评级（买入）有色金属行业研究：高景气首选锂矿，边际改善弹性看电解铝钢铁

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报告名称 ：有色金属行业研究：高景气首选锂矿，边际改善弹性看电解铝钢铁
评级 ：买入
行业：

2022 年 06 月 08 日
证券研究报告

资源与环境研究中心

有色金属行业研究 买入 (维持评级) )

行业中期年度报告

气，国内外价差提振出口需求。

投资建议

铝业等；钢铁可关注华菱钢铁等。

继续上行风险。

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一、回顾&展望 ...............................................................................................5 1.1 金属价格整体高位震荡 ..........................................................................5 1.2 钢铁有色板块略有相对收益 ...................................................................7 1.3 供需角度寻找下半年超额收益品种 .........................................................8 二、锂：资源为王，价格&盈利持续高景气 .....................................................9 2.1 需求弹性决定锂价价格弹性 ...................................................................9 2.2 高景气下锂板块业绩弹性 .....................................................................13 2.3 拥矿为王，国产资源享受溢价 ..............................................................14 三、电解铝：供给天花板下的需求潜在改善预期 ...........................................16 3.1 回顾 22H1：国内供应加速释放，需求受疫情拖累................................16 3.2 展望 22H2：供给释放趋缓，需求存在环比改善 ...................................18 四、钢铁：最具弹性的黑色品种，左侧跟踪供需改善迹象 .............................22 4.1 回顾 22H1：疫情和限产影响下供需双弱..............................................22 4.2 展望 22H1：限产政策下期待需求改善力度 ..........................................24 五、投资建议 ...............................................................................................28 六、风险提示 ...............................................................................................28

图表目录

图表 1：上半年工业金属价格涨后回落（美元/吨） .........................................5 图表 2：锂精矿价格持续上涨（美元/吨） .......................................................5 图表 3：锂盐价格在需求低迷期展现强韧性（万元/吨） ..................................5 图表 4：钴盐受需求拖累跌幅超过电钴（万元/吨） .........................................6 图表 5：镍价已进入下跌通道（美元/吨） .......................................................6 图表 6：美债收益率大幅攀升对金价产生压制 .................................................6 图表 7：22 年以来钢铁价格中枢抬升（元/吨） ...............................................7 图表 8：上半年有色及钢铁股价表现略跑赢大盘..............................................7 图表 9：有色及钢铁版块超额收益主要来自于 Q1 ...........................................8 图表 10：上半年黄金板块领涨有色.................................................................8 图表 11：国内锂盐价格走势（元/吨） ............................................................9 图表 12：澳洲精矿产量（万吨） ..................................................................10 图表 13：澳洲精矿与南美盐湖锂盐销售均价.................................................10 图表 14：东亚市场锂盐价格（美元/公斤） ...................................................10 图表 15：Pilbara BMX线上交易平台五次拍卖情况 .......................................10 图表 16：Pilbara 拍卖价格与锂辉石现货价格对比（美元/吨） ...................... 11 图表 17：2022 年国内月度锂供需平衡表（折 LCE） .................................... 11 图表 18：最乐观条件下，预计 2023 年全球供给增量约 40 万吨....................12 图表 19：主要澳矿企业各季度精矿产量与变化原因（万吨） ........................12

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图表 21：锂板块归母净利润（亿元）与环比增速（%） ...............................13 图表 22：有色金属板块中各品种归母净利润同比增速...................................14 图表 23：有色金属板块中各品种归母净利润环比增速...................................14 图表 24：22Q1 全行业内归母净利润同比高增板块 .......................................14 图表 25：22Q1 全行业内归母净利润环比高增板块 .......................................14 图表 26：锂资源部分收购交易对价情况........................................................14 图表 27：锂矿公司产量与自给率预测 ...........................................................15 图表 28：云母提锂仍有较大预期差，未来增量显著 ......................................15 图表 29：国内资源中各类型供应占比 ...........................................................15 图表 30：四川锂辉石品位接近澳洲锂辉石品位，但开采规模小.....................16 图表 31：22 年 Q1 吨铝利润位于高位（元/吨）............................................16 图表 32：22 年国内电解铝产量自 2021H2 恢复（万吨） ..............................16 图表 33：欧洲电解铝企业减产频发（万吨）.................................................17 图表 34：电解铝下游主要应用于传统行业 ....................................................17 图表 35：22 年 1-4 月国内房屋竣工面积同比-11.90% ...................................17 图表 36：22 年 1-4 月国内电网投资累计同比增速 5% ...................................17 图表 37： 22 年 1-4 月国内汽车销量累计同比下滑 12% ................................17 图表 38：国内电解铝 4 月以来去库不明显（万吨） ......................................18 图表 39：海外电解铝库存加速去化（万吨）.................................................18 图表 40：复产产能主要集中在上半年（万吨） .............................................18 图表 41：5 月 23 日国常会提出 6 方面 33 项措施..........................................19 图表 42：22 年 1-4 月基建投资累计增速为 8.3% ..........................................20 图表 43：预计 6 月将迎来专项债发行高峰 ....................................................20 图表 44：新能源汽车销量增速略有放缓........................................................20 图表 45：22 年以来国内光伏新增装机高速增长（GW） ...............................20 图表 46：欧洲天然气价格暴涨（美元/百万英热单位）..................................21 图表 47：沪伦比值位于历史低位（元/吨） ...................................................21 图表 48：预计 22 年电解铝净进口量降至低位（万吨）.................................21 图表 49：2022 年以来铝锭进口窗口持续关闭 ...............................................21 图表 50：铝材出口利润位于高位 ..................................................................22 图表 51：2022 年铝板带出口量显著高于往年（万吨） .................................22 图表 52：粗钢累计产量统计（万吨） ...........................................................22 图表 53：粗钢日产量统计（万吨）...............................................................22 图表 54：全国高炉开工率（%） ..................................................................23 图表 55：全国电弧炉开工率（%） ...............................................................23 图表 56：制造业、基建、房地产投资数据 ....................................................23 图表 57：大中型钢厂库存（万吨）...............................................................23 图表 58：国内钢材进口统计（万吨） ...........................................................24

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图表 60：钢价走势（元/吨） ........................................................................24 图表 61：吨钢毛利月度平均（元/吨） ..........................................................24 图表 62：22 年粗钢限产下月度产量测算 ......................................................24 图表 63：237 家钢贸商现货成交量（周度平均，万吨） ...............................25 图表 64：钢材社会库存（万吨） ..................................................................25 图表 65：2022 年基建政策 ...........................................................................25 图表 66：铁矿石建设项目.............................................................................26 图表 67：铁矿石港口库存.............................................................................27 图表 68：铁矿石发货量 ................................................................................27 图表 69：铁矿石价格指数（美元/吨） ..........................................................27

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下游消费电子及新能源汽车需求产生明显冲击，虽国际钴价因俄乌冲

收紧，美债名义利率大幅上行，实际利率由负转正并对金价形成明显压制。

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价避险属性凸显，对黄金版块形成支撑；其他有色板块均有所下跌，其中 稀土及磁性材料板块领跌，跌幅达到 25.7%。

注：行业采用中信三级行业指数，数据截至 2022 年 5 月 24 日

1.3 供需角度寻找下半年超额收益品种

市场交易的侧重点从供给端向需求端转移。复盘上半年各金属品种价格走 势以及对应板块走势，供给端事件的扰动，包括海外能源紧缺导致的关停、海外地缘因素导致的供给担忧、期货逼空事件等，成为了影响价格和股价 的主要因素。而二季度后，随着海外衰退预期以及国内疫情导致的需求恶 化，价格开始了新一轮的下跌。目前看，供给端制约依然存在的背景下，

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利弹性的品种，典型的为电解铝和钢铁。

二、锂：资源为王，价格&盈利持续高景气
2.1 需求弹性决定锂价价格弹性

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要来自国轩、宁德云母项目投产。

率较大。

通过复盘澳矿供应周期和经营情况来看，绿地项目为代表的新矿山一 般开采周期较长，期间经历勘探、三个阶段的可研与最终投资决策、审批调试生产等阶段，平均耗时至少 5 年；目前在产矿山也可能受到 疫情、矿石品位、气候、劳动力等影响产销量不及预期。

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总结：根据供需与价格分析，22 年供给格局确定，疫情后需求反弹有望带 动锂价新一轮上涨，后续需求弹性将决定年内价格高点，保守预计全年均 价 45-50 万元/吨。23 年供给释放后价格有缓解可能性，但仍需观察项目 投产情况，并结合需求动态评估，判断明年价格很难大幅回落，仍有望继

续维持相对高位水平。

2.2 高景气下锂板块业绩弹性

锂板块连续 6 个季度业绩爆发式增长

22Q2 量价齐升，延续同比高增态势；年内逐季提升概率大

Q2 价格。截至目前 Q2 电碳均价 48 万元/吨左右，环比 Q1 均价的 42 万元 /吨，环比上涨 14%， Q2 锂价环比提升为大概率。

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2.3 拥矿为王，国产资源享受溢价
锂矿资源紧张，全球优质资源获取难度加大，而国内矿石自给率不到 35% 22 年自给率仅 35%。锂资源由于开发条件各异，产能不具备可复制性，扩 张周期长、资本开支大，同时受制于部分国家政策限制，锂资源的获 取和控制难度也非常大。

根据国内锂盐供应来源测算，22 年国内资源自给率仅为 35%，因此保障资 源供给具有高度的战略意义，围绕锂资源的争夺战也会越加激烈。

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资源卡脖子问题需高度重视，看好国内锂资源自主可控逻辑的再一轮发酵。高 矿价下叠加优质资源稀缺性，锂资源自主可控重要性凸显，中国本土优质 锂资源有望迎来价值重估。拥有本土锂资源供应的企业不仅能够实现成本 可控、拥有定价权，同时供应稳定性更高，在价格上涨下利润弹性可期。

最看好国内云母资源以及川矿资源

未来几年云母供应体量将持续超出预期。云母提锂技术上仍有较大预 期差，以宁德和国轩为代表的电池企业纷纷入驻江西宜春，实现电池 厂商+云母矿企+锂盐加工深度绑定加速资源审批开采放量进度，且预 计未来几年供应体量将超过国内盐湖、川矿，成为国内资源最大供应。

从降本带来的产业化到形成一定体量和产业规模化速度将持续超市场

优质川矿资源将加速开发

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近，但由于其地理位臵处于高海拔地区以及各种历史原因，前期基础 建设投入大且时间长，导致目前开采规模暂时不足，其现有规模远不

诺威锂矿拍卖，加速审批开发迹象明显。

三、电解铝：供给天花板下的需求潜在改善预期

3.1 回顾 22H1：国内供应加速释放，需求受疫情拖累

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国内外铝库存呈不同走势。以往 3-5 月为国内电解铝消费旺季，通常伴随 着库存的明显降低。近两月因供给释放而内需不足，国内电解铝去库不明

显，但库存仍有小幅降低，需求边际回升预计将显著改善电解铝供需格局。

3.2 展望 22H2：供给释放趋缓，需求存在环比改善

供应端：增量最大冲击时点已过。据百川盈孚，22 年国内电解铝总复产规 模 387.2 万吨，截至当前已复产 230.5 万吨，复产比例约 60%，且复产主 要集中在一季度。此外，有超过一半的新建成产能也在一季度投产。因此，

上半年为国内电解铝供给冲击最大的时点，下半年供给释放速度将趋缓。

保经济运行在合理区间。

新兴需求：新能源高景气。疫情影响下，传统行业需求萎靡，新能源领域

密封太阳能电池组件，增强组件强度，延长使用寿命，便于运输、安 装。除光伏组件外，光伏发电系统或应用产品的安装过程需要光伏支

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国内更为强势，沪伦比值持续位于历史低位。天然气价格短期内受俄乌冲 突等事件影响居高难下，海外电解铝成本抬升显著，下半年供给仍难以放 量。预计海外电解铝供需将持续保持紧张状态，抑制国内铝进口并促进出

电解铝进口窗口关闭。过去两年因沪伦比值较高，进口电解铝成为国内铝 供应的一大重要补充。而 22 年以来铝锭进口利润为为负导致进口窗口持续 关闭。21 年全年国内电解铝净进口量达 157 万吨，22 年 1-4 月仅 2.64 万 吨，进口量大幅下滑。预计下半年进口量仍将维持低位，进口端供给增量 有限。

铝加工材出口保持高位。因铝锭出口无 13%的增值税退税，且需要额外征 收 15%出口关税，国内电解铝较少直接出口，铝产品出口主要通过铝加工 材形式。铝加工产品海外加工费较国内有一定溢价，且铝价外强内弱的状 况进一步增厚了出口的利润水平，铝材出口数量大幅提升，间接拉动对国

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历一轮杀跌。随着复工复产逐步推进，铝价已有所企稳。下半年考虑到稳 增长政策带来的传统领域需求修复、新能源领域持续保持高景气以及海外 铝溢价导致的低进口高出口，国内电解铝需求将有明显改善。而供给端增 量冲击最大的上半年过去后，下半年供给增速将回落，供需格局将有所改 善。

四、钢铁：最具弹性的黑色品种，左侧跟踪供需改善迹象

4.1 回顾 22H1：疫情和限产影响下供需双弱

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4.2 展望 22H1：限产政策下期待需求改善力度

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需求端静待基建发力、制造业企稳。3-4 月钢铁行业传统旺季因疫情影响 需求受到抑制，成交量显著下滑，预计下半年疫情后旺季被压制的需求将

得到有效释放，钢材库存降幅将拉大。受益稳增长政策预期，下半年基建

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善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排 6400 亿元。政府投资更 多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。深化投资审批制度改革，做好用地、用能 等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。要优化投资结构，破解投资难题，切实把投资

稳。

进出口：下半年预计进口量平稳，需求恢复后出口量有望反弹，出口 退税政策取消后，全年计划实现控总量保质量的战略目标

成本端：铁矿石下半年供需宽松，价格震荡偏弱。

22 年 1-4 月进口铁矿石 3.54 亿吨，同比下降 7.3%，4 月末铁矿石港 口库存 13558 万吨，同比增长 8.2%。预计 22 下半年 FMG 铁桥项目 投产；淡水河谷 S11D 产能将增加 1000 万吨，Gelado 项目将投产。下半年铁矿石市场供应量将保持稳中小幅增长，国内需求量小幅度回 落，海外需求量上升趋缓，国内库存接近历史高位，铁矿石市场供需 进入宽松周期，预计全年均价 110 美元/吨。

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总结：预计 22 年供需双降，需求下降 1.7%，供给下降 2.1%，对应产能 利用率降低 1.9%个百分点至 88.4%。下半年随着需求的进一步释放，产 量受到政策影响压制，原料矿石价格承压，钢价和盈利或将具备一定弹性。

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锂：疫后需求回升带动价格重回升势、业绩逐季提升、资源逻辑持续发酵，看好板块年内修复行情。重点围绕“业绩+成长”思路，看好有资源有加工 产能且未来有成长性的公司，标的方面，融捷股份、天齐锂业、永兴材料、盛新锂能、赣峰锂业、科达制造、雅化集团、中矿资源等

电解铝：预计下半年铝价将有所回升，驱动上游资源及冶炼企业利润抬升。此外，加工端企业将同时受益于高出口比例带来的盈利增厚。标的方面，神火股份、云铝股份、明泰铝业、南山铝业。

钢铁：全年限产政策不变，同比至少不增；需求未来有望持续边际改善可 能性，需求边际增量包括地产基建稳增长需求、疫情管控升级导致旺季需 求后臵。当前为钢铁最差时间，需求差、盈利差、预期差，二季度至三季 度，限产政策执行+需求改善+原料铁矿价格继续压制，黑色品种有价格和 盈利弹性。当前偏左侧，建议持续关注供需两端变化。标的方面，华菱钢 铁、方大特钢、韶钢松山、新钢股份、马钢股份、太钢不锈、南钢股份、宝钢股份等。

六、风险提示

锂新技术出现，带动供应大幅释放。目前主流提锂技术为矿石提锂、盐湖 提锂和云母提锂，新技术黏土提锂的发展将有可能带动供应大幅释放，Sonora 项目位于墨西哥的索诺拉州，其提锂工艺兼具矿石提锂以及盐湖提 锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能 够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。

新矿山加速勘探开采，加速供应释放。锂产业链利润向上游转移，驱动矿 企加速矿山的勘探、建设与开采，投产进度可能提前，加速供给释放。

高价格反噬需求，电车等下游需求不达预期等。当前锂盐价格达到 50w 左 右，对应不同下游成本抬升幅度不同，部分下游对价格敏感度高，持续高 价格将有可能平抑需求。

地产需求风险。地产政策刺激到需求实际释放需要一定时间传导，按历史 经验看，至少需要 1-2 个季度，不排除政策刺激力度不够导致的需求传导 不明显。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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