨。但从国际氯化钾到岸价（东南亚氯化钾到岸价格在 600 美元/吨以上，巴西大 颗粒到岸价在 770-800 美元/吨）来看，中国进口钾肥价格仍为全球洼地。

按照美元汇率折算，标准氯化钾 60%港口进口成本在 4200-4300 元/吨，仍高于目前国内氯化钾的市场价格。短期市场钾肥流通货源仍然偏紧，价格或将保持高位，近期国储放货量将有所增加，价格以稳定运行为主。

表2：近 10 年钾肥大合同签订情况

资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理和预测

 公司现有钾盐产能 100 万吨/年，持续扩大钾盐矿资源储备

公司在老挝甘蒙省拥有农波矿区东泰矿段采矿权，钾盐矿石总储量达 10.02 亿吨，氯化钾资源量 1.52 亿 吨，是老挝首批实现钾肥工业化生产的企业。

该项目于 2006 年开始勘探，2008 年中农矿产共计取得了 214.8 平方公里的钾盐探矿权，并于 2009 年 3 月 获得了其中 35 平方公里——东泰矿区的“开采许可证”，成为中国在东南亚第一个获得开采权的大型钾 盐矿项目。2011 年 10 月 5 日，一百万吨老挝钾盐项目正式获得了发改委“关于一期项目的核准”，同年 11 月 26 日，老挝钾盐项目十万吨验证工程完成工艺优化、技改的工业化摸索，正式转入工业化生产阶段。2013 年 12 月，中国国际工程咨询公司对中农老挝钾盐项目组织专家评审，验证项目达到了预期效果和目 标，充分验证了固体钾镁盐矿从钾盐开采、选矿加工、尾矿充填以及尾矿利用系统技术工业化的可行性。2014 年 7 月，中农集团等十家原中农矿产股东共同在北京设立中农国际，并将 35 平方公里采矿权及已建 成的 10 万吨装置资产拆分至中农国际。2015 年，中农国际与东凌国际进行资产重组进入上市公司体内。

2020 年 4 月，公司公告启动老挝甘蒙省东泰矿区 100 万吨/年钾盐开采加工项目，包括现有 25 万吨生产装 置提质增效技改和 75 万吨钾盐扩建改造项目。目前公司 100 万吨/年钾肥改扩建项目已于 2021 年 9 月 16 日启动投料试车并进入产能爬坡期。2020 年全年钾肥产量 25.17 万吨，2021 年 1-9 月钾肥产量 21.69 万 吨，预计 2022 年全年有望实现钾肥产量 100 万吨。

图20：公司钾盐项目发展历程

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司拟通过发行股份及支付现金方式购买新疆江之源等七方合计持有的农钾资源 56%股权，交易价格为 17.64 亿元，农钾资源的核心资产为持有位于老挝甘蒙省农波县彭下-农波村的面积为 179.8 平方公里的钾 盐矿采矿权。

农波矿区位于老挝中部甘蒙省，与目前持有的东泰矿段属于同一矿脉带，距老挝首都万象约 380 公里，东 临纵贯老挝的 13 号国家公路，具备良好的地缘优势，运输条件便利。彭下-农波矿段矿石总面积为 179.8 平方公里，钾盐矿石总储量达 39.36 亿吨，氯化钾资源量 6.77 亿吨，且矿段与现有东泰矿段直接相连，便于实施统一的开采、建设和管理，是中国企业在境外取得的大型的钾盐矿开采权之一。该矿段 KCL 平均 品位达到 17.14%，与公司现有东泰矿段 15.22%的 KCL 平均品位相比大幅提升。彭下-农波矿段矿体矿化连 续，延展规模较大，呈层状产出，形态简单，厚度较稳定，品位均匀，矿石相对易采、易选，适合机械化、规模化开采；矿段埋藏的钾石盐矿石的可选性能和工业利用性能均较好，经洗选后可获得品位较高的氯化 钾优质精矿。收购完成后，公司将尽快启动第二个百万吨建设，规划在 3-5 年内至少形成 300 万吨的钾肥 产能。

图21：矿区位置及交通示意图

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图22：公司现有矿区与待交易矿区区位示意图

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

 投资建议：公司是国内稀有的钾肥生产企业，首次覆盖，给与“买入”评级

我们预计公司 21-23 年归母净利润分别为 7.46/15.27/17.87 亿元，对应 EPS 分别为 0.99/2.02/2.36 元，对应 PE 分别为 29/14/12x。钾肥是三大化肥之一，主要资源集中在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，俄罗斯、白俄罗斯面临制裁，加拿大面临铁路工人罢工，供给端不确定性较大，我们看好钾肥行业维持高景气。公 司是国内稀有的钾肥生产企业，也是国内第一家实现境外钾盐项目工业化生产的企业，现有钾盐产能 100 万吨/年，并计划在 3-5 年内将产能提升到 300 万吨/年以上。首次覆盖，给予“买入”评级。

 风险提示

宏观经济波动、局部区域冲突、传染疫情等系统性风险；钾肥新增产能建设进度可能低于预期；钾肥价格 过高导致下游需求低于预期等。

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附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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